證券研究報告正文目錄證券研究報告6月信用，3年內下沉和中高評級騎乘 3低評級中長久期不宜追高，挖掘中高評級4Y騎乘機會 31.2銀行資本債等待交易行情的啟動 8城投債：發行利率全線下行，買盤維持高熱度 產業債：發行、凈融資同比均上升，收益率全線下行 銀行資本債：低評級表現占優，成交情緒較弱 風險提示 圖表目錄圖1：4-5月，主要非銀機構凈買入信用債規模（億元） 3圖2：不同部門存款同比增速變化 4圖3：2020年以來理財規模環比變動情況（萬億元） 5圖4：中短票3Y信用利差走勢（bp） 5圖5：2025年5月第周，城投債AA(2)年TKN占比超過AA+和AA年 6圖6：2025年5月最后1周，城投債AA(2)年成交筆數占全部城投債成交筆數比重達9.27%高點 6圖7：城投債AA及以上4Y持有3個月收益率均大于同評級3Y和7圖8：保險機構二級市場凈買入各類債券規模（億元） 8圖9：5年二級資本債信用利差在50bp時，保險傾向于凈買入 9圖10：5年AAA-二級資本債收益率高于30年國債或與30年地方債相當時，保險傾向于凈買入 9圖11：5月，城投債各期限品種發行利率全線下降（%） 11圖12：二級資本債月度發行凈融資 18圖13：銀行永續債月度發行凈融資 18圖14：3Y、5Y、二級資本債-TLAC債利差（bp） 20圖15：截至5月30日，3YAAA商金債信用利差為21表1：2025年5月30日，信用債分期限、分隱含評級收益率區間分布 7表2：銀行資本債信用利差壓縮空間 10表3：城投債分省份凈融資額及同比變動（億元） 12表4：城投債收益率和信用利差變動（bp，%） 12表5：城投債分期限分隱含評級成交情況 13表6：各省公募城投債收益率變動 14表7：5月，綜合、建筑裝飾、化工和交通運輸行業凈融資規模較大（億元） 15表8：產業債收益率和信用利差變動（bp，%） 16表9：各行業公募產業債收益率變動（17表10：2025年5月，銀行資本債收益率及利差變動 18表年5月銀行資本債成交筆數環比明顯增加，但成交情緒較弱 19表12：2025年5月城商行資本債成交繼續拉久期 20證券研究報告資料來源：6月信用，3年內下沉和中高評級騎乘證券研究報告資料來源：4Y騎乘機會5月多空交替，債市防御，長端利率震蕩。上旬一攬子貨幣政策落地，資金中樞整體下移，收益率曲線走陡；但由于中美關稅談判釋放緩和信號、4月出口增速存在支撐，長端利率震蕩上行。月中基本面數據出爐，新增貸款大幅不及預期、地產量價數據走弱，利率進入低波震蕩狀態。下旬大行存款利率調降，利多出盡，以及美法院阻止特朗普關稅決定等消息影響，長短端利率小幅上行。5月30日隨著機構順利跨月、關稅裁定再度反復，利率下行，10年國債收益率在月末收于1.70%。利率震蕩市疊加資金中樞下移打開套息空間，機構追逐票息收益較為豐厚的信用品種，基金成為主要買盤，帶動信用利差全線收窄，其中3-5年中低等級表現占優。5304304-18bp3-512-16bp12-18bp。同時，53周（55日-23日）TKN成交占比均維持在77%1周成交情緒有所回落，TKN71%，低估值占比環比下降12個百分點至70%。從機構行為看，51770億元，占單邊凈買入規模比重達61%3-5329410353424-626后一周回落至143億元。一級市場方面，5億元，凈融資為億元；而產業債發行放量，凈融資同比上升，551919671274487億元。1：4-5月，主要非銀機構凈買入信用債規模（億元）600060000202220232024202520222023202420254月 5月WIND，華西證券研究所6月，存款利率下調或對理財規模季節性變動影響較小，信用債需求端面臨理財規模季末下降，供給端迎來發行和凈融資環比上升，供需不利格局下或導致信用利差震蕩偏走擴。52020244月禁止手工補息、2024銀同業存款整改，不同部門存款增速均發生較大變動，但存款利率調降后，存款增速往往變化較小。圖2：不同部門存款同比增速變化

境內存款住戶存:人民:同比 境內存款非金融業存:人民:同境內存款非銀行金融構存:人民:同比2024-07，大行存款降息2023-12，大行存款降息

2024-10，大行存款降息2024-11，非銀存款整改5%0%

2022-09，大行存款降息

2023-06，大行存款降息2023-09，大行存款降息

2024-04，禁止手工補息證券研究報告證券研究報告-10%資料來源：2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01資料來源：WINDWIND，華西證券研究所需求端，理財規模在季末月通常呈現環比下降的特征，背后的原因在于季末監管指標考核以及貸款沖量。2022-2024年6月銀行理財規模分別下降0.8萬億元、1.181.16萬億元。供給端，由于更新年報數據的原因，566月信用債5月均上升。5305Y2021月信用債供需格局不利，疊加信用債性價比下降，或導致信用利差震蕩偏走擴。圖3：2020年以來理財規模環比變動情況（萬億元）3.0

