證券研究報

告定價錨回歸，及鋒而試的順風期——2025年下半年債市展望主要內容?

2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別。2023年：降準降息+降廣譜利率，支持公共衛生事件后經濟修復。2024年：推動貨幣政策調控框架轉型+疏通利率下行堵點。2025年：注重擇機，內外兼顧，穩住資產價格落到實處，Q2以來適度寬松的貨幣政策比預想中更加友好。?

下半年流動性還有哪些關注點：降低負債成本的進一步演繹：存款搬家的擾動(已經衰減）5月存款降息幅度超預期，市場關注點向存款搬家遷移，但此次擾動已然衰減。5月利率比價關系已重新理順，同業存款市場流動性有所恢復，央行呵護如期而至（6月5日提前公告買斷式逆回購操作1萬億元，既配合發債，也呵護銀行負債），存單收益率見頂回落，銀行負債端擾動影響衰減。定期存款的重置。2022年4月建立存款利率市場化調整機制后，自2022年9月存款掛牌利率經歷7輪下調，存量價格較高的3年定期存款將于2025年9月起逐步重置，關注對銀行負債成本的緩解作用及存款搬家的慢變量是否逐步顯性化。保險預定利率下調。2024Q4研究值=2.34%，2025Q1研究值=2.13%，若Q2研究值繼續位于2.25%及以下，Q3或將下調。降準降息是否還有空間？下半年或還有10-20bps降息空間，觸發因素或回歸以我為主，關注基本面變化進行降息托底。2025年貨幣政策注重穩住資產價格，穩住股市已有成效，貨幣政策也已給予真金白銀支持（4月末對其他金融性公司債權增長），但穩住樓市或還需進一步發力，可能構成下半年降息的主要觸發因素降準方面，今年財政靠前發力，為政策后手預留空間，若Q3附近基本面數據仍在反復，財政或進一步加碼，貨幣政策降準配合輔以國債買入或仍有必要，下半年或再度降準bps，時間可能不會太晚。月大行活期存款掛牌利率再降bps至.% ，與超額存款準備金利率（目前為.% ）之間的價差拉大至30bps，存在吸收活期存款趴賬的套利空間，關注超額存款準備金利率是否出現進一步下調。3風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容?

下半年流動性還有哪些關注點：央行買債，何時恢復。買債節奏可能會和供給節奏相匹配。下半年國債凈供給高峰通常高于上半年，同時，同等規模看待，央行買入國債的效力實質上強于降準，前者是既減少供給，又增加流動性，后者是供給不變，僅增加流動性，以國債買入的恢復用于下半年貨幣財政配合，或更加匹配。因此，國債買入的恢復或已漸行漸近，且年內第二波凈供給高峰（大概率是8-9月）之時，買債力度可能較為可觀。資金利率定價，難下破政策利率。央行強調“發揮中央銀行政策利率引導作用”，刪掉“圍繞”表述，或表明今后可能會較少看到2022年-2023年資金利率向下偏離政策利率的情況，政策利率或成為資金利率的隱性下限。?

關注寬松交易與宏觀審慎管理之間的關系：資產重定價快于負債重定價，銀行及保險機構面臨負債成本與資產回報倒掛加深的壓力。2025年Q1宏觀審慎管理對債券市場風險的釋放發揮作用。Q2宏觀審慎讓位于寬松交易（對沖外部潛在風險、配合財政發力、穩定國內資產價格）。關注Q4左右寬松交易落下帷幕后宏觀審慎是否重回主導。廣義信用品增長乏力、利率品加速擴容，利率風險制度補位或成為宏觀審慎管理的手段之一。未來需要關注的貨幣政策改革舉措：適度收窄利率走廊：SLF進一步下調？新設工具？存款準備金率5%的下限已經有所突破，關注存款準備金制度的改革完善是否還有后手。4風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容?

定價錨的回歸：從政策利率看資金，資金定價債券。OMO成為資金隱性下限、存單成為10年國債隱性下限，長債風險不大但下行被存單限制！存單下行的幾個條件：1、資金利率進一步下臺階（需要新的一輪降息）；2、實體融資需求回落，存單補負債缺口后利率下行（參考2024年整改手工補息后的走勢）；3、央行恢復國債買入，短端利率下行存單比價效應上升。2025年Q3出現條件2和3的概率較大。?

