宏觀專題報告“新供給側改革”的序曲 2025下半年宏觀經濟展望首席經濟學家：章俊宏觀分析師：張迪、許冬石、詹璐、聶天奇、呂雷、于金潼、趙紅蕾、鐵偉奧證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。“新供給側改革”的序曲宏觀專題報告2025年6月17日●貿易戰的喧囂讓市場把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0給全球帶來了大量不穩定不確定難預料因素。4月特朗普推動“對等關稅”落地，正式吹響逆全球化的號角。5月底，美國眾議院通過《大美麗法案》,其中899條款涉及對“稅收歧視性國家”的外國投資者征收資本稅，即使最終落地概率極小，但潛在的巨大沖擊也讓投資者不得不心存戒備。從關稅到資本稅，美國試圖將全球合作共贏的模式轉向零和博弈。●然而，美元已陷入“特里芬兩難”困境之中，特朗普反復無常的政策似乎只是加劇了市場的波動，并未改變“東穩西降”的基本敘事。面對巨大的債務壓力，特朗普在強化財政紀律的同時，卻又試圖大幅提高債務上限，雄心勃勃地推動改革，最終卻被冠以“TACO”(TrumpAlwaysChickensOut,“特定退縮”)的稱號。從市場表現來看，特朗普大選獲勝以來，美股先跌后漲，美債先漲后跌，只有美元指數呈現單調下行走勢。●站在2025年中向后展望，我們認為，中國自身的經濟社會發展格局將成為主導我國資本市場的核心變量。面對更趨復雜嚴峻的國際環境，2025年以來中國經濟基本面韌性十足，工業增長馬力全開，新質生產力加速形成，科技創新領域不斷取得新的突破。不過，從供需格局來看，結構性產能過剩、國內有效需求不足的問題與2024年相仿，工業增長中樞依然顯著高于社會消費品零售總額和固定資產投資增速，供需缺口未顯著收窄，截至5月份，PPI同比已連續32個月錄得負值，物價持續低位運行。●促進物價合理回升成為重中之重，中國正在等待一場“新供給側改革”。實際上，2024年底中央經濟工作會議已明確提出“物價合理回升”的政策目標，25年4月政治局會議作出進一步部署，一方面綜合整治內卷式競爭，另一方面大力推進重點產業提質升級，一場全新的供給側改革正在醞釀。●堅持問題導向、目標導向，新供給側改革需要做好“加減乘除”四個方向。除法：加速推進房地產去庫存；減法：有序推動結構性去產能，防止內卷式競爭；加法：中央加杠桿創造更加穩定的宏觀環境來推動經濟轉型升級；乘法：加快發展人工智能，實現偉大復興宏偉藍圖。●新格局、新供給，新供給側改革有望成為貫穿“十五五”時期的頂層設計。我們認為，新供給側改革的核心目的在于推動供需在更高水平上實現良性循環。其一，夯實科技創新在現代化建設中的核心地位，因地制宜發展新質生產力；其二，因勢利導調整國民經濟重大比例關系，提高居民消費在GDP中的比重；其三，推動財政支出結構從投資于物向投資于人轉變，及時推出育兒補貼，提高社保標準；其四，以消費稅改革為抓手推動地方政府從生產型政府向服務型政府轉向；其五，穩步推動共同富裕。●主要經濟數據預測：預計2025年實際GDP增長5.1%,可以完成5%左右的全年目標，四個季度分別為5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社會消費品零售總額增長5.0%,消費品以舊換新對耐用品消費形成一定支撐。投資方面，固定資產投資增長3.7%,物價低位運行和關稅成本上行壓制企業利潤，制造業投資增速小幅回落，基建投資增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，房地章俊首席經濟學家許冬石聶天奇呂雷于金潼趙紅蕾鐵偉奧宏觀專題報告中國銀河證券|CGS宏觀專題報告2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲2一定韌性，但下半年出口增速可能轉負，全年出口增速約為1.5%。預計物價保持低位運行，2025年CPI同比漲幅約為0%,PPI為-2.3%。基本面與2024年相仿，供需缺口未顯著收斂，政策同樣保持“攻守兼備”態具韌性，國際收支平衡壓力較2024年顯著減輕，匯率由貶轉升，匯率或主導性和風險偏好的改善有望支撐中國權益市場穩中向好，當然流動性驅動的牛市更多以結構性行情為主；債券市場方面，當匯率升值由內部力量驅動(如2017年)時債券下跌，而匯率升值由外部力量驅動(如2021年)時債券不必動力市場在7、8月份面臨季節性壓力，三季度降息預期將再次升溫，利率中樞有望下移，預計10年期國債收益率波動區間為1.5%~1.7%。脹方面，關稅造成的沖擊應是“暫時性”的，2025全年CPI增速中樞可能在3.1%左右。就業方面，需求下行可能快于供給改善并推動失業率在下半年上行至4.5%左右，進而促使美聯儲考慮降息。經濟增長方面，我們對于2025年的實際經濟增長的基準預測是1.7%,雖然不會陷入衰退但將明顯放緩。財政方面，預計在大美麗法案的影響下，美國2025年赤字率為6.4%左右，未來三年將進一步擴張至6.5%-7.0%的區間。貨幣政策方面，預計美聯儲在經濟弱化和失業率回升的背景下依然可以在9月份開啟降息，年內溫和降息2次。歐元區經濟正在恢復，但年內仍有使利率略低于2%中性水平的概率；日本方緩態勢、美元替代資產走強以及歐元區經濟有恢復希望的情況下，其2025年債務收益率走高后有配置價值，且10年期美債收益率年內有望階段性向4%經濟恢復前可能仍難以重拾順暢的漲勢，企業利潤三季度依然面臨走弱的風期變化的風險。宏觀專題報告中國銀河證券|CGS宏觀專題報告33目錄一、核心觀點：焦點從海外轉向國內 5二、基本面：經濟力求全年平衡 9(一)GDP:中性預計2025年GDP增速5.1%0 (二)工業生產：“三搶”逐步降溫 1(三)消費：增速平穩但不乏結構性亮點 (四)投資：制造業邊際放緩，基建韌性，地產繼續磨底 (五)進出口：“搶出口”支撐出口韌性，全年出口保持正增長 23三、價格：供強需弱持續，壓制價格低位運行 25四、就業：勞動力市場或成為下半年核心關切 28五、貨幣政策：貨幣寬松超預期 (一)支持性的貨幣政策將延續適度寬松的基調 (二)貨幣政策的首要目標是經濟增長和充分就業 30(三)貨幣寬松的實施路徑 31 (一)財政積極靠前發力為下半年留有一定空間 (二)低物價及土地收入疲軟拖累廣義財政預算 3(三)下半年可期待的增量政策或是政策性金融工具 3(四)下半年支出方向：重點關注消費和社保 七、“十五五”:把握新格局，打造新供給 (一)“十五五”時期是2035年基本實現社會主義現代化遠景目標的關鍵五年 36(二)“十五五”主要目標預期 39(三)“十五五”,中國期待一場“新”供給側改革 八、美國：短周期下行遭遇長周期改革的“滯” (一)關稅：成為新常態，短期通脹的同時警惕總需求的弱化 (二)通脹：消費者價格的傳導可控，企業也將分擔部分漲價 (三)勞動市場：短期平穩，但失業率仍易穩中有升 54(四)經濟：消費可能趨緩，投資保持疲弱 (五)財政與債務：“大美麗法案”與財政紀律幻想的破滅 60宏觀專題報告宏觀專題報告44(六)美元資產 64九、歐元區：貿易緊張局勢下的經濟溫和復蘇 65(一)財政擴張、消費韌性下的溫和增長 (二)歐央行將評估是否結束降息周期 十、日本：曲折的貨幣政策正常化 68(一)經濟復蘇依賴外部環境穩定和內需修復 (二)日央行對加息保持謹慎 70十一、投資啟示：經濟為馬，匯率為軸 71(一)美元趨勢性下行，人民幣穩健升值 (二)以匯率為軸的大類資產配置主線 十二、風險提示 78一、核心觀點：焦點從海外轉向國內貿易戰的喧囂讓市場把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0給全球帶來了大量不穩定不確定難預料因素。