請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所內(nèi)容目錄自18世紀(jì)至今，“自由貿(mào)易”的發(fā)展歷史僅有短短50年 5從根本矛盾看，未來(lái)中美貿(mào)易談判或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸?9美國(guó)政府為何無(wú)法容忍貿(mào)易逆差的進(jìn)一步擴(kuò)大？ 9美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的主要成因是什么？ 10商品貿(mào)易逆差是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口長(zhǎng)期持續(xù)的重要成因 10存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的變動(dòng) 14如果貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)政府還有可能出臺(tái)哪些政策？ 15貿(mào)易政策方面：除關(guān)稅外，美國(guó)可能會(huì)提高非關(guān)稅壁壘 16財(cái)政政策方面：削減聯(lián)邦財(cái)政赤字可能相當(dāng)困難 17貨幣政策方面：美元匯率有可能受干預(yù)更多 20國(guó)內(nèi)企業(yè)如何降低對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口？ 22拓展非美出口或需靈活調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)能、適應(yīng)歐洲獨(dú)特的貿(mào)易保護(hù)措施 22“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的關(guān)鍵在于賬期 23“出海”的核心在于成本尤其是人力成本 24風(fēng)險(xiǎn)提示 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖表目錄圖1：全球貿(mào)易的大幅增長(zhǎng)是1970s至今方才出現(xiàn)的“新局面” 5圖2：航運(yùn)、國(guó)際通信等交易成本的持續(xù)下降促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易活躍度提高 6圖3：外國(guó)公司對(duì)本地出口的貢獻(xiàn)比例提高是貿(mào)易自由化與跨國(guó)公司增多的直接結(jié)果 6圖4：自1800年至今，全球商品出口市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生過(guò)3次較為明顯的大國(guó)競(jìng)爭(zhēng) 7圖5：自1800年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均有效關(guān)稅并不是單邊下行趨勢(shì) 8圖6：在金本位制下，匯率難以成為“貿(mào)易戰(zhàn)”的主要工具 8圖7：自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，匯率干預(yù)也成為國(guó)際貿(mào)易沖突的一大核心 9圖8：若對(duì)國(guó)際投資凈缺口不加干預(yù)，最快于2025年，美國(guó)的國(guó)際投資凈缺口規(guī)模或?qū)⒊^(guò)名義GDP規(guī)模 圖9：自2001年至2024年，中國(guó)始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源 圖10：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期低于投資率導(dǎo)致了商品貿(mào)易赤字 12圖第二種觀點(diǎn)認(rèn)為1990s以來(lái)的美元升值趨勢(shì)導(dǎo)致了長(zhǎng)期商品貿(mào)易赤字 12圖12：按照ILO測(cè)算，2024年美國(guó)是全球勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的國(guó)家 13圖13：自2015年至2024年，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比由65.4%持續(xù)下滑至57.8% 13圖14：伴隨美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降，近年黃金、比特幣價(jià)格屢創(chuàng)新高 14圖15：美元升值趨勢(shì)與美元資產(chǎn)（如股票）的強(qiáng)勁表現(xiàn)也推動(dòng)了美國(guó)國(guó)際投資凈缺口擴(kuò)大 15圖16：1970s-1990s美日德三國(guó)間的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)為當(dāng)前研究美國(guó)貿(mào)易政策提供了很好的參考案例..................................................................................................................................................................15圖17：自2017年至今，美國(guó)平均有效關(guān)稅已累計(jì)提高了近1個(gè)百分點(diǎn) 17圖18：與1980s類似，美國(guó)近年再度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形圖19：美國(guó)財(cái)政赤字主要集中在中央政府而非地方政府層面 圖20：若對(duì)聯(lián)邦赤字不加控制，聯(lián)邦債務(wù)水平可能將在近年觸及歷史最高水平 18圖21：2025年，“聯(lián)邦財(cái)政凈利息支出/GDP”可能將觸及二戰(zhàn)后的最高水平 18圖22：社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息3項(xiàng)支出幾乎完全“吞噬”了近年聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng) 圖23：美元在1970s至1990s期間貶值傾向明顯 20圖24：近年“存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)”對(duì)美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的“貢獻(xiàn)”愈加明顯 21圖25：2024年歐洲、亞洲（不含中國(guó)大陸）也是全球進(jìn)口市場(chǎng)的主要集中地 23圖26：機(jī)械與車輛、礦物燃料及潤(rùn)滑油、原材料是歐盟進(jìn)口商品的主要組成部分 23圖27：2024年，國(guó)內(nèi)規(guī)上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款同比增速的下降趨勢(shì)被打破 23圖28：自1800年至2022年，全球主要經(jīng)濟(jì)體的“人均GDP”與“工業(yè)吸納的就業(yè)人口占比”呈駝峰形走勢(shì) 圖29：結(jié)合我國(guó)人均GDP水平分析，未來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)吸納的就業(yè)人口比例進(jìn)一步提高或?qū)⒚媾R一定困難 表1：自1970s至1990s，美國(guó)曾通過(guò)自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等方式控制商品貿(mào)易赤字 16表2：加征關(guān)稅可能是特朗普政府推行阻力最小的赤字管控措施 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所通過(guò)復(fù)盤過(guò)去200余年全球貿(mào)易歷史，以及結(jié)合近期與江浙等地“造船廠-船東-船公司-貨代及外貿(mào)公司-實(shí)體制造業(yè)”外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈溝通，我們認(rèn)為：易交鋒”工具。