一、價值管理的概念第1節價值創造的衡量

二、經濟增加值三、市場增加值2025/6/251FinancialManagement-copyright2022AnChap15-1價值創造的衡量2025/6/252FinancialManagement-copyright2022AnChap15-1價值創造的衡量

一、價值管理的概念

價值管理，最早是由詹姆斯·麥克塔格特（1994）年提出，又稱為基于價值的公司管理（Value-BasedManagement,VBM），是指以價值評估為基礎，依據價值增長規律，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它是源于公司價值最大化的內生要求而建立的以價值評估為基礎、以規劃價值目標和管理決策為手段，整合各種價值驅動因素和管理技術、梳理業務過程和管理活動的新型管理框架（參見第1章“圖1-1企業價值管理體系的構成”）。2025/6/253FinancialManagement-copyright2022AnChap15-1價值創造的衡量

二、經濟增加值

（一）經濟增加值的概念及計算經濟增加值是指企業可持續的投資收益超過資本成本的盈利能力，即稅后凈營業利潤大于資本成本的凈值。或者說，經濟增加值（EVA）是指從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得。其核心是投入的資本是有成本的，公司的盈利只有高于其資本成本（包括股權成本和債務成本）時才會為股東創造價值。其基本計算公式為：

式中，IC為投入資本，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）為稅后凈營業利潤，其計算公式為稅后凈營業利潤NOPAT=EBIT

(1-所得稅稅率T)，WACC是加權平均資本成本。公式15-1中的NOPAT與投入資本IC的比值即為投入資本收益率ROIC，因此，公式15-1可以變為：2025/6/254FinancialManagement-copyright2022AnChap15-1價值創造的衡量

二、經濟增加值

式中，(ROIC-WACC)是收益率差幅，可以看出，當收益率差幅為正值時可以創造價值，當收益率差幅為負值時會損害價值。這就表明，公司單純的增長并不一定能夠創造價值，只有當收益率差幅為正值時才會創造價值，此時增長才有意義?；诖耍竟芾淼哪繕瞬皇穷A期收益率最大，而是預期的收益率差幅最大。例15-1某公司2021年營業利潤為250萬，所得稅稅率25%，公司投入資本總額為300萬，其中：短期借款20萬，利息率為8%，長期借款100萬，利息率為10%，股權投資為180萬元，股權預期收益率為15%。根據以上數據可以計算該公司的EVA。由計算結果可以看出，該公司的經濟增加值為正，公司2021年度創造了價值。（二）經濟增加值的簡化計算2009年國資委發布的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中，開始采用經濟增加值指標對中央企業負責人進行考核。此后經過不斷的實踐與完善，2019年3月國務院國資委正式印發《中央企業負責人經營業績考核辦法》，辦法規定應根據國有資本的戰略定位和發展目標，結合企業實際，對不同功能和類別的企業，實施分類考核。經濟增加值仍是最重要的考核指標之一。關于經濟增加值計算的相關規定如下：

1.經濟增加值的計算公式經濟增加值=稅后凈經營利潤-資本成本=稅后凈經營利潤-調整后資本×加權平均資本成本其中：稅后凈經營利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發費調整項）×（1-25%）2025/6/25FinancialManagement-copyright2022An5二、經濟增加值Chap15-1價值創造的衡量3.差異化資本成本率的確定

（1）對主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業，股權資本成本率原則上定為6.5%,對主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類企業，股權資本成本率原則上定為5.5%,對公益類企業股權資本成本率原則上定為4.5%。對軍工、電力、農業等資產通用性較差的企業，股權資本成本率下浮0.5個百分點（2）

