目錄中芯寧波為濾波器代工龍頭，綁定大客戶技術銷售雙突破 3中芯寧波發展歷程與股權結構 3中芯寧波專注于“特色工藝+定制化代工” 4中芯寧波綁定國內頭部移動通訊終端企業，突破濾波器技術壟斷 5濾波器代工國產化率低，潛在市場空間廣闊 6國科微打開新成長曲線，收購中芯寧波有望帶來估值增厚 8國科微基本情況 8收購中芯寧波帶來業務協同，打開新成長曲線 9晶圓廠宜用“單位產能市值”估值，給予中芯寧波估值73.4-91.8億元 10盈利預測與投資建議 12盈利預測 12風險提示 12圖表目錄圖1：收購前股結構圖 3圖2：收購完成股權構圖 3圖3：中芯寧波要代產品 4圖4：中芯寧波頻前代工產品 5圖5：射頻前端的濾器示意圖 5圖Semiconductor工廠布局 7圖工廠布局 7圖8：公司產品紹 8圖9：公司收入況 9圖10：公司利潤情況 9圖中芯寧波收入情況 9圖12：中芯寧波利潤情況 9表1：不同晶圓對應位產能市值及晶圓價況 中芯寧波為濾波器代工龍頭，綁定大客戶技術銷售雙突破中芯寧波發展歷程與股權結構20168N12018N22020圖1：收購前股權結構圖數據來源：iFind，公司公告，公司擬通過發行股份及支付現金的方式收購中芯寧波94.366%股權。公司擬通過發行股份及支付現金的方式向寧波甬芯等11名交易對方購買其合計持有的中芯寧波94.366%35100%，且擬發25%或募集配套資金總額的50%。57.01元/個交易日上市公司A80%。圖2：收購完成后股權結構圖數據來源：iFind，公司公告，中芯寧波專注于“特色工藝+定制化代工”MEMSSUB6G圖3：中芯寧波主要代工產品數據來源：中芯寧波官網，WeWeSub-3GHz4GNormalTC、POISub-6GHzFBARSMR中芯寧波的濾波器制造工藝平臺布局完整，各品類濾波器產品均有覆蓋。在IDTTC（SiO?）90%FBAR濾波器技術SMR9.6%Sc20%,圖4：中芯寧波頻前代工產品 圖5：射頻前端的濾器示意圖數據來源：中芯寧波官網， 數據來源：集微網，MEMSMEMSMEMS（A+G傳感（ST晶圓鍵合（Bndn（TV）多A+GMEMSA+GMEMSMEMSRF-SOIRF-SOIIP和PDK壟斷技術和專利壁壘導致高端濾波器自主開發難度巨大。全球射頻濾波器市場呈現寡頭壟斷的競爭格局，主要被美日企業所占據。在SAW濾波器市場，Murata、TDK、TaiyoYuden等企業占據主導地位；而在BAW濾波器市場，Broadcom和Qorvo則占據絕大部分市場份額。而國內濾波器產業鏈雖然已在SAW濾波器市場實現了突破，國內濾波器設計企業通過自建產線或通過SAW濾波器代工廠，實現了中低端濾波器產品的量產出貨。但是在高端SAW濾波器（POI襯底SAW）和高端BAW濾波器領域，國內實現量產應用的廠商乏善可陳。中芯A公42028年12月31日ASMR水平，與A技術優勢+客戶優勢，其他客戶訂單加速導入。中芯寧波憑借其SUB6GHz全頻段產品矩陣，具備較強的稀缺性和較堅實的技術壁壘，能夠有效填補自主開發領域的市場空白，預計短期內不會面臨激烈的市場競爭。此外，中芯寧波生產的濾波器產品，多為其與國內頭部移動通訊終端企業共同定義開發的高端濾波器產品，具備較好的工藝匹配度、量產穩定性和產品溢價能力。后續中芯國際將持續導入優質客戶和高端產品訂單，其產品結構將進一步優化，其特色工藝線的技術優勢將逐步釋放；長期而言，隨著產能穩步釋放及前期購置設備的折舊期逐步結束，中芯寧波將實現毛利率等財務指標的顯著改善。6英8英寸產線主要用于MEMS制造及晶圓級先進封裝。中芯寧波自主開發的中后道特種晶圓制造工藝技術平臺uWLSI?MEMS濾波器代工國產化率低，潛在市場空間廣闊100100（88.5比34%5%LNASwitchRF-SOIMEMS濾波器市場空間隨通信技術進步有望持續擴大。（4G20-305G504G405G7080%5G124G7.255G、6G中芯寧波作為射頻晶圓代工平臺型企業，潛在可觸達市場空間巨大。除目前中芯寧波主要的濾波器代工業務外，其他射頻前端器件代工需求也很旺盛。根據QYR的202384.72030129.22023-2030CAGR6.4%MEMS的代RF-SOIMEMS-Semiconductor45nmSOIIDM（GaAsOC-768/OC-1923G/4G/5GSemiconductor80.8μm65nm65nmRF-SOI在80.35μm、0.18μm、0.13μm高壓CMOSSiGeBiCMOSMEMS圖Semiconductor工廠布局 圖工廠布局數據來源：Tower公司官網， 數據來源：X-FAB公司官網，國科微打開新成長曲線，收購中芯寧波有望帶來估值增厚國科微基本情況H.264/H.2654K8KNVR/DVRIPTVOTT/圖8：公司產品介紹產品分類主要產品產品簡介應用領域視頻解碼系列芯片產品GK62系列GK63系列GK65系列GK62信源解碼及北斗定位的三合一直播衛星機頂盒芯片，支持TVOS，DCAS和北斗定位，應用于新一代直播衛星“戶戶通”接收終端。