證

券

研

究

報

告一文讀懂國債期貨及期權研究框架2025.4.2主要內容國債期貨是指在有組織的交易場所內，交易掛鉤虛擬債券的標準化合約，但是采取國債現券交割機制。??國債期貨作為特殊交割機制的期貨產品，轉換因子、隱含回購利率IRR、最廉價交割券CTD、遠期的到期收益率、基差與凈基差、久期與基點價值等指標均應用較為頻繁，本文將作詳細闡釋。自2013年以來，我國逐步上市了5年期、10年期、2年期、30年期國債期貨合約，參與機構覆蓋證券公司、基金、保險、?銀行等群體。從公募基金持倉來看，可能主要使用國債期貨做空頭套保。??國債期貨用途廣泛，可用于套期保值、方向交易、套利策略。其中，套利策略也較為豐富，可采用跨期套利、基差交易、IRR套利（正套/反套）、曲線交易（平陡/凹凸/騎乘）、跨品種套利（信用債/地方債/大宗商品/股指期貨）等多種策略。技術分析指標也是期貨交易的重要輔助工具，本文簡要介紹了MACD指標、KDJ指標、RSI指標、BOLL指標、WR指標等技術指標。??國債期權有望上市成為有力的風險管理工具，本文也著重介紹了中金所國債期權（仿真合約），并詳細闡釋了多種常用的期權策略，包括合成標的價格、牛市價差、熊市價差、日歷價差、跨式組合、勒式組合（寬跨式組合）、蝶式價差等。證券研究報告風險提示：模型計算可能存在誤差，指標選取可能不夠全面，歷史回測不代表未來2主要內容1.

國債期貨簡介與主要功能2.

國債期貨常用指標與計算3.

機構參與國債期貨情況4.

國債期貨應用與策略5.

國債期貨常用技術分析指標6.

國債期權基礎與常用策略31

國債期貨簡介與主要功能?

本部分主要內容：?????國債期貨的定義國債期貨的起源與國內發展歷程國債期貨合約條款國債期貨的交割國債期貨的主要功能證券研究報告41.1

什么是國債期貨？?

國債期貨作為利率期貨的一個主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預先確定的價格和數量進行券款交收的國債交易方式。本質上交易的是標準化合約。?

當前我國已經上市國債、股指、貴金屬、有色金屬、化工、能源、黑色金屬、建材、農產品等幾十種期貨產品。?

國債期貨產品種類較齊全，交易活躍度表現較好。資料:

wind，申萬宏源研究。注：截圖日期2025.3.25證券研究報告51.2

國債期貨的起源?

國債期貨起源于美國：?

1）對沖利率波動風險。?

2）維護金融市場穩定。20世紀70年代：布雷頓森林體系解體，疊加石油危機爆發，發達經濟體陷入滯脹困境。利率自由化：利率風險管理：金融市場借貸雙方，尤其國債投資者，對于利率風險管理需求增加，國債期貨應運而生。1976年誕生：美國芝加哥商業交易所（CME）推出90天期的國庫券期貨合約，國債期貨正式誕生

。市場經濟發展需要，發達經濟體推進利率自由化改革，但也同時帶來了利率高波動。資料:

申萬宏源研究證券研究報告61.3

中金所國債期貨發展歷程?

2013年以來，中金所陸續上市了5年期、10年期、2年期、30年期國債期貨合約。?

國債期貨成交活躍度穩步增加：??成交量來看，當前10年和30年是成交最為活躍的品種。持倉量來看，當前10年和5年是需求比較大的品種。2013年?

5年期國2015年?

10年期2017年?

引入券2018年?

2年期國2019年?

啟動國2020年?

商業銀2023年?

4月，302024年?

9月，國債期貨合約上市國債期貨合約上市款對付（DVP）交割模式債期貨合約上市；啟動30年期國債期貨仿真交易債期貨做市交易；開展國債期貨期轉現交易方式行、保險機構獲準參與國債期貨市場年期國債期貨上市債期權仿真交易資料:

人民網、第一財經、新華網、中金所、金融界等，申萬宏源研究證券研究報告71.3

中金所國債期貨發展歷程?

2013年以來，中金所陸續上市了5年期、10年期、2年期、30年期國債期貨合約。?

國債期貨成交活躍度穩步增加：??成交量來看，當前10年和30年是成交最為活躍的品種。持倉量來看，當前10年和5年是需求比較大的品種。6050403020100國債期貨成交量,萬手國債期貨日均持倉量,萬手7006005004003002001000TSTFTTLTSTFTTL13/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/0913/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/1024/10資料:

wind，申萬宏源研究證券研究報告資料:

wind，申萬宏源研究81.4

四類國債期貨合約的條款對比?