利息支出總額是指帶息負債情況表中“利息支出總額”，包括費用化利息和資本化利息。

（3）資產負債率高于上年且在65%(含)至70%的科研技術企業、70%(含)至75%的工業企業或75%(含)至80%的非工業企業，平均資本成本率上浮2個百分點；資產負債率高于上年且在70%(含)以上的科研技術企業、75%(含)以上的工業企業或80%(含)以上的非工業企業，平均資本成本率上浮0.5個百分點。對于對企業經濟增加值考核產生重大影響的以下事項，國資委可酌情予以調整：重大政策變化，嚴重自然災害等不可抗力因素，企業重組、上市及會計準則調整等不可比因素，國資委認可的企業結構調整等其他事項。2025/6/256二、經濟增加值Chap15-1價值創造的衡量例15-2某央企上市公司，采用經濟增加值進行業績考核，請根據以下資料計算公司的經濟增加值，(１)2021年該公司的凈利潤為9.6億元，利息支出為26億元，研究與開發費用為1.8億元，當期確認為無形資產的研究與開發支出為1.2億元.(２)2021年該公司年末的所有者權益為600億元，年初所有者權益為５00億元，年末負債為850億元，年初負債為780億元，年末無息流動負債為250億元，年初無息流動負債為150億元，年末在建工程為180億元，年初在建工程為200億元，(３)該公司的WACC為5.5%.解:首先,計算稅后凈營業利潤,NOPAT＝凈利潤＋(利息支出＋研究開發費用調整項)×(1-25%)＝9.6＋(26+3)×(1-25%)＝31.35(億元)其中,研究開發費用調整項為研究與開發費用1.8億元,加上當期確認為無形資產的研究與開發支出1.2億元,共計3億元。其次，調整投入資本，調整后的投入資本＝平均所有者權益＋平均負債合計－平均無息流動負債－平均在建工程=550＋815－200－190＝975（億元）最后，計算經濟增加值，EVA＝NOPAT－調整后投入資本×WACC＝31.35－975

×5.5%＝-22.28(億元)2025/6/257二、經濟增加值Chap15-1價值創造的衡量

（三）經濟增加值與凈現值在項目評估中，投資決策的法則之一是凈現值法則。項目凈現值是衡量投資項目對公司增量價值的貢獻大小。投資于凈現值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。經濟增加值是對凈現值法則的簡單拓展?；蛘哒f，項目凈現值是它在壽命周期內所追加的經濟增加值的現值，即：例15-3假設A公司有一投資項目，初始投資金額為200萬元，周期為4年，按直線法計提折舊，資本成本為10%，每年稅后凈經營利潤（NOPAT）見表15-1第二列。2025/6/258二、經濟增加值Chap15-1價值創造的衡量（三）經濟增加值與凈現值根據表15-1中投資項目各年的凈營業現金流量NCF，可以計算出項目的凈現值：根據表15-1中各年的EVA，可以計算出計算的各投資年度EVA現值之和，即：可以看出，采用折現現金流量法計算的項目凈現值，與采用折現EVA計算的各年度EVA現值之和相等，均為148.69萬元。因此，在進行項目投資決策時，EVA也可以作為評價指標之一。2025/6/259二、經濟增加值Chap15-1價值創造的衡量（一）市場增加值的概念及計算MVA是市場增加值(MarketValueAdded)的縮寫。市場增加值是一家上市公司的股票市場價值與這家公司的股票與債務調整后的賬面價值之間的差額。簡而言之，市場增加值就是公司所有資本通過股市累計為其投資者創造的財富，也即公司市值與累計資本投入之間的差額。進一步地，市場增加值也可以認為是公司變現價值與原投入資本之間的差額，它直接表明了一家公司累計為股東創造了多少財富。用式表示如下：如果MVA大于0，說明為投資者創造價值。因為公司資本（權益和負債）的市場價值大于公司投資資本的數量，如果MVA小于0，則表明損害了投資者的價值。由上述可以看出，MVA的大小反映了公司給投資者創造或損害價值數量的大小。因此，公司管理的目標是市場增加值最大，而不是市場價值最大，因為市場價值只反映了公司在資本市場中的價值定位，而沒有考慮公司的資本占用。2025/6/2510三、市場增加值Chap15-1價值創造的衡量（二）市場增加值與凈現值、經濟增加值之間的關系從投資的角度來看，市場增加值計算式中的投入資本賬面價值應當是公司過去和現在的所有項目投入資本總額。在理性的資本市場中，則公司所有項目未來預期現金流量的現值之和等于公司投入資本的市場價值。因此，接受凈現值大于零的投資項目意味著MVA的增加，該項目對公司MVA貢獻的大小就是該項目的凈現值，也就是說公司管理追求市場增加值最大化就是實現投資項目的凈現值最大化。綜上所述，公司市場價值可寫為：由上式和市場增加值的計算公式可得市場增加值的計算公式可以重新表述如下：可以發現NPV、MVA和EVA分別從不同角度反映公司的價值創造情況的。在采用NPV進行分析公司價值創造時，其實是項目投資決策中的NPV最大化原則。公司價值最大化的目標可以看成是公司所有投資的子項目累積凈現值最大化目標，即MVA最大化。三者之間的關系可以表述為：EVA是公司價值創造的內在動力，MVA是公司價值的外在市場表現，NPV則是實現公司價值最大化的微觀基礎。2025/6/2511三、市場增加值Chap15-1價值創造的衡量例15-4一家公司考慮購買100萬元的設備，設備預期使用壽命2年，按直線折舊法進行折舊，期末無殘值。投資預期產生的營業收入第1年為200萬元，第2年為400萬元；年年初，公司將根據經營需要調整在凈經營性營運資本上的投資額。假設凈經營性營運資本需求等于預期各年營業收入的10%，經營性凈營運資本的全部投資于第2年年末全部收回。假設公司的加權平均資本成本WACC為10%，公司所得稅率為25%。其余數據及計算過程如表15-12所示。2025/6/2512三、市場增加值Chap15-1價值創造的衡量

