房地產企業融資策略的分析與評價—以萬科集團為例摘要：自我國跨入21世紀以來，房地產業逐步演變為國民經濟支柱產業之一。在推動市場經濟發展、GDP增長方面，房地產行業始終起著至關重要的作用。而房地產企業由于其項目建設周期長、投入資金量大的特點，對融資渠道及規模有著較高的需求。但近年來隨著房地產行業過熱，各種不規范因素始終制約著其發展。政府也對該行業宏觀調控，規范市場秩序，限制其融資渠道。因此面對這一環境，房地產企業如何拓展融資渠道，開創新的融資策略就成了亟待解決的問題。本文從房地產企業融資現狀出發，分析當前的融資策略存在的問題。并以萬科集團為例，根據企業生命周期理論將其37年的發展歷程劃分為初創階段、成長階段、成熟階段。針對不同階段萬科集團所選取的融資策略進行分析和評價，希望能總結出有效的建議供給其他房地產企業參考。關鍵詞：融資策略；房地產行業；生命周期理論目錄摘要………………………(Ⅰ)一、序言…………………(1)二、我國房地產行業融資現狀分析……(1)（一）融資規模穩中有升……………(1)（二）融資結構仍需優化……………(2)（三）我國房地產企業主要融資策略………………(3)三、房地產行業融資中存在的問題……(5)（一）融資渠道過于單一……………(5)（二）房地產業融資難度變大………(5)（三）行業規模分化嚴重……………(6)四、萬科集團融資策略分析與評價……(6)（一）萬科集團簡介…………………(6)（二）初創階段萬科融資策略………(7)（三）成長階段萬科融資策略………(10)（四）成熟階段萬科融資策略………(13)五、萬科集團融資策略值得借鑒之處…………………(17)參考文獻………………(20)PAGE13一、序言中國經濟在改革開放之后長期處于高速增長的時期，人們在解決溫飽之后越來越多的開始關注自身的生存環境的改善。隨之而來的是對房地產行業的高度關注，房地產行業也因此迎來了發展的新局面。但是，由于房地產行業本身對資金量的要求是非常巨大的，所以盡管自2007年后證監會放開了對融資渠道控制，但目前多數的房地產企業的資金仍是難以滿足自身企業發展的需求的。另外，房地產自身資金發展也面臨著巨大的挑戰。本文試圖從房地產企業的融資策略入手，并在結合我國房地產融資現狀的基礎上來分析當前房地產業融資所存在的問題。選取我國國內房地產行業的著名企業之一萬科集團作為案例進行分析，總結萬科集團發展過程中與融資相關的經驗和教訓，嘗試提出有益于行業發展的建議。二、房地產行業融資現狀（一）融資規模穩中有升房地產業融資由于其樓市開發項目需要大量的土地、建材、人力等資源，所以與其他行業相比，融資規模極為龐大。①徐龍彪.房地產行業融資環境及對策淺析[J].財務與會計.2018,(15).①徐龍彪.房地產行業融資環境及對策淺析[J].財務與會計.2018,(15).表2-1房地產企業2016年——2020年融資金額年份房地產開發企業本年資金來源（單位：億元）本年資金來源（累計同比增長）（%）2016年144214.0515.22017年156052.628.22018年165962.896.42019年178608.597.62020年193114.858.1數據來源：國泰安數據庫數據來源：國泰安數據庫圖2-12016-2020年我國房地產企業融資規模變動（二）融資結構仍需優化資產負債表是最能體現房地產企業融資結構的指標。在現行政策與經濟環境的指導下，我國房企融資策略主要以債務融資為主，因此由下圖所示，我國房地產企業資產負債率連年升高。2016至2019年我國房企的資產與負債水平有大幅度的增長，結合當時社會經濟水平可以發現，由于當時棚改貨幣化政策的推行，導致百姓得到巨量的財富并從新流回了樓市，導致了商品房銷量劇增，刺激了房企債務融資拿地的需求，導致房企資產負債率增長曲線近乎呈直線上漲的狀態，截止2019年房地產企業平均資產負債率高達80.39%，十年來，我國房企資產負債率長期超過國家警戒線，雖然房企能通過負債經營產生杠桿利益獲得額外的現金流，但高收益的同時也存在著高風險，根據新出臺的“三道紅線”（剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1）的指示精神，若不降低負債率，那么房企再籌資能力將受到削弱，房企只能依賴銷售回款，資金鏈極不穩定將承受較大的財務風險，如2020年一年受疫情影響就有500家房地產企業破產。表2-2房地產企業資產負債情況表年度資產合計（萬元）負債總計（萬元）資產負債率(%)20102244671365167297414474.520112843594435214469964175.4220123518586517264597553375.2201342524388783232282405762014498749923538409552547720155519680551428729898677.720166257337023489750321778.320177222360183571274848379.120188527205372674333363979.120199479355959762035189780.39數據來源：國泰安數據庫數據來源：國泰安數據庫圖2-22010-2019我國房地產企業資產負債情況圖（三）我國房地產企業主要融資策略房地產企業因為資金使用量巨大與資金占用周期較長兩個因素，屬于資金密集型企業，因此如何保持資金鏈充沛是房地產企業生存發展的命脈。