2020 2021 2022 2023 2024 20252.01.00.0-3.0

資料來源：月 月 3月 月 月 6月 7月 月 月 月 月 月資料來源：證券研究報告證券研究報告普益標準，華西證券研究所普益標準，華西證券研究所圖4：中短票AA+3Y信用利差走勢（bp）2025 2022 2023 20246040200WIND，華西證券研究所資料來源：1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12WIND，華西證券研究所資料來源：年品種表現亮眼，且行5、3個交易周，城投債3-53-5年，3-5年TKN3-5年往往對應行情的拐點。二是城投債)3-55高點。但與之相反的是基金凈買入規模的縮減，5月28-30日基金單日凈買入3-5年信用債規模由20-30億元降至3億元以內。6月，不著急止盈中長久期信用債，77月理財規模增長仍有一定配置需求。但也不建議追漲低評級中長久期，一旦調整缺20248-10AA(23-57%1%。圖5：2025年5月第2-3周，城投債AA(2)3-5年TKN占比超過AA+和AA3-5年110%

城投債3-5年周度成占比 城投債3-5年周度交占比 城投債AA(2)3-5年周度交占比證券研究報告證券研究報告100%WIND，華西證券研究所資料來源：2024-05-05 WIND，華西證券研究所資料來源：圖6：2025年5月最后1周，城投債AA(2)3-5年成交筆數占全部城投債成交筆數比重達9.27%高點城投債AA(2)2-3城投債AA(2)2-3年周度成交筆數占比城投債AA(2)3-5年周度成交筆數占比城投債AA+3-5年周度成交筆數占比8%6%4%2%0%WIND，華西證券研究所資料來源：2024-03-05 WIND，華西證券研究所資料來源：5303個月的持有期票息收益騎乘收益。從結果看，目前凸點在4年期，城投債4Y33Y5Y。4年期是當前值54年左右同品種，以提高組合的收益風險比。圖7：城投債AA及以上4Y持有3個月收益率均大于同評級3Y和5Y假設曲線不變，持有3個月收益率0.90%

AAA城投債 AA+城投債 AA城投債證券研究報告資料來源：證券研究報告資料來源：0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%WIND，華西證券研究所資料來源：1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y WIND，華西證券研究所資料來源：3年左右兼具票息收益和流動性，仍作為進可攻退可守的配置品種。從存量債收益率分布看，1-3配置價值較高，2.2%-2.6%5031億元、8083萬億元，可選范圍仍較大。AAAAA+AA5%20%25423 23971 13414%1-3年382AA+AAAAAAA+AA5%20%25423 23971 13414%1-3年382AA+AAAA(2)17%3-5年257WIND，華西證券研究所2245142337751%10% 11%7%18%3%140 141 1311174018% 22% 22% 20%6%18325024%26%59%11%12%0%0%0%AA+AAAA(2)5年以上0001279831111241800% 0%0% 0%1%6%30%53%10%AAA16953103403419062%15%27%35%17%4%0%622 370 388179049633% 3%6%16%45%25%2%23177283154612227 2033 825611149 176 284011529 16 51813718 1418 72104269 0 460645 0 77440 0 130% 0%1%2%13%68%0005015107 11499 3091 4670% 0%0%0%20%76%1110 749 1466165710% 21% 27% 14% 9% 19% 7905 36 7700%152123211759600% 0%1%8%22%46%AA(2) 23%1047 646 11321684334733328 14961 1051127594 6236 127983%2%3%5%32% 10%45%9217215124987 18123 4962 1118 3691% 0%1%1%73%00001120% 0%0%0%94%1119 585 238 760178110% 7945 1537 19263%7%19% 24% 22% 14%AA-101821442 14516 5280 1274 2930% 0%0%1%68%1%1%2%5%6%9%25%81%269280 199 19732 18766 488 19323777 19214 2072 1156 4721%2%0%0%0%1%2%95%AA+AAAA(2)1年以內0000021519 21474 450% 0%0%0%0%0%100%AAA3%810%519 7 02025/5/30收益率區間債券余額占比 2025/5/30收益率區間債券余額（億元）剩余期限 隱含評級2%以下2%-2.2%2.2%-2.4%2.4%-2.6%2.6%-2.8%2.8%-3%3%以上存量債2%以下2%-2.2%2.2%-2.4%2.4%-2.6%2.6%-2.8%2.8%-3%3%以上證券研究報告1.2銀行資本債等待交易行情的啟動證券研究報告54-5Y中小行資本債、永續債利7-20bp143-4bp0-1bp。此外，4-5銀行資本債同樣表現不佳，收益率變動幅度在小幅收窄3-4bp。一方面，4-5年大行資本債的交易需求不大。另3月下旬以來持續減持銀行資本債，5225億元，也在限制該品種表現。圖8：保險機構二級市場凈買入各類債券規模（億元）利率債合計 信用債合計 同業存單 其他（二永等）101158101158297636-17-15-8-6-75-29-63-13 -15-145-97-56-199-188-1410WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所資料來源：我們在報告《保險減持銀行資本債，怎么看？》中提到，2024年二季度起保險就一直在減持銀行資本債，原因可能在于三個方面：一是2023年11月以來銀行資本債收益率大幅下行，性價比明顯下降；二是近幾年地方政府債供給充足，保險更青睞此類資產，從而擠壓了銀行資本債的配置需求；三是新金融會計準則下，保險機構對銀行資本債這類估值波動大、且必須被納入FVTPL賬戶管理的資產更為謹慎。資料來源：對于保險機構而言，目前長久期大行資本債性價比依然偏低，配置需求短期較難恢復。首先，從往年保險配置銀行資本債的規律來看，保險是典型的配置盤，逢當利差持續收窄時，保險會逐漸減少凈買入規模或轉為凈賣出。其中，信用利差50bp可能是一個比較關鍵的點位。2024年，51050bp以下，2024年以來，550bp，在相應的時間區間保險機構都50bp的信用利差可能是比較合意的位置。5二30年地方債相當時，保險也更傾向于凈買入。202410月中旬、20253月中旬，53025bp302025530日，534bp且也沒有利差走擴的趨勢。并且，5年國債僅高6bp30買點。不過，相對友好的是，6億元，到期727億元，凈融資約669億元（4、50億元，不會對銀行資本債投資造成擠壓。圖9：5年AAA-二級資本債信用利差在50bp時，保險傾向于凈買入保險公司凈買入其他類債券規模（億元）10年保險公司凈買入其他類債券規模（億元）10年AAA-二級資本債信用利差（bp，右軸）5年AAA-二級資本債信用利差（bp，右軸）100