及鋒而試的順風期：6-8月份是不錯的做多窗口。債市策略：方向仍有利，節奏上6-8月份是不錯的做多窗口（實體融資需求回落+央行可能恢復國債買入），但全年要告別單邊牛市思維、站在高波動的震蕩市角度看市場（資金約束+宏觀審慎監管）。固收資產定價：中長端已經轉為正Carry，短債空間仍等待打開。?

債市策略：關注流動性利好領域和波段交易機會。現券方面，關注品種利差（地方債-國債、政金債-國債）壓縮、新老券利差壓縮的機會。期貨方面，把握地方債與TL“正套“的波段機會，7月后關注短久期信用債、中久期二永債、長久期地方債與相應期限國債期貨的”正套”機會。10Y國債YTM運行區間：未來一個季度或在1.5%-1.7%，未來半年或在1.4%-1.8%。下半年固收中的大類資產：轉債>中短端信用下沉>利率拉久期。債市的利多因素：地產超預期下行，基本面承壓加大；貨幣政策改革，債市寬松環境更加樂觀；央行重啟買債，收益率曲線有望明顯下移。可能的潛在風險：宏觀審慎監管，更加注重利率風險；關稅超預期惡化，寬財政發力超預期；反內卷政策逐漸見效后物價回升，可能從利多逐漸變為利空。5風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容1月至今債市走勢分析及其宏觀邏輯內外需之變與債市的核心矛盾央行流動性：寬松交易VS

宏觀審慎管理定價錨回歸，及鋒而試的順風期61.1、2025Q1：資金緊+銀行負債壓力凸顯，債市回調單位：%資料來源:

iFind，中國人民銀行，中國政府網71.2、2025Q2：關稅預期反復+降準降息，收益率快速下行至低位后震蕩單位：%資料來源:

iFind，中國人民銀行，中國政府網81.3

、1月至今，雖然債市經歷了熊牛切換，但期限利差鮮有擴張階段曲線平坦的背后：1）10Y-1Y國債期限利差平坦，反映流動性的悲觀預期；2）30Y-10Y國債期限利差平坦，反映基本面的悲觀預期，但兩者不可能長期共存。曲線持續平坦的背后是內需較弱，未來“搶出口”對基本面的支撐大概率弱化，屆時國內貨幣和財政對沖必要性提升，可能是流動性悲觀預期先行修正。2025年1月以來，10-1年期限利差持續壓縮，鮮有擴張階段2025年1月以來，國債30Y-10Y利差先抬升后下降資料來源:

iFind資料來源:

iFind91.4

、2025年Q2至今，二永和中票信用利差均壓縮中票信用利差壓縮趨勢較為明顯，商業銀行二級資本債信用利差在4-5月有所壓縮。資金松+10Y國債收益率無明顯方向→機構轉向杠桿策略追求利差和票息。信用利差若要回歸至24年8月低點：1）流動性寬松預期兌現，信用債杠桿價值上升；2）負債擴容，加大對信用債配置需求。流動性寬松已基本兌現，一季度過后流動性維持均衡寬松。負債擴容緣于在存款搬家，但本輪存款搬家動能已明顯趨緩。2025年4-5月，商業銀行二級資本債信用利差壓縮2025年1月以來，中票信用利差壓縮趨勢較為明顯資料來源:

iFind資料來源:

iFind101.5

、2025年：久期策略欠佳，并沒有取得穩健回報2025年2-3月債市持續調整，久期策略表現不佳。2025年4月長久期策略再度成為占優策略。2025年5月長久期策略表現不佳。資料來源:

iFind資料來源:

iFind11121.6、

2025年大類資產回報顯示經濟悲觀預期已有所修正資料來源:

Wind注：2025年初至5月底資產收益率為簡單年化結果資料來源:

Wind

注：橫軸：買入持有全年收益 縱軸：假設年內利率最高點買入，并在之后的最低點賣出。2024年：過度定價經濟悲觀預期，債強，商品、股、地產均弱。2025年：經濟悲觀預期修正，股、債均震蕩，商品延續弱勢，地產下行速度放緩。近年來，債市擇時難度增加2025年債漲股跌131.7

、2025年1月至今債市運行特征（1）外部環境變化劇烈帶來經濟數據擾動，制造業PMI顯示生產端有韌性資料來源:

iFind資料來源:

iFind?

