請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄專注病領打造“品+設備服務”合 6深耕肝病超20，積極海外并購及全球布局 6Fibroscan設備入增長穩健，看好投放模式彈性 8Fibroscan高術壁壘看好三年高長 10MASLD/MASH者基數龐大，早期診斷意義重大 10MASH藥物進展速，GLP-1拓寬檢測景 13產品系列完善，放模式契合基層需求 14占據學術高地，造MASH“賣水人” 16中國是肝病大國醫療消費”需求龐大 19測算：潛在需求大，按次收費彈性可觀 21AI賦能設備升級看好LIVERAIM項目展 22藥品計穩，Theraclion高潛力 23藥品：強學術支，預計長期穩增長 23Theraclion高成潛力，SONOVEIN國臨床數據可期 24盈利測與值 26盈利預測：預計司未來三年業績高增 26相對估值：合理值140億元 27風險示 27圖表目錄圖1：公司發展歷史 6圖2：公司股權結構及部分子公司（截至2025Q1） 8圖3：公司收入及增速（億元） 8圖4：公司利潤及增速（億元） 8圖5：公司收入分拆（按項目，萬元） 9圖6：公司收入分拆（按區域，萬元） 9圖7：Echosens收入和利潤（萬元） 9圖8：公司毛利率 9圖9：公司費用率 10圖10：公司股權激勵目標（凈利潤，億元） 10圖11：不同地區NAFLD患病率 10圖12：NAFLD的病程發展 11圖13：臨床疑似脂肪肝實踐指導 12圖14：Resmetirom三期臨床數據 13圖15：Madrigal收入（億美元） 13圖16：司美格魯肽MASH三期數據 13圖17：未來MASH治療方式（預測） 13圖18：MASH藥物進展 14圖19：FibroScan創新性引入三大參數 14圖20：FibroScan臨床應用拓展 14圖21：Fibroscan產品系列 15圖22：FibroScanGo 16圖23：預計未來三年FibroScan設備加速覆蓋（臺） 16圖24：Rezdiffra三期臨床基線 16圖25：司美格魯肽MASH三期臨床基線 16圖26：Fibroscan受到臨床廣泛推薦 17圖27：國內MAFLD指南 18圖28：中國各類慢性肝病流行率變化 19請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖：中國慢性肝病和肝硬化主要病因變遷......................................................請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖30：我國酒精性肝病流行率（2015年） 20圖31：藥物性肝損傷(DILI)發病率 20圖32：中國體檢人次（億人） 20圖33：Echosen和愛康合作 20圖34：LIVERAIM參與方 22圖35：11家學會和眾多指南共識推薦復方鱉甲軟肝片 24圖36：公司自有藥品收入（萬元） 24圖37：終端銷售額（萬元） 24圖38：SONOVEIN?和Echopulse機器人 24圖39：SONOVIN和外科、激光、射頻治療對比 25表1：公司主要產品及服務 7表2：不同檢查方法對比 12表3：中國大陸NAFLD及其相關肝硬化和例數 19表4：篩查理論需求測算 21表5：投放設備需求和投放收入測算 22表6：公司盈利預測（萬元） 26表7：相對估值表（2025/5/30） 27專注肝病領域，打造“藥品+設備+20年，積極海外并購及全球布局深耕肝病超20年：公司成立于1998年，2010年深交所上市（股票代碼300049），是全球第一家以“肝纖維化診斷治療”為核心業務的公司。公司堅持“專業服務于肝病領域，以抗肝纖維化為核心”的發展戰略，業務涵蓋藥品（主要藥品為復方鱉甲軟肝片）、診斷設備（主要診斷產品為FibroScan系列肝纖維化診斷儀器）和醫療服務（肝病管理式醫療服務和兒科醫療健康管理）。2011EchosensSA（FibroScan系列肝纖維化診斷儀器/收購了MedianSA、TheraclionSA、眾惠財產相互保險社等公司，形成了以北京圖1：公發歷史 公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：目前公司已經形成“藥品+器械+服務”的肝病產品/服務組合：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：100個基于醫學證據評價的中藥優勢品種。FibroScan慢性肝病的血檢分析工具FibroMeter系列和輔助FibroScan的數據管理軟件FibroView。FibroScan系列擁有FibroScan530、FibroScan430、FibroScan502、FibroScan630及FbrocanGo/oxCTE?技術的L（肝臟硬度測量和SSM（脾臟硬度測量受控衰減參數已被世界衛生組織（WHO）會（EASL）、亞太肝病研究學會（APASL）、美國肝病研究學會（AASLD）等多家權威機構列入肝病檢測指南或作為官方推薦的肝臟彈性檢測設備。