王欣.房地產開發企業融資的方式、難點問題及解決對策探析[J].經貿實踐.2018,(12).所以房地產企業融資的首要目標就是確保企業資金的良性循環。我國房地產行業發展歷程較短，主要分為王欣.房地產開發企業融資的方式、難點問題及解決對策探析[J].經貿實踐.2018,(12).表2-32006年至今房地產企業融資策略變化時間融資渠道2006年-2009年（股權融資階段）IPO與股票增發是主要融資渠道2009年年底至2010年年初（非標階段）國家出臺“國四條”、“國十條”等調控政策，權益融資受到限制，不公開發行，風險較高，流動性較低的非標準債券融資逐漸成為主流。2014年左右（定增階段）在市場經濟調控的作用下券商、基金及保險類資金管理公司等多方參與的定向資金管理計劃有取代了非標融資。2015至2016年（公司債階段）2015年年初，證監會頒布公司債券發行與交易管理辦法，政策放松下，公司債得到鼓勵擴容放量發行，債券融資迅猛增長2017年至今（海外債階段）2015年9月發改委頒布政策，放松了企業境外發債的條件。至2016年往后國家收緊融資渠道，房企謀求境外發債如下表所示，近十年來我國房地產開發投融資渠道主要有以下4個方面。表2-4我國房地產企業融資資金來源表（單位：億元）年度本年資金來源國內貸款利用外資自籌資金其他資金數額數額占比數額占比數額占比數額占比201183245.9412563.7915.09%813.630.98%34093.440.96%36842.2242.98%201296537.6714778.3915.31%402.090.42%39082.6840.48%42274.3743.79%2013122122.4719672.6616.11%534.170.44%47424.9538.83%54490.7044.62%2014121991.4821242.6117.41%639.260.52%50419.841.33%49689.8140.73%2015125203.0620214.3816.15%296.530.24%49037.5639.17%55654.6044.45%2016144214.0521512.414.92%140.440.10%49132.8534.07%73428.3750.92%2017156052.6225241.7616.18%168.190.11%50872.2232.60%79770.4651.12%2018165962.8924004.5214.46%107.980.07%55830.6533.64%86406.1651.83%2019178608.5925228.7714.13%175.720.10%58157.8432.56%95046.2553.21%20201931152667613.81%1920.10%63376.6532.82%102179.6653.27%數據來源：國泰安數據庫首先，我國房地產融資資金占比最多的是其他資金。以定金及預收款、個人按揭貸款、其他貨幣資金為主，占當年資金總額的50%左右；其次為30%-40%的自籌資金，主要以房企自有資金、非標融資、債券融資為主；接著是占比為14%-17%的國內貸款，主要為企業信貸和非銀行金融機構貸款；最后是占比最少的外資融資，僅占1%以下。從表2-4中數據分析可知，房企主要依靠銷售回款、銀行信貸、債券融資等融資渠道，大力發展企業，獲得開發樓市項目的基金，使得整個行業的融資規模增長較快。從資金來源分析可以看出，買房者大部分都是通過銀行獲得定金及預收款、個人按揭貸款，而企業本身就能直接從銀行獲取14%-17%的國內貸款。因此，房企能直接或者間接從銀行貸款取得60%左右的資金，綜上所述，房企高度依賴銀行信貸，進一步證明了其融資渠道單一，財務風險主要來源于銀行，嚴重阻礙了房地產行業的發展。從來源占比來看，隨著我國房地產行業融資規模不斷擴張，其中定金及預收款、個人按揭貸款占比較大且有不斷上升趨勢，結合市場環境，主要是因為消費者買房熱情高漲導致的，在現行宏觀政策調控下，倘若房企負債率高居不下，未來銷售占比仍有進一步擴大的趨勢。自籌資金近十年來始終保持在30%-40%左右，2014年更是達到了峰值，發展趨勢總體平穩。隨著2015年樓市火熱，房企不斷將資金投入土地競拍、開發項目中，自籌資金總規模不斷上漲的同時占比卻在不斷下降，受融資渠道不斷收緊、融資難度日益嚴峻的影響，其仍然是房企重要重要資金來源之一。我國房地產行業近年來憑借著投資環境好、市場潛力巨大的優勢吸引著海外資本的流入。在絕對數量上利用外資的資金來源逐年增加。與之相反的，其相對占比卻是逐年下降的。