2025年債券市場新特征：1）央行政策利率成為資金市場底部，宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現加息效果。2）短債表現較弱、受資金影響較大，長債波動放大把握難度較高。3）基本面整體平穩，但關稅脈沖影響較大，股債市場受短期風險偏好影響較大。2025年4-5月資金價格在7天OMO利率上方波動1.8

、2025年1月至今債市運行特征（2）?

2025年債券市場新特征：1）央行政策利率成為資金市場底部，宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現加息效果。2）短債表現較弱、受資金影響較大，長債波動放大把握難度較高。3）基本面整體平穩，但關稅脈沖影響較大，股債市場受短期風險偏好影響較大。資料來源:

Wind2025年5月中長期純債基金久期先升后降2025年5月杠桿策略占優，基金持續凈買入信用債資料來源:

iFind14總結?

2025年1月至今市場走勢：2025Q1：資金緊+銀行負債壓力凸顯，債市回調。2025Q2：關稅預期反復+降準降息，收益率快速下行至低位后震蕩。2025年：久期策略欠佳，并沒有取得穩健回報。4-5月，中票和商業銀行二級資本信用利差壓縮趨勢較為明顯。信用利差若要回歸至24年8月低點：1）流動性寬松預期兌現，信用債杠桿價值上升；2）負債擴容，加大對信用債配置需求。?

2025年債券市場運行新特征：1）央行政策利率成為資金市場底部，宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現加息效果。2）短債表現較弱、受資金影響較大，長債波動放大把握難度較高。3）基本面整體平穩，但關稅脈沖影響較大，股債市場受短期風險偏好影響較大。15主要內容161月至今債市走勢分析及其宏觀邏輯內外需之變與債市的核心矛盾央行流動性：寬松交易VS

宏觀審慎管理定價錨回歸，及鋒而試的順風期主要內容17外需預期有反復，但債市主要定價內需而非外需2.1

、特里芬難題：貿易逆差與強勢儲備貨幣不可能長期共存?

特里芬難題：對儲備資產的需求，不完全取決于貿易平衡或投資回報，而是有儲備的目的。美元作為全球儲備貨幣，美國則需要通過貿易逆差輸出美元，但長期逆差將導致制造業空心化與債務膨脹。當全球經濟增長快于美國時，世界對美元和美國國債的需求就會越來越大。長期下去美元就會被高估，但美國自身的出口商品卻因為美元太貴而變得缺乏競爭力。資料來源:

申萬宏源研究國際收支平衡貿易逆差幣值穩定美元的世界供應資料來源:

iFind特里芬難題：“提供充足流動性”與“維持幣值穩定”目標沖突美國貿易逆差持續擴大182.1

、特里芬難題：貿易逆差與強勢儲備貨幣不可能長期共存特里芬難題的核心在于，美元信用全球性和貿易逆差長期并存。美元信用全球性可能是導致美元匯率抬升的重要原因，美元估值水平可能長期較高。但高美元匯率對于美國制造業出口訴求造成負面影響，與美國長期貿易逆差現象交織。特里芬難題的臨界點：赤字規模持續擴大，引發對儲備資產的信用風險。關稅只是表象，更為重要的是“特里芬難題”映射的美國雙赤字壓力（貿易逆差+財政赤字）。美國面臨“貿易逆差+財政赤字”持續擴大的雙重壓力世界主要經濟體中美國和日本是

“貿易逆差+財政赤字”國家資料來源:

wind資料來源:

國際貨幣基金組織，世界銀行192.2、“海湖莊園協議”的核心訴求:關稅、匯率、國家安全什么是“海湖莊園協議”協議：“海湖莊園協議”不是美國已出臺的政策文件，而是投資者以特朗普擁有的海湖莊園命名為“海湖莊園協議”，改協議的諸多理念源自特朗普提名的白宮經濟顧問委員會主席人選斯蒂芬·米蘭2024年11月發表的論文。“海湖莊園協議”的核心訴求是：旨在通過關稅重構全球貿易、削弱美元價值并最終降低債務規模與美債市場的借貸成本，減輕全球維穩導致的財政壓力。具體措施方面可能包括：1）將海外投資者持有的美債置換成超長期零息美債；2）要求各國主動配合壓低美元匯率，

重振美國工業體系。布雷頓森林體系瓦解之后美元強勢，既是交換媒介又有儲藏價值廣場協議簽署后美國出口競爭力改善、匯率貶值資料來源:Wind資料來源:

Wind20212.3、

美國居民消費轉弱，企業庫存增長，通脹預期仍高關稅效應還未顯現，美國經濟動能已趨緩。2025年一季度美國消費明顯走弱，企業庫存延續增長。2025年二、三季度關稅沖擊或逐漸顯現，美國通脹易上難下，對應我國外需或進一步走弱。2025Q1美國居民消費走弱2025年美國通脹預期并未明顯降低，仍處于階段性高位資料來源:

iFind資料來源:

iFind美國企業庫存延續增長資料來源:

iFind2.4、美債需求不強，但到期再融資的供給壓力持續?