“篩查-評估-管理-治療”表1：公司主要產品及服務分類產品圖示描述藥品復方鱉甲軟肝片復方鱉甲軟肝片20年來一直在肝纖維化市場中占有領先地位。在國家科技重大專項十二五、十三五課題研究結果顯示：經過72周治療，軟肝片聯合抗病毒藥品恩替卡韋治療組的患者在肝纖維化及肝硬化獲得更高的逆轉率；經過7年的軟肝片+恩替卡韋聯合治療，肝癌發生率同比下降51.1%，乙肝患者死亡率同比下降89.9%，體現出抗纖維化+抗病毒+長期的隨訪健康管理在臨床終點事件的卓越療效。殼脂膠囊殼脂膠囊是首個國家藥品監督管理局批準治療脂肪肝的藥物，也是國內外第一個將海洋生物與中藥現代化提取成份相結合加工制成的天然藥物。殼脂膠囊有效針對脂肪肝發病機制，改善胰島素抵抗、改善氧化應激和脂質過氧化、改善肝組織炎癥；顯著降低NAFLD患者BMI指數、降肝內脂肪、降血脂，全面阻止NAFLD疾病進展，是治療脂肪肝首選中成藥。器械FibroScanFibroScan于2003年獲得歐盟CE認證，2008年獲得CFDA注冊批準，2013年獲得美國FDA認證。臨床研究文獻數量超過5200篇，獲得了200多個肝病權威指南和共識推薦，成為國內外肝病學界高度認可的診斷工具。管理式服務--（1）管理-治療”全程管理服務；（2）兒科：支持分級診療保證可及性和普惠的公益性板塊（如賦能基層醫療機構和醫生的基本醫療和基本公共衛生服務，和重慶醫科大學附屬兒童醫院、浙江大學醫學院附屬兒童醫院、復旦大學附屬兒科醫院、四川大學附屬華西第二醫院等醫療機構充分合作），以及支持兒童健康消費的盈利性板塊，如兒童健康管理、特殊時期的康復等。公司已在成都地區開設了高新兒童卓越門診部、武侯兒童卓越門診部兩家直營店。公司官網，研究股權結構：公司股權結構較為分散，無控股股東，公司董事長王冠一為公司的實際控FuruiMedicalScienceCompanyLuxembourgEchosens50.09%股權。圖2：公股結及分子司至2025Q1） 公司公告，申萬宏源研究公司公告，申萬宏源研究資料來源：Fibroscan資料來源：過去三年公司實現穩健增長：2024年公司實現收入13.49億元，同比增長17%，實現歸母凈利潤1.13億元，同比增長12%，實現扣非歸母凈利潤1.18億元，同比增長19%。過去三年公司業績實現了穩健增長。wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究圖3：公收及速億元） 圖4：公利及速億元） wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：資料來源：分產品看：（1）藥品：2024年收入3.82億元，同比增長34%，5年CAGR約7%。其中公司自有藥品實現收入2.83億元，較上年同比增長44%，商銷渠道與電商平臺收入表現突出，同比增長87%和145%；（2）器械：2024年收入9.2億元，同比增長10%，5年CAGR約11%。Echosens2024年實現凈利潤1.9億元，同比增長8.26%；（3）服務及其他：2024年收入4850萬元，同比增長30%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：資料來源：圖5：公收分（項目萬） 圖6：公收分（區域萬） wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：2022年公司推出主要針對基層醫療機構臨床需求、采用按次收費模式的設備FibroScanGO，并在美國和法國市場上市推廣。根據公司2024年年報，2024年公司設備銷售實現收入5.1億元，按次收費、租賃及其他收入4.1億元，占比提升至44.6%。2024年公司積極拓展按次收費產品FibroScanGo/Box在初級保健領域及非肝臟領域的應用，FibroScanGo和box已在全球累計實現安裝651臺。資料來源：資料來源：我們認為，按次收費模式的推出，可能在短期放慢純銷售模式的收入增長，但有助于FibroscanMASHwind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究圖7：Echosens收利潤萬） 圖8：公毛率wind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：毛利率和費用率穩定202488.0%，藥品毛利率47.7%。近幾年公司設備類收入毛利率基本穩定，藥品受到原202425%，18%7%，費用率基本穩定。資料來源：資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明股權激勵：202452024年-2026年，凈利潤分別不低于2億元和億元。