“芬太尼”和非法移民問題小試牛刀后，4月特朗普推動“對等關稅”,正式吹響逆全球化的號角，美國“包租公”形象已經躍然紙上。5月底，美國眾議院通過《大美麗法案》,其中899條款涉及對“稅收歧視性國家”的外國企業和投資者征收懲罰性稅款，即使我們認為最終落地概率較小，但潛在的巨大沖擊也讓投資者不得不心存戒備。從關稅到資本稅，美國試圖將全球合作共贏的模式轉向“美國優先”的零和博弈。讓盟友承擔安全成本談判籌碼強化財政可持續性美元回落至正常水平“世紀債券”、資本稅提供資金然而，美元已陷入“特里芬兩難”困境之中，特朗普反復無常的政策似乎只是加劇了市場的波動，并未改變“東穩西降”的基本敘事。面對巨大的債務壓力，特朗普在強化財政紀律的同時，卻又試圖大幅提高債務上限，雄心勃勃地推動改革，最終卻被冠以“TACO”(TrumpAlwaysChickensOut,“特定退縮”)的稱號。馬斯克從DOGE中急流勇退，可以視作美國政治體制的自我糾偏，也可以視作一個改革家面對深層政治的力不從心。從市場表現來看，特朗普大選獲勝以來，美股先跌后漲，美債先漲后跌，截至6月初，標普指數和10年期美債收益率都回到了“最初的起點”,只有美元指數呈現單調下行走勢。02409-1102409-115站在2025年中向后展望，我們認為，中國自身的經濟社會發展格局將成為主導我國資本市場的核心變量。面對更趨復雜嚴峻的國際環境，2025年以來中國經濟基本面韌性十足，取得了可圈可點的成績，工業增長馬力全開，新質生產力加速形成，科技創新領域不斷取得新的突破。不過，從供需格局來看，結構性產能過剩、國內有效需求不足的問題與2024年相仿，工業增長中樞依然顯著高于社會消費品零售總額和固定資產投資增速，供需缺口未顯著收窄。從內需分項數據來看，享受以舊換新補貼的消費增速顯著高于未補貼領域，1-5月設備工器具購置投資對整體投資增長的貢獻率超過60%,肯定“兩新”政策作用的同時，需求內生動能不足的現象依然存在。圖3:圖3:歷史上8次PPI同比觸底反彈之后的累計漲幅促進物價合理回升成為重中之重，中國正在等待一場“新供給側改革”。截至2025年5月，PPI同比已連續32個月錄得負值，物價持續低位運行，內卷式惡性競爭此起彼伏。實際上，從去年開始，政策當局對于物價偏低情況的關注度不斷提高。24年7月政治局會議指出，要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭；24年底中央經濟工作會議強調，綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為，并明確提出“物價合理回升”的政策目標；25年4月政治局會議作出進一步部署，一方面大力推進重點產業提質升級(優化過剩產能),另一方面堅持標準引領、規范競爭秩序(整治惡性競爭),一場新的供給側改革正在醞釀。我們認為，從問題導向和目標導向出發，當下新供給側改革有“加減乘除”四大抓手。除法：加速推進房地產去庫存；減法：有序推動結構性去產能，防止內卷式競爭；加法：中央加杠桿創造更加穩定的宏觀環境來推動經濟轉型升級；乘法：加快發展人工智能，實現偉大復興宏偉藍圖。667請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7■助力新舊動能轉換■兜底重大風險隱患■投資于科創、投資于人■土地財政向新質生產力轉型■房地產發展新模式■國儲房公司■綠色轉型、科技創新■加快建設全國統一大市場■推動中資出海、全球布局■自主算法創新為矛■可控算力基建為盾■高質數據生態為基資料來源：中國銀河證券研究院中國即將進入“十五五”時期(2026-2030年),“十五五”規劃對于未來5年經濟社會發展具有重要意義。結合4月、5月總書記講話以及國常會等相關內容，我們總結出以下重要信息：其義現代化的宏偉目標，“十五五”是承上啟下的關鍵五年。“十五五”要錨定據“十四五”規劃完成情況，結合當下的國際國內形勢，對未來5式現代化，統籌發展與安全，保持制造業合理比重，把因地制宜發展新質生產力擺在更加突出的戰增多，持續擴大高水平對外開放的同時，擴大內需、尤其是強化消費在經濟新格局、新供給，新供給側改革有望成為貫穿“十五五”時期的頂層設側改革的核心目的在于推動供需在更高水平上實現良性循環，夯實科技創新在現代的比重；推動財政支出結構從投資于物向投資于人轉變，及時推出育兒補貼，提高社保標準；以消88圖5:“十五五”規劃的目標、方向和抓手圖5:“十五五”規劃的目標、方向和抓手因勢利導調整優化經濟布局中國式現代化穩步推進共同富裕因地制宜發展新質生產力強國建設民族復興U投資啟示：經濟為馬，匯率為軸。從下半年總體格局來看，2025年基本面與2024年相仿，供需缺口未顯著收斂，政策同樣保持“攻守兼備”態勢，供給側改革仍在醞釀。然而，全球“抗差邏輯”下，中國經濟相較美國更具韌性，國際收支平衡壓力較2024年顯著減輕，匯率由貶轉升，匯率或主導下半年影響各大類資產的邊際變化。股市方面，人民幣升值過程中，廣義流動性和風險偏好的改善有望支撐中國權益市場穩中向好，當然流動性驅動的牛市更多以結構性行情為主。債券市場方面，當匯率升值由內部力量驅動(如2017年)時債券下跌，而匯率升值由外部力量驅動(如2021年)時債券不必然下跌，隨著上半年政策工具集中釋放，搶出口、搶“兩新”熱情放緩，且勞動力市場在7、8月份面臨季節性壓力，三季度降息預期將再次升溫，利率中樞有望下移，預計10年期國債收益率波動區間為1.5%~1.7%。主要數據預測：全年將順利完成經濟增長目標。預計2025年實際GDP增長5.1%,可以完成5%左右的全年目標，四個季度分別為5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社會消費品零售總額增長5.0%,消費品以舊換新對耐用品消費形成一定支撐。投資方面，基建投資增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，預計年底累計增速可達6.3%;人工智能上下游產業鏈的高景氣度以及設備更新補貼依然是制造業投資的重要支撐，但物價低位運行疊加關稅成本上行，企業利潤空間進一步被壓縮，預計對制造業投資年底累計增速回落至7.7%;房地產市場缺乏回升向上動力，信用投放受限的情形下，城中村改造對地產投資的帶動作用并不明顯，預計全年房地產開發投資增速為-10.2%。出口方面，90天出口暫緩期內搶出口有一定支撐，二季度出口將保持一定韌性，但下半年出口增速可能轉負，全年出口增速約為1.5%。預計物價保持低位運行，2025年CPI同比均值約為0%,PPI同比為-2.3%,全年GDP平減指數較難轉正。