我國并未對其充分利用，與動輒萬億的國內貸款等占比較大的融資渠道相比，利用外資這一渠道僅占1%以下。主要是房企中的龍頭企業如萬科集團、保利等，在尋求融資創新中能靈活運用這一方式，而其余中小房企則引進外資的能力匱乏。房地產行業國內貸款的融資總量在十年來穩步上升，從83245.94億元攀升至26676億元。但從相對占比來看，從14年后卻出現了下降的趨勢。截至2020年只占當年資金來源的13.81%。這就歸功于國家政策的調控，使得房企逐漸意識到高負債率的危害，努力追求多元化的融資策略，變更當前傳統的依賴銀行信貸的模式。需要令人注意的是，2020年全年人民幣房地產貸款余額為49.58萬億元，同比增長11.7%，較上年增速低3.1個百分點；全年增加5.17萬億元，占同期各項貸款增量的26.1%。三、房地產行業融資存在的問題（一）融資渠道過于單一由上文可知，我國房地產公司的融資隨渠道較多，但無論是內源融資還是外源融資大多源自于銀行貸款融資，對其具有高度依賴性。造成這一現象的抓喲有兩個原因。其一，我國房地產發展歷史較短，資本市場發展程度不高，相關的金融產品較為單一，能滿足房企各項需求的融資渠道較少；其二是與其他融資渠道不同的是銀行貸款融資具有額度更大、周期更長、貸款成本更低的優點，其一系列的流程和管理規范都更成熟，更能受到房企的青睞。憑借這些優勢，銀行在房企籌資、建房、銷售等環節扮演著不可或缺的角色。但房企過度依賴銀行，以一種單一的融資渠道發展壯大存在著財務、金融方面的風險隱患。對房企而言，銀行貸款占比越大，對國家宏觀政策越敏感。鄭珂.我國房地產企業多元化融資策略研究[D].西南財經大學,2018.例如當國家實行緊縮性貨幣政策時，銀行與其他金融機構的信貸擴張水平將被抑制，減少對企業的貸款額度，增大了企業的財務風險。而對金融機構而言，一旦房企資金鏈斷裂，銀行很難迅速回撤資金，極易造成金融風險，一旦產生房地產泡沫，整個金融系統都將收到波及。2017年之后，國家不斷出手調控，嚴查經營貸流入樓市、出臺三道鄭珂.我國房地產企業多元化融資策略研究[D].西南財經大學,2018.（二）房地產業融資難度變大近年來，國家為了規范房地產行業的市場秩序，收縮房地產企業融資渠道出臺了一系列政策。從內源融資來看國家提出商品房限價、限購令，收縮了商品房銷售利潤；2020年年底央行、銀保監會明確各個銀行對房地產貸款占比上限，提高了個人貸款難度；伴隨著民生工程落地，經濟適用房、共有產權房、公租房、廉租房、限價房等多種模式豐富健全了多渠道住房供應體制，進一步分化了客戶群體，壓縮了商品房市場占有率，導致房地產企業銷售困難、拉長了回款周期，導致內源融資難度加大，資金鏈脆弱。張冬漪.房地產融資渠道的現狀與發展[J].時代金融.2018,(06).從外源融資來看，2021年1月央行與外管局明確將企業跨境融資宏觀審慎調節參數由1.25下降為1，減少了企業跨境融資的量，同月實行的三道紅線，限制了房地產企業負債，僅2020年上半年上市房企中就有12家踩了紅線，僅有5家達標，如若企業負債率不下降將很難獲得外部融資，加大對銷售回款的依賴。張冬漪.房地產融資渠道的現狀與發展[J].時代金融.2018,(06).（三）行業發展兩極分化嚴重根據中國指數研究院《2021中國房地產百強企業研究報告》的數據統計顯示，2020年，百強房地產企業銷售規模超十萬億，市場份額提升至63.2%。其中綜合實力TOP10的房企市場份額占比由2019年26.6%提升至27.5%。行業集中度進一步提升。整個房地產行業兩極分化嚴重，大型房企與眾多中小型房企在體量、融資規模等方面差距較大。造成這樣的原因主要有內外兩個部分的原因。從內部來看由于中小規模房企實力不足導致的，由于企業初創其內部控制、項目開發經驗、樓盤盈利能力較為薄弱，從內部控制角度來看，中小型企業各項制度不完善，缺乏監管、激勵機制，造成其可持續發展能力差。從融資角度來看，中小型房企由于項目少，樓盤盈利能力不強，可抵押資產少，資金鏈薄弱等因素限制了其融資水平；從外部來看，中小型企業缺乏政府扶持且不受金融機構青睞。盡管一些中小型房企近年來利用借殼上市等一系列手段融資上市，但絕大多數的房企仍然被上市的高門檻拒之門外。而金融機構對于貸款，更多考慮的是其風險因素。中小規模房企抗風險能力差，將錢貸給他們風險更高。這里以銀行為例，中小型房企較大型房企而言得到的貸款授信額度更低、周期更短、利率也更高，造成了中小型企業融資難，還款難的惡循環，生存能力堪憂。四、萬科融資策略分析與評價（一）公司簡介公司全名為萬科企業股份有限公司，成立于1984年5月，是中國目前最大的以房地產開發為主要業務的房地產專營企業，是中國商品住宅開發企業之一。公司堅持以城市圈為中心的發展戰略，以“國際化”為中心發展方向。1991年正式在深交所掛牌上市，是大陸第一批公開掛牌上市的企業之一，也是地產股市中的代表。總部位于深圳，2009年在20余個城市成立分公司，萬科于1988年進軍房地產業，1993年確定大眾住宅開發為公司的核心業務。到2010年底，業務覆蓋了珠三角、長三角和環渤海等城市經濟圈的46個重點城市。