國債期貨合約條款對比2年期國債期貨合約5年期國債期貨合約10年期國債期貨合約30年期國債期貨合約面值為200萬元人民幣、票面利率為

面值為100萬元人民幣、票面利率為

面值為100萬元人民幣、票面利率為3%面值為100萬元人民幣、票面利率為3%合約標的3%的名義中短期國債

3%的名義中期國債

的名義長期國債

的名義超長期國債發行期限不高于5年，合約到期月份

發行期限不高于7年、合約到期月份

發行期限不高于10年、合約到期月份首

發行期限不高于30年，合約到期月份首首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式

首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附日剩余期限不低于6.5年的記賬式附息國日剩余期限不低于25年的記賬式附息國可交割國債附息國債息國債債債報價方式百元凈價報價百元凈價報價百元凈價報價百元凈價報價最小變動價位0.002元0.005元0.005元0.01元最近的三個季月（3月、6月、9月、

最近的三個季月（3月、6月、9月、

最近的三個季月（3月、6月、9月、12

最近的三個季月（3月、6月、9月、12合約月份12月中的最近三個月循環）12月中的最近三個月循環）月中的最近三個月循環）月中的最近三個月循環）交易時間9:30-11:30,13:00-15:159:30-11:309:30-11:30,13:00-15:159:30-11:30，13:00

-15:159:30-11:30,13:00-15:159:30-11:30最后交易日交易時間09:30—11:309:30-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±0.5%上一交易日結算價的±1.2%上一交易日結算價的±2%上一交易日結算價的±3.5%最低交易保證金最后交易日合約價值的0.5%合約價值的1%合約價值的2%合約價值的3.5%合約到期月份的第二個星期五合約到期月份的第二個星期五合約到期月份的第二個星期五合約到期月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日最后交易日后的第三個交易日最后交易日后的第三個交易日最后交易日后的第三個交易日交割方式交易代碼實物交割實物交割實物交割實物交割TSTFTTL上市交易所中國金融期貨交易所中國金融期貨交易所中國金融期貨交易所中國金融期貨交易所資料：中國金融期貨交易所，申萬宏源研究證券研究報告91.5

國債期貨的實物交割（1）?

盡管，國債期貨合約設計中采用了國際上通用的名義標準券概念。所謂“名義標準券”（Hypothetical

StandardizedBond)是指票面利率標準化、具有固定期限的假想券

。?

但是，國債期貨的交割方式與股指期貨并不相同，股指期貨采用現金交割，而國債期貨采用類似商品期貨的實物交割。?

國債期貨交割率并不高，2023年，2、5、10、30年期國債期貨平均交割率分別為4.65%、1.65%、2.11%、4.33%。買方、賣方持倉進入交割的當日，交易所在結算時進行交割配對，交割在配對后的連續三個交易日內完成資料:

中國金融期貨交易所，申萬宏源研究證券研究報告101.5

國債期貨的實物交割（2）?

可以從中金所官網查詢歷史合約的可交割國債，以及實際交割情況。資料:

中國金融期貨交易所，申萬宏源研究證券研究報告111.6

國債期貨功能（1）?方向性投機交易?基差套利?

買入套保?

賣出套保?

交叉套保?期現套利?跨期套利套期保值投機與套利?跨品種套利資產組合優化現券交易觀察?

調節組合久期?

國債期貨與同期限利率走勢高度一致（反向）?

優化組合資產配置證券研究報告資料:

申萬宏源研究121.6

國債期貨功能（2）?

優化資產組合：國債期貨與權益標的以及黑色、化工、農產品、能源等商品標的呈現負相關。各類資產相關性分析（最近3年）滬深300期

中證500期

中證1000期

CFFEX2年期CFFEX5年期CFFEX10年

CFFEX30年SHFE黃金

SHFE銅SHFE螺紋鋼

CZCE

PTA

DCE豆粕INE原油上證50期貨

貨貨貨國債期貨國債期貨期國債期貨

期國債期貨SHFE黃金SHFE銅1.000.780.781.00-0.71-0.28-0.51-0.10-0.83-0.55-0.42-0.22-0.30-0.20-0.35-0.29-0.47-0.45-0.58-0.510.900.640.930.650.950.670.960.70SHFE螺紋鋼-0.71-0.281.000.680.620.410.460.420.410.57-0.68-0.71-0.74-0.70CZCE

PTADCE豆粕INE原油-0.51-0.83-0.42-0.10-0.55-0.220.680.620.411.000.500.630.501.000.500.630.501.000.090.290.220.060.350.190.010.470.120.140.570.22-0.55-0.80-0.27-0.54-0.84-0.29-0.53-0.85-0.32-0.52-0.86-0.35上證50期貨滬深300期貨中證500期貨-0.30-0.35-0.47-0.20-0.29-0.450.460.420.410.090.060.010.290.350.470.220.190.121.000.970.810.971.000.910.810.911.000.790.870.95-0.16-0.22-0.40-0.24-0.30-0.46-0.31-0.36-0.50-0.28-0.35-0.50中證1000期貨-0.580.900.930.960.95-0.510.640.650.700.670.57-0.68-0.71-0.70-0.740.14-0.55-0.54-0.52-0.530.57-0.80-0.84-0.86-0.850.22-0.27-0.29-0.35-0.320.79-0.16-0.24-0.28-0.310.87-0.22-0.30-0.35-0.360.95-0.40-0.46-0.50-0.501.00-0.49-0.55-0.61-0.60-0.491.000.990.950.97-0.550.991.000.980.99-0.600.970.990.991.00-0.610.950.981.000.99CFFEX2年期國債期貨CFFEX5年期國債期貨CFFEX30年期國債期貨CFFEX10年期國債期貨資料：wind，申萬宏源研究證券研究報告131.6

國債期貨功能（3）?

現券交易觀察：國債期貨走勢與同期限利率走勢高度一致（反向）。5年國債期貨與5Y國債收益率走勢高度相關10年國債期貨與10Y國債收益率走勢高度相關期貨結算價(活躍合約):國債期貨:5年,元5Y國債YTM,%,右軸,逆序期貨結算價(活躍合約):國債期貨:10年,元10Y國債YTM,%,右軸,逆序109107105103101991.001.502.002.503.003.504.00110108106104102100981.502.002.503.003.504.0096949792959017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01資料:

wind，申萬宏源研究資料:

wind，申萬宏源研究證券研究報告14主要內容1.