GK63系列是用于、IPTV/OTT機頂盒市場的支持4K@P60解碼及國密算法的超高清高性能SoC芯片。GK65系列是用于8K機頂盒市場的支持8K120幀/秒解碼的超高清高性能視頻處理芯片。機頂盒GK67系列GK67系列是用于TV及商顯市場的8K超高清高性能主控芯片。芯片集成了高性能的2D/3D加速引擎和圖像后處理引擎，為用戶提供流暢的人機交互界面和豐富的畫質體驗。智能電視及商顯視頻編碼系列芯片產品GK72系列GK72系列是一款專用H.265視頻編碼芯片，最大支持3M/4M/5M分辨率，集成先進的ISP技術，同時具備低功耗、低碼率、高集成度特性、快速啟動等特點，可適合WiFi攝像機，電池類攝像機以及電子門鈴等消費級無線應用場景。WiFi攝像機GK76系列GK76系列是一款專用H.265視頻編碼芯片，最大支持5M/4K分辨率，具備先進的ISP理技術，內置高效的智能圖像分析引擎與DSP處理，可應用于行業球機、行業槍機、4G攝像機等行業級應用場景，滿足客戶差異化應用需求。行業球機固態存儲系列芯片產品GK23系列GK23系列固態硬盤主控芯片是針對SATASSD市場開發的高集成度SoC芯片系列，可作為典型硬盤應用于PC電腦，筆記本之外，還可應用于視頻監控，網絡監控，數據采集終端等領域，也可廣泛適用于各類辦公場景、工業設備及移動.數據存儲。固態硬盤31/61系列固態硬盤國科微31/61系列固態硬盤（SolidStateDrive，SSD），搭載自主設計的SSD控制芯片GK2302，為用戶提供高性能、高可靠和高安全的存儲解決方案。物聯網系列產品GK95系列GK95支持GPS/北斗等多系統聯合定位和單系統獨立定位。衛星定位GK97系列GK97系列是國科微研發的新一代22nm化衛星導航定位芯片，支持北斗III/GPS/GLONASS/GALILEO/QZSS/SBAS等衛星定位系統，支持L1/L2L1/L5兩個頻段同時定位，支持多系統聯合定位和單系統獨立定位。數據來源：公司公告，2024年公司主動調整產品結構，但后續新品增長可期。2024年，公司實現營業總收197,789.1853.26%9,715.4713.85AI2024AISerDesAISerDes圖9：公司收入況 圖10：公司利潤情況數據來源：iFind，公司公告， 數據來源：iFind，收購中芯寧波帶來業務協同，打開新成長曲線20244.54-8.1343.1417.13圖中芯寧波收入情況 圖12：中芯寧波利潤情況數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告，MEMS+73.4-91.8元我們采用“單位產能市值”的方法對中芯寧波資產進行估值。單位產能市值定義為每片產能對應的市值，因其直接錨定核心資產價值（產能規模/先進性）而非間接財務指標，在晶圓廠估值中更具針對性，更貼合晶圓制造重資產、強周期、技術分層的行業特性。單位產能市值通過量化產能稀缺性與技術競爭力，可更客觀反映企業長期價值，尤其在行業上行周期或技術突破階段，能提前捕捉產能擴張潛力與市場份額變化，彌補傳統方法滯后性缺陷。通過對不同制程進行分別定價求和，可以得到不同制程結構、不同發展階段的晶圓廠的價值。通常來說，晶圓平均售價越高，對應的單位產能市值越高。（關于單位產能市值估值的方法論，請參考電子團隊研報《全球晶圓廠估值新法：單位產能市值的分部展開--給不同制程估值定價》）。A股估值接近A25666美元（2025.06.02市值數202420912/A8862美元/3987/片；A2463/1449美元/片。表1：不同晶圓廠對應單位產能市值及晶圓單價情況2025.06.02 KPcs(8’’) 美金/Pcs 億美元 KPcs(8’’) 美金/Pcs交易所 晶圓廠

市值（億美元）

2024capacity

單位產能市值 2024營收 shipment

ASP2024美TSMC美10,1053937425666882.68303182911.44TTSMCT8,2343937420912882.68303182911.44美GF1996154323865.6045871430.07A中芯國際A91610341886277.648155952.11H中芯國際H41210341398777.648155952.11美UMC美18111302160272.437685942.42TUMCT18511302163872.437685942.42TVIS503350149813.692345583.94FXFab812006268.341140731.58TPowerChip20480042614.153360421.03T穩懋1229039755.82美TowerSemi452797160913.991958714.37AHHGraceA1164692246319.534504433.66HHHGraceH684692144919.534504433.66ANexChip563105181012.893012428.09A芯聯集成46285016299.041946464.54數據來源：各公司財報，各公司官網，iFind，注：不同底色代表不同交易所上市，所有結果對應等效8吋晶圓N1產能規劃為1.5萬片月，N233萬片51萬片（73.4-91.8億元估值。