通過表15-2可以發現，該投資項目的市場增加值為正，因此，可以接受該項目，而且從上述分析中可以看出，市場增加值（MVA）等于未來經濟增加值（EVA）的折現值之和，也等于項目的凈現值（NPV），即經濟增加值最大化等于凈現值最大化。（三）市場增加值的優缺點1.市場增加值的優點主要體現在三個方面:第一，從理論上看，市場增加值是評價公司創造財富的準確方法，是一個公司增加或減少股東財富的累計總量，是從外部評估公司管理業績的最優選擇。第二，市場增加值可以反映公司的風險，公司的市值既包括投資者對風險的判斷，也包括對公司績效的評估。第三，市場增加值不僅可以用來直接比較不同行業的公司，甚至可以直接比較不同國家公司的業績。

2.只有上市公司的股票才會有比較公平的市場價格，才能計算它的市場增加值，對于非上市公司，缺乏適當的市場價值估算數據，限制了市場增加值的應用?即使是上市公司也只能計算它的整體經濟增加值，對于下屬部門和內部單位無法計算其經濟增加值，也就不能用于內部業績評價。2025/6/2513三、市場增加值Chap15-1價值創造的衡量一、價值創造的驅動因素分析第2節價值創造的驅動因素

二、進一步討論2025/6/2514FinancialManagement-copyright2022AnChap12-2價值創造的驅動因素

2025/6/2515一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素

結合市場增加值計算公式和市場價值計算公式，可以發現公司經濟增加值等于公司各年現金凈流量的現值之和（NPV），因此，公司各年現金凈流量的現值之和反映了在投入資本一定的情況下企業的經營狀況，反映的是企業未來的經營管理創造的增長機會，如果公司經營狀況較好，未來各年凈現金流折現之和大于投入資本，那么NPV大于0，此時可以為公司創造價值，反之則會損害公司價值。由此可以看出，企業的價值創造一方面取決于存量資本創造的價值，一方面取決于未來增長機會創造的價值。2025/6/2516一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（一）收益率差幅例15-5現有甲、乙兩個公司其基本數據如表15-3所示。從表15-3中可以看出，公司甲收益增長率為7%，ROIC為10%WACC為13%，其收益率差幅為負(－3%)。公司損害了500萬元的價值，這與公司甲的增長率快于或慢于7%無關，并不創造價值，除非管理者能夠使ROIC超過估計的WACC把負的收益率差幅變為正的。公司乙，雖然其收益增長率為4%，但是ROIC高于WACC，因此公司乙的收益率差幅為正值。因此，雖然乙公司的收益增長率要低于甲公司，但創造了500萬元的價值。2025/6/2517一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（一）收益率差幅例15-6現有一公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本為(WACC)10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時與資本成本相同。據此，未來EVA現值與公司價值計算如表15-4。假設資本賬面價值和投入資本相等，則市場價值為：接下來，將以表15-4的數據為基礎，分析不同驅動因素對公司價值創造的影響。2025/6/2518一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（二）提高投入資本收益率承接例15-6如果該公司通過提高資產周轉率，降低資本成本等方式，導致第1年的投入資本收益率上升至20%，此后每年降低1.25%，在第9年時，資本成本與投入資本收益率相同。假設其他因素不變，那么投入資本收益率的變化對公司價值創造的影響如表15-5所示。從表15-5可以看出，當其他因素不變時，ROIC的提高會導致EVA現值的增加（666-533），由式（15-6）可知，公司市場增加值也增長了133萬元。2025/6/2519一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（三）剝離不良資產，降低資本占用承接例15-6假設該公司投入的2000萬元資產由1500萬元的甲資產和500萬元的乙資產構成，其中甲的投資收益率為22%，乙的投資收益率為6%，平均收益率為18%，如果以賬面價值把乙資產進行出售，那么甲的收益率每年會遞減1.5%，第9年時與資本成本相同。剝離不良資產后的價值創造如表15-6所示。從表15-6中可以看出，在剝離500萬元不良資產后，雖然市場價值下降了433萬元（2533-2100），但是由于投入資本減少了500萬元，相當于創造了67萬元的價值，正好等于未來經濟增加值現值的增加數量67萬元（600-533）。這表明以比市場價值更快的速度減少資本投入或者以比資本投入更快的速度增加市場價值，都會為股東創造價值。這也表明，價值創造追求的不是市場價值最大化，而是市場增加值最大化。2025/6/2520一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（四）延長競爭優勢期承接例15-6仍沿用上述例子的數據，在其他因素不變的情況下，把表15-4中的競爭優勢期延長為10年，每年的收益率遞減0.8%。公司價值創造如表15-7所示。在表15-7中可以看出，在其他因素不變的情況下，把公司競爭優勢期延長2年，將會導致公司未來經濟增加值的現值增加84萬元（617-533），而且公司的市場價值也增加了84萬元。因此，延長競爭優勢期可以提升公司的價值創造。2025/6/2521一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素（五）降低資本成本承接例15-6在其他因素不變的情況下，資本成本降低為8%，那么第一年的ROIC-WACC為10%，以后每年下降1.25%，在第9年下降為0。表15-8給出了降低資本成本對公司價值創造的影響。在表15-8中，由于資本成本降低了2%，由此帶來了未來經濟增加值(EVA)上升了171萬元（704-533），而且公司的市場價值也增加了171萬元。這表明，公司通過降低資本成本可以為公司帶來價值創造。2025/6/2522一、價值創造的驅動因素分析Chap15-1價值創造的驅動因素