200貿(mào)易歷史特別是1970s-1990s關(guān)稅壁壘、匯率等方面發(fā)起更多挑戰(zhàn)。等關(guān)鍵手段仍待企業(yè)端摸索落地方式，年內(nèi)外貿(mào)前景仍面臨高度不確定性。自1850年/1978（GDP）15%1970s（等（物易物”的初級(jí)形式，而是轉(zhuǎn)向不同國(guó)家在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)的專業(yè)形式，跨國(guó)公司的數(shù)量也隨之大幅增長(zhǎng)。圖1：全球貿(mào)易的大幅增長(zhǎng)是1970s至今方才出現(xiàn)的“新局面”數(shù)據(jù)來(lái)源：FouquinandHugot(CEPII2016)數(shù)據(jù)來(lái)源：FouquinandHugot(CEPII2016)，KlasingandMilionis(2014)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所國(guó)際通話成本（以1930年為基期，=100請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所國(guó)際通話成本（以1930年為基期，=100）航空客運(yùn)成本（以1930年為基期，=100）海運(yùn)成本（以1930年為基期，=100）120100806040202004200220042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960195819561954195219501948194619441942194019381936193419321930東吳證券研究所年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年?yáng)|吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WorldBank，圖3：外國(guó)公司對(duì)本地出口的貢獻(xiàn)比例提高是貿(mào)易自由化與跨國(guó)公司增多的直接結(jié)果東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WorldBank，東吳證券研究所施。1970s1990s出口第一大國(guó)地位發(fā)起了激烈挑戰(zhàn)，而美國(guó)通過(guò)貿(mào)易協(xié)定、匯率調(diào)整等措施進(jìn)行了強(qiáng)硬反制。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖4：自1800年至今，全球商品出口市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生過(guò)3次較為明顯的大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所中國(guó) 美國(guó) 德國(guó) 荷蘭 日本 法國(guó) 加拿大 英國(guó)50%50%（全球出口商品市場(chǎng)份額）45%1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)1970年至1993年 2006年至今德國(guó)、日本 中國(guó)出口優(yōu)挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì) 超過(guò)美國(guó)40%35%30%25%20%15%10%5%0%20202015202020152010200520001995199019851980197519701965196019551950194519401935193019251920191519101905190018951890188518801875187018651860185518501845184018351830182518201815181018051800數(shù)據(jù)來(lái)源：TheFederico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase，EconomicStatisticsofExcellence，UNtrade&development，東吳證券研究所1896東吳證券研究所18999個(gè)百分點(diǎn)。然而，布雷1973對(duì)發(fā)展中國(guó)家可以出口到發(fā)達(dá)國(guó)家的服裝和紡織品數(shù)量施加了配額限制。圖5：自1800年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均有效關(guān)稅并不是單邊下行趨勢(shì)英國(guó)（平均有效關(guān)稅英國(guó)（平均有效關(guān)稅美國(guó)（口徑1） 美國(guó)（口徑2）1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)挑戰(zhàn)英國(guó)出口優(yōu)勢(shì)德國(guó) 日本 中國(guó)1970年至1993年 2006年至今德國(guó)、日本 中國(guó)出口優(yōu)挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì) 超過(guò)美國(guó)60%50%40%30%20%10%20202015202020152010200520001995199019851980197519701965196019551950194519401935193019251920191519101905190018951890188518801875187018651860185518501845184018351830182518201815181018051800offorNationalStatisticsBundesamt(Destatis)，GEIS.Cnsusure，UIT（（，東吳證券研究所（vrageEfectvearifRtcustmsduyevenue/goodsimor（口徑2.S.Cnsus及.S.ntentonalrdeCommisson披露的“Rtoofdutescaculaedototalimorts（2016年1864160年的數(shù)據(jù)研究影響不大。東吳證券研究所圖6：在金本位制下，匯率難以成為“貿(mào)易戰(zhàn)”的主要工具匯率（均表達(dá)為1英鎊可兌換外幣的數(shù)量）109876543197119661971196619611956195119461941193619311926192119161911190619011896189118861881187618711866186118561851184618411836183118261821181618111806180117961791