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖9：公費率 圖10：司權勵（凈潤億） wind，申萬宏源研究windwind，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Fibroscan高學術壁壘，看好未來三年高成長資料來源：資料來源：MASLD/MASH患者基數龐大，早期診斷意義重大2004%。（MASLD）（MASH)毒性肝炎（HCVHBV）和酒精性肝病（ALD）。MASLD（代謝功能障礙相關的脂肪性肝病），2023年更名前稱為非酒精性脂肪肝25%80億人計算，20億人/MASLD風險人73%MASLD。隨著肥胖、2MASLD已成為包括我國在內的全球第一大慢性肝臟疾病。MA（謝功能障礙相關脂肪性肝炎203（NAH，NAFLD（不僅脂肪肝，還有炎癥和損傷），乃至終末期肝病1.5%-6.45%MASH（全球80億人計算，約1.2-5.2億人），患2015-203063%。圖11：不同地區NAFLD患病率醫脈通，申萬宏源研究醫脈通，申萬宏源研究資料來源：MASLD（NAFLD）的疾病發展譜極為廣泛，包括最初可逆轉的肝脂肪變性和MASH資料來源：（NASH），以及后期不可逆的纖維化、肝硬化乃至最終的肝細胞癌（HCC）。一旦進展為肝硬化/肝癌，將無法通過常規藥物逆轉，只能進行肝移植。圖12：NAFLD病展 柳葉刀，申萬宏源研究柳葉刀，申萬宏源研究資料來源：早期診斷意義重大：MASLD和MASH患者大多無癥狀或癥狀較輕，是一種“沉默”的（MASH90%的MASH患者未得到確診有可能發展為肝硬化或肝癌（不可逆轉），因此早期診斷、逆轉肝纖維化是逆轉惡化的關鍵。資料來源：非侵入性檢測需求龐大：MASH法（診斷和組織學評估的金標準），但其存在局限性，如價格昂貴、侵入性、有資質執行和解讀肝活檢的專家數量不足（無法滿足龐大潛在需求）、容易出現采樣錯誤（纖維化在整個肝臟中的分布并不均勻，因此很難區分纖維化的階段），因此需要有可以廣泛應用的MASH患者。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明2023有脂肪肝患者或臨床基于肥胖和代謝危險因素疑似NAFLD的患者需要評估肝纖維化，TDM請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明FIB-4指標初步評估肝纖維化NAFLD患者可以通過肝臟瞬時彈性成像（VCTE）、磁共振彈性成像（MRE）或血液測試（增強肝纖維，ELF指數）排除進展期肝纖維化。圖13：床似肪踐指導 《2023年美國肝病學會實踐指導：非酒精性脂肪性肝病的臨床評估和管理》，研究。注：GI:胃腸病學；pcp:家庭醫生VCTE是無創最優檢查方式：瞬時彈性成像技術(TE)一種肝纖維化無創診斷技術，可以通過檢測肝臟硬度值(LSM)（EchosensLaurentSandrin（VCTE）TE技術（MRE（價格昂貴）（有創，可重復性低），VCTE準確度高、成本低、操作難度小、硬件要求低，在初步診斷和分期、定期檢查及跟進以及治療檢測方面都是具備大規模推廣的前景。（WFUMB）2015年發布是目前肝病無創評估方法中的（金TE技術的革新者和領導者，FibroScanVCTE技術也推動了全球肝病及相關領域臨床實踐指南的更新（詳見后文）。VCTE肝臟切片血液測試準確性VCTE肝臟切片血液測試準確性臨床并發癥風險患者接受度操作性難度/可重復性檢測費用75-80%嚴重脂肪肝：75-85%零高簡單，可重復，醫護培訓后低嚴重肝纖維化：73-80%嚴重脂肪肝：75-90%死亡率0.01%-0.1%，住院率1%-5%低有創檢測，需要醫護進行高嚴重肝纖維化：65%-75%嚴重脂肪肝：<60%極低肝纖維化高，但脂肪肝檢查不準需在實驗室檢測低，研究MASH藥物進展迅速，GLP-1拓寬檢測場景首個MASH藥物獲批：MASH一直是新藥研發的熱點賽道，但由于MASH發病機制復雜，長期以來進展較慢，不少藥企曾在該領域受挫。2024年3月15日，美國食品藥品監督管理局（FDA）批準了Madrigal公司的口服小分子藥物Rezdiffra（活性成分為Resmetirom）用于治療F2-F3纖維化的MASH患者，這是40年來首款獲FDA批準上市的MASH藥物。Resmetirom是一款靶向肝臟的THR-β口服選擇性激動劑。根據Madrigal公布的Resmetirom三期臨床試驗MEASTRO-NASH結果，主要終點和關鍵次要終點都已達到，52NASH26%30%10%；5224%26%14%。圖14：Resmetirom三臨床據 圖15：Madrigal收億美） Madrigal官網，申萬宏源研究Madrigal官網，申萬宏源研究wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：MASH311（AASLD）（Novo2.4mgMASH3ESSENCE試驗第7262.9%的患者脂肪性肝炎得37.0%的患者肝纖22.5%（P<0.0001）在改善MASH患者的肝臟組織學特征和心血管代謝相關指標以及減重方面顯示出具有顯著2025年獲得加速批準。