國債期貨簡介與主要功能2.

國債期貨常用指標與計算3.

機構參與國債期貨情況4.

國債期貨應用與策略5.

國債期貨常用技術分析指標6.

國債期權基礎與常用策略152

國債期貨常用指標與計算?

本部分主要內容：????????轉換因子結算價格隱含回購利率IRR最廉價交割券CTD遠期的到期收益率國債期貨定價模型基差與凈基差久期與基點價值證券研究報告162.1

轉換因子（1）?

可交割債券和名義標準券之間的價格通過一個轉換比例進行換算，這個比例就是通常所說的轉換因子。?

轉換因子的計算是面值1元的可交割國債在其剩余期限內的所有現金流量按國債期貨合約票面利率折現的現值，這是國債期貨合約中最重要的參數之一。?

交易所公布可交割國債的轉換因子。?

以10年國債期貨轉換因子為例：r：10年期國債期貨合約票面利率3%；x：交割月到下一付息月的月份數；n：剩余付息次數；c：可交割國債的票面利率；f：可交割國債每年的付息次數；證券研究報告172.1

轉換因子（2）?

如何理解轉換因子？r：10年期國債期貨合約票面利率3%；x：交割月到下一付息月的月份數；n：剩余付息次數；c：可交割國債的票面利率；f：可交割國債每年的付息次數；從全價P1中減去應計利息，得出在交割月的凈價P2將P0貼現至交割月首日，得出在交割月的全價P1交割月的下一付息日當天的債券全價P0?

轉換因子的直觀含義：?假設國債期貨的價格為F，對應的名義標準國債YTM為r。可交割國債有A和B，對應的轉換因子分別為CFA和CFB，則國債A和B的交割凈價分別為F·CFA和F·CFB。根據轉換因子定義，100·CFA和100·CFB分別是國債A和B在到期收益率均是3%時的凈價。由于國債A和B均屬可交割國債，剩余期限大致相同，假設其久期均為D，收益率分別為yA和yB。?近似地有：?

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?證券研究報告182.1

轉換因子（3）?

中金所官網公布交割券和轉換因子。?

以T合約為例：資料:

中國金融期貨交易所，申萬宏源研究。注：截圖日期2025.3.25證券研究報告192.2

結算價格?

Pd=F*CF+AI?

Pd：可交割債券的結算價格（全價），也稱為發票價格；?

F：國債期貨的結算價格；?

CF：可交割債券對應的轉換因子；?

AI：可交割債券在第二交割日（配對繳款日）當天的應計利息。?

以2025年3月25日，T2512合約的可交割券250004.IB為例，配對繳款日為20251216?

Pd=107.55*0.8893+1.61%*100/2×days(20251216-20250815)/days(20260215-20250815)=96.1823資料:

wind，申萬宏源研究證券研究報告202.3

隱含回購利率IRR?

隱含回購利率（IRR,

Implied

Repo

Rate）是指，當前買入國債現券（出錢），賣出對應的期貨，然后把國債現券用于期貨交割（回籠資金），最終獲得的理論年化收益率。?

計算可交割券籃子中每只債券的隱含回購利率，其中最大隱含回購利率的可交割債券即最廉價交割債券（CTD,Cheapest

To

Deliver）。I：持有可交割債券期間，獲得的利息；r：中間利息收入

I的再投資利率；△t：獲得利息收入I后，到國債期貨結算日，之間的自然日天數；Pd：發票價格；??(?+??△t/?65)+Pd?PsPs?65IRR

=×

×100%nPs：可交割債券的全價；n：持有可交割現券日，至國債期貨結算日，之間的自然日天數。?

以2025年3月25日，T2512合約的可交割券250004.IB為例，票面利率1.61%，配對繳款日為20251216?

IRR=(0.8050+96.1823

-98.3193)/98.3193

×365/days(20251216-20250325)

×100%=

-1.86%?注：此處簡單假設再投資利率r=0，實踐中可以采用回購資金利率；另外，也可以用IRR來代替r，解方程得到IRR表達式。證券研究報告212.4

最廉價交割債券CTD?

每一只可交割國債都對應著一個期現套利組合，從而有個對應的隱含回購利率IRR。?

其中，IRR最高的那只國債，就會成為現在的CTD券。??大部分情況下，IRR最高的債券，往往也是凈基差最小的債券，從IRR計算公式中容易看出這一點。但并不絕對，偶有不一致的時候，以IRR為準。?

實踐中，如果CTD券是一只老券，流動性太差，投資者難以在市場購入或者以公允價格購入，那么這只老券雖為理論CTD券，但是實際中難以成為可交易的CTD券。?因此，實際CTD券一般要從一籃子可交易（流動性相對較好）的可交割券中挑選。?

IRR計算相對繁瑣，下面介紹幾種常用的經驗法則，判斷CTD券。?但是，最準確的還是IRR，經驗法則補充參考。證券研究報告222.4

最廉價交割債券CTD：經驗法則1——久期法則?