美元 德國(guó)馬克（右）2423222120191817161514請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年?yáng)|吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：TheRiksbank，圖7：自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，匯率干預(yù)也成為國(guó)際貿(mào)易沖突的一大核心匯率（均表達(dá)為1美元可兌換外幣的數(shù)量）1970年至1970年至1993年德國(guó)、日本挑戰(zhàn)美國(guó)出口優(yōu)勢(shì)人民幣德國(guó)馬克歐元英鎊日元（右軸）2006年至今中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)超過(guò)美國(guó)9876

400350300250請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所5 2004 150310021 502025-012023-012021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-011999-011997-011995-011993-011991-011989-011987-011985-011983-012025-012023-012021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-011999-011997-011995-011993-011991-011989-011987-011985-011983-011981-011979-011977-011975-011973-011971-01東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，東吳證券研究所注：德國(guó)自1999年1月1日起成為歐元區(qū)成員國(guó)，經(jīng)歷3年過(guò)渡期后，德國(guó)馬克（紙幣/硬幣）的法定貨幣地位于2001年12月31日終止。直至今日，德國(guó)馬克與歐元維持著1歐元=1.95583德國(guó)馬克的固定匯率，我們據(jù)此估算了德國(guó)馬克自2002年至今與美元間的匯率理論值。2025-船東-船公司-貨代及外貿(mào)公司-業(yè)”的外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈溝通，對(duì)國(guó)內(nèi)外貿(mào)形勢(shì)進(jìn)行研究。從根本矛盾看，未來(lái)中美貿(mào)易談判或?qū)ⅰ耙徊ㄈ邸泵绹?guó)政府為何無(wú)法容忍貿(mào)易逆差的進(jìn)一步擴(kuò)大？GDP2024年“國(guó)際投資凈缺口/GDP”已達(dá)88%，最快將于2025年觸及100%。2024年，2951.5412129.89億美元的商品貿(mào)易逆差的影1329.451976年至今，美國(guó)商品與服2020年至今赤字規(guī)模大幅走高。長(zhǎng)期、大額的2024年末，美國(guó)“國(guó)際投資凈缺口/GDP88%1820202024年，美國(guó)“國(guó)際投資凈缺口/GDP”年均走高約7個(gè)百分點(diǎn)，若不對(duì)這一趨勢(shì)加以阻止，2025GDP凈缺口的增速是明顯不可持續(xù)的。圖8：若對(duì)國(guó)際投資凈缺口不加干預(yù)，最快于2025年，美國(guó)的國(guó)際投資凈缺口規(guī)?；?qū)⒊^(guò)名義GDP規(guī)模1700150013001100