99GDP(實際)GDP(名義)固定資本形成最終消費凈出口固定資產投資進口1年期LPR(期末)資料來源：Wind,中國人民銀行，中國銀河證券研究院二、基本面：經濟力求全年平衡(一)GDP:中性預計2025年GDP增速5.1%基準情形下，全年經濟增速或在5.1%左右。全年呈現前高后低的態勢。三駕馬車拉動作用調整，內需接力外需。社會消費品零售延續穩定，基建投資效果下半年開始顯現，出口逐步回落。增長約1個百分點。社會零售消費表現超過預期，最終消費增長4.3%,拉動GDP上行2.6%。固定資產投資表現仍然稍弱，房地產跌幅依然較大，下半年政府投資逐步發力，拉動基礎建設投資增圖7:三大需求對GDP的拉動(單位%,2025為預測值)0圖6:實際GDP和名義GDP增速(%)8420因6節奏上，2025年四個季度GDP增速呈現“L”型趨勢。一是因為2024年上半年出口增速超出預期，帶動工業生產上行，一、二季度經濟增速較高；二是貿易戰的不穩定帶來的影響可能在下半年逐步顯現，“搶出口”減弱與美國需求回落并行，出口對經濟的拉動減弱；三是政策再加碼的可能性回落。另外，上半年較高的GDP增速給下半年留足了空間，宏觀政策維持“攻守兼備”之態，下半年政策接續或存在一定的空窗期。也要注意到，上半年超預期的經濟增速是在物價下行的基礎上達到的，經濟政策仍然以提升物價水平為目的。政治局會議已經指出提升物價水平需要不斷提升居民收入，包括完善最低養老標準、加大生育補貼、穩定樓市股市、增加居民財產性收入。在供給側要反對內卷式競爭，形成良好的生產環境。當物價水平出現回升，實際經濟增速可能出現回落，但名義經濟增速的回升會帶來經濟“體感”上行。表2:經濟數據年度預期(%)季度預測Q1(實際值)貨幣金融社會融資規模新增(萬億元)信貸新增(萬億元)進出口出口(美元值):當月同比貿易差額(億美元):當月值國內經濟工業增加值：當月同比固定資產投資：累計同比制造業投資一房地產開發投資基礎設施建設投資(不含電力)實際GDP同比名義GDP同比2025年下半年經濟面臨的不確定性仍然較大，全球政策經濟多變，客的波動區間放大，因此在上述基準假設情景的基礎上，我們也設置了以下樂觀情況和悲觀情況，實際GDP增速范圍為4.8%~5.2%。樂觀情況：實際經濟增速5.2%、名義經濟增速4.8%。樂觀情景的重要前提假設是出口保持韌性，制造業處于高位，消費持續回升。全球層面經濟仍然保持增速，即使關稅仍然存在，中國出口依然保持韌性，出口增速處于高位。政策層面更加注重“穩增長”,預算赤字率和資本性政府債務規模增加，對應社融增速達到9.0%。內需方面，消費持續上行和基建行業的回升，拉動CPIPPI降幅減弱。外需方面，全球經濟平穩，關稅政策對出口的沖擊可控，出口對經濟拉動作用繼續保持高位。樂觀預期下重要的數據變化是：社會零售消費上行至5.5%,基建增速大幅提升至7.9%,出口增速3.6%。悲觀情況：實際經濟增速4.8%、名義經濟增速3.7%。悲觀情景下中美貿易不再緩和，美國經政策力度保持穩定，對消費和社保領域的支持政策落地較慢，房地產下行速度加快，對持續回升中的消費產生二次沖擊，物價持續走低帶動名義經濟增速降低。投資方面，預期進一步走弱，企業信貸和投資需求降低。悲觀預期下重要的數據變化是：出口增速大幅回落至-5.7%,消費增速在4.0%左右，CPI降至-0.2%,PPI持續降至-2.7%。(二)工業生產：“三搶”逐步降溫自2023年以來工業生產就作為我國“經濟壓艙石”,持續托底我國經濟。2025年前五個月，雖然特朗普上臺大幅擾動全球經濟，但我國工業經濟仍保持了極大的韌性，1-5月工業增加值累計增長6.3%,高于去年同期的6.2%。在關稅威脅、“兩新”補貼以及國產人工智能爆發的三重疊加下，工業增加值呈現出了“三搶”態勢(搶出口、搶“兩新”和搶AI)。我們認為逐步降溫，全年增速為5.3%。其中，二、三和四季度同比增速分別為5.0%、5.0%和4.7%。圖9:高技術制造業和裝備制造業保持高增——工業增加值：高技術產業：當月同比%——工業增加值：裝備制造業：當月同比%50“三搶”帶動上半年工業生產。2025前5個月，工業增加值當月同比增速分別為5.9%(1-2月)、7.7%、6.1%和5.8%。可以明顯看出特朗普宣布對等關稅在4月2日公布后直接推高了外需訂單和生產的急迫性。內需方面，由于去年4個月就用完了3000億的“兩新”資金，今年“兩新”的財政支持力度是否充足?未來政策是否有延續性?與其猜這些問題的答案，廠商選擇不如靠前發力，搶“兩新”額度，進一步造成了生產前置。5月份，在設備更新政策等因素帶動下，電機制造、船舶及相關裝置制造、鍋爐及原動設備制造等行業增加值同比分別增長23.3%、12.8%、11.8%;金屬軋制設備、氣體分離及液化設備、包裝專用設備、鑄造機械等產品產量分別增長34.3%、33.6%、29.0%、26.7%。以舊換新方面，在汽車報廢置換更新補貼政策等帶動下，汽車產量增長11.3%,與之相關的充電樁產量增長26.0%;得益于消費品以舊換新及購新補貼政策支持，平板電腦、電動自行車、5G智能手機等產品實現較快增長，增速分別為30.9%、20.5%、13.4%。最后，Deepseek的橫空出世讓國產AI燃起熱潮，對人工智能相關設備和產品的需求也迎來了爆發，因此“三搶”共同推動工業增加值在上半年的高增。從行業上可以看出，增長前四位的鐵路船舶航空航天運輸設備、電氣機械、計算機電子以及汽車制造業均包含出口、“兩新”和AI屬性。5月在大模型快速發展帶動下，服務器產量增長2.2倍，3D打印設備、工業機器人、服務機器人等智能化產品產量分別增長40.0%、35.5%、13.8%。圖10:5月工業增加值分行業增速(%)圖11:5月產品產量增速(%)■1-5月產量■5月同比◆當月變化(右軸)■5月同比◆當月變化(右軸)3.0●請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告此預計下半年我國企業“搶出口”也會逐步降溫，即使中美談判達成積極的支的需求。其次，“兩新”方面，一是耐用消費品的需求在政策補貼下逐步持續負增)以及PMI指標上價格指數的低迷和產成品庫存的下降反映了供需錯配和企業預期仍然不足。下半年“反內卷”的力度或進一步提高，5月31日中國汽車工業協會發布了《關于維護公平競爭秩序促進行業健康發展的倡議》,工信部也表示贊同并支持中國汽車工業協會提出的倡議，將加大汽車行業“內卷式”競爭整治力度。國經濟轉型升級，讓制造業繼續托底經濟的重要戰略方向。另制造業綠色轉型升級也將提速，清潔生產、綠色低碳產業以及增加能源利用步加強。預計工業增加值全年增長5.3%,節奏上我們認為會呈現邊際遞減的曲線，其中，二、三和四季度同比增速分別為5.0%、5.0%和4.7%。圖12:PPI和產成品庫存(%)圖13:PMI價格指數較為低迷2020-102022-112024-12—2024-102024-102024-112024-122024-112024-12上半年消費表現較為亮眼，但內生動能仍有提振空間，預計全年社零增速為5.0%,四個季度分別為4.6%、5.6%、5.0%、4.9%,二、三季度在政策效果釋放及低基數效應下實現較高增速，四季度面臨下行壓力。今年1-5月社會消費品零售總額增長5.0%,較去年全年3.5%的增速顯著提振，消費品以舊換新政策效果持續顯現。不過，消費內生動能仍有待鞏固。