2010年，被評選為中國房地產十強企業之首。目前，萬科集團包括深圳地區、上海地區、北京地區和成都地區中心，以及房地產、物業等全國范圍內的集團公司和物業企業。一直以來，公司都在強調和善于產品及流程管理的創新，公司已形成屬于萬科的企業價值觀。例如，銷售業績穩步上升和領先，人才為萬科資本，客戶為萬科的永遠伙伴，陽光明媚的體系，核心價值是創造一個健康富足的人生。根據年報顯示，截止2020年12月31日萬科集團全年銷售金額達到了7041.5億元人民幣，同比增長11.6%；銷售面積為4667.5萬平方米，同比增長了11.6%。其次負債方面，萬科集團2020年有息負債較上年的2578.5億元略微上升至2585.3億元，同比上升了0.26%；有息負債中，短期借款和一年內到期的有息負債合計829.1億元，占比為32.1%；一年以上有息負債1756.2億元，占比為67.9%。全年發行公司債券四次，總額共計89.8億元。根據財報顯示，對標“三道紅線”，萬科集團凈負債率與先進短債比已經達標，分別為18.1%與2.35。但剔除預收款項后的資產負債率為81.3%超過了70%的警戒線，為黃檔企業。表4-12020年房地產企業財務數據表年度指標（單位:億）萬科中海華潤龍湖碧桂園融創新城2020年合同負債6,3071,2112,3261,8246,9562,7382,0222020年有息負債2,5852,1301,6501,6743,2653,0349832020年短期負債8294383551839629163722020年總資產18,6928,2378,6907,65220,15811,0845,3782020年總負債15,1494,9536,1285,72417,5889,3064,5562020年總權益3,4983,2832,5621,9272,5701,7788212020年貨幣資金1,9521,1058957701,8361,3266242020年現金短債比2.352.522.524.201.911.451.682020年凈負債率18.09%31.22%29.48%46.89%55.59%96.04%43.65%2020年剔除預收資產負債率71.40%53.26%59.74%66.93%80.53%76.69%75.52%數據來源：企業年報及國泰安數據庫萬科在不同時期均采取較為適宜的策略成長為房地產行業的頂端。下面先根據企業生命周期理論，按時間軸將萬科集團成立以來至今劃分為三個階段分別介紹其不同階段的融資策略，再結合其所處的社會背景分析其選擇該融資策略的原因，最后評價其融資效果以總結出值得不同階段的同行借鑒之處。（二）初創階段萬科融資策略（1）初創階段融資策略概況：自1984年公司成立至2001年為初創階段。此階段公司主要的融資策略為以內源融資為主以股權融資為輔的融資策略。在公司建立之初萬科并未涉足房地產行業，而是以錄像機進口為主營業務。在改革開放的大背景下萬科順應時代發展，走多元化發展的道路，于1988年萬科由有限責任公司改變為股份制并公開募集2800萬元，正式踏足房地產行業。至1993年，萬科做出了以房地產為主營核心的發展戰略，至此萬科迎來了高速發展，對于資金的需求愈發強烈，僅靠其自身資金無法滿足土地競拍、設備材料的購買。因此萬科通過股權融資獲取資金度過最困難的初創階段，在1991年至1999年共配股融資三次共11.35億元。與此同時萬科在不斷優化經營結構，1995年開始在以房地產為核心業務走多元化道路的發展戰略上進行調整，逐漸剝離其他行業的經營，所有資源向核心產業傾斜，當年核心業務的利潤與收入分別占總額的75.9%與50.6%。從下表中可以看出，1992年前萬科營業收入、總資產、凈利潤較少，而1993年首次達到上億元的利潤，往后更是穩定向上。在初創階段，得益于上市公司的影響力與地位，萬科在自有資金不足的情況下憑借股權融資的策略解決了在高速發展的同時受自有資金短缺桎梏的問題，但由于我國房地產行業剛起步，金融市場尚未健全，此時的融資策略較為單一。但針對發行債券萬科十分謹慎，其重心放在了維持良好的資本結構，降低負債率上，融資策略較為穩健。（2）初創階段萬科融資策略分析資本結構分析企業科學的資本結構是保障企業可持續發展與持久盈利的重要保證，針對企業資本結構的成立原因、特點是分析企業資本結構的重點。本文通過比對萬科初創階段的資產負債率、剔除預收款后的資產負債率、凈負債率等指標進行綜合分析。