美國(guó)國(guó)際投資凈頭寸/GDP（右，負(fù)值代表國(guó)際投資缺口）

美國(guó)國(guó)際投資凈缺口規(guī)模（以2006Q1為基期，=100）

美國(guó)名義GDP（以2006Q1為基期，=100）

0%-10%-20%-30%-40%900700500300

-50%-60%-70%-80%-90%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所2024Q32024Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q12006Q32006Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：FRB，F(xiàn)RED，BEA，東吳證券研究所美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的主要成因是什么？東吳證券研究所（產(chǎn)的回報(bào)率影響）是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的兩類主要來(lái)源。理論上，國(guó)際投資凈頭寸（NIIP）的在第t年的同比變動(dòng)=經(jīng)常賬戶盈余（赤字）??????+存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)????????+殘差項(xiàng)????????。其中：商品貿(mào)易逆差是美國(guó)國(guó)際投資凈缺口長(zhǎng)期持續(xù)的重要成因20242001年至2024年，中國(guó)仍始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源。2018年2024（47.48%持續(xù)下降至24.33%，大體回落至2004年水平。圖9：自2001年至2024年，中國(guó)始終是美國(guó)商品貿(mào)易逆差的單一國(guó)家最大來(lái)源中國(guó)（不含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣） 墨西哥越南 愛(ài)爾蘭德國(guó) 其他國(guó)家或地區(qū)（含中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣）20242023202220212020201920182017201620152014201320122011202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200020032002200120001999（百萬(wàn)美元）

年年年

年年年年年年年年

年年年年年

年年年年年年年

60%-200,000

50%-400,00040%-600,000-800,000

30%20%-1,000,000-1,200,000

10%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所-1,400,000 0%東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA，東吳證券研究所注：香港、澳門、臺(tái)灣均為中國(guó)省級(jí)行政區(qū)，但受制于數(shù)據(jù)源限制，未能獲得中國(guó)整體數(shù)據(jù)。觀點(diǎn)并不沖突，只是關(guān)注點(diǎn)有所不同。在第一類觀點(diǎn)的研究框架下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家側(cè)重討論貿(mào)易失衡是如何與美國(guó)內(nèi)部的“儲(chǔ)蓄-投資（即生產(chǎn)與產(chǎn)出）失衡”相關(guān)聯(lián)的。（）=消費(fèi)（C）+（）+政府支出（）+凈出口（X，而總儲(chǔ)蓄（S）S=I+NXNX=S-I。一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)儲(chǔ)蓄小于投資時(shí)（<，一個(gè)國(guó)家就會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，反之儲(chǔ)蓄大缺，未來(lái)應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)居民及政府部門提高儲(chǔ)蓄水平。圖10：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期低于投資率導(dǎo)致了商品貿(mào)易赤字東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FEDERALRESERVEBANKofNEWYORK，東吳證券研究所分——出口與進(jìn)口，相關(guān)影響因素主要包括匯率、價(jià)格與各國(guó)居民收入。些學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)國(guó)民支出超過(guò)收入的部分必須由外國(guó)提供資金，因此經(jīng)常賬戶的赤字相當(dāng)于國(guó)外資本的凈流入。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)商品貿(mào)易由持續(xù)盈余轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期赤字始自1971年，此時(shí)布雷頓森林體系已然崩潰，美元成為世界各國(guó)最主要的儲(chǔ)備貨幣。自1990s以來(lái)，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體與沙特阿拉伯等石油出口國(guó)推動(dòng)了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”的形成，大量外國(guó)資本流入美國(guó)，進(jìn)而推動(dòng)美元長(zhǎng)期走強(qiáng)，如此導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口更加便宜、出口更加昂貴，最終形成了長(zhǎng)期貿(mào)易赤字。換言之，上述學(xué)者認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)及匯率是影響貿(mào)易的核心因素。圖11：第二種觀點(diǎn)認(rèn)為1990s以來(lái)的美元升值趨勢(shì)導(dǎo)致了長(zhǎng)期商品貿(mào)易赤字0