其一，享受以舊換新補補貼類(家電家具、文化辦公用品、通訊器材)限額以上商品零售增速顯著高于未補貼類商品零售增速。其二，限額以上企業表現好于整體，小微企業生存空間更加逼仄。其三，服務零售額增長中2024-102024-102024-12服務零售額——社零-商品社零8642圖14:社零同比增速(%)2020-2021Avg.——2022-2023A653210資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院方面，過去連續幾年經濟環境的不確定性促使人們重新審視消費價值，傳統今年端午假期出游人次較2019年同期增長26.6%,出游收入增長8.6%,人均消費支出僅為2019年同期85.6%的水平，說明消費者在更重旅游、娛樂等“體驗型”服務消費的同時，支出也更加理性。結合當前傳統消費品領域出現價格敏感度提升、中低端產品銷量增長等更加追求質價比的消費泡泡瑪特持續火爆。“消費理性化”與“新消費崛起”并存實為消費市場重消費由“物質滿足”向“精神滿足”的躍遷，形成“物質消費理性化，精神消費奢侈化”的二元結二季度在政策效果釋放及低基數效應下實現較高增速，預計三季度基數支撐作用下滑和政策拉動作用減弱面臨一定下行壓力。對應到社零數據上，或使得消費內生動能偏弱，消費者信心和消費傾向已經趨于穩定，進入新的“穩態”,而向上的拉動力量主要有二：一是政策驅動的以舊換新領域(家電、通訊器材、文化辦公用品等)耐用品的升級需求，二是精神消費奢侈化驅動的體育娛樂用品和金銀珠寶類消費。鄭州于6月7日啟動黃金珠寶消費補貼，首次將貴金屬納入補貼，未來若能推廣至更多省市甚至全國范圍，或進一步激發該品請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告——消費傾向(右，%)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院一一出游人次——旅行收入一人均消費02022年2023年2024年2025年資料來源：商務部，中國銀河證券研究院未來消費活力能否進一步或超預期釋放仍取決于消費政策加力擴圍在逐步退坡。今年以來的消費表現充分說明了我國消費市場具有強大的韌性與潛力，未來消費活力的進一步釋放或仍取決于消費刺激政策的加力擴圍。歷史經驗來看，耐用品消費補貼乘數效應會邊際遞減，我們根據商務部不定期公布的以舊換新政策進度數據推算今年各月各品類的財政補貼使用額及拉動的銷售額，推算結果顯示，今年1-2月、3月、4月、5月，以舊換新補貼對銷售額的拉動2024-102024-112024-12社零總體(%)—限額以上單位商品零售增速(%)——非以舊換新類(%)資料來源：商務部，中國銀河證券研究院(由不定期公布進度數據推算)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(以舊換新類為汽車類、家電家具類、通訊器材類、文化辦公用品類)撬動市場需求，截至5月31日，今年消費品以舊換新5大品類合計帶動銷售額1.1萬億元，發放直達消費者的補貼約1.75億份，有力推動了國內需求進一步改善。當前江蘇、重慶等部分地區出現了家電‘國補’暫停或者調整的現象，主要是國補資金在接續上面存在斷檔期，有缺口。后續應加快做好超長期特別國債的發行和資金撥付工作，做好政策銜接保持政策的內需求進一步改善。另一方面要提質擴圍，今年一季度我國居民人均服務性消費支出同比增長5.4%,請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告占全部居民人均消費支出的比重達到43.4%,比去年同期提高0.1個百分點。服務消費是未來支撐消費增長的一個非常重要的領域，但當前政策支持力度仍顯不足。通過將家政服務、文旅消費、教育培訓等服務領域納入補貼體系，既能緩解消費者的服務消費成本壓力，刺激服務消費需求，又能汽車補貼通訊器材補貼電動自行車補貼01月2月3月4月5月家電補貼家裝廚衛補貼總補貼金額(億元)508.6資料來源：商務部，中國銀河證券研究院(由不定期公布進度數據推算)汽車電動自行車03月4月家裝廚衛總銷售額(億元)5月資料來源：商務部，中國銀河證券研究院(由不定期公布進度數據推算)2025年1-5月，制造業投資同比增長8.5%,增速高于整體固定資產投資4.8個百分點。下半年出口的下滑會拖累企業預期并導致制造業投資增速承壓，不過隨著設備更和人工智能的加大投入以及因地制宜發展新質生產力，我們預計制造業投資長7.7%,二、三、四季度分別為8.3%,8.0%和7.7%。下半年外需走弱抑制制造業投資。2025年上半年，特朗普在1月上臺后一系列不確定的貿易政策推高了“搶出口”的力度，因此出口和工業生產都經歷了一波向上擴張。然而，目前特朗普關稅政策階段性落地，雖然中間包含談判以及內部法律問題等不確定因素，但企業和市場對關稅的預期已經兌現，外需也或提前透支了圣誕訂單。同時關稅政策也確實會影響我國對美出口。過去出口金額增速和制造業投資增速保持了較高的一致性，外需帶動企業增加投資、擴張生產，因此下半年在請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖23:圖23:出口產業鏈投資增速高于制造業平均(%)—紡織服裝、服飾業——制造業資料來源：Wind,中國銀河證券研究院——通用設備2023-112024-1160—出口金額：同比——制造業投資：累計同比——設備工器具購置：累計同比0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(2)設備更新持續推進設備更新政策的持續發力正為制造業投資注入強勁動力。2024年4月七部門聯合印發的《推動工業領域設備更新實施方案》以來，設備工器具購置投資增速就成為持續拉動固定資產投資的領域。2025年1-5月，設備工器具購置投資增速累計17.3%,遠高于固定資產投資增速的3.7%和制造業投資增速的8.5%。歷史上我國經歷了5輪完整的設備更新周期，每輪周期5-10年不等，目前正處于第六輪的向上階段。根據過去兩輪設備更新周期(2009-2015,2015-2023)來看，上行周期平均為35個月，而目前如果從數據上來看本輪上行周期持續了25個月。同時結合內需政策的急迫性以及以舊換新政策的加力擴圍，我們認為下半年設備更新政策仍將拉動制造業投資。圖24:制造業投資分領域(%)一設備工器具購置—建筑安裝工程—502023-112023-11中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院其他費用其他費用專用設備通用設備—專用設備502024-11202-122023-122024-122024-11202-122023-122024-12資料來源：Wind,中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2002-11資料來源：Wind,中國銀河證券研究院數字經濟和人工智能的戰略投入將持續成為制造業投資的核心驅動力之一。5月16日國家數據局印發的《數字中國建設2025年行動方案》明確將“人工智能+”、基礎設施提升、數據產業培育等列為八大行動重點。