久期法則：???對于收益率在3%以上的可交割券來說，久期大的可交割券更可能是CTD；對于收益率在3%以下的可交割券來說，久期小的可交割券更可能是CTD。注：以上隱含的假設是收益率曲線相對平坦，但實際上收益率曲線凹凸變化較多，經驗法則效果準確性會受到影響。價格,元長久期債券短久期債券3%收益率資料:

申萬宏源研究證券研究報告232.4

最廉價交割債券CTD：經驗法則2——收益率法則?

收益率法則：??對于相同久期的可交割券來說，收益率最高的可交割券是最便宜可交割券。注：經驗法則較為方便，但并不精準，實踐中還是以IRR方法為主。債券價格,元債券價格變動曲線收益率資料:

申萬宏源研究證券研究報告242.5

遠期的到期收益率?

遠期的到期收益率為，以發票價格作為可交割債券（可選CTD或者其他可交割券）在交割日的全價，以繳款日作為現券結算日，按照債券全價公式，計算得到的到期收益率。??事實上，將遠期的到期收益率與真實成交收益率相比，這一點，與將債券價格和期貨價格相比是一致的。基差往往為正，因而國債期貨隱含的遠期到期收益率往往是高于債券的實際到期收益率。隱含利率-實際利率,bps,右軸T主連合約隱含利率(CTD券),%10Y國債YTM,%4.504.003.503.002.502.001.5050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)16/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01資料:

wind，申萬宏源研究證券研究報告252.6

國債期貨的持有成本定價模型?

持有成本理論認為，現貨價格和期貨價格的價差，即為持有成本。?

持有成本主要由持有標的現貨至期貨合約到期期間的資金占用成本、倉儲費(含保險費)和持有收益組成。?

國債期貨持有成本定價理論模型：?

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??/??I為可交割國債現貨持有期間利息收入的現值。?

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如果考慮到交割期權的價值，以上定價模型可以進一步修正為：?

?

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?

????????

=??證券研究報告262.6

國債期貨的持有成本定價模型：案例?

2021年7月6日,

T2109期貨價格為98.300,

其最便宜可交割國債“20附息國債06”現貨凈價為96.253,

轉換因子為0.9757。“20附息國債06”發行日為2020年5月21日,

到期日為2030年5月21日,

票面利率為2.68%,

一年付息兩次,

付息日為每年的5月21日和11月21日。

假設市場融資利率r=3%,

計算T2109的理論價格。??第一步,計算購買價格,即債券全價。上次付息日5月21日至計算日7月6日,應計利息天數是46天,應計利息為1.34×46/184。購買價格(債券全價)=96.253+1.34×46/184=96.588??第二步,計算持有國債期間資金占用成本。“20附息國債06”自購買日(7月6日)至第二交割日70天,在第二交割日之前沒有利息支付,持有“20附息國債06“的資金占用成本為資金占用成本=

96.588×(70/365)×3%=0.5557??第三步,計算持有國債期間應計利息收入。“20附息國債06“自購買日(7月6日)至交割日(中金所按第二交割日計算)70天,在第二交割日之前沒有利息支付,持有“20附息國債06”期間應計利息收入為應計利息=1.34×70/184=0.5098?第四步,計算7月6日T2109合約的理論價格。?

T2109的理論價格=(96.253+0.5557-0.5098)/0.9757=98.6972證券研究報告272.7

基差與凈基差（1）?

基差用于衡量現貨期貨價差：?基差=現券凈價-期貨價格×轉換因子?

但由于國債期貨的“空頭舉手”交割模式，除了期貨意義上的價差外，還有一部分“交割期權”價值。?

因此，凈基差在很大程度上用于衡量交割期權。?凈基差=債券遠期價格（國債期貨理論價格）-期貨價格×轉換因子=債券即期價格-持有收益

–期貨價格×轉換因子=債券即期價格-（持有現券利息收入-資金成本）-期貨價格×轉換因子凈基差=基差-（持有現券利息收入-資金成本），即：基差-持有收益??

以上，期貨價格×轉換因子，也稱為可交割債券的隱含遠期價格。?

從期貨理論定價公式的角度，結合“交割期權”機制差異理解：???

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?證券研究報告282.7

基差與凈基差（2）?

以2025年3月25日，T2512合約的可交割券250004.IB為例，配對繳款日為20251216?

基差=98.3469-107.795*0.8893=2.4848?

持有收益=持有現券利息收入-資金成本=1.61%*100*days(20251216-20250325)/365-1.7690%*98.5159*days(20251216-20250325)/365=-0.0967?

凈基差=基差-持有收益=2.4848-

(-0.0967)=2.5815凈基差與基差基本同步，二者與IRR反向同步T主連,基差,元T主連,凈基差,元T合約IRR,主連,%,右軸,逆序3.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.0016/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01證券研究報告29資料:

wind，申萬宏源研究2.8

期貨的久期與基點價值（1）?

國債期貨的基點價值近似等于CTD的基點價值除以轉換因子。這是因為到期日時期貨價格收斂于CTD轉換價格。?

到期日：?

F=(Pd-AI)/CF?

F：期貨價格?

CF：可交割債券對應的轉換因子?

Pd：可交割債券的全價，即發票價格?

AI：可交割債券在第二交割日（配對繳款日）當天的應計利息國債期貨的基點價值為：????????????=??證券研究報告302.8

期貨的久期與基點價值（2）?

國債期貨的久期近似等于CTD的久期。?

Fdur≈CTDdur?

Fdur：期貨的久期?

CTDdur：最廉券的久期基點價值與修正久期的關系：?d?基點價值：?????