截至2025年3月，日本和中國分別是美債境外投資者中第一、第三大持有者，2024年3月至2025年3月，中國和日本均減持美債。資料來源:

美國財政部2024年3月至2025年3月，中國和日本持續減持美債資料來源:

Wind注：加勒比海金融中心包含開曼群島、百慕大群島、英屬維爾京群島等180.3192.0582.0367.7860.8556.6430.53(9.59)(11.89)(16.77)-5005010015020024年3月至25年3月，主要國家美債增減持變動，十億美元0.0500.10.150.20.250.30.350.4////////////////////////////////海外投資者對美債需求降至低位海外投資者持有美債占比，%222.4、目前匯率因素已不構成對國內寬松硬性制約?

2025年5月美元兌人民幣即期匯率圍繞中間價上下小幅波動，匯率壓力已階段性減緩，對國內貨幣寬松已不構成硬性制約。資料來源:

iFind0.160.140.120.100.080.060.040.020.00(0.02)(0.04)(0.06)6.96.9577.057.17.157.27.252025年5月，即期匯率基本圍繞中間價上下波動中間價:美元兌人民幣 即期匯率減中間價，右軸3.503.703.904.104.304.504.704.901.501.601.701.801.902.002.102.202.3024/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/042025年至今美債與中債走勢相關性不強（單位：%）中債國債到期收益率:10年 美國:國債收益率:10年資料來源:

iFind23242.5、短期“搶出口”支撐外需，但中期大概率回落，且債市更多定價內需關稅反復或導致企業繼續“搶出口”，外需短時間內難大幅走弱，但中期大概率回落，且債市主要定價內需而非外需。債券利率與內需正相關、與外需負相關：1、外需是需求敏感性而非利率敏感性領域。2、內需中的地產投資與消費不強。資料來源:

iFind20000220002400026000280003000018000月 月 月 月 月 月資料來源:

iFind月 月 月 月 月 月關稅預期反復，導致“搶出口”延續港口貨物周吞吐量,萬噸2023 20242025.2.002.503.003.504.004.50--1491419對GDP累計同比的拉動:最終消費+資本形成，%10年國債，%，右軸1.502.002.503.003.504.004.50-6-4-202462008年至今，外需與10年國債的相關系數為-0.28對GDP累計同比的拉動:貨物和服務凈出口，% 10年國債，%，右軸資料來源:

iFind2008年至今，內需與10年國債的相關系數為0.51主要內容國內經濟的核心矛盾仍在需求收縮與預期轉弱，經濟內生動能不足252.6

、需求收縮的特征物價低迷：GDP平減指數同比已經連續8個季度為負。消費意愿不強：居民收入預期較弱，可能是導致消費意愿不強的重要原因。1086420-2-4-6-8-10/////////GDP平減指數,同比,%PPI同比,季度均值22.0023.0024.0025.0026.0027.0028.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0010.00/ / / / / / / / / / / /央行:城鎮儲戶問卷調查,%認為收入"減少"的比例,% 傾向"更多消費"的比例,%,右軸資料來源:

iFind資料來源:

iFind262.7、

供給沖擊減緩，更多在于需求約束下的內卷壓力產能利用率不足：居民“收入-消費”和企業“收入-擴產”是一體兩面，休戚與共。需求約束凸顯：近年來，生產端與物價端表現出更強的正相關性。707274767880QQQQ20192021制造業產能利用率，%2022 202320242025-4-202468-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25工業增加值同比,12mma,%0.7*PPI同比+0.3*CPI同比,%,右軸資料來源:

iFind資料來源:

iFind272.8

、預期轉弱：當下與未來?

居民：收入下臺階，約束當前消費能力。資產價值承壓，約束中長期消費意愿。-.0.005.0010.0015.0015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03城鎮居民收入,累計同比,%城鎮居民消費,累計同比,%-1.00-0.500.000.501.501.002.502.003.00-1.50/////////

北京二手房出售掛牌指數,當月環比,%上海 廣州深圳杭州資料來源:

iFind資料來源:

iFind282.8

、預期轉弱：當下與未來?