10080506004020WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所資料來源：圖10：5年AAA-二級資本債收益率高于30年國債20bp或與30年地方債相當時，保險傾向于凈買入資料來源：保險公司凈買入其他類債券規模（億元）5保險公司凈買入其他類債券規模（億元）5年AAA-二級資本債-30年地方債（bp，右軸）5年AAA-二級資本債-30年國債（bp，右軸）80100 4050200 0-50

證券研究報告證券研究報告WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所資料來源：往后看，在配置需求一時難以恢復的背景下，長久期大行資本債的表現或更依賴于利率債交易行情的啟動。6月海外局勢多變，風險偏好或下降，不過國內基本面喜憂參半，短期內難有明確方向，債市需要等待新的觸發因素，比如內需轉弱顯性化資料來源：證券研究報告6月債市，市場或依然處于波動之中，可能先后演繹“防御、修復與和搶跑”(詳見《6月債市，亂中有序》)。對于長久期大行資本債而言，調整時適當增持，墊伏等待“搶跑”行情的到來，或是占優策略。證券研究報告而在等待的過程中，票息資產或仍然是可繼續追逐的方向，中短久期下沉還具有性價比。3永續債、12.05%1年永續債利差距離2024年低點還有7bp20241/411bp的空間。22.16%-2.28%20241/46bp。2025/5/30二級 二級資本債信用利差（bp） 2025/5/302025/5/30二級 二級資本債信用利差（bp） 2025/5/30銀 銀行永續債信用利差（bp）隱含評級期限資本債收益率2025/5/302024年低點2024年1/42024年1/2相比參考系行永續債債收2025/5/302024年低點2024年1/42024年1/2相比參考（%） 分位數值 分位數值 變動 益率（%） 分位數值 分位數值 系變動1Y1.77242401.772426-12Y1.84241681.86262063Y1.87241781.9027189AAA-4Y1.95312291.99362785Y1.96342772.023933610Y2.14432419------1Y1.772425-11.782527-12Y1.85251781.8727216AA+3Y1.90271981.933019114Y1.98342682.034029115Y2.00383172.0845341110Y2.17473115------1Y1.802730-31.833032-12Y1.903031-11.9737343AA3Y1.98353052.074433114Y2.104647-12.175456-25Y2.266452122.31686441Y1.97444142.06534672Y2.16565062.2868626AA-3Y2.276451122.39766794Y2.397585-102.6198102-55Y2.60989702.82119121-2資料來源：WIND，研究所城投債：發行利率全線下行，買盤維持高熱度5月，城投債發行規模繼續同比下降，凈融資為負，發行情緒較好。202552884253億元，凈融資為-603億元。從發行倍數來看，534月的64%53周（55日-25日）357%72%4周（526日-30日）發行情緒有所回落，3倍以上占比下降765%，2-313%21%。3-5年發行占比繼續小幅上升。5年（53年）435%37%，55%4%，1-3年占比也141%。各期限發行利率全線下行，中短期限降幅較大。1年以內、1-3年、51.86%、2.27%、2.66%2.47%413bp、12bp、4bp6bp。證券研究報告圖11：5月，城投債各期限品種發行利率全線下降（%）證券研究報告城投債1年以內 城投債1-3年 城投債3-5年 城投債5年以上5.805.304.804.303.803.302.802.301.80WIND，華西證券研究所資料來源：WIND，華西證券研究所資料來源：分省份看，5月各省份城投債凈融資分化，超半數省份凈融資為負。88、34、32億元，且與去年同19個省份城投債凈融資為負，1715114、103億元。