請務必閱讀正文后免責條款部分四月以來，外圍環境快速變化，股票和轉債市場波動放大。截至2025年5月請務必閱讀正文后免責條款部分30429.31，一度逼近三月高點。面對處于高位的市場，后續該如何應對？1、轉債位置怎么看？指數上看，中證轉債目前逼近前期高位。但是其中主要是低價券漲幅較多。萬20249與2021（其中剔除了雙高轉債）目前點位位于中等偏高位置。Wind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所圖1：目前中證轉債指數逼近前期高位 圖2：低價可轉債指數的上漲推升轉債指數漲幅Wind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：530資料來源：資料來源：元之間的轉債基本為債性券，目前的估值處于近五年歷史高位，導YTM130元以上的股性轉債估值則反而處于2021年以來的低位水平。請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：圖3：分不同價格段的轉債估值Wind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：53022%-23%20252023值的壓縮主要源于兩次特定事件沖擊：20232024年中資料來源：圖4：百元溢價率壓縮主要是因為極端的事件引起%小微盤股負反饋導致估值壓縮%小微盤股負反饋導致估值壓縮股市下跌，轉債信用危機Wind、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2、轉債的中低Vega策略請務必閱讀正文后免責條款部分策略能夠有效起到在高位的防守反擊作用。、中低策略如何對抗波動？轉債本質上是債券加嵌入期權的復合產品，其價值受股債波動影響而頻現定價表示期權價格對隱含波動率變化的敏感度，通過策略能夠捕捉可轉定價異常的轉債轉債在市場波動加劇時表現出更強韌性，從而能夠對抗市場波動。圖5：Vega計算公式 圖6：當市場波動加大，市場中位數上升Wind，國海證券研究所WindWind，國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：、如何構建中低組合？資料來源：資料來源：步驟一：確定轉債池請務必閱讀正文后免責條款部分調倉當日：①轉債評級在BBB（不含）以上；②轉債剩余期限>1年；③上市日期距今超過一年且余額大于1億元；請務必閱讀正文后免責條款部分步驟二：計算轉債Vega值0；②剔除的極高值與極低值轉債；步驟三：構建組合值以及勝率。2021IC組合相組合的勝率表現：一方面，因子IC值越低說明未來一個月轉債取得高收益的概率更高；Q1-Q5五個等分Vega（Q2、Q3）Vega（Q4、Q5）的勝率持續超越50%組合收益。表1：不同分位Vega組合及其構建方法組合構建方式組合類型分位數名稱選擇方法組內等權重配置低分位Q1低Vega分位按Vega值升序排列后的前20可轉債中低分位Q2次低Vega分位按Vega值升序排列的20-40部分可轉債Q3中等Vega分位按Vega值升序排列的40-60部分可轉債高分位Q4次高Vega分位按Vega值升序排列的60-80部分可轉債Q5高Vega分位按Vega值升序排列的80-100部分可轉債圖7：Vega因子IC及其累計IC 圖8：低在震蕩市中勝率表現更佳WindWind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：注：勝率均線基于七日滾動窗口計算的勝率變化趨勢；滬深資料來源：資料來源：300波動率月度滾動6期測算。請務必閱讀正文后免責條款部分、不同分位的策略何時占優？請務必閱讀正文后免責條款部分因子與高值在某種特定的市場中能夠帶來更高的回報以及更低的波動率？我們以中證轉債指數為錨點，組合：①快速上升期（2024.10-2025.03），轉債期權價值彈性大，中低分位Vega轉債組合處于債性與股性的最佳平衡點，邊際收益占優：快速上升期中組合收益表現排序為：Q3>Q4>Q2>Q5>Q1；組合波動排序為：Q3<Q2<Q5<Q4<Q1；整體來看，Q3分位圖9：快速上行期，中分位組合收益最優 圖10：快速上行期，各分位組合的波動率Wind、國海證券研究所WindWind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：②橫盤震蕩期（2023.05-2023.07），轉債期權價值彈性較弱，中低Vega轉債組合兼顧向上彈性與回撤控制：資料來源：資料來源：橫盤震蕩期中組合收益表現排序為：Q3>Q2>Q4>Q5>Q1；組合波動排序為：Q5<Q4<Q2<Q1<Q3；整體來看，Q2分位組合風險收益比表現最佳。請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：資料來源：圖橫盤震蕩期，低分位組合風險收益比最佳 圖12：橫盤震蕩期，各分位組合的波動率請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所WindWind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：③快速下行期（2024.06-2024.09），轉債期權價值彈性最弱，中分位Vega轉債組合回撤幅度最小：資料來源：資料來源：快速下行期中，不同分位的組合收益均負增長，收益表現排序為：整體來看①中分位轉債具有適度債性保護轉債擁有更多期權價值，在波動率上升的下行市場中獲得部分隱含波動率溢價補償。圖13：快速下行期，中分位組合表現最佳 圖14：快速下行期，各分位組合的波動率Wind、國海證券研究所WindWind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分中低分位組合的夏普比率在不同年份中均取得第一名的成績。