文化傳媒公司并購中對賭協(xié)議的財務(wù)風(fēng)險分析—以華誼兄弟為例TOC\o"1-3"\h\u一、引言 1二、概念界定與案例背景 2（一）對賭協(xié)議的內(nèi)涵 2（二）對賭協(xié)議的風(fēng)險成因 2（三）上市公司并購重組中采納對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動因 2（四）影視行業(yè)基本概況與發(fā)展特征 3三、華誼兄弟并購過程 3（一）并購動機(jī)及并購前后概況 3（二）對賭協(xié)議設(shè)計及完成情況 4四、華誼兄弟并購過程中簽訂對賭協(xié)議面臨的財務(wù)風(fēng)險 5（一）估值風(fēng)險 5（二）融資風(fēng)險 6（三）償債風(fēng)險 6五、案例中對賭協(xié)議的改進(jìn)意見 6（一）縮短對賭期限，合理設(shè)計協(xié)議 6（二）補(bǔ)償方式采用股權(quán)加現(xiàn)金模式 7（三）財務(wù)績效指標(biāo)多樣化 7六、結(jié)論 7參考文獻(xiàn) 8摘要：許多企業(yè)在并購的過程中都會應(yīng)用到對賭協(xié)議。輕資產(chǎn)價值本身就具備獨(dú)特的不確定性，所以文化傳媒行業(yè)在并購中基本會合理使用對賭協(xié)議來保持輕資產(chǎn)價值的相對穩(wěn)定，在這種方法的加持下，自然是降低風(fēng)險，維護(hù)企業(yè)利益，讓文化傳媒行業(yè)在并購之后加速資源共享，合縱連橫。近年來，我國文化傳媒行業(yè)不乏許多對賭不成功的案例，致使行業(yè)出現(xiàn)亂象。而失敗的原因即是使用者對協(xié)議缺乏清晰明了的認(rèn)知，無法合理使用協(xié)議，以及無形資產(chǎn)本身價值的不確定性影響了使用者的主觀判斷。針對諸多對賭協(xié)議未成功的案例，行業(yè)內(nèi)部也掀起一股解決問題的浪潮，文化傳媒行業(yè)紛紛開始關(guān)注和探討對賭協(xié)議可能或即將給企業(yè)帶來的風(fēng)險，并致力于降低風(fēng)險。在此背景下，本文以華誼兄弟公司為研究目標(biāo)，展開分析其對賭并購的案例，找出華誼兄弟在并購過程中存在的問題以及面臨的風(fēng)險，最后給出解決措施，希望整個文化傳媒行業(yè)都能在市場經(jīng)濟(jì)的滋養(yǎng)下蓬勃發(fā)展。關(guān)鍵詞：華誼兄弟對賭協(xié)議風(fēng)險一、引言當(dāng)今時代，我國非常看重文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，于是給予其大量的經(jīng)濟(jì)和政策幫助。而文化行業(yè)也借此機(jī)會乘勢而上，在多元化的市場經(jīng)濟(jì)中大放異彩，爭得了屬于自己的一席之地。但是，在發(fā)展的同時，激烈的競爭也隨之而來，所以企業(yè)不得不提高自己的實(shí)力，例如擴(kuò)張范圍，搶占市場份額等。事實(shí)上，對賭協(xié)議就是企業(yè)發(fā)展進(jìn)步以及升級整合的有力工具之一，雖然對賭協(xié)議具備的獨(dú)有的估值調(diào)整功能可以讓協(xié)議雙方把握相對合理的輕資產(chǎn)估值，卻不可忽視對賭協(xié)議存在的風(fēng)險問題。影視行業(yè)的運(yùn)營本身就不具備穩(wěn)定性，而許多企業(yè)明知在如此大環(huán)境下簽訂協(xié)議會給自己帶來巨大風(fēng)險卻仍然為之。無法合理和充分發(fā)揮協(xié)議的優(yōu)勢，讓文化行業(yè)市場對賭協(xié)失敗案例與日俱增。本文基于影視行業(yè)龍頭老大華誼兄弟并購東陽美拉的案例，進(jìn)行對事件的還原和討論。通過對有代表性的事實(shí)依據(jù)展開剖析，以點(diǎn)帶面，推及我國影視業(yè)企業(yè)的共性問題，并且在當(dāng)時，此并購失敗案例對行業(yè)有著較大影響力，也更能體現(xiàn)市場內(nèi)部矛盾所在。從行業(yè)特殊性方面對此展開邏輯性分析，從而進(jìn)行有效的風(fēng)險防范，使文化傳媒公司獲得更久遠(yuǎn)的發(fā)展。