目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、2018年之前房價與費正相關，但2018年之后相關關系大幅減弱 5二2018年之前地產早期屬性明顯核心是財政和土地金融而產產業鏈 三、剔除房價對于入帶動，房價上行對消更多是負向影響 四、結論和投資建議 14五、風險提示 14圖表目錄圖表1 2018年前增長領于費長 5圖表2 2016年后與消的關數到點 5圖表3 點看，2018年之房與費相關 5圖表4 2018年后與消相性弱 5圖表5 價消之的關分個面房與收的系收與費的系 6圖表6 恩交圖總產上，消也上升 6圖表7 70中市環比領于M17圖表8 M1比領于PMI 7圖表9 年北二房成面約房2倍 8圖表10 美為型房主市場 8圖表正房產沖擊不模的沖應 9圖表12 房加桿作為濟啟項方經發提資本終由業發展人增形閉環 9圖表13 典房土化周在5年右 10圖表14 2010年消能力消傾都趨性提升 圖表15 理上價富效和出應時在要家住套不同不同...............................................................................................................................12圖表16 據2019央調查據我一房庭占約58% 12圖表17 70中市價顯房與費向相關 13圖表18 銷均顯價與費向相關 13在地產轉型期到來之前，這種討論并無太大必要，因為從房價——GDP2022年一、2018年之前房價與消費正相關，但2018年之后相關關系大幅減弱201812018年之后相關性則大幅減弱。20181）2018520162）2018年后，房價與消費的相關關系大幅轉弱，從散點圖幾乎看不出相關關系。圖表1 2018年之前房增長略領先于消費長 圖表2 2016年前后房與消費的相關系數到點0%-5%

200120032005200720092011201320152017201920212023

10.80.60.40.20

2005200720092011201320152017201920212023銷售均價同比（領先一年） GDP：居民消費支出同比

滾動相關系數ind， ind，圖表3 散點圖看，2018年之前房價與消費相關 圖表4 2018年之后房與消費相關性較弱25%GDP：居民消費支出同比20%25%GDP：居民消費支出同比20%2011200715%2012201420042013200820052010200610%200920152001200320182002201720165%銷售均價同比（領先一年）0%GDP：居民消費支出同比14%2023 2021201820192024-4%4%2%0%-2% 0%-2%2022銷售均價同比（領先一年）2%4%6% 8%202010% 12%資料來源：W資料來源：W-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%資料來源：W資料來源：Wind， ind，1由于月度、季度數據容易受到季節性干擾，選取年度數據分析理論上都受到產出YY圖表5房價與消費之間的關系分兩個層面，房價與收入的關系及收入與消費的關系華創證券華創證券支出實際支出Y=PE計劃支出PE=C+I+NX收入，產出華創證券支出實際支出Y=PE計劃支出PE=C+I+NX收入，產出華創證券二、2018年之前地產早周期屬性明顯，核心是土地財政和土地金融，而非地產產業鏈在舊模式下，行業已有較多研究，證明地產是經濟的早周期行業且已被市場廣泛認可。從數據端也有驗證，70大中城市房價環比在歷次周期拐點略領先于M1同比，M1同比領先于PMI。圖表770大中城市房價環比略領先于M1同比5%0%5%0%5%0%%%2011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-052023-082024-11%2 1.5%2 1.0%1 0.5%1 0.0%5 -0.5%0 -1.0%-5 -1.5%資料來源：WM1同比 70大中城市房價環比（右軸）資料來源：Windind，華創證券圖表8 M1同比略領于PMI30% 4.025% 3.020% 2.015% 1.010% 0.05% -1.00% -2.0-5% -3.02011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 2025-03M1同比 PMI三個月平均indind，華創證券資料來源：W注：圖中PMI為三個月平均-50資料來源：W20241、地產自身的驅動力新房需求來自于什么？在我們的前期研究中，主要來自于城市擴張。應于城市擴張，那么理論上將進入以二手房為主導的市場。這也就為什么一線城市（199915%圖表9 近年來北京二房成交面積約為新房2倍 圖表10 美國為典型二房主導市場30002000150010005000

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024北京新房成交面積（萬方） 北京二手房成交面積（萬方）

1,8001,6001,4001,2008006002000

19631969197519811987199319992005201120172023美國新建住房銷量（萬套） 新建住房銷量/成屋銷量（右軸）

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ind， ind，1998年房改后至2018效果也會大打折扣，這也反映了政策效果的內生性。2、地產向GDP傳導的邏輯地產向1）2DSGE模型框架中，觀察在相同的房地產需求沖擊下模型的脈沖反應（府部門GDP2高然,龔六堂.土地財政,房地產需求沖擊與經濟波動[J].金融研究,2017(4):14.DOI:CNKI:SUN:JRYJ.0.2017-04-003.高然、龔六堂《土地財政、房地產需求沖擊與經濟波動》，備注：實線表示考慮地方政府圖表正向房地產需沖擊下不同模型的沖應高然、龔六堂《土地財政、房地產需求沖擊與經濟波動》，備注：實線表示考慮地方政府的模型反應，虛線表示去掉地方政府的模型反應2020年64.7%（199833.4%）38.6（199818.7）5消化掉龐大規模土儲的信心。華創證券圖表12 房企加杠桿拿作為經濟的啟動項為方經濟發展提供資，終由產發展人口增長形成環華創證券圖表13 典型房企土儲化周期在5年左右700006000050000400003000020000100000