如下表，為初創期萬科的資本結構信息：表4-2萬科初創階段財務指標表1992199319941995199619971998199920002001資產負債率75.3656.4557.0957.8856.5849.847.9552.2547.2551.78剔除預收賬款后的資產負債率70.4844.4148.6655.3954.1545.5144.9249.7642.3650.41凈負債率118.95-14.0321.0848.5447.9817.3921.5324.550.4437流動資產/總資產68.3778.0474.2378.4481.5184.0287.2684.9389.5193.54非流動資產/總資產31.6321.9625.7721.5618.4915.9812.7415.0710.496.46資本固化率125.9950.7563.2959.1348.0634.4825.5132.3620.2913.41數據來源：企業年報及國泰安數據庫數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-1萬科初創期流動資產、非流動資產占比圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-2萬科初創期資產負債率剔除預收賬款后的資產負債率及凈負債率圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-3萬科初創期資本固化率圖從1998年萬科開始涉及房地產行業到2001年萬科企業整體轉入房地產行業的這一時期為初創期。如上圖所示，從資本負債率上看萬科企業1992年的資產負債率為75.36%，到了2001年已經下降至51.78%；同時剔除預收賬款后的資產負債率也是逐年下降的；負債率在1992年時上升至118.95%，之后萬科所有者權益大幅增加，萬科企業執行“現金為王”策略，凈負債率快速下降，1993年甚至下降至-14.03%；企業現金流量充足，財務情況得到了改善，隨后資本固化率也保持了一個地產行業健康的水準。初創時期現金流充裕是管理層在這一階段融資決策所追求的宗旨，在這個宗旨下萬科企業融資渠道上多運用股權融資渠道以及銀行借款進行籌集資金，融資決策單一化，同時融資規模在逐漸增長，融資策略較穩健，企業逐漸步入成長期。萬科企業初創時期頻繁利用股權融資的原因：一是萬科企業擁有國有資質，深圳市政府持萬科企業30%的股權，依靠政府扶持在資本市場上更容易進行融資，同時融資規模大，不用還本付息：二是1991年資本市場剛剛興起，萬科企業在初創期利用股權融資成本較低。（三）成長階段萬科融資策略（1）成長階段融資策略概況：自2002年至2011年為萬科成長階段。該階段萬科將公司債、信托、可轉債作為主要的融資策略。隨著社會經濟的發展，房地產行業成為了經濟支柱之一，樓市項目開發前景可觀。這一階段是萬科的黃金發展期。然而隨著行業的迅猛發展，受消費者對住宅有強烈欲望的影響，我國房價一路升高，引起了國家的注意。政府通過提高銀行儲備金率、規定了自有資金占比、上調貸款利率等一系列宏觀手段規范市場、調節供需矛盾、抑制房價上漲過快等不正常現象。2002年開始，各大房地產企業通過不斷競拍土地擴大自身規模。2002年6月，萬科為了擴大品牌知名度、搶占市場份額發布公告將發行總額高達15億元人民幣的可轉化公司債券。次年，萬科又以信托融資的方式向首批具備信托業務資格之一的新華信托投資股份有限公司融資2億元人民幣。由于信托的融資方式剛剛興起，此次融資利率僅為4%，較同期銀行貸款低了1.49%，大大節約了萬科融資成本。2005年開始，國家通過宏觀調控解決房地產投資增速不合理、房價上漲過快兩方面的問題，致使房地產行業發展出現了短暫的停滯。萬科同樣受到波及，無法從國內獲得更多的融資，為維持企業高速發展，萬科拓寬了融資范圍將目標投向了海外市場。年底，萬科通過轉讓子公司股權的方式從新加坡RZP企業獲利8000萬人民幣，緩解了資金壓力，擴大了資本規模。2009年萬科獲得建設銀行授予的500億授信額度，而當年萬科總資產為1245.2億元，此舉奠定了雙方合作的基礎。推動了萬科搶占市場份額，鞏固了自身地位。（2）成長階段萬科融資策略分析表4-3萬科成長階段財務指標表2002200320042005200620072008200920102011資產負債率58.2954.9254.9260.9865.0466.1167.446774.6977.1剔除預收賬款后的資產負債率55.3452.8552.8450.4857.5256.7759.2657.1161.3563.35凈負債率37.7443.2619.9719.0214.4123.3833.6219.9917.8124.29流動資產/總資產94.296.6997.6390.4296.6895.3495.1594.7195.3195.42非流動資產/總資產5.83.312.379.583.324.664.855.294.694.58資本固化率14.17.455.9425.3625.7413.7414.8916.0418.5319.99數據來源：企業年報及國泰安數據庫數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-4萬科成長期流動資產、非流動資產占比圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-5萬科成長期資產負債率剔除預收賬款后的資產負債率及凈負債率圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-6萬科成長期資本固化率圖2002—2011年，這一階段就是萬科企業快速發展的十年，整個房地產行業也經歷黃金發展的十年。