方案提出，到2025年底，數字中國建設取得重要進展，數字領域新質生產力不斷壯大，數字經濟發展質量和效益大幅提升，數字經濟核心產業增加10%,算力規模突破300EFLOPS,數據要素市場建設穩步推進。《行動方案》要求“深度挖掘人工智能應用場景”,重點發展智能網聯新能源汽車、人工智年我國開發或應用AI的企業數量同比增長36%,全國算力總規模達到280EFLOPS,而工業領域已建成3萬余家智能工廠，覆蓋超80%制造業大類。未來算力方二是以“數據要素改革”為主線，建設全國一體化數據市場。《行動方案》提出建設全化數據市場，推動公共數據“一本賬”管理及數據產業集聚區布局。2024年全國數據交易規模超1600億元(同比增30%),而數據流動量每增10%可帶動GDP增長0.2%。制造業作為重點領域，其數據資源開發需求將催生新投資熱點，例如深化“東數西算”工程將帶動算力基礎設施的投入，三是政策要求“夯實城市全域數字化轉型底座”,完善物聯網、工業互聯網及5G工廠建設。截至2024年，我國累計建成5G基站425.1萬個，移動物聯網終端用戶達26.56億戶，為制造業網絡化升級奠定基礎。《行動方案》進一步提出三年內“建設200個高標準數字園區”,并配套數字人才培育(如產教融合、技術競賽)和營商環境優化措施，引導資本投向算力節點、工業互聯網平新質生產力的發展繼續帶動制造業投資。3月，政府工作報告部署全年任務，提到要“因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系。推動科技創新和產業創新融合發展，大力推進新型宏觀專題報告宏觀專題報告圖27:新質生產力相關行業投資增速(%)工業化，做大做強先進制造業，積極發展現代服務業，促進新動能積厚成勢、傳統動能煥新升級。”根據國家統計局數據，2025年一季度裝備制造業增加值同比增長10.9%,比上年全年加快3.2個百分點；高技術制造業增加值增長9圖27:新質生產力相關行業投資增速(%)2024-102024-12圖28:高技術產業投資增速(%)2.基建：政策性金融工具或發揮支撐作用預計2025年全年基建投資(不含電力)累計同比增速為6.3%。1-5月份基建投資累計增速為5.6%,基建投資增速保持穩定，從基建投資分類增速來看，由中央主導的鐵路運輸業投資累計同比增速2.3%,較去年中樞水平大幅回落，而水利投資自去年下半年來增速中樞持續抬升，處于30%以上的高位。而大部分由地方主導的道路運輸投資和公共設施投資累計增速分別為-0.4%、3.8%,上半年中央主導的項目建設成為基建投資重要支撐。今年1-5月份的基建投資完成額在去年一、二季度6.5%、5.4%的較高基數基礎之上仍然維持了6%左右的增速，主要支撐來自于國債和專項債發行前置。展望下半年，超長期特別國債剛剛啟動發行，地方新增專項債亦有3萬億元左右待發規模，按照4月政治局會議加快落實存量政策的整體要求，預計二季度基建投資仍將保持穩定增長，全年增速應高于經濟增速，四個季度狹義基建增速分別為5.8%、5.9%、6.1%、6.3%。“兩重”配合超長期國債，中央主導的基建有望保持穩定增長。目前來看，今年1.3萬億的超長期特別國債中，8000億優先投向“兩重”,注重軟硬結合，“硬投資”也就是項目建設方面，今年已安排近5000億元，支持沿長江交通基礎設施、農業轉移人口市民化、高標準農田建設、城市地下管網、“三北”工程等一批重大項目建設。“軟建設”也就是為保障項目實施而推進的制度建設方面，促進形成項目建設實施和運營維護的長效機制，提高投入效率。5月20日，在發改委召開的新聞發布會上提到，力爭6月底前下達完畢今年全部“兩重”建設項目清單。2025年作為“十四五”收官之年，“兩重”建設完成情況備受矚目，預計中央主導的重大基礎設施建設投資規模有望保持穩定增長。宏觀專題報告宏觀專題報告圖29:基礎設施建設投資累計同比增速(%)2022-112024-112022-112024-11地方化債仍在進行時，地方主導的基建或繼續偏弱。今年政府債務發行前置，但剔除化債因素后，專項債對經濟的實際支撐作用不及2022、2023年，對應地方主導的基建投資偏弱。從全年財政預算內資金和政府債務發行節奏來看，今年債券發行前置，二、三季度將是政府債務發行高峰。截止2025年6月7日，地方專項債(含化債2萬億)發行進度已達49.4%,新增億，新增專項債(不含化債)發行進度35.6%,地方一般債發行進度59%普通國債發行進度39.3%。剔除化債資金后，今年專項債發行進度遠不及2022、2023年同期，對實體經濟的資金投入力度有限，地方政府主導的基建投資增速持續偏低。一—新型政策性金融工具已在“弦上”,對下半年基建增速產生支撐。新型政策性金融工具通過市場化機制彌補財政短板，由央行PSL(抵押補充貸款)提供資金支持，旨在解決重點領域項目資本金不足問題，是穩投資的關鍵抓手。參考2022年政策性金融工具情況，2022年下半年落地政策性金融工具總額7400億元，經測算，年內政策性金融工具落地后基建增速提高了4.2%,額外拉動當年基建投資完成額3514.7億元、拉動全年基建投資增速2.3個百分點。該工具主要“新”在投向，預計本輪政策性金融工具將重點投向科技創新、消費基礎設施、“兩新”和“兩重”等領域。其中，科技創新包括人工智能、數字經濟等，消費基礎設施包括超大特大城市停車位建設及充電設施建設、文旅消費載體、數字消費基建等。此外，傳統基建領域如交通水利等仍然是重要的支持方向。從近期看，湖北、廣東等多地陸續召開新型政策性金融工具項目培訓宏觀專題報告宏觀專題報告會、宣講會，介紹新型政策性金融工具相關政策及預期投向領域，新型政策性金融工具或已“箭在弦上”,預計對下半年基建投資增速產生一定支撐和拉動作用。地圖33:2024地圖33:2024-2025年財政用于基建資金規模及增速測算(億元)增速(右軸)0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院2023-112023-112024-11PSL資金(億元)狹義基建增速(%,右)0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院時間中央會議/地方部門相關內容4月26日中共中央政治局會議創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等。4月28日在積極擴大有效投資方面，主要包括完善消費基礎設施、大力提振民間投資積極性、設立新型政策性金融工具等幾項具體舉措。力爭6月底前下達2025年“兩重”建設和中央預算內投資全部項目清單，同時設立新型政策性金融工具，解決項目建設資金不足問5月17日針對國家新型政策性金融工具最新政策，結合水利領域特點，進行了全面細致的講解，為全市水利項目謀劃包裝提供了參考和借5月19日成熟、快申報、快落地”,助推梅州經濟高質量發5月19日確保國家政策文件下發即具備申報條件，做到“項目等資金”。5月21日企業做好后續項目申報，全力向上爭取相關政策要素支5月22日融工具與開發性金融政策”民生等領域的開發性金融政策，并通過剖析優質項目實戰案例，為國資國企量身定制政策爭取策5月26日5月29日建項目，做實做細前期工作，最大限度發揮政策效5月29日工具的重要意義，結合當前項目建設形勢，精準謀劃儲備一批符合政策導向、貼合杜集實際的優質項目。