2022年的四季度固收+2024組合仍能取得超額收益。請務必閱讀正文后免責條款部分表2：2021-2025年不同分位Vega的轉債組合績效表現分位數總收益率年化收益率超額收益率年化波動率夏普比率最大回撤卡瑪比率2021年Q122.04%27.29%8.81%13.89%1.76-4.97%5.49Q231.44%39.27%20.79%13.57%2.68-5.99%6.56Q327.51%34.23%15.75%11.83%2.65-5.59%6.12Q424.49%30.39%11.91%11.24%2.45-3.78%8.04Q518.14%22.39%3.91%10.09%1.94-6.34%3.532022年Q1-24.00%-24.85%-15.38%21.62%-1.28-26.58%-0.94Q2-11.57%-12.02%-2.55%12.04%-1.23-17.48%-0.69Q3-2.37%-2.46%7.01%11.27%-0.47-11.99%-0.21Q4-3.34%-3.48%5.99%9.29%-0.68-9.46%-0.37Q5-10.44%-10.85%-1.38%11.24%-1.22-13.64%-0.79Q1-26.89%-27.83%-27.09%15.72%-1.43-25.23%-0.792023年Q24.30%4.48%5.22%15.54%-1.96-30.66%-0.91Q32.50%2.60%3.34%5.22%0.37-4.07%1.10Q44.04%4.21%4.95%4.36%0.01-3.85%0.68Q53.81%3.97%4.71%5.26%0.31-3.96%1.062024年Q1-3.36%-3.50%-9.58%16.19%-0.33-11.20%-0.31Q20.69%0.71%-5.37%8.36%-0.13-9.37%0.08Q35.88%6.13%0.05%10.71%0.40-11.86%0.52Q4-1.02%-1.07%-7.15%9.11%-0.31-10.73%-0.10Q51.81%1.89%-4.19%10.55%0.01-12.60%0.152025年Q1-0.91%-2.35%-10.40%5.18%-0.80-4.24%-0.55Q25.12%13.86%5.81%5.95%2.03-2.80%4.95Q33.42%9.13%1.08%8.31%0.88-4.93%1.85Q41.55%4.08%-3.97%7.73%0.29-5.32%0.77Q5-1.56%-4.01%-12.06%7.12%-0.82-5.37%-0.75，注：超額收益計算以中證轉債指數為基準，數據截至到2025.05.30，紅色標粗表示年度表現最佳請務必閱讀正文后免責條款部分、中低分位組合的獨特Alpha請務必閱讀正文后免責條款部分2021年以來，Q2、Q3分位的組合能夠在不同時期相對于相同條件下的Alpha2022年初、202332024年初至中期組合的多次大幅下行都源于不同程度的信用事件2022年四季度固收+2024年中的信用違約事件的集中發生都策略的效果。圖15：近五年中低分位Vega策略與雙低策略收益走勢比較轉債信用違約事件集中發生轉債信用違約事件集中發生四季度固收+產品大規模贖回WindWind資料來源：選擇綜合得分最低的前六分之一只可轉債構建等權重投資組合，每月再平衡。資料來源：、當前中低策略性價比如何？Q2分位的組合思路有望更具性價比。%請務必閱讀正文后免責條款部分圖16：目前市場波動率整體有爬升趨勢 圖17：目前中低價轉債風險收益比有所上升%請務必閱讀正文后免責條款部分WindWind、國海證券研究所Wind、國海證券研究所資料來源：資料來源：轉債代碼轉債簡稱所屬行業最新評級最新余額（億元）剩余期限（年）收盤價127073.SZ天賜轉債電力設備資料來源：資料來源：轉債代碼轉債簡稱所屬行業最新評級最新余額（億元）剩余期限（年）收盤價127073.SZ天賜轉債電力設備AA34.102.3197.13123130.SZ設研轉債建筑裝飾AA3.752.44110.55113597.SH佳力轉債機械設備AA-2.981.16111.07113049.SH長汽轉債汽車AAA34.952.02108.56111000.SH起帆轉債電力設備AA-9.991.97110.39123093.SZ金陵轉債輕工制造A+2.501.63105.77127019.SZ國城轉債有色金屬A+7.521.12113.35118024.SH冠宇轉債電力設備AA30.893.39115.83111014.SH李子轉債食品飲料AA6.004.05126.87113639.SH華正轉債電子AA+5.702.64109.91123122.SZ富瀚轉債電子A+5.802.18114.78123159.SZ崧盛轉債電力設備AA-2.943.32111.33128136.SZ立訊轉債電子AA+29.991.42108.66127038.SZ國微轉債電子AA+14.922.02115.08127070.SZ大中轉債鋼鐵AA15.193.21135.84113593.SH滬工轉債機械設備A4.001.13111.88110808.SH動力定02電力設備AAA3.041.27116.23111002.SH特紙轉債輕工制造AA6.622.52112.87123126.SZ瑞豐轉債基礎化工A+3.402.27115.72113616.SH韋爾轉債電子AA+24.331.57112.84113679.SH芯能轉債公用事業AA-8.804.40113.45128132.SZ交建轉債建筑裝飾AA8.431.28118.39123112.SZ萬訊轉債機械設備AA-2.261.85117.41127071.SZ天箭轉債國防軍工AA+4.953.22112.