二、概念界定與案例背景（一）對賭協(xié)議的內(nèi)涵對賭協(xié)議，即一種交易估值調(diào)整機(jī)制，其本質(zhì)是附帶條件的期權(quán)。交易雙方先是簽訂協(xié)議，同時把經(jīng)營的業(yè)績作為對應(yīng)條件，繼而來處理估值和溢價虛高的問題，提升企業(yè)并購的完成度，高效促進(jìn)企業(yè)資源整合。而業(yè)績承諾主要是基于并購之后的諸多未知事項進(jìn)行補(bǔ)償，從而讓被并購方不敢胡作非為。實(shí)現(xiàn)承諾就可以繼續(xù)實(shí)行后續(xù)的經(jīng)營行為，違背承諾就要對并購方進(jìn)行約定的補(bǔ)償。在業(yè)績承諾的有效控制下，被并購企業(yè)也會規(guī)規(guī)矩矩遵守規(guī)則，促使利益雙方的合作共贏，維系交易行為的公平公正。對賭協(xié)議在不同探討方向上的意義都有所差異。第一個方向是出于對權(quán)利義務(wù)的考量，于是區(qū)別出只有利益沒有權(quán)利的單項對賭，以及權(quán)利與義務(wù)并駕齊驅(qū)的雙向?qū)€。第二個方向是出于對業(yè)績承諾設(shè)置指標(biāo)的確認(rèn)，把協(xié)議分為財務(wù)指標(biāo)對賭和非財務(wù)指標(biāo)對賭；第三個方向即是基于補(bǔ)償方式差別的劃分方法，可以把對賭協(xié)議區(qū)別為股權(quán)與現(xiàn)金的補(bǔ)償對賭，這兩種協(xié)議的應(yīng)用是相對廣泛的。此外還有特殊股權(quán)型對賭，股權(quán)調(diào)整型對賭，追加投資性對賭，股權(quán)稀釋性對賭。而本篇文章中大量提及的對賭協(xié)議，主要針對文化傳媒行業(yè)的信息不對稱并購雙方簽訂了一個條約，并購方支付一定的對價獲得被并購過半的股權(quán)，再通過業(yè)績的承諾和補(bǔ)償以及法律制度和道德手段加持，來約束企業(yè)行為，促成協(xié)議內(nèi)容的實(shí)施，實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)，提高資本市場的效率。（二）對賭協(xié)議的風(fēng)險成因談?wù)搶€風(fēng)險之前，必然要先考慮到作為一個企業(yè)一定會面臨的財務(wù)風(fēng)險。而其中對企業(yè)并購影響最大的就是估值風(fēng)險。并購之前，由于普遍存在的信息不對稱問題，所以進(jìn)行對企業(yè)價值的估算的過程中，可能會出現(xiàn)估值偏高或偏低的情況，而如果估值高，必然有溢價風(fēng)險，也是估值風(fēng)險。如果不能基于并購企業(yè)的實(shí)際情況來制定相對應(yīng)的對賭協(xié)議，并購企業(yè)不具備支付的水平或者是難以到達(dá)預(yù)定支付目標(biāo)，一定會引起支付風(fēng)險，致使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動搖。而高溢價是影視行業(yè)在對賭過程中存在的普遍問題。雖然明星影視作品可以帶來相對可觀的盈利，但是不能在短時間內(nèi)成為收益。所以，不論是把現(xiàn)金還是股權(quán)作為對賭的支付方式，都無法解決企業(yè)在并購過程中資金流減少的問題。再比如，企業(yè)很可能存在融資行為或者有外債，在后續(xù)還本付息的過程中還會面臨籌資風(fēng)險和償債風(fēng)險。即使是順利并購，也會影響到后續(xù)的經(jīng)營。（三）上市公司并購重組中采納對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)動因1.利用業(yè)績承諾，降低并購風(fēng)險對于并購估值，事實(shí)上并購方并不能清楚的掌握被并購方的具體經(jīng)營情況以及是否存在財務(wù)風(fēng)險，亦或者是拿到手里的數(shù)據(jù)資料極有可能是為了達(dá)到并購目的二次加工的，也就是說，并購方也是承擔(dān)風(fēng)險較大的一方。