資料來源：資料來源：GLP-1在MASH前景可期：根據藥事縱橫分析預測，未來GLP-1類藥物可作為基礎GLP-1出現NAS評分增加時，可通過GLP-1類藥物改善脂質代謝和炎癥反應；若伴隨纖維化進GLP-1FGF21GLP-1FGF21、THR-βPPAR類藥物聯合使用，以實現更全面的治療效果。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖16：美魯肽MASH期據 圖17：未來MASH方式預） 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明美國肝病研究學會AASLD美國肝病研究學會AASLD，申萬宏源研究藥事縱橫，申萬宏源研究資料來源：資料來源：500MASH了3期臨床試驗。2022年以來多款產品公布了積極的2/3期結果，預計在未來幾年將是MASH藥物上市高峰，其中不乏諾和諾德、禮來、勃林格殷格翰等一線藥企。資料來源：資料來源：圖18：MASH藥進展 藥事縱橫等，申萬宏源研究藥事縱橫等，申萬宏源研究資料來源：GLP-1Marigal的Rezdiffra主要用于肝病科室，而GL-1（MAH多伴有糖尿病或肥胖GL-1類藥物也有望將檢測和治療場景拓展至內分泌和初級保健場景，相應Fibroscan設備及檢測需求有望大增。資料來源：愛科森（Echosens）2001年成立于法國巴黎，是世界領先的慢性肝病無創診斷評估的醫療設備生產商，是全球第一家研發和銷售無創肝臟硬度測量的公司，擁有原創的專利技術振動控制瞬時彈性成像VCTE和受控衰減參數CAP。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 FibroScan創引入大數 圖：FibroScan臨用拓展 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Echosens核心產品FibroScan于2003年獲得歐盟CE認證，2008年獲得CFDA注冊批準，2013年獲得美國FDA認證，目前在全世界100多個國家裝機，是國內外肝病學界專業廣泛認可的臨床研究和診斷工具。資料來源：資料來源：2009年起，FibroScan開始受到歐洲肝病研究學會、亞太肝病研究學會、美國肝病研究學會、拉丁美洲肝病學會、澳大利亞肝病學會、世界醫學與生物學超聲聯合會、美國胃腸病學會、中華醫學會肝病學分會、中華醫學會感染病學分會等全球多個學術機構的權威推薦以及世界衛生組織（WHO）全球指南推薦。2024年，在已有學術成果的基礎上，FibroScan憑借卓越的性能和顯著的效果，贏得了美國指南的“最佳”評級，臨床研究文獻數量超過5200篇，獲得了200多個肝病權威指南和共識推薦，成為國內外肝病學界高度認可的診斷工具。圖21：Fibroscan品列 公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：完整產品線：公司目前已經形成了Fibroscan完整產品線，擁有FibroScan530、FibroScan630、FibroScanPro、FibroScanHandy及FibroScanGo/Box等多款產品。FibroscanGo/BOX（按次收費請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：等發達國家的大醫院市場，主推Fibroscan630Expert產品，并適時推廣小設備如530機型，以滿足不同層次的醫院需求。公司官網，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究圖22：FibroScanGo 圖計來年FibroScan備加覆臺）公司官網，申萬宏源研究Wind，申萬宏源研究資料來源：資料來源：未來三年FibroScan設備加速覆蓋：公司積極拓展按次收費產品FibroScanGo/Box2024年年報，EchosensFibroScanGobox已在全球累計實現安裝651臺。根據公司公告，公司計劃三年內實現FibroScan10000臺，2025年設備安裝目標設定為4000臺，其中設備銷售目標設定為1600臺，GO和BOX2400臺。資料來源：資料來源：目前公司正深化與國際頭部藥企的戰略協同，組建跨部門藥企合作專班，圍繞MASH早期篩查與療效評估，提高患者、醫務工作者及其他方對該疾病的認知，擴大社會公眾對MASH的關注程度，拓展FibroScan作為診斷工作的商業應用邊界。MASHFibroscanMASH“賣水人”Fibroscan5200200多個肝病權威指南和共識推薦。Fibroscan廣泛參與MAHFbroscan在全球MAH新藥研發中發揮重要作用，廣泛用于MSHMASH臨床試驗的5090%FibroScanFDAMASHRezdiffraFibroScan檢測寫入說明書。