合計 省級 合計 省級 市級 區縣級 合計 省級 市級 區縣級 合計 省級 市級 區縣級 合計 省級 市級 區縣級省份2025年1-5月凈融資額同比變動2025年1-5月凈融資額2025年5月凈融資額同比變動2025年5月凈融資額城投城投債 -603 -135 -172 -117 -218 -256 15山東 88 30 24 45 60 47 3廣東 34 0 -34 53 36 -20 15福建 32 24 -1 14 23 24 3貴州 17 -10 31 -5 29 -22 44西藏 10 0 10 0 10 0 10新疆 10 0 -8 8 24 0 -8吉林 6 -10 16 0 -3 -10 7河北 3 5 -11 10 -7 1 -17云南 2 -17 22 -3 -59 -52 -7遼寧 0 0 0 0 6 0 5青海 0 0 0 0 0 0 0內蒙古 0 0 0 0 8 8 0海南 -6 0 0 0 -6 0 0山西 -6 10 -16 -1 -20 10 -30河南 -7 -10 0 16 47 -60 51甘肅 -10 -10 0 0 -21 -18 -3寧夏 -10 0 -10 0 -5 5 -10天津 -16 -23 0 -9 72 30 0江西 -18 20 -29 -10 -103 5 -80安徽 -18 0 -36 1 46 0 19黑龍江 -28 0 -28 0 -28 0 -28湖南 -33 -13 -41 7 55 7 23北京 -40 -35 0 -5 -10 -38 0上海 -41 -5 0 19 -38 -5 0陜西 -42 -4 -1 -2 -39 -29 14廣西 -54 -28 -25 0 -18 -18 -5浙江 -69 -9 -1 -52 -40 -4 13重慶 -71 -10 0 -54 22 1 0湖北 -82 0 -58 -15 -39 2 -50四川 -83 -20 -18 -28 -114 -49 -47江蘇 -171 -20 42 -105 -102 -71 9580 -265 189 232 -531 -1023 -677 -152 -10824 460 68 227 73 -236 -54 -38 -15913 552 27 232 138 251 -91 244 62-7 -93 20 -31 -48 -199 9 -130 -3415 -13 29 -2 -35 125 55 57 180 -10 0 -10 0 -14 0 -14 027 2 5 -15 19 -38 12 -51 260 -39 -20 -29 0 6 -20 15 010 94 26 38 8 -29 -9 -41 80 82 73 18 -11 21 23 -14 91 22 0 35 -9 -3 0 10 -60 -2 0 -4 0 -2 0 -4 00 -1 -1 0 0 28 22 6 00 14 14 0 0 -5 -5 0 00 -31 32 -67 4 -84 8 -97 542 39 -30 95 -6 -98 -208 -2 410 25 21 4 0 39 33 7 00 -5 0 -5 0 5 9 -4 0-14 -24 -109 0 12 278 125 0 24-7 -10 -22 26 -39 -229 -152 -52 -2516 -226 38 -183 -59 -104 -19 -54 -290 -38 0 -38 0 -43 0 -44 19 -301 -41 -179 -67 -52 -21 -83 -725 12 -63 0 72 4 8 0 1012 18 -46 0 72 -189 -114 0 -82 125 42 46 -4 45 -10 27 -390 16 2 13 -3 2 -55 46 -3-25 -175 -19 72 -186 71 -52 46 892 -226 -3 0 -192 -245 -53 0 -144-9 -59 8 -2 -16 136 -17 128 352 16 119 55 -65 -98 -62 1 39-57 -489 21 -62 -190 -366 -36 -110 -19WIND，研究所5年中低等級表現占優。5304304-18bp12-16bp。短久16-7bp。此外，市場對城投高等級超長債依然保持謹慎，20-302-3bp。表4：城投債收益率和信用利差變動（bp，%）分位數分位數變動2025/5/30 2025/4/30當前分位數變動（2025/5/30 2025/4/30隱含 期評級信用利差（bp）收益率（%）證券研究報告證券研究報告城投債 AAA