在此情況下，可以通過應(yīng)用賭協(xié)議，約束被并購方，使其在并購行為最初發(fā)生的時候就嚴(yán)格遵守業(yè)績承諾。有了約束條件，并購方會在后續(xù)活動中因為支付額度過高而獲取事先承諾好的補(bǔ)償，被并購也會在考慮到補(bǔ)償后果之后嚴(yán)格約束自己的行為，在并購之前就交出合理化的自我評估，避免對賭失敗。2.強(qiáng)化核心競爭力，提高協(xié)同效應(yīng)天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。商人也不會做虧本的買賣，所以并購不是恃強(qiáng)凌弱更不是殺敵一千自損八百，只有最核心的利益才能促使企業(yè)采取并購行為，而核心利益，無非是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)1+1＞2的正向協(xié)同目標(biāo)。時代的更迭給企業(yè)帶來了更多的機(jī)遇，比如近幾年來炙手可熱的IP制作，而華誼兄弟也是看中了IP制作的商業(yè)價值。而華誼兄弟此次對賭并購行為把“明星價值IP”放在了重要位置，即華誼兄弟投資東陽美拉，一個出錢一個出力，配合的可謂天衣無縫。至此，華誼兄弟的營業(yè)利潤在多元化收入渠道的加持之下穩(wěn)步上升。（四）影視行業(yè)基本概況與發(fā)展特征1.基本概況近年來，影視行業(yè)發(fā)展迅猛，在國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展中文化產(chǎn)業(yè)形成新的發(fā)展格局，諸多影視企業(yè)得到了國家的扶持，吃到了政策的紅利。影視企業(yè)占領(lǐng)市場，開疆拓土，搶占先機(jī)，把控資金流動方向，建立完整的人脈關(guān)系網(wǎng)，吸引人才，積極投資，已然是具備了良好的競爭優(yōu)勢。截止到2018年，我國電影市場僅次于美國，躋身全球電影市場第二的位置。除了電影，電視劇的制作和播出也都交出了優(yōu)秀的答卷。但是，許多明星藝人的片酬在觀眾以及粉絲的瘋狂追捧下水漲船高，甚至開出天價。而正因如此，電視劇制作的成本要比之前高得多，于是在經(jīng)費(fèi)有限的條件下，電視劇的制作水平大不如從前，質(zhì)量也是良莠不齊。縱觀全局，我國影視行業(yè)仍然處于快速發(fā)展階段，其產(chǎn)業(yè)作品的收益情況也非常可觀。在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時代，影視行業(yè)的衍生產(chǎn)品也有著不錯的用戶體驗感，從而更加推動主體行業(yè)的進(jìn)步。在不久的將來，影視行業(yè)衍生產(chǎn)品也將會成為大勢所趨，比方說大型IP網(wǎng)劇，更是未來發(fā)展的主流。2.發(fā)展特征首先，我國當(dāng)前影視業(yè)的創(chuàng)作重心在北京和浙江，即影視行業(yè)布局受區(qū)域范圍影響大。尤其是諸多影視龍頭企業(yè)也集中于北京和浙江進(jìn)行影視創(chuàng)作，通過劃分區(qū)域，加強(qiáng)了人才的流動性，也保證了企業(yè)自身對資源的掌控力。第二，影視業(yè)以“輕資產(chǎn)”為主導(dǎo)。所以這些企業(yè)基本沒什么賬面資產(chǎn)，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，影視業(yè)會把品牌、創(chuàng)新、固定的受眾群體、亦或者是明星效應(yīng)放在首位。而這些“輕資產(chǎn)”因為價值的不確定性，無法被估值，更不能用財務(wù)指標(biāo)精準(zhǔn)定位，這便是影視業(yè)經(jīng)營中的弊端所在。第三，是否能夠達(dá)到良好的盈利水平是未知的。如今的影視作品風(fēng)格多樣，種類繁多，而觀眾的審美水平和對藝術(shù)的認(rèn)知水平都在不斷提高，于是外界對影視產(chǎn)品的聲音也各不相同，有人趨之若鶩也有人嗤之以鼻。就算是龍頭企業(yè)，也不敢宣稱自己的作品可以好評如潮或者受大眾喜聞樂見。所以企業(yè)會利用明星效應(yīng)。