美國(guó)商品貿(mào)易盈余（負(fù)值代表赤字） 美國(guó)服務(wù)貿(mào)易盈余（負(fù)值代表赤字1美元兌換德國(guó)馬克（右） 1美元兌換日元/100（右）1美元兌換英鎊（右）

（百萬(wàn)美元）3.5（百萬(wàn)美元）3.02.52.01.51.00.5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所20242022202420222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960東吳證券研究所年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年?yáng)|吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.CensusBureau，F(xiàn)RED，總而言之，美國(guó)商品貿(mào)易逆差可被理解為是美國(guó)生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)與美元作為全球核心儲(chǔ)備貨幣的必然結(jié)果，未來(lái)大概率仍將長(zhǎng)期持續(xù)。從根源看，一方面，美國(guó)較高的生產(chǎn)率意味著更高的投資回報(bào)率，這不僅推動(dòng)了資本流入與美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的增加，還提升了股票價(jià)格預(yù)期、家庭財(cái)富預(yù)期與長(zhǎng)期收入預(yù)期，反映為消費(fèi)率提高、儲(chǔ)蓄率降低。另一方面，布雷頓森林體系解體后，受美元作為全球核心儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特地位影響，長(zhǎng)期以來(lái)美元始終存在升值壓力，這自然導(dǎo)致了美國(guó)進(jìn)出口失衡的進(jìn)一步演變。中國(guó)德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)G20勞動(dòng)生產(chǎn)率（以每小時(shí)工作產(chǎn)出的GDP中國(guó)德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)G20勞動(dòng)生產(chǎn)率（以每小時(shí)工作產(chǎn)出的GDP衡量）1401201008060402020242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005020242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005年年年

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年年年年年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：ILO，東吳證券研究所圖13：自2015年至2024年，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比由65.4%持續(xù)下滑至57.8%美元 歐元 日元 英鎊 人民幣 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20242023202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995東吳證券研究所年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年?yáng)|吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖14：伴隨美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降，近年黃金、比特幣價(jià)格屢創(chuàng)新高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所比特幣價(jià)格（百美元/比特幣價(jià)格（百美元/枚）美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比（右）黃金現(xiàn)貨價(jià)（倫敦市場(chǎng)，美元/盎司）35003000 65%25002000 60%15001000 55%5002025/052024/122025/052024/122024/072024/022023/092023/042022/112022/062022/012021/082021/032020/102020/052019/122019/072019/022018/092018/042017/112017/062017/012016/082016/032015/102015/052014/12數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，F(xiàn)RED，，東吳證券研究所存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的變動(dòng)?xùn)|吳證券研究所存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)一方面受到美元匯率的影響，另一方面也受到持有存量資產(chǎn)的回報(bào)率影響。具體而言：2011年至今，受美國(guó)作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的獨(dú)特地位影響，200612022年下120500225300DAX指數(shù)、1002000回報(bào)率大概率低于外國(guó)持有美國(guó)存量資產(chǎn)的回報(bào)率。圖15：美元升值趨勢(shì)與美元資產(chǎn)（如股票）的強(qiáng)勁表現(xiàn)也推動(dòng)了美國(guó)國(guó)際投資凈缺口擴(kuò)大美國(guó):美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)滬深300指數(shù)倫敦富時(shí)100指數(shù)美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù)恒生指數(shù)名義廣義美元指數(shù)（右）東京日經(jīng)225指數(shù)法蘭克福DAX指數(shù) 120（右軸）400（左軸）

1401,000

130120800 11010060090400 8070200602025-052024-102025-052024-102024-032023-082023-012022-062021-112021-042020-092020-022019-072018-122018-052017-102017-032016-082016-012015-062014-112014-042013-092013-022012-072011-122011-052010-102010-032009-082009-012008-062007-112007-042006-092006-022005-072004-122004-052003-102003-032002-082002-01數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，F(xiàn)RED，東吳證券研究所如果貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)政府還有可能出臺(tái)哪些政策？東吳證券研究所1970s1990s政策、貨幣政策三類，因此我們結(jié)合歷史在下文對(duì)各類政策進(jìn)行展開(kāi)討論。圖16：1970s-1990s美日德三國(guó)間的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)為當(dāng)前研究美國(guó)貿(mào)易政策提供了很好的參考案例