SemiconductorA我們主要參考Semiconductor（1609（3975A（2463）（A（參考華虹A2000A（約500美金51等效82000-250073.491.8（10.212.8盈利預測與投資建議盈利預測看好公司收購中芯寧波后的發展：公司擁有Fabless和晶圓代工兩種商業模式，產品覆蓋數字到模擬射頻，有望在全球智能化和自主開發進程中多點開花，邁入新增長階段。預計2024-2026年營收為24.06、29.07、34.85億元，歸母凈利潤為1.48、2.36、3.08億元，給予“增持”評級。盈利預測暫不考慮收購影響。風險提示收購方案變化；產能爬坡不及預期；需求不及預期。資產負債表（百萬元）2024A2025E2026E資產負債表（百萬元）2024A2025E2026E2027E貨幣資金1,1541,5951,5591,509交易性金融資產402402402402應收款項544297330413存貨1,0657281,0081,113其他流動資產145145145145流動資產合計5,2485,0965,5575,744可供出售金融資產長期投資凈額71666460固定資產185170149122無形資產8491,1461,2461,444商譽300300300300非流動資產合計2,4192,7252,8193,006資產總計7,6687,8208,3768,750短期借款1,9542,0172,0702,127應付款項339346365462預收款項0000一年內到期的非流動負債13111111流動負債合計3,1523,4233,9164,211長期借款200200200200其他長期負債209241241241長期負債合計409441441441負債合計3,5613,8634,3574,652歸屬于母公司股東權益合計4,0993,9614,0404,142少數股東權益8-4-21-44負債和股東權益總計7,6687,8208,3768,750現金流量表（百萬元）2024A2025E2026E2027E凈利潤96136220284資產減值準備49000折舊及攤銷362226229236公允價值變動損失-13000財務費用41444投資損失-46-20-20-20運營資本變動-502610-571其他-36-12-1-1經營活動凈現金流量-48945375504投資活動凈現金流量-745-308-303-402融資活動凈現金流量743-2-109-152企業自由現金流-2,53061072100財務與估值指標2024A2025E2026E2027E每股指標每股收益（元）0.450.681.091.42每股凈資產（元）18.8818.2418.6119.08每股經營性現金流量（元）-0.224.351.732.32成長性指標營業收入增長率-53.3%21.6%20.8%19.9%凈利潤增長率1.1%52.6%59.4%30.1%盈利能力指標毛利率26.3%27.9%28.7%29.6%凈利潤率4.9%6.2%8.1%8.8%運營效率指標應收賬款周轉天數99.9461.3036.1935.83存貨周轉天數262.68186.17150.91155.55償債能力指標資產負債率46.4%49.4%52.0%53.2%流動比率1.671.491.421.36速動比率0.670.680.590.56費用率指標銷售費用率1.4%0.9%0.8%0.9%管理費用率5.1%5.0%5.0%5.0%財務費用率0.7%0.2%0.1%0.1%分紅指標股息收益率0.4%0.6%0.9%1.2%估值指標P/E（倍）148.73118.6974.4657.22P/B（倍）3.544.444.364.25P/S（倍）7.337.326.065.05凈資產收益率2.4%3.7%5.9%7.4%利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E營業收入1,9782,4062,9073,485營業成本1,4581,7342,0712,455營業稅金及附加8345資產減值損失6000銷售費用27212430管理費用100120145174財務費用13444公允價值變動凈收益1