通過邀請明星參演來給自己的作品增加曝光度和知名度，吸引粉絲消費(fèi)，起碼能保證收視率或者票房。如此操作，明星片酬必然不菲，所以企業(yè)并購不得不通過簽訂對賭協(xié)議來維系盈利水平的穩(wěn)定。最后，影視業(yè)前景一片大好。在文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的時代背景下，國家鼓勵和扶持，觀眾喜愛和追捧，影視業(yè)一直是走在一條光明大道上。隨時代發(fā)展，日后電子信息技術(shù)不斷普及，影視業(yè)也將迎來新的輝煌。正是因為前景大好，于是影視業(yè)的龍頭企業(yè)不斷擴(kuò)充自己的資源儲備和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為自己將來的發(fā)展謀得一席之地。三、華誼兄弟并購過程（一）并購動機(jī)及并購前后概況2009年，華誼兄弟走到了中國影視娛樂的龍頭位置。2010-2015年，華誼兄弟在實(shí)施并購前，凈利潤始終保持穩(wěn)定上升，從2010年的1.5億飛速增長到2015年的9.8億，營業(yè)收入更是從2010年的11億猛增到2015年39億，幾乎翻了2番。華誼兄弟在此階段勢如破竹，不論是當(dāng)下運(yùn)營還是未來發(fā)展，都十分可觀。從圖1可見詳細(xì)情況。圖1華誼兄弟并購前主要財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）然而，在華誼兄弟在2015年對賭并購東陽美拉開始，其實(shí)是想要拿下馮小剛，因為華誼兄弟認(rèn)為馮小剛的價值遠(yuǎn)不止眼前看到的那么多，所以急于把東陽美拉收入囊中。從華誼兄弟的對賭動因分析來看，可以看出華誼兄弟在實(shí)施并購前自身處于良性發(fā)展階段，實(shí)施對賭并購只為提高發(fā)展速度。但是從并購的標(biāo)的物分析可知，東陽美拉被并購前剛成立不到3個月，不僅所有者權(quán)益為-0.55萬，并且公司的未來發(fā)展方向一片模糊，所以其價值實(shí)在是沒辦法具體論定。而華誼兄弟更是一次性支付現(xiàn)金對價10.5億，如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，大股東可能不受波及，但是中小股東利益將直接被淹沒在這場失敗對賭的浪潮中。所以不得不讓人懷疑利益輸送存在的可能性。除此之外，即使東陽美拉5年均能完成規(guī)定業(yè)績，也凈賺3.76億，因此針對此次并購，華誼兄弟即便是想獲得馮小剛帶來的巨大的商業(yè)價值，也仍然存在利益輸送，通過二次分配，掏空上市公司，損害中小股東利益。加之，華誼兄弟自與東陽美拉對賭協(xié)議簽訂后頻繁的進(jìn)行股權(quán)抵押，這些信息都指向不合理的對賭動因，最終促成了不成功的對賭結(jié)果。（二）對賭協(xié)議設(shè)計及完成情況到現(xiàn)在，華誼兄弟總共完成的對賭并購有三次。先是2013年收購了浙江常升，又在2015年并購東陽浩瀚，最后是2015年并購東陽美拉。三次對賭并購讓華誼兄弟先后與張國立、楊穎、馮紹峰、杜淳、馮小剛等影娛人。但是在2018年，崔永元公開怒懟馮小剛，揭露了以馮小剛為中心并波及周邊的一系列罪狀。例如馮小剛私生活不檢點(diǎn)，華誼兄弟存在偷稅漏稅行為，旗下藝人簽訂陰陽合同。社會上一時之間流言四起，華誼兄弟也因此面臨輿論危機(jī)和稅務(wù)危機(jī)。隨著時間的推移，這些事件都慢慢發(fā)酵，并且引發(fā)了一系列造假和丑聞事件，又或者說，是這些事件逐漸浮出水面。而影視行業(yè)在內(nèi)外壓力共同作用的重創(chuàng)之下，迎來寒冬。華誼兄弟對賭中，多用資金捆綁明星資源，這不僅沒讓企業(yè)重整旗鼓，反倒是深陷泥潭，面臨重大財務(wù)危機(jī)。以下我們以華誼兄弟對賭并購東陽美拉為例展開研究探討。1.東陽美拉簡介2015年9月2日，東陽美拉傳媒有限公司注冊成立，注冊資本500萬元，經(jīng)營范圍為影視劇本創(chuàng)作、影視作品制作等。陸國強(qiáng)持股1%，馮小剛持股比例99%。