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 Rezdiffra期床基線 圖：美魯肽MASH期床線 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明Rezdiffra說明書，申萬宏源研究諾和諾德官網，申萬宏源研究Rezdiffra說明書，申萬宏源研究諾和諾德官網，申萬宏源研究資料來源：資料來源：FibroScan資料來源：資料來源：適應癥拓展至篩查：2023年3月，美國食品藥品監督管理局(FDA)批準了FibroScan篩查擴展適應癥，該更新使得FibroScan的適用患者群體從“肝病患者”擴大到“確診或疑似肝病患者”，并取消了年齡等限制，考慮糖尿病和肥胖患者龐大基數，預計將使FibroScan的使用群體擴大到十億級別人群。圖26：Fibroscan到床廣推薦 公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：LSM等指標/LSMbyVCTECAP和SSMbyVCTE分別用于纖維化評估（硬度檢測）、肝臟脂肪變評估、門脈高壓評估和晚期慢性肝病患者Fast（LSMbyVCTECAP與易于獲取的血液生請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：（AT相結合的評分算法用于識別高風險MHgie4（CTEAST、ALT、血小板計數)。3（ALD（T2人群中篩查NFLD，FibroScan（LSMbyVCTE）NAFLD的評估與管理。NAFLD8kPa和≥12kPa8kPa和≥20kPaFibroScan的FASTNASH的鑒別，其臨界值<0.35和≥0.67分別用于排除和納入。20246和歐洲肥胖癥學會FibroscanbyVCTE?閾值為8kPa和12/納入晚期纖維化。（2）CAP閾值為248dB/m、268dB/m和280dB/m，建議用于識別脂肪變性分級≥S1、≥S2和=S3。（3）建議將FAST閾值定為0.35和0.67，以排除/納入高風險的"MASH"。（4）如果當地批準使用Resmetirom，可考慮在非肝硬化的MASLD患者中使用VCTE?LSM≥10kPa或FAST≥0.67時開始治療。20249月，美國肝病研究學會（AASLD）FibroScan篩選MAHFibrocn正逐步成為全球脂肪肝治療過程中不可或缺的重要工具。（非酒精性脂肪性肝病防治指南（2024年版應用FIB-4LSM對MAFLDFibroScan的專利評分FAST/Agile用于肝病專科的三級評估（臨床分型、分期、并發癥）。圖27：內MAFLD南 代謝相關（非酒精性）脂肪性肝病防治指南（代謝相關（非酒精性）脂肪性肝病防治指南（2024年版請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明我們認為，Fibroscan設備已經是海內外公認的肝脂肪化和纖維化診斷設備，基于Fibroscan的檢測指標和評分廣泛用于MASH藥物實驗，并被臨床指南廣泛推薦。隨著MASHMASHMASHMASH。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明+消費”需求龐大中國是肝病大國：中國慢性肝病患者（慢性肝炎、脂肪肝和肝硬化在內）人數可能超過4.47億。2018年《柳葉刀》發布的報告顯示，中國乙肝傳染率高達5.1%-10%（約有8000萬的病毒攜帶者，其中2000萬為確診病人）。20公共衛生條件的改善，疫苗的推廣及多種抗病毒藥物的普及使用，病毒性肝病發病率呈下ALD、NAFLDDILINAFLD，已成為流行率最高的慢性肝病之一。圖28：國類性流行變化 圖29：國性病硬化要因遷 臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究資料來源：資料來源：MAFLD/NASH：MAFLD15%～40%（總人數超過兩億2.4%～6.1%2030NAFLD3.146億。資料來源：資料來源：20162030（預計）增幅NAFLD（億人）NASH（萬人）20162030（預計）增幅NAFLD（億人）NASH（萬人）NAFLD相關肝硬化（萬人）2.443.1529%3261482648%109232113%NAFLD相關HCC（萬人）1.42.686%臨床肝膽病雜志，研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明酒精性肝病：地區性的流行病學調查結果顯示，我國飲酒人群比例和酒精性肝病患病201520002.5精性肝病流行率上升3.9酒（AUD）5%～7.5%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明藥物性肝損傷：2019年中國大陸地區普通人群中DILI每年平均發病率為23.80/10萬人，高于冰島、法國、瑞典和英國等發達國家。在我國引起肝損傷的最主要藥物為中藥和草藥（占26.81%）、抗結核藥（占21.99%）、抗腫瘤藥或免疫調節劑（占8.34%）。