=

???????

d?1=>?????=?

?

?

????10000?d?d?修正久期：?

=

?

?????證券研究報告31主要內容1.

國債期貨簡介與主要功能2.

國債期貨常用指標與計算3.

機構參與國債期貨情況4.

國債期貨應用與策略5.

國債期貨常用技術分析指標6.

國債期權基礎與常用策略323

機構參與國債期貨情況?

本部分主要內容：???國債期貨主要參與機構公募基金參與國債期貨的要求公募基金參與國債期貨的主要特征證券研究報告333.1

當前國債期貨參與者以機構為主（1）?

國債期貨市場啟動伊始，自然人參與比例較高，機構主要集中在證券公司、公募基金、私募基金等。?

2020年2月，《中國證監會

財政部

中國人民銀行

中國銀保監會關于商業銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》發布，標志著銀行、保險等長期資金進入國債期貨市場。?

近年來，投資者機構化、專業化的特征進一步凸顯。?

2023年，國債期貨市場機構投資者成交占比為81.30%，持倉占比為92.79%。國債期貨市場中自然人、機構成交歷年占比情況國債期貨市場中自然人、機構持倉歷年占比情況資料:

中國金融期貨交易所，申萬宏源研究資料:

中國金融期貨交易所，申萬宏源研究證券研究報告343.1

當前國債期貨參與者以機構為主（2）?

國債期貨市場啟動伊始，自然人參與比例較高，機構主要集中在證券公司、公募基金、私募基金等。?

2020年2月，《中國證監會

財政部

中國人民銀行

中國銀保監會關于商業銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》發布，標志著銀行、保險等長期資金進入國債期貨市場。?

近年來，投資者機構化、專業化的特征進一步凸顯。?

2023年，國債期貨市場機構投資者成交占比為81.30%，持倉占比為92.79%。面向機構

發布/修訂時間銀行、保險

2020年2月制度文件中國證監會

財政部

中國人民銀行

中國銀保監會《關于商業銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》中國金融期貨交易所《關于商業銀行參與國債期貨業務試點有關事項的通知》銀行2020年3月2020年6月2022年8月2022年8月保險銀保監會制定《保險資金參與金融衍生產品交易辦法》《保險資金參與國債期貨交易規定》證監會發布《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》（2013年發布，2022年8月修訂）證監會發布《證券公司參與股指期貨、國債期貨交易指引》（2013年發布，2022年8月修訂）公募基金證券公司資料：證監會、每經網、中金所、期貨業協會等網站，申萬宏源研究證券研究報告353.2

公募基金較早參與國債期貨市場?

2013年9月，中國證監會發布《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》,2022年8月修訂。?

要求：?基金參與國債期貨交易，應當根據風險管理的原則，以套期保值為目的。?

限制：????（一）基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的15%。（二）開放式基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨和股指期貨合約價值與有價證券市值之和，不得超過基金資產凈值的95%。（三）基金在任何交易日日終，持有的賣出國債期貨合約價值不得超過基金持有的債券總市值的30%。（四）基金所持有的債券（不含到期日在一年以內的政府債券）市值和買入、賣出國債期貨合約價值，合計（軋差計算）應當符合基金合同關于債券投資比例的有關約定。??（五）基金在任何交易日內交易（不包括平倉）的國債期貨合約的成交金額不得超過上一交易日基金資產凈值的30%。（六）開放式基金（不含ETF）每個交易日日終在扣除國債期貨和股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應當保持不低于基金資產凈值5%的現金或到期日在一年以內的政府債券。??（七）封閉式基金、ETF每個交易日日終在扣除國債期貨和股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應當保持不低于交易保證金一倍的現金。因證券期貨市場波動、基金規模變動等基金管理人之外的因素致使基金投資比例不符合上述要求的，基金管理人應當在10個交易日之內調整完畢。證券研究報告363.3

公募基金持倉可能以賣空套保為主（1）?

根據基金產品2024年報，共有450只公募產品持倉期貨標的，其中，95只產品持倉國債期貨，占比達到21%。?

除國債期貨外，股指期貨、商品期貨、境外期貨標的也都出現在基金產品持倉中。?

持倉方向來看，公募產品持倉合約總量為-3068手，合約總市值為-50億元，或表明公募產品交易國債期貨以做空方向套保持倉為主。400公募基金持倉國債期貨,持倉量,手公募基金持倉國債期貨,合約市值,萬元100,00050,00020000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)(300,000)(350,000)短混混靈偏偏中短混混靈偏偏中期合合活股債長期合合活股債長純債債配混混期純債債配混混期債券券置合合純債券券置合合純券型型型型型債券型型型型型債型基基基基基券型基基基基基券基金二金一金金金型基金二金一金金金型金基金基金金級級級級資料:

iFind，申萬宏源研究資料:

iFind，申萬宏源研究證券研究報告373.3

公募基金持倉可能以賣空套保為主（2）?

根據基金產品2024年報，共有450只公募產品持倉期貨標的，其中，95只產品持倉國債期貨，占比達到21%。?

除國債期貨外，股指期貨、商品期貨、境外期貨標的也都出現在基金產品持倉中。?

持倉方向來看，公募產品持倉合約總量為-3068手，合約總市值為-50億元，或表明公募產品交易國債期貨以做空方向套保持倉為主。基金公司持倉國債期貨,合約市值,萬元150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)(300,000)基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基基金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公公司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司司資料:

iFind，申萬宏源研究證券研究報告383.3

公募基金持倉可能以賣空套保為主（3）?