1Y 1.74 1.83 -9 2% 21 27 -6 3%3Y 1.84 1.93 -9 2% 21 30 -9 5%5Y 1.96 2.03 -8 3% 34 46 -12 7Y 2.08 2.16 -8 3% 31 42 10Y 2.17 2.22 -5 4% 46 56 -10 證券研究報告資料來源：證券研究報告資料來源：15Y2.182.24-54%2334-119%20Y2.262.2426%2629-415%30Y2.312.2837%2328-510%1Y1.791.88-92%2632-61%3Y1.922.01-92%2937-96%5Y2.052.12-83%4255-1211%AA+ 2.232.30-75%4655-1022%10Y2.332.39-64%6273-1123%15Y2.392.49-93%4459-1510%20Y2.472.49-25%4754-816%30Y2.522.53-15%4453-911%1Y1.841.93-92%3137-61%3Y2.002.14-141%3751-147%AA 2.172.30-132%5572-1711%7Y2.422.50-88%6575-1120%10Y2.572.61-45%8695-918%1Y1.892.00-101%3643-71%AA(2) 2.112.27-160%4864-168%5Y2.372.51-144%7593-189%1Y2.012.10-91%4854-62%AA- 2.332.45-120%7082-125%5Y2.923.06-142%130148-186%WIND，研究所注：采用城投債收益率曲線，歷史分位數自2021年1月4日以來。51周成交情緒有所回落。535日-23日）TKN77%以上，低估值占比也處于高位水1周（526-30日）城投債成交情緒有所回落，TKN71%，且1270%。分期限看，5月城投債成交在逐步拉久期，3-5年成交占比有所上升。517%24%，53%-4%。2年以內成交占比則明顯下降，其中1年以內占比從第1周的35%降至第4周的30%，1-225%21%。35%-37%之間，AA-8%-10%之間。2024-12-302025-01-062025-01-132025-01-202024-12-302025-01-062025-01-132025-01-202025-02-052025-02-102025-02-172025-02-242025-03-032025-03-102025-03-172025-03-242025-03-312025-04-072025-04-142025-04-212025-04-282025-05-062025-05-122025-05-192025-05-262025-01-032025-01-102025-01-172025-01-272025-02-082025-02-142025-02-212025-02-282025-03-072025-03-142025-03-212025-03-282025-04-032025-04-112025-04-182025-04-252025-04-302025-05-092025-05-162025-05-232025-05-3022%22%22%21%451737%25%7%20%21%70%71%370923%10%24%24%29%30%81%416620%21%22%9%19%32%74%77%77%434322%17%21%22%22%25%25%21%82%397024%24%24%15%22%22%37%35%73%77%78%187835%35%36%35%35%12%44%56%68%386616%65%414472%72%71%339118%18%22%23%25%25%84%80%315620%22%23%21%22%21%16%19%18%17%18%18%82%78%407735%36%35%37%36%22%15%38%37%38%38%38%75%77%489833%23%23%22%21%21%23%21%61%71%30%26%23%23%66%69%352035%20%24%11%10%9%8%9%8%8%7%9%9%8%13%12%13%21%21%21%21%43%42%41%40%62%347834%20% 22%12%32%58%28135%22%14%15%37%38%58%66%368839%18%22%24%24%20%23%22%23%24%43%83%80%2336%25%27%38%49%65%9625323%13%12%13%36%59%314338%38%14%18%19%20%20%21%19%22%21%42%43%61%70%366236%22% 23%21% 22%1%1%1%1%1%1%2%1%1%1%1%1%2%1%1%1%1%1%1%1%1%10%9%9%9%9%10%18%21%21%36%82%80%260占比 筆數占比 1年以內 1-2年 2-3年 3-5年 起始日分隱含評級成交筆數占比分期限成交筆數占比城投債成交筆數TKN成交筆數低估值成交截止日WIND，研究所證券研究報告證券研究報告分省份表現看，各省公募城投債收益率均下行，其中2-3年中低等級表現占優。53043010-26bp15bp以上。分期限看，2-3收益率下行幅度較大，14-18bp1年以內3和10bp以內。2025/5/30較 1年以內 1-2年 2-3年 2025/5/30較 1年以內 1-2年 2-3年 3-5年 5年以省份 2025/4/30收益率平均變動（bp）AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)青海-26---------------------內蒙古-15----9-----12----17----1----云南-15----9-15---14-14---13-21---4-4---5-2貴州-15---8-10-8---13-13---16-13---10-11----天津-15---8-9-13---16-14---18-17---17-12---11-7陜西-14--8-3-14-11--12-12-15--13-12-16--9-10-15--9--13廣西-13--10-8-9-12--15-16-14--14-16-17--9-8-18--10-10-遼寧-12----8-22----14----15----13----8山東-12-9-8-8-9-14-11-11-13-14-13-13-15-18-9-10-