圖30：國精肝行率（2015） 圖31：物肝傷(DILI)發病率 臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究臨床肝膽病雜志，申萬宏源研究資料來源：資料來源：國內肝病患者基數龐大，當前檢測不充分。以脂肪肝為例，我國脂肪肝患者早期就診68%MASH藥物的出現，以及臨床指南的完善，我們預計肝臟無創檢測技術將在等級醫院、基層醫院和體檢機構將得到不斷普及。資料來源：資料來源：統計局，觀研天下，申萬宏源研究愛康國賓公眾號，申萬宏源研究圖32：國檢次人） 圖33：Echosen和合作 統計局，觀研天下，申萬宏源研究愛康國賓公眾號，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Echosens年，Echosens年成立中國的全資子2024療推出全新產品FibroScanBOX，7月入選中國醫學裝備協會公布的《優秀國產醫療設備產品目錄》。BOX有智能化、全流程、經濟高效的特點，有助于推動基層醫療機構診療能力的提升。資料來源：資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明3請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明理年”提出強化慢性病防控的大背景下，福瑞股份積極響應國家號召，與愛康集團深化戰略合作，依托核心產品FibroScan全面推動脂肪肝、肝纖維化等肝病人群的篩查與干預，20251團在54大城市設有170家體檢、齒科與醫療中心。同時，愛康集團與全國200多個城市超過800家醫療機構建立合作網絡。10余年的發展，Fibroscan已經在各類肝病的診斷和治療過程開展使用（包括非20233(FDA)FibroScan篩查的擴展適應癥，該更新使得Fibroscan的適用患者群體從“肝病患者”擴大到“確診2024FibroScan設備每年診斷患者上千萬人次。4億次/（2023可進行Fibroscan檢查，我們按照美國、NAFLD0.7億次（其中低風險0.3億次，高風險0.4億次）、1.3億次（其中低風險0.6億次，高風險0.7億次2（0.91.1億次4億次/美國歐洲中國合計（億次）美國歐洲中國合計（億次）發病率35%31%25%總人口（億）3.47.514.1應篩人群：脂肪肝人群1.22.33.5糖尿病0.40.61.5肥胖1.41.92.3糖前人群0.50.53.9NAFLD總基數（億人）1.22.33.5其中：低風險（億人）0.81.62.5檢測頻率2-3年1次檢測需求（億次）0.30.60.91.8其中：中高風險（億人）0.40.71.1檢測頻率1年1次檢測需求（億次）0.40.71.12.1公司官網，美國肝病學會，研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明分成收入彈性巨大：僅考慮歐美2億次/年的需求，假設50%NICE的推薦，FibroScan用于評估二級醫療和專科之外的肝臟纖維化和肝硬化預計每年至少要進行500次掃描，以2億次的理論需求達成率5%，設備需求約1萬臺，對應年分成%，單臺檢測量提高到次/年，設備需請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明求2萬臺，年分成收入8億美元。樂觀假設下，若達成率50%，單臺檢測量提高到1250次/420億美元。隨著篩查的普及，設備需求/投放收入的（Go/Box6512400理論（2億次/理論（2億次/每年）的達成率5%10%20%30%50%100%檢測次數（萬次）10002000400060001000020000投放模式完成的檢測次數（萬次）500100020003000500010000公司按次分成收入（億美元）248122040單臺年檢測量（次/年）設備需求量估計（萬臺）5001.02.04.06.010.020.07500.71.32.74.06.713.310000.51.02.03.05.010.012500.40.81.62.44.08.015000.30.71.32.03.36.7英國國家衛生與臨床優化研究所（NICE），wind，研究AILIVERAIM項目進展AIfibroscan設備GuidedVCTE：34（APASL）GuidedVCTE無創診斷技術。GuidedVCTEFibroScan，通過智能算法（多模態AI融合）自動定位肝臟最佳檢測區域，單次點擊即可完成10次精準測量，簡化掃描過程，提升檢查結果的可靠性。提高檢測率、降低操作門檻，提高檢測精度。GuidedVCTE技術可通過智能算法優化探頭定位與數據采集，顯著提升檢測成功率，尤其適用于肥胖患者及復雜病例。在資源匱乏地區，GuidedVCTE將徹底打破技術壁壘，使基層醫院也能開展高精度肝纖維化篩查，為肝病早篩提供更精準的解決方案。通過機器學習與臨床數據庫的對比優化，優化篩選檢測閾值與模型計算權重，大幅提高檢測精度，新一代檢測精度從92%提高到97%。