（全球出口商品市場(chǎng)份額）

中國(guó) 美國(guó) 德國(guó) 日本 英國(guó)1897年至1897年至1913年美國(guó)、德國(guó)挑戰(zhàn)英國(guó)出口優(yōu)勢(shì)1970年至1993年德國(guó)、日本2006年至今超過(guò)美國(guó)20%15%10%5%202420192024201920142009200419991994198919841979197419691964195919541949194419391934192919241919191419091904189918941889188418791874年年年年年年

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年年年年年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：TheFederico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase，EconomicStatisticsofExcellence，UNtrade&development，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所貿(mào)易政策方面：除關(guān)稅外，美國(guó)可能會(huì)提高非關(guān)稅壁壘請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所綜合1970年至19932025年4月21（ariffig）壁壘政策，例如自愿出口限制、協(xié)商擴(kuò)大外國(guó)服務(wù)業(yè)開(kāi)放等。1960s1970s的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。表1：自1970s至1990s，美國(guó)曾通過(guò)自愿出口限制、貿(mào)易協(xié)定等方式控制商品貿(mào)易赤字1970s-1990s美國(guó)貿(mào)易保護(hù)措施核心措施代表案例（外國(guó)）自愿出口限制（VERs）對(duì)特定商品的對(duì)美出口數(shù)量實(shí)施“配額管理”1973年，《多纖維協(xié)定》（theMultifibreAgreement，MFA）對(duì)發(fā)展中國(guó)家可以出口到發(fā)達(dá)國(guó)家的服裝和紡織品數(shù)量施加配額限制。1981年，美國(guó)施壓日本汽車制造商同意限制向美國(guó)出口乘用車，最初美國(guó)只允許每年日本向美國(guó)出口168萬(wàn)輛日本汽車。對(duì)特定商品的對(duì)美出口價(jià)格實(shí)施“限額管理”1977年，“鋼鐵觸發(fā)價(jià)格機(jī)制”（thesteelTriggerPriceMechanism，TPM）規(guī)定了鋼鐵出口至美國(guó)的最低價(jià)格，任何低于該價(jià)格的出口都將被視為傾銷并受到美國(guó)政府反制。擴(kuò)大美國(guó)出口通過(guò)服務(wù)業(yè)開(kāi)放、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等措施釋放美國(guó)在服務(wù)業(yè)部門的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)1986年至1993年，通過(guò)“烏拉圭回合”（theUruguayRound），包括美國(guó)在內(nèi)的100余個(gè)國(guó)家達(dá)成了加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、外國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放服務(wù)業(yè)市場(chǎng)、擴(kuò)大雙邊貿(mào)易等一致。對(duì)美國(guó)特定商品在本國(guó)的市場(chǎng)份額制定定量目標(biāo)1986年，美國(guó)與日本達(dá)成半導(dǎo)體行業(yè)相關(guān)協(xié)議，日本半導(dǎo)體企業(yè)確保不以低于成本的價(jià)格向美國(guó)傾銷產(chǎn)品，日本運(yùn)用多種方式促成美國(guó)制造的半導(dǎo)體產(chǎn)品在本國(guó)市場(chǎng)份額不低于10%。美元貶值通過(guò)貨幣貶值提高美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力1971年，《史密斯協(xié)議》（SmithsonianAgreement）同意美元兌黃金貶值約8.5%至每盎司38美元，其他國(guó)家的貨幣相對(duì)于美元重新估價(jià)，最終美元兌其他主要貨幣平均貶值約10.7%。1985年，美英法德日簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》（thePlazaAccord），旨在通過(guò)干預(yù)貨幣市場(chǎng)來(lái)使美元相對(duì)于其他4國(guó)的貨幣貶值。東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CRS，F(xiàn)ED，GAO，東吳證券研究所圖17：自2017年至今，美國(guó)平均有效關(guān)稅已累計(jì)提高了近1個(gè)百分點(diǎn)（平均有效關(guān)稅）英國(guó)（平均有效關(guān)稅）英國(guó)德國(guó)美國(guó)（口徑1）日本美國(guó)（口徑2）中國(guó)10%8%6%4%2%202320212023202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319711969196719651963196119591957195519531951194919471945年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年offorNationalStatisticsBundesamt(Destatis)，GEIS.Cnsusure，UIT（（，東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑參見(jiàn)圖5。東吳證券研究所財(cái)政政策方面：削減聯(lián)邦財(cái)政赤字可能相當(dāng)困難與1980s國(guó)國(guó)際投資凈缺口都具有很大意義。圖18：與1980s類似，美國(guó)近年再度出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字與財(cái)政赤字同時(shí)走高的“雙赤字”情形美國(guó)商品貿(mào)易盈余占GDP美國(guó)商品貿(mào)易盈余占GDP比例（負(fù)數(shù)代表赤字）聯(lián)邦財(cái)政盈余占GDP比例（負(fù)數(shù)代表赤字）-1%-6%-11%20242022202420222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960年年年年年