這一階段萬科企業資本結構表現強勢，資產負債率從2002年的55.34%小幅度上升到2011年的63.35%；因為這個時期萬科企業仍然注重“現金為王”的發展目標，因此這一時期萬科企業的凈負債率在14%～44%的范圍浮動，公司償債的能力超強，現金流也比較平穩，這一戰略使得萬科企業的融資成本在行業內保持著比較低的水準。萬科企業在2002—2006年期間，資本固化率上下不穩定波動，而2007—2011年由13.74%逐年小幅度上升至19.99%，符合房地產企業20%的最優值，企業逐漸步入成熟期，財務狀況良好穩健。在成長期的前一階段萬科企業資本固化率不穩定的浮動，而在2007年由13.74%逐漸上升到19.99%。萬科企業將要進入成熟期，財務指標趨穩，抵抗風險能力加強。在成長期開始階段，萬科企業資產負債率維持在50%～60%之間，其財務杠桿的優勢沒有充分利用。為了發揮其優勢，萬科企業通過債券融資籌集更多的資金同時股權融資的優勢依舊存在。2002—2011年萬科企業采用進取型融資策略的原因是：2002年后房地產行業成為我國國民經濟的支柱性行業，萬科企業在此背景下得以迅猛發展，之后受國家政策對房地產融資的調控，萬科企業將融資策略瞄準證券市場，這一階段融資策略是進取型，包括可轉債融資、公司債、房地產信托融資、定向增發等。（3）針對成長階段的房地產企業融資渠道建議這里我們以行業均值作為評判房地產企業規模大小的依據，成長階段的房地產企業基本能代表行業均值。所以萬科成長階段選擇的融資策略值得成長階段的房企參考。成長階段的房企初具規模，有幾項開發中的項目，有一定的自有資金，但極大依賴銀行貸款。借鑒萬科成長階段的融資策略能拓寬融資渠道，改善融資結構降低企業資產負債率，盡快擺脫“三道紅線”對企業的鉗制。1、發行可轉換公司債，降低資產負債率大部分成長階段的房企偏向于債券融資，在為企業降低融資成本，募集大量資金的同時資產負債率升高，增大了財務風險。而可轉換債券發行時在一定條件下可以由債券轉變為企業普通股票，在一定程度上減輕償債壓力。此外可轉換債券的票面利率與銀行貸款利率相比更低，倘若可轉換債券未被轉換成股票，則相當于企業發行了一筆低利率的長期公司債券。2002年萬科發行了共計15億的可轉換債券，籌集資金保證了資金鏈的同時提升了償債能力。對投資者來講，當企業業績較好且近期內預估股票價格將不斷上漲時，將債券轉換成股票所獲得的利益高于債券的固定利息，可以選擇在限定期限內將手中持有的債券轉為企業股票，從而可以參與企業分紅以及利潤分配。對于企業來講，在總資產不變的前提下，通過增加“股本”科目，提高所有者權益，降低“應付債券”科目，降低企業負債，優化企業的資本結構，降低企業的資本負債率，不僅緩解了企業的財務壓力，而且降低企業運營風險。2、選擇房地產信托投資基金，創新融資方式對企業而言想要增加融資總量的同時降低資產負債率救兵依靠傳統的融資策略，創新型的融資渠道如成立基金能滿足中等規模房地產企業的要求。在列支有息負債填列企業財務報表時，基金歸類為其他應付款而不是有息負債，從而降低資產負債率，改善資本結構。對于投資者而言將閑散資金投入REITS的門檻低回報豐厚。既能收到租金又能享受升值帶來的紅利。對于政府而言REITS能穩定市場、盤活存量房，易受到政策扶持。中等規模的房地產企業可以選擇與現有金融機構或兼具較強市場號召力和資金管理經驗的基金達成戰略合作伙伴，統合多方優質資源強強聯合吸引投資者。綜上所述無論是企業還是投資者又或政府，房地產信托投資基金都是一種新型的適應市場發展的優質融資渠道。3、改善企業融資結構，使其與企業發展一致中等規模的發地產企業仍處于發展的黃金階段，在這一階段萬科成功的秘訣除了選擇走多元化融資渠道外不斷調節自身資本結構使其適應萬科發展是根本原因。當企業偏向于債券融資過多時，資本負債率一定會提升，影響到其資本結構更會影響下一個融資決策。不科學的資本結構造成的影響往往是負面的，金融危機與2020年的疫情期間，非常多的房地產企業紛紛破產倒閉的根本原因往往是各項融資占比相差很大，結構不合理導致了資金鏈斷裂。萬科在成長階段不斷隨著自身發展和社會環境、政策變化優化資本結構使其與自身發展方向一致。綜上所述，優化資本結構能增強企業應對風險的能力，為企業健康快速發展打下良好的基礎。（三）成熟階段萬科融資策略（1）成熟階段萬科策略概況：自2012年至今為萬科成熟階段。12年以后，房地產行業市場環境錯綜復雜，萬科靈活運用多元化融資策略提高利潤的同時應對不景氣的市場與不利好的政策。自2014年萬科與鐵獅門合作，根據鐵獅門經營策略，制定開發出新的融資策略——“小股操盤”。其核心思想是憑借萬科優質的品牌價值號召力與經營管理經驗與他方合作開發的一種模式。萬科在其中并不占控股地位，但產品經營控制權仍在手中，也就是同股不同權。具體而言，在合作開發工程中，萬科投入10%左右的資金，所有項目的管理團隊和負責人都由萬科直接指派。收益方面，出股份收益所得外還能得到2.5%左右的管理費用。