企業：預期偏弱，有長期化傾向。資料來源:

iFind-40-20-30-1001020504030-50510152007-2011年(剔除2009年)2012-2015年2016-2021年2022-2025年PPI同比,%制造業投資累計同

-10比,%292.9、

經濟雙循環

vs

債市雙循環?

經濟雙循環向內需側重的同時，債市雙循環兼具政策效能和市場邏輯。302.10、

政策“經充分研判后一次性足額落實”?

2024年9月24日，多項重磅政策同時推出，穩增長政策密集出臺，符合政策“經充分研判后一次性足額落實”的基調。政策領域 政策類別 具體措施 政策發布時間貨幣政策降準降息 降準0.5pcts，OMO降息20bps 2024年9月降準降息 降準0.5pcts，OMO降息10bps 2025年5月財政政策化解地方債務風險3年新增6萬億置換隱債、5年每年騰挪8千億新增專項債化債、2萬億棚改隱債延續償還至2029年2024年11月擴容專項債用途國務院印發《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍和比例2024年12月兩重兩新 財政部延長設備更新貸款財政貼息政策實施期限 2025年1月提高赤字率 2025年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點 2025年3月降低購房門檻和成本 存量房貸利率批量下調至LPR-30BP，降低房貸首付比 2024年9月保障房建設 保障房再貸款本金比例由60%上調至100% 2024年9月房地產政策 化解地產領域風險 自然資源部發布通知運用專項債資金收回收購存量閑置土地 2024年11月降低地產成本 財政部減免契稅、增值稅和土地增值稅 2024年11月資料來源：中國政府網，中國人民銀行312.11、

但新舊動能切換仍是基本面主旋律?

國內基本面仍然在反映新舊動能切換，舊動能對經濟影響弱化、新動能對經濟影響加速但占比仍然較低。有效需求不足制約制造業產能擴張。2025年一季度，制造業產能利用率仍然居于季節性低位，并且在美國逆全球化影響下，我國制造業預計仍受到需求端制約，制造業投資擴張積極性不足。例如，高技術投資需求仍無法彌補地產下行帶來的需求缺口。-5資料來源:

iFind051015基建地產固定資產投資累計同比,拉動拆分,%高技術制造業 其他制造業其他投資固定資產投資,累計同比322.11、

但新舊動能切換仍是基本面主旋律100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00居民:貸款/存款,% 全國二手房價指數,右軸0246810121416-2/

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/政府債券企業其他貸款非標企業債券居民中長貸其他企業中長貸居民其他貸款社融存量同比,%?

國內基本面仍然在反映新舊動能切換，舊動能對經濟影響弱化、新動能對經濟影響加速但占比仍然較低。地產仍在下行周期。土地購置費用受制于地產企業預期偏弱，設備購置、建筑工程、安裝工程等投資在房企新拿地收縮的影響下也難言樂觀。地方債務規范下基建投資空間受限，僅水利相關基建投資持續高增，或主要受益于2023年四季度增發的1萬億元特別國債，支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設。“穩內需+大力發展消費“的含義：穩定收入預期與資產價格最重要，核心在于穩房價。社融增速拆分，%資料來源:

iFind資料來源:

iFind33342.11

、但新舊動能切換仍是基本面主旋律?

國內基本面仍然在反映新舊動能切換，舊動能對經濟影響弱化、新動能對經濟影響加速但占比仍然較低。地產仍在下行周期。土地購置費用受制于地產企業預期偏弱，設備購置、建筑工程、安裝工程等投資在房企新拿地收縮的影響下也難言樂觀。地方債務規范下基建投資空間受限，僅水利相關基建投資持續高增，或主要受益于2023年四季度增發的1萬億元特別國債，支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設。“穩內需+大力發展消費“的含義：穩定收入預期與資產價格最重要，核心在于穩房價。資料來源:

iFind指標類別分項指標2021年（兩年復合）2022年2023年2024年2025年1-4月2025年相比2021年的變化幅度投資（同比,%）地產5.69-10.00-9.60-10.60-10.30-15.99基建（老口徑）1.8011.528.249.1910.859.05制造業5.369.106.509.208.803.44高新技術制造業16.7322.209.907.00--指標類別分項指標2021年2022年2023年2024年2025年1-3月2025年相比2021年的變化幅度融資（萬億元）地產貸款3.981.16-0.440.190.53-3.45基建貸款3.823.804.893.391.72-2.10工業貸款2.493.614.822.81.52-0.97小微貸款4.134.575.603.531.88-2.25指標類別分項指標2021年2022年2023年2024年2025年1-5月2025年相比2021年的變化幅度政府債券凈融資（萬億元）地方政府債4.814.585.666.803.67-1.14國債2.332.574.124.492.670.34指標類別分項指標年 年年年年-月2025年相比2021年的變化PSL，萬億元PSL-0.430.350.10-0.89-0.300.132.12、

從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性?