LIVERAIM項目通過十余年在肝病無創檢查領域的申根，Echosens積攢了肝病檢測數據。2024年3月，公司作為牽頭方之一參與了歐盟LIVERAIM項目。LIVERAIM是有史以來最大的肝臟LIVERAIM3萬個樣本評估現有指標的準確性；（2）新設計并驗證一個肝纖維化的個性化早期診斷平臺，并在6個歐洲國家進行10萬人隨機對照實驗以驗證此平臺；（3）實現個性化干預，停止肝纖維化進展。我們認為，隨著LIVERAIM項目的推進，AI賦能下將有更好篩查指標的出現，Fibroscan作為公認的無創設備，臨床價值將進一步提升。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖34：LIVERAIM參與方請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明LIVERAIMLIVERAIM官網，申萬宏源研究資料來源：Median資料來源：Median是一家利用AIeyonis藥品預計穩健，Theraclion高成長潛力復方鱉甲軟肝片主要用途為軟堅散結，化瘀解毒，益氣養血，用于慢性肝炎肝纖維化以及早期肝硬化，屬瘀血阻絡，氣血虧虛，兼熱毒未盡證，是國家專利產品，同時還是國家藥監局批準的首個抗肝纖維化藥物，屬于國家醫保目錄中的處方藥。軟肝片經過二十年多的100個基于醫學證據評價的中藥優勢品種。臨床實驗數據支撐：周治療，軟肝片聯合抗病毒藥品恩替卡韋治療組的患者在肝纖維化及肝硬化獲得更高的逆7年的軟肝片+89.9%，體現出抗纖維化+抗病毒+長期的隨訪健康管理在臨床終點事件的卓越療效。3ceRNA試驗證實了復方鱉甲軟肝片可以通過調節lncRNA-TUG1-microRNA-328-3p-SRSF9mRNA軸來抑制體內肝癌細胞的生長；請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明（2）研究對肝細胞癌的診斷和優化治療策略做出了新的探索，同時進一步驗證了復方鱉甲軟肝片顯著改善纖維化進展并防止肝癌的發生。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明8（2022年版），共識推薦肝癌根治性治療后依然應抗炎、抗纖維化治療，改善肝臟功能儲備，并且推薦肝癌根治性治療后使用復方鱉甲軟肝片預防肝癌復發；公司官網，申萬宏源研究圖家會眾南共推復鱉軟片 公司官網，申萬宏源研究資料來源：學術導向銷售+推廣渠道的基礎上，邁向以學術為導向的銷售模式，通過啟動大量真實世界課題研究，積累學術及品牌價值。同時以院外金裝產品整合健康管理增值服務提升客戶體驗，突出院外產品高端定位，將銷售資源向藥店、電商平臺、互聯網醫院等藥品零售渠道傾斜。我們預計，公司憑借產品的稀缺性，和院內+院外的雙輪驅動，有望實現藥品板塊的長期穩健。資料來源：圖36：司有品（萬） 圖37：端售（）windwind，申萬宏源研究米內網，申萬宏源研究資料來源：資料來源：Theraclion高成長潛力，SONOVEIN美國臨床數據可期資料來源：資料來源：公司聯營公司Theraclion成立于2009年，是一家專注于非侵入性超聲醫療技術的法國醫療器械公司。Theraclion致力于開發和推廣創新的超聲治療方案，當前核心產品包括治療靜脈曲張的SONOVEIN及治療甲狀腺結節和乳腺結節的ECHOPULSE。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖：SONOVEIN?和Echopulse機器人請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明公司官網，申萬宏源研究公司官網，申萬宏源研究資料來源：SONOVEINSONOVEIN可以在非無菌環境中操作。由于患者可以在治療后立即恢復正常的日常活動，因此不需要喚醒室或病床。SONOVEIN2019CE20239FDASONOVEIN?2025年年中發布，2026年初獲得美國市場批準。資料來源：靜脈曲張市場龐大，無創治療優勢明顯：靜脈曲張是由于血液淤滯、靜脈管壁薄弱等原因引發的一種疾病，表現為靜脈迂曲擴張。美國下肢靜脈曲張的發病率高達25%，中國統計數據大約在10%（過億人患病），而且近幾年有上升的趨勢。根據Theraclion估計，全球靜脈曲張潛在器械市場1ONOIN使用高強度聚焦超聲（HIFU）從體外治療靜脈曲張，無創、不需要住院，且無需消毒手術房和麻醉師，可以單人操作，并使用大數據優化治療程序。Theraclion官網，申萬宏源研究圖39：SONOVIN和、激、頻療比 Theraclion官網，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：公司另一產品ECHOPULSEHIFUECHOPULSE治療乳腺纖維腺瘤的技術。