6月9日新型政策性金融工具資金需求316.21億元。從領域看，市政和產業園區、農業農村、綠色低碳轉型等領域儲備項目較多。資料來源：中國政府網，各地政府官網，中國銀河證券研究院我們預計2025年房地產開發投資完成額增速為-10.2%。預計2025年下半年房地產投資仍處于磨底階段，一是新開工面積仍在繼續穩定負增，壓制地產投資，一般投資完成額大約領先地產投資17個月。二是今年銷售的前置或提前透支下半年銷售情況請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告就業壓力加大拖累居民收入預期，進而抑制地產銷售。不過隨著房價逐漸有助于居民修復對地產的預期。但重要的是看政策端城市更新、收儲等支持力度銷售方面，今年1-5月地產銷售呈現前高后低的局面，2、3月住宅銷售額累計增速均為-0.4%,然而進入4月下滑至-1.9%,5月錄得-2.8%;住宅銷售面積同樣，前三個月累計同比-2%,降幅逐步收窄，但進入4月降幅擴大至-2.1%,5月降至-2.6%。從30城商品房周度成交面積上來看，前三個月銷售面積同比增長5.5%,但從4月至今增速轉為-8.2%。2020-102022-112024-122020-102022-112024-122015-102017-102019-102021-102023-102015-102017-102019-102021-102023-10價格方面，5月商品房價格繼續收窄降幅，70個大中城市新建商品住宅價格指數4月錄得-4.1% (前值-4.5%),一、二、三線分別為-1.7%、-3.5%和-4.9%。二手房方面，一線價格繼續保持較高修復斜率，4月錄得-2.7%(前值-3.2%)。202-12202-122023-122024-12投資端，我們對全年房地產投資增速的中性預期為-10.2%。2025年1-5月，房地產開發投資累計同比-10.7%,相較前值小幅下行，按當月同比測算下滑幅度為-11.98%。雖然價格端已經在逐步修復，不過銷售端，量受到各方面原因繼續磨底的情況下，投資端預計宏觀專題報告宏觀專題報告政策方面，2025年5月15日，中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于持續推進城市更新行動的意見》,明確了八項主要任務及資金配套來源。其中涉及建設項目和資金來源仍以前期存量政策為主，投資規模較大的仍然為城中村、老舊小區改造、地下管網改造三方包括：預算內投資、超長期特別國債資金、地方專項債(明確在債務風險可控前提下，預計主要投向非重點化債省份)、各類金融機構的信貸支持(強調依法合規、風險可控、商業可持續前提下)、基礎設施領域不動產投資信托基金、資產證券化和公司信用債。我們認為前期用于擴圍基礎設施基金，用作項目資本金。從信用傳導路徑來看，往往是財金融逐步擴圍。6月14日李強總理主持國常會時.提出要構建房地產發展新模式、更大力度推動房地產市場止跌回穩。圖圖40:房地產開發投資完成額中樞逐年下移(右軸：億元)-12%-13%圖42:歷年房地產施工面積測算(萬平方米)0當期施工面積——2022-10202-122023-102023-122024-102024-122022-10202-122023-102023-122024-102024-12資料來源：Wind,中國銀河證券研究院圖43:房地產開發投資增速測算圖43:房地產開發投資增速測算----資料來源：Wind,中國銀河證券研究院今年外需最大的風險來自于關稅影響以及全球貿易碎片化加劇，預計Q2至Q4出口增速分別為6.1%、5.8%和-10.6%,全年增速在1.5%左右。2025年特朗普關稅擾動對全球外貿的復蘇帶來負面影響，同時美國對華濫施關稅導致中美貿易承壓，但我國轉口貿易和產業優勢將支撐我國整請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告體出口韌性。6月9日至10日中美兩國在倫敦舉行中美經貿磋商機制第一次會議，雙方原則上就落實兩國元首6月5日通話共識以及日內瓦會談共識達成了框架。此次會談關注的焦點是雙方將如何互相放寬中國對稀土出口的限制以及美國對華半導體出口的管制，而延長關稅暫停期、取消或降低芬太尼關稅可能并不是本次會談的重點。中性情形下，中美后續經貿談判沒有實質性的改善，沒有出現顯著惡化的跡象。在90天的暫緩期內(截止8月12日),對美出口保持一定的搶出口慣性，暫緩期后美國對中國維持30%的關稅加征幅度，預計出口全年增速在1.5%左右。我們認為2025年出口仍有以下三方面有利支撐：一是全球經濟貿易復蘇增速放緩，但“搶出口”有望帶來支撐。世界銀行6月10日最新一期《全球經濟展望》預計，除全球經濟全面衰退外貿易緊張局勢加劇和政策不確定性將使得今年全球經濟增長創下2008年以來的最慢速度，預計今年全球增速將放慢至2.3%,比年初的預測低近半個百分點。但同時，年初以來關稅的不確定性帶動企業搶出口效應，且仍有望延續至三季度。1-5月出口累計增速6%,較去年末提高0.2個百分點，綜合來看，‘搶出口’效應仍為出口貿易提供了階段性支撐。二是我國產品競爭力提升支撐出口增強。我國的船舶和海洋工程裝備出口連續4年保持增長勢頭，1-5月累計出口增長18.9%;此外，我國的機電產品在今年顯著保持增長韌性，增長速度達到了9.3%,其中通用機械設備1-5月出口增長9.5%,集成電路出口增長18.9%;我國的新能源產品繼續在全球綠色轉型中發揮重要作用，1-4月鋰電池、電動汽車等出口分別增長23.7%和12.1%。三是不斷擴大、更加多元的開放新格局，同樣為出口增長注入了強大動力。從出口國別結構看，2025年中國對美國市場出口金額占比較2024年回落2.7個百分點，對東盟和歐盟出口金額占比則分別上升了1.4和0.3個百分點，拉美和非洲占比共上升0.7個百分點。此外，盡管外部環境發生急劇變化，我國積極主動擴大開放的戰略選擇不會改變。目前我國已成為全球150多個國家和地區的主要貿易伙伴，2024年12月起，我國給予所有已建交的最不發達國家“零關稅”待遇，在走出去的同時，我國也主動打預計Q2-Q4進口增速分別為0.7%、4.4%和-4.3%,全年進口增速在-1.5%左右。受全球經濟放緩、貿易摩擦及國內結構轉型等因素制約，增速較2024年有所下降。02019-112020-112021-112023-112024-11700集裝箱吞吐量：2022——2023—2024—2025宏觀專題報告宏觀專題報告一—中國香港和臺灣50資料來源：Wind,中國銀河證券研究院美國日本+韓國歐盟—0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院 三、價格：供強需弱持續，壓制價格低位運行為-0.1%、-0.2%和0.4%。一是豬價穩中有降，食品價格整體穩定。當前國內養殖周期是由養殖利潤驅動的小漲小跌“小周期”模式，生豬養殖利潤自去年8月持續下行且今年以來持續位于低位，我們預判后期補欄會持續疲弱。需求端華儲網公告于6月11日開展中央儲備凍豬肉收儲，這也是年內第一輪豬肉收儲，旨在避免在未來生豬出欄壓力下豬價陷入低迷，結合年初能繁母豬存欄量但對下半年食品價格的沖擊有限。