到2015年11月19日為止，也就是并購日，東陽美拉是一個資產(chǎn)總額13600元，負(fù)債19100元，所有者權(quán)益為-5500元的空殼公司。2.對賭并購過程圖2華誼兄弟對賭并購東陽美拉過程這次交易的估值是人民幣15億元，是目標(biāo)公司2016年度在完成審計之后的稅后凈利潤的15倍，以這個估值為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，馮小剛與陸國強(qiáng)交給華誼兄弟的東陽美拉股權(quán)價值達(dá)到10.5億元，股權(quán)占比70%。在從2015年11月19日到2020年12月31日為期5年的承諾期限內(nèi)，第一年東陽美拉目標(biāo)是審計稅后凈利潤不低于1億元，在之后的四年里，目標(biāo)則是相較上年上浮15%的業(yè)績。3.業(yè)績承諾完成情況表1東陽美拉業(yè)績承諾及完成情況資料來源于：華誼兄弟年報資料來源于：華誼兄弟年報201620172018年20192020承諾目標(biāo)1.001.151.301.521.75完成業(yè)績1.021.170.651.642016年、2017兩年，相較于目標(biāo)業(yè)績，算是勉強(qiáng)達(dá)成。自2018年開始，凈利潤只有6501.5萬元，華誼兄弟2018年計提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備里有三分之一出于東陽美拉。通過分析年度財務(wù)報告，可以看出2019年4月馮小剛拿出6821萬元作為的業(yè)績補(bǔ)償款。再到2020年，東陽美拉的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和項目完成度受疫情大環(huán)境影響，更是一拖再拖，未能完成業(yè)績目標(biāo)，按照業(yè)績目標(biāo)與實(shí)現(xiàn)的業(yè)績差額，應(yīng)補(bǔ)償金額為16,804.29萬元。四、華誼兄弟并購過程中簽訂對賭協(xié)議面臨的財務(wù)風(fēng)險（一）估值風(fēng)險大多數(shù)情況下，影視業(yè)都會利用對賭進(jìn)而與明星效益綁定，而這種行為很有可能導(dǎo)致溢價風(fēng)險，影響企業(yè)的良性運(yùn)營，嚴(yán)重的話還可能帶來財務(wù)風(fēng)險。估價高自然要影響支付和融資，牽一發(fā)而動全身;此外，被并購方的收益成果如果不盡人意，目標(biāo)利潤不能實(shí)現(xiàn)，對賭自然是不成功的。而估價低會造成企業(yè)的資源外流，并且這種情況產(chǎn)生基本都來源于明星資源競爭的失敗。綜上所述，對賭估值合理化顯得極其重要，估值的清晰定位能讓企業(yè)有效規(guī)避風(fēng)險。華誼兄弟以10.5億元的對價對賭并購東陽美拉70%的股權(quán)，通過投資公告不難看出，交易價格以東陽美拉2016年審計后稅后凈利潤的15倍為依據(jù)，也就是1億元的稅后凈利潤。在并購協(xié)議確立之前的兩個月，東陽美拉才成立，那么1億元凈利潤是從何而來，與估值能否匹配，在這些質(zhì)疑的基礎(chǔ)之上，15倍的溢價更如同空穴來風(fēng)，讓人不得不心存疑慮。此次并購中，東陽美拉做出的業(yè)績承諾是自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2020年12月31日止的五年內(nèi)，2016年的業(yè)績目標(biāo)為東陽美拉當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于1億元人民幣，之后的每年度業(yè)績目標(biāo)為上一年度凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%，即各年度目標(biāo)分別為1億元、1.15億元、1.30億元、1.52億元、1.75億元，共計6.74億元。如果沒能實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，馮小剛就要補(bǔ)足差額。