12-14-5-9-19-10重慶-12-10-9-9-10-12-10-11-14-13-7-11-16-17-5-9-10-16-6-9-11-10河南-12-8-9-10-10-9-8-10-11-14-7-10-14-18-9-9-11-15-8-6-9-9新疆-12--7-8-9-9--12--14--13--17--9--13--11--8湖北-12-9-8-9-11-11-12-11-14-14-10-11-16-16-7-10-14-15-6-10-14-14湖南-12-9-8-9-9-11-11-11-13-13-12-11-14-16-8-9-9-13-10-8-9-河北-12-10-8-8-8-10-9-11-13-12-10-11-15-17-3-8-15-15-5-8--17安徽-12-8-8-8-9-11-8-14-13-13-9-12-16-17-8-9-11-14-6-8-13-14江蘇-11-9-8-8-9-11-11-11-13-14-11-12-16-17-8-9-12-13-7-8-11-11江西-11-9-9-8-9-11-11-11-13-13-11-12-15-16-9-10-11-15-6-9-11-四川-11-9-9-7-9-13-11-12-12-13-11-12-13-15-9-9-11-13-7-9--20浙江-11-7-8-9-9-7-11-11-13-13-12-12-16-16-8-9-11-13-7-8-12-15甘肅-11---7-9-23---12-12---12-14---4-----山西-11---9-8-11---14-10--10-16-16---9-17----福建-10-8-8-8-9--8-12-12-13-8-12-16-17-8-9-11-13-9-9-8-12吉林-10----8-11----12----13---2----北京-10-8-8-10---10-11-12--9-11-15--9-9-10--4-9--上海-10-8-8-8---9-11-13--11-13-15--8-9-9--7-3--廣東-9-9-8-9-10--10-12-14-14-7-11-17-16-7-9-16-132-8--黑龍江-10----9-----12----17--------公募城投債-12-8-8-8-9-12-10-11-13-13-10-12-16-17-8-9-12-14-5-8-12-12WIND，研究所資料來源：注：為了避免異常值的擾動，剔除收益率變動超過100bp的個券；采用隱含評級，隱含評級AAA包括AAA+、AAA和AAA。資料來源：產業債：發行、凈融資同比均上升，收益率全線下行5月，產業債發行、凈融資同比均上升。551919671274487200億元以上。從發行倍數看，產業債發行情緒較好，533-4325%及以上。證券研究報告分期限看，5月產業債1年以內發行額占比明顯上升，4月的32%3-5年（53年）518%、14%14%、10%。發行利率方面，3年以內發行利率明顯下行，3-5年則小幅上行。51內、1-3年加權平均發行利率分別為1.63%、2.10%，較4月分別下行22bp和3-52.20%44bp。年平均發行利46bp，1年以內、517-26bp。證券研究報告28027322820110175554745413027201728027322820110175554745413027201715141010500-5-12-27-30-36-52-13311327955517236642039911410129663224311-16266117-266-315132-5765-297422351-3912025年5月規模 2025年5月同比變化 2025年1-5月規模 2025年1-5月同比變化行業發行 到期 凈融資 發行 到期 凈融資 發行 到期 凈融資 發行 到期 凈融資信用債8075740467171444526955130475797551-2025303-2329城投債28843487-603-253-35-2182451224777-265-3129-2106-1023產業債5191391712749674804873061822802781611042409-1305綜合7384582984225643863254-147344-491建筑裝飾461188211-3424422541459-217349-567化工28557190271621001450219110109交通運輸367165-95-80-1521471424295195101非銀金融525424-195-152-4335512888-283-119-163農林牧漁101267323503451411023764鋼鐵134792931-2835736-114178-293有色金屬12578-13-4330679565-62-11-51機械設備50513-3144353252632934電子45435-51862141858590-5醫藥生物42124-1115237171-177-68-109計算機4215421527673525-3汽車40203720171891657279-7通信17017-5673609298-133-273141傳媒205-15-3621195211-713-21公用事業15591545645889-24574704809292914531476輕工制造10010010214-40-14-26采掘2515-15015-165155421-286-472186電氣設備944403740-85-4-82家用電13-3017紡織服裝2200027261013-3國防軍工27-8-3-558273-1822建筑材料28403302402971118-117休閑服務027-1027-3740734245114-69煤炭130159-272412298-709食品飲料541-10-7464740318-540-364-176商業貿易1592111049951375102486310-224房地產101234-25-593411431533-281-36-245WIND，研究所5月，產業債收益率全線下行，具有票息優勢的低評級和7年中高等級品種表現占優。5304日，AA-11-17bp15bp；7Y10-13bp12-15bp10bp17-10bp，4-6bp。表8：產業債收益率和信用利差變動（bp，%）當前當前分位數變動2025/5/30 2025/4/30當前分位數變動（2025/4/302025/5/30隱含評級 期限信用利差（bp）收益率（%）AAA