財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。2025年財政政策要更加積極，隨著特別國債和地方債的持續發行，財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段。地方化債政策穩步推進，但仍處于“在化債中等待發展”的階段。財政收入增速偏弱或說明經濟仍有待回暖，財政支出增速不高或說明化債騰挪的財政支出空間仍相對有限。2025年預算草案：2025年財政政策要更加積極，持續用力、更加給力，根據形勢變化及時調整政策措施，打好政策“組合拳”資料來源：地方政府官網要點 具體內容一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。統籌考慮財政收入形勢和支出需要，今年赤字率按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模56600億元、比上年增加16000億元，其中中央財政赤字48600億元、地方財政赤字8000億元。二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。新增地方政府專項債務限額44000億元，比上年增加5000億元，支持地方加大重點領域補短板力度，進一步向實施區域重大戰略、發展新質生產力、推動高質量發展方面傾斜。發行超長期特別國債13000億元，比上年增加3000億元，其中，8000億元用于更大力度支持“兩重”項目，5000億元用于加力擴圍實施“兩新”政策。中央預算內投資安排7350億元，比上年增加350億元，做好投資計劃實施與預算安排的銜接。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。圍繞保障和改善民生，加強對穩就業的支持，促進解決結構性就業矛盾和重點群體就業問題。圍繞擴大國內需求，加強對提振消費的支持，推動增加居民收入、健全社保體系、改善消費條件。圍繞加快發展新質生產力，加強對教育人才、科技攻關、綠色低碳等領域的支持，增強政策協同性。四是持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。按照一攬子化債政策安排，推動地方落實隱性債務置換政策，繼續在新增地方政府專項債券中安排一定規模用于補充政府性基金財力，支持地方化債。允許專項債券支持回收閑置存量土地和收購存量商品房用作保障性住房，合理確定收購價格，防范道德風險，促進房地產市場止跌回穩。新增發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，增強穩健經營能力和服務實體經濟能力。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力、兜牢“三保”底線。考慮地方財政實際情況，今年中央對地方轉移支付安排103415億元，剔除2023年增發國債結轉至2024年資金因素后，同口徑增長8.4%，其中均衡性轉移支付、縣級基本財力保障機制獎補資金分別安排27340億元、4795億元，加強地方財力保障，支持地方做好“三保”工作。352.13

、從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性?

財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。2025年財政政策要更加積極，隨著特別國債和地方債的持續發行，財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段。地方化債政策穩步推進，但仍處于“在化債中等待發展”的階段。財政收入增速偏弱或說明經濟仍有待回暖，財政支出增速不高或說明化債騰挪的財政支出空間仍相對有限。2025年記賬式國債和特別國債發行節奏（次數）資料來源：財政部記賬式國債5Y7Y10Y20Y30Y50Y特別國債5Y7Y10Y20Y30Y50Y合并5Y7Y10Y20Y30Y50Y2025年1月11112025年1月2025年1月11112025年2月111112025年2月2025年2月111112025年3月11112025年3月2025年3月11112025年4月1112025年4月1112025年4月11111+12025年5月22025年5月111212025年5月1121212025年6月122025年6月1122025年6月112122025年7月1112025年7月122025年7月111122025年8月1112025年8月1212025年8月1111212025年9月1112025年9月1212025年9月1111212025年10月1112025年10月12025年10月11112025年11月111112025年11月2025年11月111112025年12月11112025年12月2025年12月11112024年合計12121251712312121271742025年合計101014622261231212146185資料來源：iFinD-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000兩類特別國債開始發行后，國債將保持較大供給力度18,000 12,00022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/05總發行量(億元)凈融資額(億元)，右軸36372.14

、從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性?

