請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地中國現制茶飲行業穩步增長，人均飲用量較海外仍有較大發展空間 5公司利潤端穩步增長，產品創新及物流管理為核心競爭優勢 8盈利預測與評級 11核心假設與盈利預期 11首次覆蓋給予“買入”評級 12風險提示 13請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表1：2023-2028年中國現制飲品市場規模CAGR預計為18% 5圖表2：2023-2028年全球現制飲品各地區預計規模（以終端零售額計）增量 5圖表3：2023年世界各地區現制飲品消費量占飲用水攝入比例 5圖表4：2023年世界各地區人均現制飲品消費量 5圖表5：中國現制茶飲店發展歷程 6圖表6：預計2028年中國現制飲品市場規模增至11634億元 7圖表7：預計2028年三線及以下城市現制茶飲店市場規模達2682億元（單位：億元）7圖表8：中國現制飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元） 8圖表9：2023年中國現制茶飲品牌top5（按GMV排名） 8圖表10：2023年中國現制茶飲品牌top5（按門店數排名） 8圖表11：2024年公司營業收入為87.91億元 9圖表12：2024年公司毛利潤為26.87億元 9圖表13：2024年公司銷售費率為5.45% 9圖表14：2024年公司歸母凈利潤為14.83億元 9圖表15：2021-2024年公司單店GMV及售出杯數 10圖表16：2021-2024年公司單店日均GMV及售出杯數 10圖表17：公司注重產品研發創新 10圖表18：古茗門店零售產品列表 11圖表19：公司物流供應鏈高效運營 11圖表20：古茗重點費率預測 12圖表21：古茗簡易預測利潤表（金額單位：億元） 12圖表22：可比公司估值表 12中國現制茶飲行業穩步增長，人均飲用量較海外仍有較大發展空間全球現制飲品市場快速發展，中國及東南亞所代表的新興市場為重要驅動力，據蜜雪集團招股書及灼識咨詢，2023-2028（以終端零售額計預期CGR分別為176%/198%均的同期CGR72%；從絕對量角度看，據蜜雪集團招股書及灼識咨詢，20232028年中9172023年中國現制飲品消費量約占飲用水分攝入總量的16%，人均年消費量為221：2023-2028CAGR1：2023-2028CAGR18資料來源：資料來源：國農業部，華源證券研究所資料來源：資料來源：

蜜雪集團招股書，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究所（單位：億美元）資料來源：圖表3：2023年世界各地區現制飲品消費量占飲用水攝入比例資料來源：織，中國營養學會，華源證券研究所

圖表4：2023年世界各地區人均現制飲品消費量資料來源：蜜雪集團招股書，灼識咨詢，世界銀行，世界衛生組織，中國營養學會，華源證券研究所（單位：杯/年）資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地中國現制茶飲迭代升級，加盟模式日趨成熟。中國現制茶飲發展已進入規模化階段，但2023115027請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地二線及以下城市人均消耗每年不到10杯，增長前景顯著。預計到2028年，中國大陸人均現262023底，加盟店占比連鎖店總數的919%。同時，中國現制茶飲店或將進一步提升數字化能力，優化運營策略，降低運營成本以追求更低的產品價格。圖表5：中國現制茶飲店發展歷程資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：5175場的36.3%2018年增長157pct2028年現制飲品市場規模將達11634比中國飲料市場達492%2023年增長129pct據蜜雪集團招股書及灼識咨詢，20239601-223年CAGR為.7%2028年三線及以下城市現制茶飲店市場規模有望達26822023-2028年CGR為22.81%請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表6：預計2028年中國現制飲品市場規模增至11634億元資料來源：蜜雪集團招股書，灼識咨詢，國家統計局，國際貨幣基金組織，美國農業部，華源證券研究資料來源：所圖表7：預計2028年三線及以下城市現制茶飲店市場規模達2682億元（單位：億元）資料來源：蜜雪集團招股書，灼識咨詢，國家統計局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所資料來源：分品類看，2023-2028據蜜雪集團招股書品市場規模約年CGR達363%CGR有望逐步接近現磨咖啡，2028年，預期現制茶飲市場規模達5732億元，20232028年CGR為17.3%，而請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地現磨咖啡市場規模有望達42422023-2028年CGR為198%圖表8：中國現制飲品市場按品類拆分的市場規模（單位：億元）資料來源：蜜雪集團招股書，灼識咨詢，國家統計局，國際貨幣基金組織，華源證券研究所資料來源：頭部現制茶飲競爭激烈，古茗排名穩居第二。202312月31日，公司在中國現制茶飲市場的GMV達192億元，市場份額為91%，在全國擁有門9001家。在按照GMV圖表9：2023年中國現制茶飲品牌top5（按GMV排名） 圖表10：2023年中國現制茶飲品牌top（按門店數排名）資料來源：資料來源：古茗招股書，灼識咨詢，華源證券研究所 古茗招股書，灼識咨詢，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司利潤端穩步增長，產品創新及物流管理為核心競爭優勢中國現制茶飲市場參與者不斷涌入，公司營收及毛利維持穩定增長。