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0土儲面積（萬方） 銷售面積（萬方） 土儲去化周期（年，右軸）典型房企年度報告，華創證券，備注：典型房企包括保利、萬科、金地、中海、華潤、龍典型房企年度報告，華創證券，備注：典型房企包括保利、萬科、金地、中海、華潤、龍湖三、剔除房價對于收入的帶動，房價上行對于消費更多是負向影響學術界對于居民消費率偏低的原因有較為充分的研究，主要歸結于兩個方面：“消費能力”（可支配收入/GDP）和“消費意愿”（居民消費/可支配收入）3。199667%2010年的55%，2010年后雖有回升，但至2022年僅達到59%；200274%201063%2017圖表14 2010年后消能力和消費傾向都趨性提升80%75%70%65%60%55%50%1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022資料來源：W消費能力 消費傾向資料來源：Windind，華創證券從微觀角度，理論上，房價上漲對于居民消費有兩個效應，財富效應和擠出效應。根據家庭擁有房屋的數量，對應不同效應影響4其主要基于家庭擁有房子套數產生影響：處于預防性儲蓄心理，以及房價上漲帶動租金上漲產生的負收入效應，消費將被擠出，2025361.5%力均來自房貸的情況下，該抑制效應尤為明顯。②但在不同的購房決策下，房價上漲對3建議參考論文馮明.國民經濟核算視角下中國居民消費率的因素分解研究——對"消費能力說"和"消費意愿說"的定量考察[J].數量經濟技術經濟研究,2023(5)。其結論為：居民部門可支配收入份額偏低和購房支出擠占是制約居民消費率的主要原因，消費傾向偏低相對而言居于次要地位。4何興強,楊銳鋒.房價收入比與家庭消費——基于房產財富效應的視角[J].經濟研究,2019；靳濤,丁飛.消費與房價關系研究新進展[J].經濟學動態,2010(3):7.DOI:CNKI:SUN:JJXD.0.2010-03-021；裴育,徐煒鋒.中國家庭房產財富與家庭消費——基于CFPS數據的實證分析[J].審計與經濟研究[2025-05-31]無房家庭消費也存在促進作用，例如租房家庭因房價過高而推遲購房，從而當期消費得以釋放，該情況被形象地稱為“絕望消費效應”5。圖表15 理論上房價的富效應和擠出效應時在，主要因家庭住套不同而不同華創證券華創證券2019圖表16據2019年央行調查數據，我國一套房家庭占比約58%三套及以上家一套房家庭,58.40%一套房家庭,58.40%資料來源：2兩套房家庭資料來源：2019019年央行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組、轉引自中國城市中心公眾號，5孫豪,王澤昊,姚健.房價對消費結構升級的影響:機制與實證[J].上海財經大學學報：哲學社會科學版,2022,24(2):61-77.文中提及杜莉和羅俊良(2017)的研究，指出房價上漲對居民消費的促進作用主要通過財富效應、抵押信貸效應和絕望消費效應來實現。微觀家庭調研數據研究，如李雪松和黃彥彥（2015）6、萬曉莉、嚴予若和方芳（2015）7；2）從宏觀數據研究，如馮明（2023）8。我們70（7020112000圖表17 70大中城市房價顯示房價與消費向相關 圖表18 銷售均價顯示價與消費傾向負相關20212016202120162015201120142013201270大中城市房價同比-人均可支配收入同比20172018 20192022消費傾向變動 20204%3%2%

消費傾向變動20151%

2002

20161% 2014

銷售均價同比（領先一年）-人均可支配0%-1%-2%-3%-4%-16%-14%-12%-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

-10

-8%

2011%2009%20092012-6%-20180%20172%96% 8% 2004-1%2003

-4%

20130%-3%-4%

2008

2020

收入同比

%2006ind， ind，6李雪松,黃彥彥.房價上漲、多套房決策與中國城鎮居民儲蓄率[J].經濟研究,2015,50(9):14.DOI:CNKI:SUN:JJYJ.0.2015-09-0097萬曉莉,嚴予若,方芳.房價變化,房屋資產與中國居民消費——基于總體和調研數據的證據[J].經濟學（季刊）,2017,16(1):20.DOI:CNKI:SUN:JJXU.0.2017-02-005.8馮明.國民經濟核算視角下中國居民消費率的因素分解研究——對"消費能力說"和"消費意愿說"的定量考察[J].數量經濟技術經濟研究,20