財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。2025年財政政策要更加積極，隨著特別國債和地方債的持續發行，財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段。地方化債政策穩步推進，但仍處于“在化債中等待發展”的階段。財政收入增速偏弱或說明經濟仍有待回暖，財政支出增速不高或說明化債騰挪的財政支出空間仍相對有限。2025年1-5月專項債資金用途統計資料來源：Wind，iFinD市政和產業園區基礎設施30.1%土地儲備7.8%棚戶區改造7.1%農林水利

其他交通基礎設施5.7% 6.1%鐵路5.5%醫療衛生5.3%軌道交通4.7%城鎮老舊小區改造3.1%政府收費公路3.5%其他項目類別21.1%資料來源：企業預警通新增地方債發行進度不快，但置換隱債地方債發行進度較快0%50%100%01/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30新增專項債發行進度（累計發行/全年限額，日度）2021年2022年12024年2025年60%40%20%0%100%80%300025002000150010005000江蘇四川山東湖北貴州重慶遼寧湖南河南內蒙古浙江陜西江西廣西天津黑龍江福建甘肅山西安徽云南吉林河北寧波新疆青島寧夏西藏海南大連青海廈門北京2022年2 2023年置換隱債再融資債2025年已發行（億元）2024年全年發行（億元）發行進度，右軸全國發行進度：81.5%382.15

、從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性?

財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。2025年財政政策要更加積極，隨著特別國債和地方債的持續發行，財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段。地方化債政策穩步推進，但仍處于“在化債中等待發展”的階段：財政收入增速偏弱或說明經濟仍有待回暖，財政支出增速不高或說明化債騰挪的財政支出空間仍相對有限，地方政府性基金收入跌幅收窄但土地收入仍然承壓。經濟增速放緩下，2024年以來地方財政收入和支出保持溫和增長（%）地方政府性基金收入跌幅收窄但土地收入仍然承壓（%）資料來源：iFinD-15-10-5051015202520/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04地方本級財政收入:累計同比地方財政支出:累計同比6050403020100-10-20-30-4020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04地方本級政府性基金收入:累計同比地方政府性基金支出:累計同比392.16、

從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性?

穩增長+化債，資產荒壓力有所緩解但并未完全消除。今年以來，信用債供給難言改善，整體延續“城投債進入存量時代、產業債供給繼續放量、二永供給偏弱”的格局。政策推動下，未來科創債發行可能提速，但當前債券市場仍然是需求強、供給弱的資產荒環境。主要信用債品種月度凈融資走勢（12MMA，億元）各類科創債凈供給（億元）資料來源：iFinD-1500-1000-5000500100015002000250020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04銀行二永債城投債產業債-50005001000150020002500300035004000-600-400-200020040060080020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/04產業債：過剩產能產業債：公用事業+交運產業債：地產產業債：非銀金融其他產業債各類產業債月度凈融資走勢（12MMA，億元）資料來源：iFinD產業債 城投債 金融債資料來源：iFinD注：2025年發行5月金融債包括200億的國開債、1780億元的銀行普通債和249億元的證券公司債（含次級）。40總結?

外需預期有反復，但債市主要定價內需而非外需。特里芬難題的核心在于，美元信用全球性和貿易逆差長期并存。關稅只是表象，更為重要的是“特里芬難題”映射的雙赤字壓力（貿易逆差+財政赤字）。美國居民消費轉弱，企業庫存增長，通脹預期仍高。美債需求不強，但到期再融資的供給壓力持續。目前匯率因素已不構成對國內寬松硬性制約。短期“搶出口”支撐外需，但中期大概率回落，且債市更多定價內需。?

國內經濟的核心矛盾仍在需求收縮與預期轉弱，經濟內生動能不足。需求收縮的特征：物價低迷+消費意愿不強。預期轉弱：1）居民收入下臺階，約束當前消費能力，資產價值承壓，約束中長期消費意愿。2）企業預期偏弱，有長期化傾向。2024年9月24日，多項重磅政策同時推出，穩增長政策密集出臺，符合政策“經充分研判后一次性足額落實”的基調。但新舊動能切換仍是基本面主旋律：舊動能對經濟影響弱化、新動能對經濟影響加速但占比仍然較低。從國內政策看經濟反彈動能及后續政策可能性：財政的積極作用在上升，貨幣財政配合進入新階段，但地方層面主要精力仍在化債。穩增長+化債，資產荒壓力有所緩解但并未完全消除。主要內容1月至今債市走勢分析及其宏觀邏輯內外需之變與債市的核心矛盾央行流動性：寬松交易VS