1Y 1.72 1.80 -7 3% 19 23 -4 2%3Y 1.85 1.91 -7 4% 21 28 -6 9%5Y 1.96 2.02 -7 4% 33 45 7Y 2.02 2.15 -13 3% 25 40 -15 10Y 2.14 2.19 -5 4% 43 53 -9 15Y 2.14 2.21 -7 3% 19 32 -13 證券研究報告證券研究報告AA+1YAA+1Y3Y5Y7Y1.801.962.102.202.442.531.882.052.142.302.482.56-8-9-5-10-4-42%3%4%3%7%6%273247437357324157558267-5-9-9-12-9-101%7%1Y 1.84 1.94 -10 2% 31 38 -6 3Y 2.20 -9 3% 47 56 -9 AA 5Y 2.39 2.42 -3 8% 76 84 -8 7Y 2.50 2.60 -10 6% 73 85 -12 10Y 2.74 2.78 -4 9% 103 -9 1Y2.422.59-170%89102-130%AA-3Y3.003.13-133%137149-126%5Y3.413.51-116%178194-157%WIND，研究所注：采用中短期票據收益率曲線，歷史分位數自2021年1月4日以來。。存量公募債超過1000億元的行業中，房地產、商業貿易、化工和農林牧漁表現較好，收益率均下行12bp。分期限和隱含評級看，1、1-3表現占優，收益率下10-15bp之間，10bp57bp以內。證券研究報告2025/5/30較2025/4/30較收益1年以內證券研究報告2025/5/30較2025/4/30較收益1年以內1-2年2-3年3-5年5年以上行業 存量公募債（億元）率變動（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA城投 88122-12-8-8-8-10-11-13-10-12-16-8-9-12-5-8-12公用事業 23769-9-8-8-9-10-11-13-10-11-15-7-7-6-5-7-5綜合 18797-9-9-9-10-9-10-13-10-12-13-8-9-7-5-6-7非銀金融 17645-11-9-10-12-8-13-13-8-15-14-8-9-5-5-5-房地產 10741-12-9-10-12-8-9-17-8-12-13-8-10-5-4--建筑裝飾 9830-11-9-8-11-11-11-15-12-12-15-9-9-7-5-5-7交通運輸 8092-9-8-8-10-8-11-13-8-10-12-9-9-4-4-6-8煤炭 6348-10-7-8-10-8-10-12-8-11-14-9-9-7-3-5-6商業貿易 3982-12-7-11-10-8-10-13-9-10-13-7-8-5-3-6-鋼鐵 3267-11-8-10-10-8-11-14--12-12-7-11-4-5-5-有色金屬 2562-11-7-8-13-9-11-14-8-12-13-9-7-5-3-6-化工 2480-12-11-8-10-8-11-13-8-11-13-8-9-7-3-5-采掘 2009-9-8-9-11-6-11-14-6-11-14-8-8--3--建筑材料 1404-10-9-10-10-8-11-13-9-12-13-9-10-4-3-7-食品飲料 1396-10-8-8-8-8-10-13-8-12-13-9-9-13---休閑服務 1166-10-8-8-8-8-10-13-9-11-14-9-10-8-6-5-5農林牧漁 1083-12-6-9-15--10-13-8-11-16-8-7-6-5-5-醫藥生物 955-10-9-10-9-8-12-13-9-14-12-9-10-5-3--通信 946-8-9---9---7--12-4--4-3--機械設備 919-7-91-10-6-10-11-8-10-8-3-8--5-5-電子 918-9-9-9-10-8-10-8-8-12-12--9-5-6-4-汽車 893-11--8-17-8-10-13-9-12-13-9-9-4-6-5-傳媒 449-9-8-8-12-8-10---10-11--9----電氣設備 353-11--8-12-8-9-16-8-11-15---5---計算機 286-13--10-7--13-12--13-15---4---國防軍工 188-7----7---8--14-6--0--紡織服裝 142-8-14--1-9--12---16---4---家用電器 60-21--13-63---14-9--15------輕工制造 53-15---9---14---11------WIND，研究所注：為了避免異常值的擾動，剔除收益率變動超過100bp的個券；采用隱含評級，隱含評級AAA包括AAA+、AAA和AAA-。銀行資本債：低評級表現占優，成交情緒較弱2025年5月，銀行資本債發行規模同比增加，但由于到期贖回量較大，凈融資規模同比仍下降。5月二級資本債、銀行永續債分別發行1020、1030億元，合計發行2050億元，同比增加1088億元；凈融資368億元，同比下降474億元。圖12：二級資本債月度發行凈融資 圖13：銀行永續債月度發行凈融資0