乳房組織不會有創傷和疤痕，并且可以保留乳導管，治療后即請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明ECHOPULSE1270%在此之后，觀察到容積持續下降。對于希望保持乳房組織完整的纖維腺瘤患者來說，回聲療法是個好的選擇。盈利預測與估值基于以下假設：設備：假設2025年收入增長30%（參考設備銷售目標1600臺，同比2024130323%，此外還有按此分成收入增量20262027年收27.5%25%；2025-202710%穩健增長；（3）服務：假設2025-2027年收入增速分別為30%、25%、20%（參考2024年增長30%）；88%、48%20%（2024年水平）2025-2027年23%22%202415%、14%、13%（202418%）。我們預計公司2025-2027年收入分別為16.77億元、20.63億元和25.06億元，分別同比增長24.3%、23.0%和21.4%，歸母凈利潤分別2.21億元、3.14億元和4.29億元，分別同比增長95.5%、41.6%和36.9%。202320242025E2026E202320242025E2026E2027E營業總收入115373134902167724206330250579yoy14%17%24%23%21%毛利率75%74%75%76%77%毛利8623099998126345157547193544（1）儀器8316191814119359152182190228yoy35%10%30%28%25%毛利率90%88%88%88%88%毛利7470380789105024133905167382設備銷量11421303160016001600（2）藥品2849038237420604626750893yoy-21%34%10%10%10%毛利率38%48%48%48%48%毛利1089718244200672207424281（）服務等其他202320242025E2026E2027Eyoy7%30%30%25%20%毛利率17%20%20%20%20%毛利629965125415681881wind，研究140億元我們選取A股和公司產品屬性接近的高端醫療影像設備公司聯影醫療（影像設備）、澳華內鏡（消化內鏡）、惠泰醫療（電生理設備及耗材）、萬東醫療（影像設備）、開立醫療（超聲、消化內鏡）為可比公司。代碼公司市值利潤（2025E）代碼公司市值利潤（2025E）利潤（2026E）P/E(2025E)P/E(2026E)688271.SH聯影醫療1,13318.7023.376148688212.SH澳華內鏡680.781.198757688617.SH惠泰醫療3858.9811.634333600055.SH萬東醫療1301.762.347355300633.SZ開立醫療1413.785.043728平均6044300049.SZ福瑞股份942.213.144230wind，研究注：可比公司盈利預測取wind一致預測20252026PE202644140對2025年5月30日市值有約48%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示藥物研發風險：公司設備需求一定程度依賴MASH度，藥物研發（臨床數據）存在不確定性，有可能影響公司設備的需求；爭加劇，設備的銷售/投放可能會面臨壓力；請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明地緣政治風險：公司子公司Echosens地緣政治的不確定性有可能會造成海外拓展不利。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明財務摘要合并損益表收入結構百萬元202320242025E2026E2027E營業總收入1,1541,3491,6772,0632,506營業收入1,1541,3491,6772,0632,506服務儀器8329181,1941,5221,9024%藥品285382421463509儀器68%服務 37儀器68%服務 3749637995營業總成本 9061,0171,1501,3331,520營業成本291349414488570儀器85110143183228藥品176200220242266服務3139516376稅金及附加108101315銷售費用321344386454526管理費用206241252289326研發費用8299117134150財務費用-6-23-28-44-68其他收益01111投資收益3-23-18-15-12凈敞口套期收益00000公允價值變動收益00000信用減值損失3-22-10-12-14資產減值損失-9000資產處置收益-10000營業利潤253278499703961營業外收支-18-7000利潤總額235271499703961所得稅5875129181245凈利潤177196369523716少數股東損益7683148209286歸母凈利潤10211322131442928%成本結構服務1