在公司投資決策過程中，推出新產品，降低成本，提高核心服務競爭力剝離不良資產等可以為公司創造價值。在融資決策中，公司可以通過節稅、降低融資成本或者提高資本來源的可靠性和靈活性來實現為公司創造價值。此外，對財務杠桿的及時關注，保持財務的靈活性可以減少財務危機的發生，也可以為公司創造價值，但是財務杠桿并不是驅動價值創造的關鍵動因，由經濟增加值和市場增加值計算公式可知，在其他因素保持不變的情況下，ROIC的提高將會導致公司價值創造的增加。那么把ROIC進一步進行分解可以得到如下式：

可以看出，ROIC可以進一步分解為銷售利潤率和資產周轉率的乘績，而稅后的

ROIC則受稅率的影響。因此，提高銷售利潤率，加速資本周轉（加速收款、減少存貨），降低稅率可以為公司價值創造做貢獻。上述分析可以用圖15-1來表示，提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續增長率是價值創造的關鍵。2025/6/2523二、進一步討論Chap15-2價值創造的驅動因素

2025/6/2524二、進一步討論Chap15-2價值創造的驅動因素2025/6/2525FinancialManagement-copyright2022AnChap15-3財務戰略矩陣與價值創造一、財務戰略矩陣財務戰略矩陣將價值創造(投入資本收益率-加權平均-資本成本)和現金余缺(營業收入增長率-可持續增長率)聯系起來，可以作為評價和制定戰略的分析工具(見圖15-2)。2025/6/2526FinancialManagement-copyright2022AnChap15-3財務戰略矩陣與價值創造一、財務戰略矩陣

財務戰略矩陣的縱坐標是一個業務單位的投資成本回報率與其資本成本的差額，該差額被稱作經濟增加值。財務戰略矩陣用經濟增加值來評價公司的價值增長狀態，如果經濟增加值大于零，說明公司的稅后凈經營利潤大于資金成本，該業務單位為股東創造價值；如果經濟增加值小于零，說明公司的稅后凈經營利潤不能抵消其資金成本，該業務單位減損股東價值。財務戰略矩陣的橫坐標是銷售增長率與可持續增長率的差額，以衡量公司的資源消耗水平。可持續增長率是在不增發新股、不改變經營效率以及財務政策的情況下，公司銷售所能實現的最高增長率。當銷售增長率超過可持續增長率，說明公司銷售帶來的現金流量不能維持其自身發展，現金短缺；反之，這意味著公司銷售帶來的現金流量可以滿足自身發展需要，同時公司擁有剩余現金。2025/6/2527FinancialManagement-copyright2022AnChap15-3財務戰略矩陣與價值創造二、價值創造與財務戰略選擇（三）減損型現金剩余的財務戰略選擇在第Ⅲ象限中，經濟增加值小于零，銷售增長率小于可持續增長率。盡管該業務能夠產生足夠的現金流來支持其自身發展，但該業務的增長反而會降低公司的價值。減損型現金剩余的主要問題是低利潤率，而不是低增長率，簡單的加速增長很可