發行（元） 凈融資億元右軸）2000150010000

0

發行（億元） 凈融資（億元，右軸0證券研究報告證券研究報告WIND，華西證券研究所 WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所資料來源：資料來源：20255表現占優。9-15bp5-9bp5bp，5Y1-2bp。信用利差方面，4-5Y中小行資本債、7-20bp1Y0-1bp。3-8bp。資料來源：資料來源：表10：2025年5月，銀行資本債收益率及利差變動二級資本債收益率（二級資本債收益率（%）變動二級資本債-國開債（bp）二級資本債-商金債（bp）二級資本債-中短期票據（bp）二級資本債-城投債（bp）隱含評級 期限2025/5/302025/4/30（bp）2025/5/302025/4/30變動利差分位2025/5/302025/4/30變動利差分位2025/5/302025/4/30變動利差分位2025/5/302025/4/30變動利數數數AAA- 3YAAA- 3Y1.871.951.962.141.771.851.901.982.002.171.801.901.982.102.261.88 -1 241.95 0 311.95 1 342.14 0 431.80 -3 241.89 -4 251.94 -4 272.01 -4 342.03 -3 382.15 2 471.86 -6 271.97 -7 302.07 -9 352.18 462.28 6425 -1 8%34 -3 11%38 -4 11%48 -5 22%24 1 3%26 -2 11%31 -4 7%40 -6 9%45 -8 11%49 -3 21%30 -2 1%34 -5 5%44 -9 6%57 -11 9%70 -7 15%47 -2 1%59 -4 6%69 -5 7%86 7%108 10%1016149681118161261016263817273340568101055913151755111925351528352 13%6 18%3 17%4 17%1 6%0 12%-1 11%3 17%-1 16%34002113-2-612-3-3-7-5-4-3-3-3-56 8 7 4 6AA+44615%AA-6-6-5-9-61 2%0 10%-3 11%1 20%3 32銀行永續債收益率（%） 銀行永續債-國開債（bp）隱含評級期限2025/5/302025/4/30（bp）2025/5/302025/4/30變動變動數1Y 1.97 2.032Y 2.16 2.22AA- 3Y 2.27 2.324Y 2.39 2.475Y 2.60 2.66-9-2-11-111Y1.771.79-3242313%6517%50531%3-42Y1.841.87-32425-113%88115%3-1530%5-4201Y1.771.80-3242312Y1.861.90-42628-2AAA-3Y1.901.94-427304Y1.992.00-136405Y2.022.011391Y1.781.82-4252Y1.871.92-527AA+3Y1.931.97-44Y2.032.06-35Y2.082.101Y1.831.892Y1.972AA3Y2.074Y2.175Y1YAA-WIND，研究所注：二級資本債利差分位數為2020年1月2日以來，銀行永續債利差分位數為2021年8月16日以來。證券研究報告資料來源：2024-07 62024-08 02024-09 12024-10 02024-11 42024-12 42025-01 49292025-02 58172025-03 82025-04 12025-05 0-----------WIND，華西證券研究所71%4%56%3%6%49%64%90162%8%9%16%15%42%6%26%24%11%證券研究報告資料來源：2024-07 62024-08 02024-09 12024-10 02024-11 42024-12 42025-01 49292025-02 58172025-03 82025-04 12025-05 0-----------WIND，華西證券研究所71%4%56%3%6%49%64%90162%8%9%16%15%42%6%26%24%11%52%64%75166%3%12%15%11%10%9%56%62%89159%7%22%19%9%6%18%17%14%34%59%53%6%0%0%1%1%0%27%52%53%52%10%8%13% 16%37%64%3%1%13%14%12%11%13%57%11% 14% 10%55%61%61%91269%4%10%43%8%8%63%63%72439%11%18%14%49%75856%55%18%17%51%9%12%52%58%58%6507%8%7%12%19%18%20%18%19%55%8%7%16%15%16%16%42%55%68262%63%0%0%0%0%0%4%17% 17%-----------49%8% 7%14%14%14%17%18%22%28%27%24%25%40%27%26%26%24%30%29%60%59%62%62%48%62%65%64%68%58%57%62%62%671銀行永續債6pct59%，永續債低估值占比上升17pct至63%。從成交期限來看，城商行成交繼續拉久期，4-56pct61%4-53pct至74%。表11：2025年5月銀行資本債成交筆數環比明顯增加，但成交情緒較弱TKN成交筆低估值成交國有行成交股份行成交 國有行分期限成交筆數占比 股份行分期限成交筆數占比月份 成交筆數 數占比 筆數占比 筆數占比 筆數占比 1年以內1-2年 2-3年 3-4年 4-5年5年以上1年以內 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年5年以上銀行二級資本債2024-07839765%64%66%24%4%4%16%13%51%11%7%15%8%6%61%4%2024-081090459%45%64%25%4%9%15%13%48%11%12%6%11%8%57%6%2024-09102361%52%65%22%7%9%13%13%44%14%15%4%19%4%55%4%2024-10107360%48%65%24%10%10%18%14%43%6%20%4%21%4%47%5%2024-1193166%66%71%19%9%9%18%6