補(bǔ)差方式是現(xiàn)金方式為主以及其他雙方達(dá)成共識的方式為輔。但這里的其他方式含糊不清，可操作性很小，如果現(xiàn)金補(bǔ)償方式真的出了問題，那么問題被解決的可能性很小，華誼兄弟仍然面臨著巨大的風(fēng)險。在具體分析之后，發(fā)現(xiàn)上述情況確實(shí)在2018年出現(xiàn)過，馮小剛沒能實(shí)現(xiàn)當(dāng)年的業(yè)績承諾，并且年報里也沒有披露業(yè)績補(bǔ)償情況，如果后續(xù)對應(yīng)的補(bǔ)償方法不是現(xiàn)金支付，顯然那么協(xié)議未能達(dá)到對華誼兄弟利益的保護(hù)作用。（二）融資風(fēng)險影視行業(yè)在簽訂協(xié)議時遇到的最大的風(fēng)險是融資風(fēng)險，并購方除去支付高額溢價，還要把現(xiàn)金作為主要的支付方式，把發(fā)行債券作為融資方式。本篇文章始終把并購的支付方式放在并購行為致使成敗因素的首要位置，所以，在雙方簽訂協(xié)議之前，一定要以合適的支付方法為基礎(chǔ)，有了穩(wěn)定的支付基礎(chǔ)，并購才有可能成功，企業(yè)才有可能因此獲利，實(shí)現(xiàn)資源整。近些年來，影視行業(yè)快速占據(jù)資本市場，行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)競爭也愈演愈烈，企業(yè)家們在市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中清楚認(rèn)識到做大做強(qiáng)最為有效的方法并不是對立，而是合并。為了實(shí)現(xiàn)合并，高溢價的并購方式開始大肆泛濫。但對于企業(yè)來說，一下子拿出高額的現(xiàn)金是不現(xiàn)實(shí)的，即便是當(dāng)時拿的出來，后續(xù)的經(jīng)營和資金流通也會遇到難題。一步走錯就步步錯，后期再靠債券和借款來融資。企業(yè)與銀行借款融資最大的差異在于企業(yè)融資利率非常高，年化利率甚至可以達(dá)到50%。顯然，為了實(shí)現(xiàn)一時的目標(biāo)和利益，放棄長遠(yuǎn)的思考，不計較結(jié)果和后續(xù)經(jīng)營的得失，是非常不明智的選擇。倘若并購成功，企業(yè)確實(shí)會得到許多優(yōu)勢資源和大額收益，但是如果失敗，對于企業(yè)來說，很可能要面臨不可脫身的危機(jī)。分析之下，這種想法無疑是一種賭徒心理，而企業(yè)之后還要面對的諸多財務(wù)隱患，甚至破產(chǎn)。（三）償債風(fēng)險華誼兄弟為了促成并購，支付現(xiàn)金對價10.5億元，一次拿出這些現(xiàn)金，必然也不是輕松的，于是，華誼兄弟也就此背上負(fù)債。基于資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)華誼兄弟2016-2020年的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，并且相較于同行業(yè)，也是高出甚多，基本浮動在45%-60%之間，即浮動比例也較大。資產(chǎn)負(fù)債率越高表明償債能力越低。2018年開始，華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，一路上調(diào)，與此同時馮小剛相比較于1.3億元的目標(biāo)業(yè)績，只實(shí)現(xiàn)了0.65億元，也就是說本年度沒能達(dá)成的績未給華誼兄弟帶來了巨大的償債壓力。流動比率越大，表明企業(yè)流動性越高并且短期債務(wù)的償還能力強(qiáng)。而基于短期償債能力分析，影視產(chǎn)業(yè)的平均流動比率約為5，而華誼兄弟2016-2020年一直低于同行業(yè)，這就意味著華誼兄弟短期償債能力水平較低，疲軟無力。基于長期償債能力角度，可以看到自2016年起，華誼兄弟的利息保障倍數(shù)急劇下降，2018-2020年將為負(fù)數(shù)。這些情況都表明，華誼兄弟此次并購是失敗的，是給企業(yè)帶來負(fù)債、帶來風(fēng)險的，是在協(xié)議簽訂的疏忽之后付出極大代價的。