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年年年年年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.CensusBureau，F(xiàn)RED，東吳證券研究所注：灰色陰影標(biāo)記的是貿(mào)易盈余與聯(lián)邦財(cái)政盈余同向變動(dòng)的年份。東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所圖19：美國(guó)財(cái)政赤字主要集中在中央政府而非地方政府層面請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所（萬(wàn)億美元）22.3（萬(wàn)億美元）資產(chǎn)總額債務(wù)總額資產(chǎn)總額債務(wù)總額資產(chǎn)總額債務(wù)總額聯(lián)邦政府 州政府 地方政府20151050數(shù)據(jù)來(lái)源：BureauoftheFiscalService，U.S.CensusBureau，東吳證券研究所東吳證券研究所圖20：若對(duì)聯(lián)邦赤字不加控制，聯(lián)邦債務(wù)水平可能將在近年觸及歷史最高水平東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，GAO，BureauoftheFiscalService，東吳證券研究所圖：2025/”可能將觸及二戰(zhàn)后的最高水平東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，OMB，GAO，BureauoftheFiscalService，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所20252%1.87GDP6.36%6.19%；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所7%30.10GDP97.82%進(jìn)99898（0.205%（0.24萬(wàn)億美元5.16（萬(wàn)億美元萬(wàn)億美元0.238%（711億美元）9523202518.4%。圖22：社會(huì)安全、醫(yī)療保健、存量國(guó)債付息3項(xiàng)支出幾乎完全“吞噬”了近年聯(lián)邦財(cái)政收入的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，20251月末，CommitteeforaResponsibleFederalBudget已經(jīng)提供了一份由82026203550.35東吳證券研究所2025聯(lián)邦財(cái)年聯(lián)邦財(cái)政赤字（1.865萬(wàn)億美元）278東吳證券研究所26（E展現(xiàn)出明顯的實(shí)踐價(jià)值。表2：加征關(guān)稅可能是特朗普政府推行阻力最小的赤字管控措施壓降聯(lián)邦赤字的可選措施預(yù)計(jì)可壓降的赤字規(guī)模（2026至2035年累計(jì)）其中：代表性措施代表性措施預(yù)計(jì)壓降的赤字規(guī)模（2026-2035累計(jì)）降低TCJA對(duì)赤字的影響18.2萬(wàn)億美元取消2018年特朗普提出的《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）中關(guān)于增加稅收扣除的相關(guān)要求3.4萬(wàn)億美元加征關(guān)稅11.9萬(wàn)億美元征收20%的基準(zhǔn)關(guān)稅（考慮對(duì)方國(guó)家報(bào)復(fù)的動(dòng)態(tài)影響）2.9萬(wàn)億美元減少聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助支出10.64萬(wàn)億美元設(shè)置人均州醫(yī)療補(bǔ)助上限1.1萬(wàn)億美元提高醫(yī)療保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄等若干措施4.26萬(wàn)億美元將”聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃“（MA）對(duì)部分類型的報(bào)銷金額削減從5.9%提高至20%1.32萬(wàn)億美元減少聯(lián)邦財(cái)政可選支出2.185萬(wàn)億美元到2034年將軍事人員削減17%（或等效措施）1.145萬(wàn)億美元撤銷拜登政府部分行政法案1.405萬(wàn)億美元廢除拜登政府簽署的部分學(xué)生債務(wù)取消計(jì)劃-IDR計(jì)劃0.275萬(wàn)億美元強(qiáng)制儲(chǔ)蓄1.06萬(wàn)億美元對(duì)申領(lǐng)殘疾補(bǔ)助金的退伍軍人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)查（取消高收入群體的補(bǔ)助）0.44萬(wàn)億美元其他潛在選項(xiàng)0.7萬(wàn)億美元強(qiáng)化稅務(wù)征收，降低應(yīng)收與實(shí)收稅款的差額0.13萬(wàn)億美元合計(jì)50.35萬(wàn)億美元10.71萬(wàn)億美元東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CommitteeforaResponsibleFederalBudget，東吳證券研究所注：上述措施有些是互斥的、有些是相互作用的，因此預(yù)計(jì)可壓降的赤字規(guī)模僅為簡(jiǎn)單累加值。貨幣政策方面：美元匯率有可能受干預(yù)更多一方面，從歷史上看，自1970s至1990s，美國(guó)曾多次嘗試通過(guò)貨幣貶值提高出口競(jìng)爭(zhēng)力。例如，1971（SmithsonianAgreement）同意美元兌黃金貶值8.5%至每盎司38要貨幣平均貶值約10.7。1985（thezacor4國(guó)的貨幣貶值。圖23：美元在1970s至1990s期間貶值傾向明顯人民幣德國(guó)馬克歐元英鎊日元（右軸）人民幣德國(guó)馬克歐元英鎊日元（右軸）987654321東吳證券研究所2001-011999-011997-011995-011993-011991-011989-011987-011985-011983-011981-011979-011977-01東吳證券研究所2001-011999-011997-011995-011993-011991-011989-011987-011985-011983-011981-011979-011977-011975-011973-011971-01