根據基金產品2024年報，大部分公募基金持倉國債期貨市值占比并不高。?

具體地，大部分公募基金持倉國債期貨市值占產品合計規模的比重在±5%以內。15.00%公募基金持倉:國債期貨市值/產品規模,%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%基

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產品

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品資料:

iFind，申萬宏源研究證券研究報告393.4

公募基金持倉國債期貨合約分布情況?

根據基金產品2024年報：?

TS、TL合約可能較多用于套保。?

T合約可能在一定程度上用于做多方向。公募基金持倉國債期貨,持倉量,手公募基金持倉國債期貨,合約市值,萬元1,5001,000500200,000100,00000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(100,000)(200,000)(300,000)(400,000)資料:

iFind，申萬宏源研究資料:

iFind，申萬宏源研究證券研究報告40主要內容1.

國債期貨簡介與主要功能2.

國債期貨常用指標與計算3.

機構參與國債期貨情況4.

國債期貨應用與策略5.

國債期貨常用技術分析指標6.

國債期權基礎與常用策略414

國債期貨應用與策略?

本部分主要內容：????套期保值方向策略跨期套利基差交易?

IRR套利（正套/反套）??曲線交易（平陡/凹凸/騎乘）跨品種套利（信用債/地方債/大宗商品/股指期貨）證券研究報告424.1

套期保值?

套期保值功能的適用情景：??1）對沖單邊下行風險：預期未來債市可能下行，但持倉現券規模較大或者持倉標的流動性較差，不便直接對現券進行調倉；2）平滑組合凈值表現：對于配置型賬戶，盡管往往現券持有至到期，但依然可以在市場下跌時采用空頭套保對沖的方式，平滑甚至增厚組合凈值。???3）期現結合改善收益：對于當前有意向賣出持倉現券的投資者，如果觀察到IRR比較高，可以選擇暫時持有現券，并賣出國債期貨，類似正套策略思維，改善組合收益。4）鎖定未來賣債回報：對于預期未來將賣出現券，或者未來將發行債券的投資者，面臨利率上行風險帶來的可能損失，因而可以提前賣空國債期貨，鎖定未來賣債回報or發行成本。5）客觀約束帶來需要：例如，對于持倉現券但是已經用于質押、出借等，當前無法直接賣出現券，可以先通過賣出國債期貨的方式鎖定。例如，對于想要加倉現券的投資者，如果目前并未買到合意的標的或規模，可以先采用買入國債期貨的方式實現多頭倉位，后續再擇機將期貨倉位調整為現貨倉位。證券研究報告434.1

套期保值：套保比率估算（1）?

基點價值法：???保障被套保債券的基點價值與國債期貨的基點價值相等。注：HR為套保比率，即相同面值現券所需要賣出國債期貨的數量。注：這里用到前面闡述的內容，國債期貨的基點價值近似等于CTD券基點價值除以轉換因子。??01???01???

==??01?

??01

/????????證券研究報告444.1

套期保值：套保比率估算（2）?

修正久期法：????與基點價值法殊途同源，保障被套保債券的修正久期與國債期貨的修正久期相等。注：HR為套保比率，即相同面值現券所需要賣出國債期貨的數量。注：這里用到前面闡述的內容，國債期貨的久期近似等于CTD券的久期。注：Ps為被套保債券的全價，所以這里修正久期法計算的結果可能會略高于基點價值法計算的結果。???

?

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??證券研究報告454.1

套期保值：套保比率估算（3）?

回歸模型法：????這里我們介紹最簡潔直觀的OLS回歸方法，此外還有雙變量自回歸模型（B-VaR）、誤差修正模型（ECM）等時間序列模型。用被套保債券的收益率序列，對國債期貨的收益率序列進行線性回歸，所得回歸系數

α

即為套保比率。注：α

為套保比率，即相同面值現券所需要賣出國債期貨的數量。α

也稱為最小方差（最優）套保比率。注：St

為被套保債券的價格，Ft

為國債期貨的價格。?l??

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?

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?

????證券研究報告464.1

套期保值：套保效果?

以上估算套保比率的方法，背后隱含假設是國債期貨和現券標的的收益率變動同步，但現實未必一直能夠較好滿足該假設，可能影響套保效果。?

實踐中，需要根據市場變化動態調整套保比率。?

與此同時，可以同步觀察套保效果。?可以用組合市值波動（方差）的減小程度，衡量套保效果?

He

越大，代表采用套期保值之后組合市值更加穩定，套保效果越好。?注：VaR(U)代表未套保組合市值的方差，VaR(H)代表套保后組合市值的方差。???

?

?

???(?)??

=???(?)證券研究報告474.2

方向策略?

基于收益率方向判斷采取投機交易，國債期貨的多空、杠桿、流動性都提供了方向策略實施的良好條件。?

實際上，國債期貨提供了一個加杠桿交易債券凈價的工具。期貨結算價(活躍合約):國債期貨:5年,元5Y國債凈價指數,右軸期貨結算價(活躍合約):國債期貨:10年,元10Y國債凈價指數,右軸1091071051031019912111911711511311110910710511010810610410210098124120116112108104969497929590資料:

wind，申萬宏源研究資料:

wind，申萬宏源研究證券研究報告484.3

跨期套利（1）?

跨期價差交易，可能面臨遠月合約流動性相對較差的約束。?