五、案例中對賭協(xié)議的改進(jìn)意見（一）縮短對賭期限，合理設(shè)計協(xié)議簽訂對賭協(xié)議絕對不是輕而易舉的一錘子買賣，在此之前要考慮到很多因素，更要慎之又慎，首先要對自己有清晰定位，知道自己的優(yōu)勢和競爭力所在，也要對劣勢有認(rèn)知，學(xué)會合理化保護(hù)自己。此外，還要細(xì)細(xì)考量外部環(huán)境，比如存在什么樣的風(fēng)險，什么樣的競爭，什么樣的漏洞。在對內(nèi)外因素都充分考慮之后，基于影視行業(yè)不穩(wěn)定的特性，應(yīng)適當(dāng)縮短對賭期限，觀眾和粉絲的消費(fèi)方向不只是針對影視業(yè)的招牌，觀眾對某導(dǎo)演或者某明星的關(guān)注熱度有一定的時間效應(yīng)。以此次對賭協(xié)議為例，應(yīng)該在協(xié)議之前展開談判，比如要求馮小剛為華誼兄弟培育能受大眾喜歡的藝人，亦或者是培養(yǎng)對票房和收視率具有號召力演藝人員。在此條件達(dá)成之后，再展開并購行為。這樣才可在在給予并購企業(yè)一定壓力下，使其更好地經(jīng)營。除此之外，還應(yīng)該細(xì)化以及合理化協(xié)議內(nèi)容。通過華誼兄弟并購東陽美拉的對賭協(xié)議內(nèi)容可以看到，其中有很多不合理的地方，尤其是對賭協(xié)議中對小股東不利的的補(bǔ)償方案。對賭協(xié)議中表明，如果業(yè)績未達(dá)到目標(biāo)，東陽美拉可以通過現(xiàn)金補(bǔ)差完成2016年未達(dá)到的業(yè)績指標(biāo)，如此算來風(fēng)險等同于歸給并購方。對賭協(xié)議的時效是五年，華誼兄弟對東陽美拉70%的股權(quán)給出了10.5億元的對價，若按照10.5億的20%來計算，平均每年2.1億元，以2.1億元為標(biāo)準(zhǔn)，若東陽美拉無法按要求完成業(yè)績指標(biāo)，則必須于當(dāng)年按照2.1億元的對價補(bǔ)足，只有進(jìn)行這樣的對應(yīng)操作，才能讓協(xié)議合理化，讓協(xié)議使用者利益最大化。除此之外，案例中，并購估值也存在著很大的問題，東陽美拉注冊資金只有500萬元，甚至都沒有實(shí)繳，而并購當(dāng)日基于東陽美拉-0.55億元的凈資產(chǎn)，給出了15億的估值，實(shí)在是匪夷所思。所以在實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，應(yīng)該要求東陽美拉增資擴(kuò)股到合理數(shù)額并隨后再完成實(shí)繳。最后就是風(fēng)險承擔(dān)的壓力全部給到華誼兄弟的問題，如果并購?fù)瓿桑罄m(xù)經(jīng)營沒能達(dá)到理想化收益目標(biāo)，華誼兄弟就把風(fēng)險全盤收入，對馮小剛而言自然是輕松，而對華誼兄弟來說，無疑是災(zāi)難。針對這種情況，應(yīng)該限定一個業(yè)績額度，并要求馮小剛有必要在收益低迷時回購部分公司股權(quán)。（二）補(bǔ)償方式采用股權(quán)加現(xiàn)金模式華誼兄弟在對賭中使用的補(bǔ)償方式是現(xiàn)金支付，這也是大多數(shù)影視企業(yè)在協(xié)議簽訂過程中都會優(yōu)先選擇的方案，回歸到案例中，可以對應(yīng)到華誼兄弟直接完成10.5億對價的現(xiàn)金支付的具體行為。毫無疑問，這種行為讓華誼兄弟經(jīng)濟(jì)壓力倍增，也變相的給華誼兄弟帶來財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)。就此而言，現(xiàn)金支付方式即便是使用率較高，但是仍然存在不合理的地方，而支付方式的創(chuàng)新也該提上日程。針對上述問題，分期支付或者有針對性的補(bǔ)償可以對此問題有所改善。分期支付就是把交易金額劃分為均勻的多段，緩解企業(yè)支付壓力，降低企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險。