400350300250200150100502025-012023-012021-012019-012017-012025-012023-012021-012019-012017-012015-01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所2013-012011-012009-012007-012005-01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所2013-012011-012009-012007-012005-012003-01數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，7。20132024P的比例波動(dòng)并不明顯（3.84.6%，但同期美國(guó)凈國(guó)際投資GDP31.7%的更直接選擇。圖24：近年“存量資產(chǎn)的估值變動(dòng)”對(duì)美國(guó)國(guó)際投資凈缺口的“貢獻(xiàn)”愈加明顯（負(fù)數(shù)代表赤字

美國(guó)商品貿(mào)易盈余占GDP*（右，負(fù)數(shù)代表赤字）

美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸/GDP（右，負(fù)值代表缺口）2024202320242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984（百萬(wàn)美元）0 0%（百萬(wàn)美元）-200000-400000

-10%-20%-30%-600000-800000

-40%-50%-60%-1000000

-70%-1200000

-80%-90%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.CensusBureau，數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S.CensusBureau，F(xiàn)RED，BEA，東吳證券研究所發(fā)揮意想不到的效果。TheOmnibusTradeandCompetitivenessActof1988》要2015年，《TheTradeFacilitationandTradeEnforcementActof2015》進(jìn)一步明確了貨幣操縱的認(rèn)19881994中國(guó)臺(tái)灣；于2019年至2021年將中國(guó)、瑞士、越南列為貨幣操縱國(guó)。式，因此可以依據(jù)反傾銷相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)查與制裁（如加征關(guān)稅。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所20195年一次的貨幣政策框架公開(kāi)審查，以確請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所2018月美聯(lián)儲(chǔ)宣布下一年即將10年低利率、低通脹、低失業(yè)率的“三2%2025調(diào)整非對(duì)稱的平均通脹目標(biāo)等，美元匯率可能將遭遇意料之外的變動(dòng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)如何降低對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)敞口？（20212024朗普在第一個(gè)任期內(nèi)提出的諸多貿(mào)易保護(hù)主義措施，美