厄爾尼諾現象雖然在部分地區引發了極端天氣，區和農產品產區目前并未遭受大規模、持續性的氣候災害。國際谷物理事會5月最新預測，全球谷物產量在2025/2026年度產量將創下新高，這極大地穩定了糧食價格。蔬菜方面，各地蔬菜種植面積穩定，夏季南方蔬菜大量上市，冬季北方設施蔬菜也能及時補位，市場上蔬二是供應過剩與需求增長乏力構成主要挑戰，油價或承壓。從供給端來看，5月31日歐佩克會議上討論7月份增產事宜，決定連續第三個月41.1萬桶/日的大規模增產計劃。截至6月6日當周，美國商業原油庫存量4.324億桶，比前一周下降364萬桶，連續三周環比下行，但仍較年初庫存量低點增長4.3%。從需求端來看，IEA在5月月報預計，2025年全球石油需求預期將從103萬桶/日大幅下調至74萬桶/日，理由是美國關稅政策對全球經濟的打擊導致油品消費放緩。預計明年全球石油供應將大幅過剩，預計2025年全球石油供應將增加160萬桶/日，2026年將增加97萬桶/日。在供應過剩與需求增長乏力的雙重陰影籠罩下，油價在短期內預計將持續承壓且波動加劇。6月13日以色列發起了針對伊朗核設施的軍事行動，并表示此次行動將持續數日，布油短期內漲超13%至78.5美元/桶，后續需關注地緣政治因素對油價中樞整體抬升的影響。入同質化、低水平的價格戰。例如在汽車領域，眾多車企為爭奪有限市場份額，致市場供過于求。此外，處于產業鏈中下游的企業，為維持自身微薄利潤，在請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。下跌時，不僅不降低終端產品價格，反而盡力向供應商壓價。消費者難以從PPI下滑中獲益，CPI也因此難以受到有效拉動，最終造成物價回升動力不足。四是消費內生動能偏弱，核心CPI修復空間有限。一方面，消費者預期就業指數自2023年以來持續下行，今年4月為73.7,較去年末下降1.2,消費者預期收入指數94.3,環比下降2.5。受就業壓力、收入增長放緩等因素影響，消費者對未來預期趨于謹慎，預防性儲蓄傾向增強，非必要消費支出明顯縮減。同時，消費分層加劇，中低收入群體因收入不穩定，消費能力受限；高收入群體雖具備消費能力，但消費邊際傾向較低，難以形成大規模的消費拉動。另一方面，服務消費方面，旅游、餐飲等行業在短暫復蘇后再次陷入增長瓶頸，由于需求端缺乏持續性支撐，商家難以通過提價提升利潤，價格中樞始終處于低位。1-5月餐飲收入累計同比增速5%,較去年末降低0.3個百分2024-122024-122020-112021-112022-112023-112024-11CPI:交通和通信：交通工具：當月同比2PPI:汽車制造業：當月同比0—中國：養殖利潤：自繁自養生豬元/頭中國：存欄數：能繁母豬萬頭(右軸)0PPI方面，年內改善程度或有限，PPI同比無法轉正，預計全年PPI同比-2.3%,二、三、四季度增速分別為-3.1%、-2.5%和-1.4%。一是房地產市場尚未企穩，地方土地收入低于預期導致基建投資不及預期。房地產市場持續下行、基建投資增速偏緩、導致工業品需求持續下行，地產疲軟拖累上游開工進程，需要關注下一步增量政策的出臺。前五個月房地產開發投資完成額累計同比下降10.7%(前值-10.3%),我們估算當月投資增速為-11.98%(前值-11.3%)。我們認為投資端的走弱主要來自于，一方面從保交樓政策來看，存量待施工項目逐步減少，竣工面積本月累計增速-17.3%(前值-16.9%),而另一方面在“嚴控存量、優化增量”要求下，新開工面積修復較慢(本月-22.8%,前值-23.8%),繼而帶動整體施工面積降低。1-5月施工面積累計增速-9.2%(前值-9.7%),較上月進一步降低。同時百城土地成交面積本月下降8.3%。目前來看，房地產開發投資增速的修復需要關注下一步增量政策的出臺。6月14日李強總理主持國常會時，提出要構建房地產發展新模式，更大力度推動房地產市場止跌回穩。二是微觀經濟主體動能不足，企業投資及居民消費意愿偏弱。今年以來M1增速小幅回升但仍在低位，5月M1同比增速上行至2.3%(前值1.5%),過去五年M1同比增速均值為4%。BCI企業利潤前瞻指數自2月份以來也呈現持續下滑態勢，5月比2月下行4.67個百分點至46.63;其次下游居民消費信心偏低帶來整體消費低迷，4月消費者信心指數為87.8,人們對就業的信心和收入的預期同樣偏弱，帶動M1下行；另外部分上游企業累庫、企業采購意愿降低，僅保證剛需采購，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告亦難以帶動內需提振。當前形勢來看，企業投資需求和0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院05—資料來源：Wind,中國銀河證券研究院年名義GDP增速為4.1%,Q2-Q4分別為4.2%、3.9%和3.9%,呈現平緩下行的趨勢，年內經濟實際GDP平減指數名義GDP620資料來源：Wind,中國銀河證券研究院48宏觀專題報告宏觀專題報告四、就業：勞動力市場或成為下半年核心關切上半年失業率數據反映就業壓力有所加大。1-5月，城鎮調查失業率為5.0%,與去年持平，然而1-4月均較去年有所提高。尤其是5月外來戶籍人口和外來農村人口失業率均有所增加，分別漲0.2pct至5.0%和4.9%。我們認為最主要的因素就是5月出口和內需方面的波動讓生產水平下降，因此降低了3-4月搶出口和搶“兩新”帶來的沖擊式用工需求。同時3月失業保險基金支出累計同比上漲22.4%,目前就業壓力較大。預計全年城鎮調查失業率中樞在5.2%-5.3%左右，較去年小幅抬升。主要因素有：一是下半年出口的潛在壓力減少外向型就業需求；二是1222萬創新高的高校畢業生，疊加2023年離校未就業畢業生即將失去應屆生身份、以及2024年離校未就業畢業生共同挑戰就業市場；三是若下半年以圖53:城鎮調查失業率(%)圖53:城鎮調查失業率(%)022-11023-11024-11圖54:本地戶籍調查失業率回落，外來戶籍上升022-11023-11024-11圖54:本地戶籍調查失業率回落，外來戶籍上升高校畢業生創新高或對就業市場造成一定沖擊。1-4月16-24歲(不含在校生)失業率15.8%,較去年同期上漲1.1個百分點。2025年高校畢業生預計1222萬人，再創歷史新高。不僅如此，此前多地例如山東、貴州、湖南等放寬應屆生身份認定標準，將2023、2024屆離校未就業畢業生也納入公務員、事業單位等報考范圍。因此今年高校畢業生就業壓力非常大。4月，人力資源社會保障部、教育部、財政部25日聯合發布《關于做好2025年高校畢業生等青年就業工作的通知》,提出17條政策舉措，全力促進高校畢業生等青年就業創業。宏觀專題報告宏觀專題報告圖55:分年齡調查失業率(%)0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院新質生產力相關行業吸收就業能力較強，上游原材料以及消費制造業用工人數普遍下降。2025年1-4月，裝備制造業的用工人數普遍有所增長，汽車制造業、鐵路運輸設備和計算機電子用工人數分別增長4.3%、2.8%和2.5%,通用設備和專用設備就業人數也有正增。而紡織業、紡織服裝、食品制造以及醫藥制造業就業人數均同比下降，上游原材料采選和加工業用工需求下滑較為顯著。