根據國債期貨持有成本定價模型：?

r1和r2

分別為近月合約和遠月合約CTD券的票面利率；?

P1’和P2’

分別為近月合約和遠月合約CTD券的全價，P1和P2

分別為對應的凈價；?

t表示當前距離近月合約第二交割日的剩余天數，t+3M

表示當前距離遠月合約第二交割日的剩余天數，3M即3個月；?

r_t

和

r_t+3M

分別為對應區間的資金利率。??

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=??2????2?證券研究報告494.3

跨期套利（2）?

如果假設近月和遠月合約CTD券一致，可以近似得到：?

r_t,3M

為區間t

到t+3M

的遠期資金利率。這里省略了基于即期利率r_t

和

r_t+3M

推導計算遠期利率r_t,3M

的過程。100

?

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?14?,???

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≈??2???

影響國債期貨跨期價差的主要因素是，t日之后的3M遠期利率：??如果預期未來貨幣政策寬松，未來t日之后資金利率下行，則國債期貨的跨期價差傾向于上行。反之，如果預期未來貨幣政策收緊，未來t日之后的資金利率上行，則國債期貨的跨期價差傾向于下行。T01.CFE-T02.CFE,元10Y國債YTM-利率互換FR007:1Y,%,右軸0.700.600.500.400.300.200.100.001.000.800.600.400.200.0019/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01證券研究報告資料:

wind，申萬宏源研究504.3

跨期套利：考慮交割期權（1）?

如果進一步考慮交割期權，跨期價差定價公式相應調整。?

根據國債期貨持有成本定價模型：?

r1和r2

分別為近月合約和遠月合約CTD券的票面利率；?

P1’和P2’

分別為近月合約和遠月合約CTD券的全價，P1和P2

分別為對應的凈價；?

t表示當前距離近月合約第二交割日的剩余天數，t+3M

表示當前距離遠月合約第二交割日的剩余天數，3M即3個月；?

r_t

和

r_t+3M

分別為對應區間的資金利率。?

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跨期套利：考慮交割期權（2）?

如果假設近月和遠月合約CTD券一致，可以近似得到：?

r_t,3M

為區間t

到t+3M

的遠期資金利率。?這里省略了基于即期利率r_t

和

r_t+3M

推導計算遠期利率r_t,3M

的過程。100

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交割期權Options的影響大小，往往取決于收益率距離3%的近遠：??一般來說，當收益率遠離3%

時，國債期貨CTD券的交割期權價值接近0

，此時Options1

和Options2

的差別不大。但是，當收益率在3%附近時，國債期貨CTD券切券的概率較大，相應地交割期權價值也會較大，此時，由于遠月合約F2

的存續時間更長，Options2大于Options1

，因此，考慮交割期權價值之后，國債期貨的跨期價差會相對更高一些。證券研究報告524.3

跨期套利（3）?

實踐中，跨期價差交易，可能面臨遠月合約流動性相對較差的約束。資料:

wind，申萬宏源研究。注：截圖日期為2025.3.27證券研究報告534.4

基差交易（1）?

期貨、現貨價格變動節奏不一致、空頭交割期權價值等因素，都會導致基差不為0

。?由于“基差=凈基差+持有收益”，買入基差就近似地相當于買入國債持有收益和空頭交割期權。?

假設t時刻買入基差交易，根據“基差=現券凈價-期貨價格×轉換因子”，考慮到持有期收益（不考慮再投資），至T時刻的收益情況如下：????

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買入基差的收益，實際上就等于持有期間凈基差的漲幅：?

Bt和B_T

代表t

和T時刻的債券凈價；F代表期貨價格。?

HG_T-t、HG_T’-T、HG_T’-t，表示t

至T、T至期貨合約交割日T’、t至T’的債券持有收益。?

AI_T-t

表示t至T的利息收入；C_T-t

表示t至T

買入債券的資金成本。?

Basis代表基差；BNOC代表凈基差。證券研究報告544.4

基差交易（2）?

由于賣出基差需要借券賣空，所以跟買入基差存在一定差異。?

假設t時刻賣出基差交易，即買入CF單位國債期貨并賣出1單位國債現券（券A），借券成本XBP，借券需質押債券B，至T時刻收益為：????

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賣出基差的收益，實際上就等于持有期間凈基差的跌幅（扣除借券成本、加上質押券B持有收益）：?

Bt和B_T

代表t

和T時刻的債券A凈價；F代表期貨價格。?

HG_T-t、HG_T’-T、HG_T’-t，表示t

至T、T至期貨合約交割日T’、t至T’的債券A持有收益；HGB_T-t代表t至T時刻債券B的持有收益。?

AI_T-t

表示債券A的t

至T的利息收入；C_T-t

原表示t至T買入債券A的資金成本，這里假設賣出債券A所獲資金再投資收益等于資金成本。?

CX_T-t表示t至T時刻按照借券成本XBP計算的資金成本。?

Basis代表基差；BNOC代表凈基差。?

此外，也可以交易不同季月國債期貨價差變動，即（F1,t-F2,t）變化至（F1,T-F2,T）的收益，推導過程類似，此處省略。證券研究報告554.4

基差交易（3）?

假設收益率曲線僅發生平行移動。?

買入高久期國債基差，類似于持有一個國債的看漲期權。?隨著收益率降低（國債上漲），高久期國債基差增大，因為考慮到CTD切券的經驗規律，此時國債期貨跟隨中低久期國債變動。?