這種新型融資策略有助于提高資金使用效率，擺脫對銀行信貸融資渠道的依賴，改善資本結構，以同等規模的資產獲得更大的利潤，有助于搶占更多的市場。拓寬海外融資渠道。在2010年以后，國內融資渠道收緊的前提下，萬科著眼布局海外融資渠道，以求拓寬融資空間。下表為萬科海外融資策略：表4-4萬科海外融資策略表時間萬科海外融資事件影響2012.07收購香港南聯地產成功于香港上市2013.02將旗下的B股以轉股的方式變為H股成功轉換上市地，降低大約4個百分點的融資成本2013.03成功發行境外5年期。年利率為2.625%的8億美元債券較國內債券相比年利率更低。2013.07萬科的境外子公司萬科嘉宜控股，20億美元中期票據計劃2013.09于香港子公司發行3筆折合人民幣75.78億元的債券填充了萬科集團的資金流數據來源：歷年企業年報通過這一融資策略，萬科獲得了大量的資金與較國內而言更低的融資成本。但近幾年國家又開始宏觀調控海外融資渠道。①銀企結合模式。2013年萬科斥資24.99億元通過買入徽商銀行在香港發行的H股，占其總股本的8.2%，成為其最大的股東。使萬科的資金渠道更加穩定，能通過發行金融產品從容面對宏觀政策調控。萬科成功借鑒西方REITS，創造出以鵬華前海萬科REITS為例的信托投資基金這一新型融資模式，并于2015年中旬空開發售。這一融資策略降低了信托資金的投入門檻，能有效地吸納社會閑雜資金的同時，滿足了廣大中小投資者獲得更多回報的需求。②合作開發。聯合拿地共同開發將成為新形勢下的新常態。2015年，萬科攜手萬達，通過合作開發的模式助力雙方發展，將項目分為商業板塊與住宅板塊，利用雙方的品牌效應，強強聯合，實現共贏。2019年萬科拿下程度高新區土地樓盤后引入保利，雙方各占50%權益。這一融資模式能推動行業發展，實現利潤最大化的目的。③“互聯網+”金融模式。在我國這個快速發展的互聯網金融背景的信息時代下，創新房地產企業融資模式的產物，即時性、便利性是互聯網金融的平臺特征，有了快速的效應和及時的信息溝通，使房地產企業在融資時能夠以最快的速度聚集分散的、低成本的小額資金，在進一步節省了融資成本的同時提升房地產企業的融資能力，并降低了企業在銀行的貸款風險。在近兩年中萬科地產與珠海電子商務成功簽約了供應鏈服務，同年又與網易嚴選達成城市配套服務商合作，打造一系列線上線下新融合、滿足城市和用戶不斷升級的需求、打破線上線下、互聯網與地產、工作與生活的邊界。因此，在短短幾年的時間里，互聯網進一步把萬科地產推進行業“互聯網平臺”的高潮，并以最快的速度進行時代的適應與發展規劃。成熟階段萬科融資策略分析表4-5萬科成熟階段財務指標表年份201220132014201520162017201820192020資產負債率78.3278.0077.2077.7080.5483.9884.5984.3681.28剔除預收賬款后的資產負債率66.8567.4364.5265.8170.9275.3684.5684.3471.40凈負債率30.3844.9824.0731.7628.3411.7030.8933.8718.09流動資產/總資產95.7792.2591.4289.4986.8387.3284.7283.1882.78非流動資產/總資產4.237.758.5810.5113.1712.6815.2816.8217.22資本固化率19.5134.2437.6247.1567.6579.1799.10115.00104.00數據來源：國泰安數據庫數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-7萬科成熟期流動資產、非流動資產占比圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-8萬科成熟期資產負債率剔除預收賬款后的資產負債率及凈負債率圖數據來源：企業年報及國泰安數據庫圖4-9萬科成熟期資本固化率圖2012—2020年萬科企業的資本結構相對來說比較穩定，2012年資產負債率為78.32%，2020年是81.28%，在此期間只有緩慢的上升；而剔除預收賬款后的資產負債率有了比較大的上升，這是因為自2018年1月1日起，萬科企業按新收入準則導致2018年預收賬款大幅度減少。2012—2020年公司的資本固化率出現了明顯的上升，從2012年的19.51%上升至104%。近幾年資本固化率過高說明公司自有資本用于長期資產的數額相對較多，公司日常經營所需資金需靠借款籌集，因此可能導致財務情況惡化。成熟期萬科企業的總資產、營業收入以及凈利潤都相當大，同時企業抵抗外部風險的能力進一步提升。因為股權融資會增加股本而分散大股東的股權，為了防止股權被稀釋，萬科企業成熟期沒有進行股權融資而頻繁利用債務融資，以保持相對高的資產負債率。同時這一階段政策對房地產企業影響越來越大，萬科企業積極尋求其他融資渠道并向多元化創新化融資渠道發展。成熟期萬科企業使用多元化融資策略的原因：一是多元化的融資策略為萬科企業提供了充足的資本，同時也為萬科企業帶來了更低的融資成本；二是政策對房地產企業融資趨嚴，企業為了活下去不得不開拓融資渠道，想盡辦法尋找融資渠道。