主要原因有：一是出口的不確定性抑制這些行業用工需求，二是內需的不穩定也不利于消費制造業擴張用工需求，三是企業利潤的萎靡迫使企業收縮規模，數據上看工業企業用工人數和工業企業企業利潤之間關系較大。圖57:分行業工業企業平均用工人數增速(%)圖58:1-4月工業企業利潤和工業用工人數之間的關系(%)6420資料來源：Wind,中國銀河證五、貨幣政策：貨幣寬松超預期2024年末的政治局會議提出實施“適度寬松的貨幣政策”,這意味著2025年的貨幣政策將告別2011年-2024年的“穩健”取向，重回2008年-2010年的“適度寬松”取向。中國貨幣政策取向按照從緊到松分為三類“從緊”、“穩健”、“適度寬松”。“適度寬松”是最寬松的取向。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。時隔14年如何理解當下的適度寬松?507的新聞發布會上，人民銀行行長潘功勝給出了預期指引。潘行長指出，“適度寬松的貨幣政策主要有幾點內涵：一是流動性二是政策實施需要相機抉擇，綜合評估國內外經濟金融形勢和金融市場策工具進行動態調整。三是貨幣政策的取向，是一種對于狀態的描述，最近降準降息，貨幣政策的狀態是支持性的，總量也比較寬松。”我們理解當下的適度寬松主要包括三個政策內涵：第一，金融總量合理增長，主要指向社會融資規模、廣義貨幣供應量的增速保持在合理水平。這意味著市場應該給予2025年信貸供給端的發力以及央行的穩健擴表更多的期待。第二，貨幣政策框架是內外兼顧下的相機抉擇，基于貨幣政策最終目標排序的改變，貨幣政策工具的運用相應做出動態調整。第三，支持性的貨幣政策取向。我們認為支持性的貨幣政策有價和量兩層含義。從量來看，指向社會融資規模、廣義貨幣供應量的增速保持在合理水平。從價來看，指向實際利率需低于自然利率。支持性的融資成本低于投資回報率。從宏觀經濟層面來看，融資成本可以用實際利率衡量，而長期投資回報率可以用自然利率衡量。也就是說只有當實際利率小于自然利率的時候，貨(二)貨幣政策的首要目標是經濟增長和充分就業中國貨幣政策實行多目標制，框架則是內外均衡下的相機抉擇。潘行長在2024年9月24日新聞發布會闡述了人民銀行在設計貨幣政策工具調整過程中幾個重要的考量因素：第一，支持中國經濟的穩定增長；第二，推動價格的溫和回升；第三，兼顧支持實體經濟增回顧2024年7月以來的貨幣政策工具的動態調整脈絡，均是內外兼顧下的相機抉擇之后的改變：2024年7月是貨幣寬松的開始，9月是里程碑，12月是頂點，這一時段經濟增長是首要目標。2025年1月人聲鼎沸之時卻是貨幣政策權衡改變之刻，優先目標切換至金融穩定和匯率穩定，1月10日央行公告暫停公開市場國債買入操作，釋放重要政策信號。2025年的3月末是貨幣再次轉向寬松的序曲，并在507確認走向實質性寬松。507貨幣政策確認走向實質性寬松的原因依然是內外兼顧之下，天平再次向經濟增長和充分就業傾斜，貨幣政策最終目標排序切換，我們認為2025年下半年首要目標將不會發生改變。從外部看，美元的拐點已經出現，將出現趨勢性下行，非美貨幣將為貨幣寬松創造順風條件。從內部來看有兩條主線：一是美國對中國加征關稅可來一定沖擊，中國經濟增速可能階段性放緩，并面臨一定的就業壓力；二是下半年可能依然處在低中國銀河證券|CGS宏觀專題報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。0的截至2025年一季度末，1年期實際LPR(經GDP平減指數調整)為3.89%,高于自然利率約230——金融機構人民幣一般貸款加權平均利率(經平圖61:利率和制造業PMI(%)降息：當前的實際利率依然顯著高于自然利率，仍需進一步調降。5月降息10BP,幅度較924更為溫和，預計下半年還會有1-2次降息，總計調降政策利率20-30BP,從而引導LPR下行，并傳導至貸款、存款利率的進一步下行。降準：部分金融機構存款準備金率已降至0%,市場認為的存款準備金利率下限為5%的隱性要求已被打破，未來全面降準的空間已釋放至600BP。預計下半年50BP的降準仍有望落地。我們認國處于金融周期下行期，信貸擴張從供給約束到需求約束，控制供給上限的意義減退。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。推出新型政策性金融工具：新型政策性金融工具將用于擴大投資，解決項目建設資本金不足問題。4月政治局會議提出“設立新型政策性金融工具”,507發布會雖然未詳細提及，年內仍有望適時推出。刺激消費雖然排在政策首位，但拉動有效投資仍是逆周期調節的重要手段。政策性金融工具作為準財政工具，將成為地方政府債務化解周期，拉動有效投資的政策選擇。意在解決項目建設重啟PSL:507調降PSL利率25BP是重要政策信號，PSL有望重啟擴張，成為央行為政策性銀行提供長期低成本資金的工具，配合政策性金融工具協同發力。回顧2022年，6月-8月三大政策性銀行分別設立兩批規模總計6000億元的金融工具，隨后的9月-11月PSL連續累計凈投放6300億元。我們認為本輪政策性金融工具推出解決項目資本金的同時，央行也可能再次重啟PSL,推動結構性貨幣政策工具的擴張：507已推出了一攬子結構性貨幣政策工具創設和優化，下半年聚焦科技、消費、外貿、樓市、股市，有望繼續創六、財政政策：相機抉擇留后手年初以來財政積極靠前發力，廣義財政持續擴張，收支差再創新高，為實基礎，目前來看我們認為下半年財政加碼預期不高，上半年經濟的一是低物價及土地收入疲軟拖累廣義財政預算收入，若下半年財政收入端下行壓力加大，進而拖累支出增速，則仍需考慮下半年財政加碼；二是關注新型政策性金融工具的推出、PS政策工具；三是下半年支出方向重點關注消費和社保。如果下半年出現外部沖擊修復不及預期或就業市場壓力上升，我們認為四季度仍然是增量財政政策和廣穩中有升，二本賬收入邊際改善，新增專項債發行節奏加快支撐支出增速持前置下，1-4月份財政一、二本賬合計收入增速-1.3%(前值-2.6%),合計支出增速7.2%(前值5.6%),收入降幅收窄，支出增速進一步上行，其中，財政支出與收入增速差再創2023年以來新從完成全年經濟增長目標來看，上半年財政靠前發力為下半年預留一定年新增一般公共預算赤字規模5.66萬億，對應4%赤字率，按5.66萬億/4%可推算出對應名義GDP規模為141.5萬億元，對應名義經濟增速為4.9%左右，隱含平減指數在零附近。一季度廣義財政支出增速5.6%,支撐名義GDP、實際GDP分別實現增速4.5%、5.4%,廣義財政支出/名義GDP為29%,與2023(28.6%)和2024(29%)全年水平基本保持一致。假設全年名義GDP、實際GDP增速分別為4.1%、5.1%,對應平減指數在-1%左右，倒算需要的廣義財政支出增速為5.7%,與一季度支出增速基本持平。當前來看，即使下半年財政支出增速僅是小幅下滑成5%的增長目標，短期來看下半年財政加碼可能性較低。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。宏觀專題報告宏觀專題報告2023-102023-122024-102024-122023-102023-122024-102024-12資料來源：Wind、中國銀河證券研