創立于2010年，作為最早進入現制茶飲市場的參與者之一，公司在經營方式上堅持以加盟模式為主，確定下請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地2024年公司營收/毛利分別為87.91億元/26871454%+1182%20212024公司營收毛利CGR分別為2610%/26.95%20212024年公司毛利率較2021年增長0.60pct至3057%，自2021年后保持穩定。圖表11：2024年公司營業收入為87.91億元 圖表12：2024年公司毛利潤為26.87億元資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司經營整體向好，歸母凈利潤實現快速增長。從費用端看，公司保持門店擴張節奏，2024年銷售費率上升107pct至545%0.14pct至354%2024年公司實現歸母凈利潤14.83億元，同比+3996%2021-2024年CGR為31918%2024年歸母凈利率達687%，較2023年增長3.06pct，自2021年起歸母凈利率持續提升。圖表13：2024年公司銷售費率為5.45圖表14：2024年公司歸母凈利潤為14.83億元資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：公司20242024GMV總額為22397億元，同比1657%，售出總杯數為1328億杯，同比12.14%。公司應對市場狀況做出，公司單店GMV為2360.7千元，同比429%，公司單店售出杯數為1400千杯，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地同比796%GMV為65441%384杯，同比791%。剔除2023年的增長情況，公司單店數據維持穩定。圖表15：2021-2024年公司單店GMV及售出杯數 圖表16：2021-2024年公司單店日均GMV及售出杯數 資料來源：資料來源：古茗招股書，華源證券研究所 古茗招股書，華源證券研究所資料來源：資料來源：產品研發能力為公司核心競爭優勢之一。公司專注于果茶飲料、奶茶飲料和咖啡三種品A2019611圖表17：公司注重產品研發創新資料來源：咖門微信公眾號，華源證券研究所資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地圖表18：古茗門店零售產品列表資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：供應鏈地域加密，實現降本增效。截至2024年Q3，公司在全國有22個倉儲基地，其中約76%的門店位于倉儲150公里范圍內。門店密集區域可保證一日一配，低線城市門店可2023GMV1%。圖表19：公司物流供應鏈高效運營資料來源：咖門微信公眾號，華源證券研究所資料來源：盈利預測與評級核心假設與盈利預期請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明源引金融活水潤澤中華大地物流供應鏈等方面的競爭優勢持續高效運營，公司銷售費率未來有望逐步下行，預計20252027公司銷售費用率分別為5.305.27%524%2公司持續通過科技賦能管理體系，管理費用率有望逐步下行，因此預計2025-2027管理費用率分別為3.40%、3.38%、3.36%。圖表20：古茗重點費率預測20242025E2026E2027E銷售費用率545%530%527%524%資料來源：管理費用率 354% 340% 338% 336%資料來源：公司公告，華源證券研究所2025-2027營業收入分別為109.68億元/129.27億元/147.61億元，同比分別增長24.75%/17.86%/1419%1925億元/2288億元/26.35億元，30.19%/18.87%/15.17%。圖表21：古茗簡易預測利潤表（金額單位：億元）20242025E2026E2027E營業收入87.91109681292714761YOY1454%2475%1786%14.19%營業成本61.04752488.4210067YOY1577%2326%1752%13.86%毛利率3057%3140%3160%31.80%歸母凈利潤14.79192522.882635YOY3695%3019%1887%15.17%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：首次覆蓋給予“買入”評級從相對估值角度看：公司深耕現制飲品行業多年，兼具產品創新、原料高品質、區域加密渠道提升物流供應鏈效率等多重競爭優勢，市占率位居現制茶飲行業前列，疊加具備國內市場渠道擴張空間，預計未來發展空間較大。我們選擇與公司同屬現制茶飲賽道的蜜雪集團以及同屬食品飲料賽道的特海國際為可比公司。根據我們的盈利預測，公司估值對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司在現制飲品行業的產品競爭壁壘、渠道覆蓋廣泛及供應鏈運營高效等特性，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼公司簡稱收盤價（元）2025-6-4股票代碼公司簡稱收盤價（元）2025-6-424A）25E 26E27E24A25EPE26E27E134.HK古茗27.30.70.81.01.138.533.728.424.7可比公司207.HK蜜雪集團569.912.313.816.018.746.341.435.630.5968.HK特海國際15.10.30.50.60.852.830.223.519.2可比公司PE均值49.535.829.524.9，華源證券研究所注：可比公司數據為一致