（3）針對成熟階段房地產企業融資策略建議成熟期房地產企業一般達到行業平均規模以上，此時選擇融資不再是為了解決生存的問題，更多的是為了優化資產結構，多元化發展。大規模地企資產規模雄厚，運營能力強，已經形成自身發展規模，也具有較強的償債能力。結合現如今的宏觀政策和市場環境，成熟期的房地產企業應當選擇較為新穎的且更利于自身項目發展的融資模式。1、新項目開發選擇小股操盤萬科獨創的小股操盤核心正式成熟期地企所擁有的品牌影響力。小股操盤優勢在于只用較少的資金就能獲得一個項目管理權，這對于在市場飽和，對行業壓力大的地企來說能有利于其憑借自身雄厚的實力來從項目中獲利，并掌握項目核心。2、根據政策調整選擇海外市場經歷了市場的洗牌，成熟期的房地產企業一般擁有較高的知名度。那么就可以借鑒萬科2014-2018年期間在海外市場發展經驗，獲取新的融資渠道。海外融資相對比國內的融資渠道，其市場門檻本身就排除了一些競爭者。但海外融資除了可以提高企業海外知名度的優點外也有一些值得權衡的地方。由于文化和法律差異，融資需要考慮當地法律法規、是否有貿易保護阻止外來企業、人民幣匯率波動等因素。目前國內對于房地產融資的政策一直處于低壓區，海外市場限制較少，成熟期的企業應該以平衡策略來對待海外融資，適時利用對沖機制，即同時用兩筆行情相關、方向相反的交易來對沖。海外融資也會成為一個很好的融資渠道。3、引進銀行投資，促使銀行成為股東房地產行業融資，商業銀行貸款是占比最多的一種形式，商業銀行作為債權人，具有到期要求地企償還本金和利息的權利。而地產企業近些年不能按時償還借款的風險逐漸加大，成熟期的企業由于其較為穩定的內部經營環境等因素，銀行開始考慮將債券轉換為股權，即債轉股。李同.我國房地產企業融資方式的研究[D].鄭州:河南財經政法大學碩士學位論文,2017.債轉股起初運用在國營企業中較多，而在16年試點后，在私企運用也逐漸增多。部分金融人士李同.我國房地產企業融資方式的研究[D].鄭州:河南財經政法大學碩士學位論文,2017.4、縮小大股東之間持股比例成熟期的房地產上市公司一般具有一到兩個大股東，以我國房地產企業的現狀來看，這樣的股權模式容易造成公司在重大事項的決定上盲目相信大股東的主觀判斷或者企業控制權流失，那么在融資策略決策時也會出現同樣的問題。根據萬科股權結構，2011年——2013年第一大股東為華潤持股14%左右，比第二名持股高出十倍以上，股權明顯集中。2015年中國A股史上著名的萬科股權之爭改變了這以現狀，萬科阻止寶能系成為控股大股東，極力控制掌握企業控制權。最終在2017年形成以深圳地鐵29.38%、寶能系25.4%、安邦6.73%為格局的股權模式。這樣分散了控制權，對企業的發展有促進作用。成熟期的企業難免在股權上會面臨集中、分散等情況，企業盡可能的調整結構使股權保持穩定，對大股東也是一種約束，對自身發展也更具有主導權。五、萬科融資策略值得借鑒之處（一）注重資本結構的平衡本文通過對萬科各個階段融資策略分析后發現，萬科有著較為科學的資本結構，針對其財務風險，嚴格管控資產負債率，保證資金鏈充沛力爭將其降至最低，隨著政策調控及宏觀經濟的變化，萬科始終都不斷優化使其保持較高的可持續發展能力。因此不同階段的房企都要認清科學的資本結構對企業融資與發展的重要意義。（二）融資策略多樣化從萬科歷年來不斷拓寬的融資策略可以看出，單一的融資策略局限性較大，融資易受到政策、金融市場的波及，一旦資金來源受限，企業很難做到可持續發展。而萬科作為龍頭企業之一，是最早發行可轉換債券，最早成立房地產專項信托，最擅長運用海外融資的的公司之一。萬科成立的創新型信托工具鵬華前海在金融市場上表現良好。雖然從前文萬科海外融資比重看來，其占比并不高，但萬科海外融資資源配置齊全，且仍然在不斷探索新型海外融資策略，因此當萬科面臨國內市場及政策的變化能從容優化各項融資比重，將受到的影響降至最低。而萬科在債務融資方面不僅依靠傳統商業、銀行融資，更能運用二次可轉債、企業債券、基金等策略，鞏固現金流，實現融資多元化。因此對于房企而言多元化的融資策略不僅能拓寬融資規模更是優化資本結構，充沛資金鏈，對抗金融風險的有力保證。（三）融資同時注意股權問題2015年“萬寶之爭”的起因就是因為萬科長期股權結構分散、并無實際控制人。在寶能舉牌之前，包括華潤集團在內的所有持股排名前十的大股東持股比例最高不超過15%其余的僅在5%左右。雖然最后萬科利用宣告停牌、邀請白衣騎士入場等操作阻止了寶能集團的惡意并購。但這值得大中小房地產企業警惕。股權融資作為企業重要融資策略之一，企業在增發股票的同時需要警惕維護自身控制權。（四）提高土地收購質量、占據合作開發主導權根據企業年報數據顯示萬科在2020年計提了三個環京項目的存貨跌價準備，分別是7億元的廊坊朗潤園項目，4億元的廊坊發展啟航之光項目以及8.8億元的涿州新辰之光項目，環京項目的確是中國房地產行業的重災區。此外2020年，萬科還對投資性房地產中的佛山C22項目計提的減值