有針對性的補(bǔ)償是指：現(xiàn)金不夠，股權(quán)來補(bǔ)。這種合并支付的方法充分發(fā)揮了現(xiàn)金的便捷和股權(quán)避免現(xiàn)金大量流出的優(yōu)勢，還相對合理化的避免了現(xiàn)金支付風(fēng)險以及股權(quán)支付稀釋控制權(quán)的劣勢。可謂是在風(fēng)險最小化的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)利益最大化。（三）財務(wù)績效指標(biāo)多樣化通過企業(yè)凈利潤可以最直接明了的看出企業(yè)的經(jīng)營狀況，但是，凈利潤高并不意味著經(jīng)營業(yè)績好。所以，除去凈利潤，還應(yīng)該把銷售額以及資產(chǎn)凈值等作為評定企業(yè)財務(wù)績效的考慮因素。數(shù)據(jù)種類越齊全，越豐富，越能讓結(jié)果具備代表性和可靠性。所以，觸發(fā)指標(biāo)也可以折射出被投資企業(yè)的可持續(xù)性。而關(guān)于對賭協(xié)議觸發(fā)條件的選擇，企業(yè)要充分認(rèn)知風(fēng)險所在，考慮融資方業(yè)務(wù)的傾向性，從而選出關(guān)鍵的觸發(fā)條件，促進(jìn)雙方合作共贏。六、結(jié)論在許許多多并購活動中，并購方總是受制于信息的真實(shí)性和可靠性，而對賭協(xié)議的合理化應(yīng)用對并購方起到了很好的保護(hù)作用。而對賭協(xié)議最重要的作用無非是在并購方可能出現(xiàn)各類風(fēng)險的時候及時的彌補(bǔ)過錯，或是業(yè)績承諾，或是經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定，合理化的對賭協(xié)議條款甚至成為了決定對賭行為能否成功的重要因素。結(jié)合華誼兄弟的對賭案例可知，股權(quán)支付可以對現(xiàn)金支付進(jìn)行補(bǔ)償，并且相對其他方案是成功率最高的。股權(quán)支付補(bǔ)償既可以規(guī)避企業(yè)現(xiàn)金支出過多而不堪后續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險，又可以把并購雙方的命運(yùn)聯(lián)系在一起。綜上所述，利用股權(quán)維護(hù)并購方自身利益是非常行之有效的方法。參考文獻(xiàn)[1]王娣.閱文集團(tuán)并購新麗傳媒中使用對賭協(xié)議的風(fēng)險及防控研究[D].江西理工大學(xué),2021.[2]項曉東.對賭協(xié)議對并購重組的影響[D].浙江大學(xué),2019.[3]黃怡.影視業(yè)并購中對賭協(xié)議的中小股東利益保護(hù)機(jī)制研究[D].廈門大學(xué),2019.[4]楊先站,顧潔.對賭協(xié)議與并購績效關(guān)系研究——基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)的經(jīng)驗證據(jù)[J].商業(yè)會計,2018(23):18-21.[5]王寧.對賭協(xié)議對并購績效的影響研究——以醫(yī)藥行業(yè)為例[J].長春金融高等專科學(xué)校學(xué)報,2021(06):16-22.[6]彭靖雯.文娛企業(yè)的對賭協(xié)議及其風(fēng)險[J].中外企業(yè)文化,2021(10):27.[7]王寧.對賭協(xié)議在并購?fù)顿Y中的應(yīng)用[J].長春金融高等專科學(xué)校學(xué)報,2021(04):5-10+22.[8]陳琳.文娛產(chǎn)業(yè)并購中對賭失敗問題研究[D].江西財經(jīng)大學(xué),2021.DOI:10.27175/ki.gjxcu.2021.001011.[9]廉文崢.華策影視對賭協(xié)議案例的績效分析[D].華北水利水電大學(xué),2020.DOI:10.27144/ki.ghbsc.2020.000231.[10]寶露日.文化傳媒企業(yè)并購中對賭協(xié)議運(yùn)用及風(fēng)險研究——基于尚世影業(yè)