買入低久期國債基差，類似于持有一個國債的看跌期權。?隨著收益率上升（國債下跌），低久期國債基差增大，因為考慮到CTD切券的經驗規律，此時國債期貨跟隨中高久期國債變動。?

買入中久期國債基差，類似于持有一個國債的跨式期權。?隨著收益率上升或降低，中久期國債基差增大，因為考慮到CTD切券的經驗規律，此時國債期貨跟隨高或低久期國債變動。價格,元低久期國債基差基差高久期國債基差高久期債券中久期債券低久期債券中久期國債基差3%收益率收益率證券研究報告資料:

申萬宏源研究資料:

申萬宏源研究564.5

IRR套利：正套（做空IRR）?

國債期貨做空IRR交易（正向套利），即：買入國債+賣出相應數量國債期貨，并最終進入交割結算。?

最終效果相當于，出逆回購獲得資金利率。I：持有可交割債券期間，獲得的利息；r：中間利息收入

I的再投資利率；??(?+??△t/?65)+Pd?PsPs?65△t：獲得利息收入I后，到國債期貨結算日，之間的自然日天數；Pd：發票價格；IRR

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×100%nPs：可交割債券的全價；n：持有可交割現券日，至國債期貨結算日，之間的自然日天數。?

做空IRR交易（正向套利）過程中，如果發現更便宜的可交割券，也可以中途置換，增厚收益。t’

日：發現國債B更便宜，可以賣出國債A+買入國債Bt日：日：T買入國債A，賣空使用國債B進行交割，相應數量國債期貨IRR正套交易獲利了結。證券研究報告574.5

IRR套利：反套（做多IRR）?

國債期貨做多IRR交易（反向套利），即：借入并賣出國債+買入相應數量國債期貨，并最終進入交割結算。???

?+??△?/?65

?Pd+Ps+??????????Ps?65R(反套)

=×

×100%n?

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?IRR

?×??I：持有可交割債券期間，獲得的利息；r：中間利息收入

I的再投資利率；△t：獲得利息收入I后，到國債期貨結算日T，之間的自然日天數；Pd：發票價格；Ps：賣出國債的全價；n：持有可交割現券日，至國債期貨結算日T，之間的自然日天數。C_T-t：從交易日t

至到結算日T之間的資金成本，對應t日賣出國債后的資金，用于再投資的收益。CX_T-t：從交易日t

至結算日T，按照借券成本XBP

計算的資金成本。?

國債期貨做多IRR交易（反向套利）的風險是比較高的，因為在“賣方舉手”的交割機制下，投資者可能最終拿到的可交割券與最初賣空的債券并不一致。?

這種情況下，就需要拿到可交割券B之后，賣出B，再買入最初賣空的債券A，然后還券A。風險較大，交易成本較高。證券研究報告584.6

曲線交易：平陡?

曲線交易更多的是久期中性策略，通過不同期貨合約的配比組合，交易收益率曲線結構變動。?

例如：?

2*TF結合1*T，用于做陡/做平（10Y-5Y）期限利差。?

2*TS結合1*T，用于做陡/做平（10Y-2Y）期限利差。?

1*TF結合1*TS，用于做陡/做平（5Y-2Y）期限利差。?注：TS合約面值更大。期限利差變動呈現出一定規律1401201008010Y-2Y,bps30Y-10Y,bps604020012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01證券研究報告資料:

wind,申萬宏源研究594.6

曲線交易：凹凸?

蝶式交易：可以看做兩個曲線利差策略組合而成。?

例如，如果要做凸曲線交易：?相當于，做陡期限利差（5Y-2Y）+做平期限利差（10Y-5Y）?

1*TF結合1*TS

+

1*T結合2*TF，即：1*TS+1*T-3*TF收益率曲線凹凸結構變動呈現一定規律5Y*2-2Y-10Y,bps10Y*2-5Y-30Y,bps,右軸40302010020100-10-20-30-40-50-60-70-10-20-3017/01

17/07

18/01

18/07

19/01

19/07

20/01

20/07

21/01

21/07

22/01

22/07

23/01

23/07

24/01

24/07

25/01證券研究報告資料:

wind,申萬宏源研究604.6

曲線交易：騎乘?

基于陡峭向上傾斜的收益率曲線，騎乘策略通過買入剩余期限較長的債券，隨著時間推移，債券剩余期限縮短，但收益率下滑幅度較大，總體可獲得較為可觀的資本利得。?

利用國債期貨開展騎乘策略，可以鎖定曲線下滑后的收益率點位，一定程度規避曲線變動對騎乘策略效果的影響。?例如：買入6Y期限現券+賣空TF合約，買入10.5Y期限現券+賣空T合約，等待現券期限縮短后成為可交割券，即可獲得相應的IRR收益。?但要注意的是：1）所買期限的現券可能流動性不佳；2）現券買入時，可能還不是可交割券，需要自行計算CF

等參數；3）中間可能涉及期貨合約空頭的移倉換月，造成一定的移倉成本。證券研究報告資料:

申萬宏源研究614.7

跨品種套利：國債期貨vs

信用債/地方債?

假設信用債/地方債的凈價為

Pc，國債期貨理論價格為

CF*F=S-Carry?

則做多信用債/地方債+做空國債期貨的效果相當于：????

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?(信用債/地方債的利差收窄)???

做空信用債/地方債涉及成本較高的借券操作，但推導過程類似，這里不再贅述。證券研究報告624.7

跨品種