宏觀審慎管理定價錨回歸，及鋒而試的順風期413.1、

2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別2023年：降準降息+降廣譜利率，支持經濟疫后修復。全年2次降息（6月和8月，7天逆回購）、2次降準（3月和9月）。在2022年12月已降準一次的基礎上，3月繼續降準對接Q1開門紅的信貸，為三年落幕后的修復開個好頭；中間段經濟動能轉弱，6月8月連續兩次降息進行托底；9月支持特殊再融資債和萬億增發國債發行再度降準。全年貨幣政策的重點都在于托舉公共衛生事件落幕后的首年經濟修復。促進廣譜利率下行，讓利實體經濟+維護銀行凈息差。全年LPR和存款掛牌利率與7天逆回購利率同步下調2次（6月、8-9月），存款掛牌利率還有單獨下調1次（12月），在支持實體經濟的同時也關注銀行凈息差壓力。54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00制造業PMI顯示2023年Q1基本面顯著反彈，但Q2起后勁不足，%12.0011.8011.6011.4011.2011.0010.8010.6010.4010.2010.001.001.201.401.601.802.002.202023年降準降息節奏（%）逆回購:7日:回購利率存款準備金率:大型金融機構（右）資料來源：iFind資料來源：iFind423.1、

2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業品:當月同比2.302.202.102.001.901.801.701.601.501.401.302017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032024年：推動貨幣政策調控框架轉型+疏通利率下行堵點。潘行長在6月19日陸家嘴論壇發言確認“貨幣信貸從供給約束轉向需求約束”，同年啟動一系列貨幣政策調控框架轉型舉措，如明示政策利率、淡化中期政策利率、淡化對數量目標關注、創設臨時隔夜正逆回購、啟動國債買賣、創設買斷式逆回購等。在實體需求疲弱的背景下，初顯以財政貨幣協同配合撬動實體融資需求的重要思路。凈息差仍是央行關注的重要課題，但手段重點轉向于疏通銀行下不動的負債成本，手工補息整改+同業存款定價自律，不是降息，勝似降息。CPI低位徘徊，PPI連續31個月為負（%） 2020-2021年左右銀行凈息差開始掉頭向下（%）商業銀行:凈息差凈息差:股份制商業銀行凈息差:大型商業銀行凈息差:城市商業銀行資料來源：iFind資料來源：iFind433.1、

2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別2025年：注重擇機，內外兼顧，穩住資產價格落到實處，Q2以來適度寬松的貨幣政策比預想中更加友好。2024年12月債市搶跑“適度寬松”，10年國債收益率一度下破1.6%，Q1資金面有所收緊，收益率全面倒掛，央行注重緩釋債市風險，與“適度寬松”

形成鮮明的預期差，更重要的是，這也為市場轉為重點關注價格信號而非數量投放規模奠定重要基調。Q2對等關稅沖擊+特國發行啟動，適度寬松的貨幣政策終落地，流動性量增價減、結構改善，央行的態度比想象中更加友好。對中央匯金提供再貸款用于穩股市（4月末央行對其他金融性公司債權增長3700億元左右），5月降息組合拳兼顧穩樓市（公積金貸款利率降息25bps，5Y

LPR跟降10bps）。1.601.701.801.902.002.102.202025-05-012025年1月-5月上中旬利率比價關系倒掛（%）1.502024-12-01 2025-01-01 2025-02-01 2025-03-01 2025-04-01中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):年 中債國債到期收益率:年

R（D

MA）1.971.861.711.542.182.081.981.881.781.681.581.481.38-10000-5000050001000015000200002025年1月2025年2月2025年3月2025Q1中長期流動性保持凈投放，但資金利率仍維持高位（億元，%）2.08MLF買斷國庫定存降準2025年4月 2025年5月R月均值（%）資料來源：iFind資料來源：iFind443.1

、2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別2025年：注重擇機，內外兼顧，穩住資產價格落到實處，Q2以來適度寬松的貨幣政策比預想中更加友好。2024年12月債市搶跑“適度寬松”，10年國債收益率一度下破1.6%，Q1資金面有所收緊，收益率全面倒掛，央行注重緩釋債市風險，與“適度寬松”

形成鮮明的預期差，更重要的是，這也為市場轉為重點關注價格信號而非數量投放規模奠定重要基調。Q2對等關稅沖擊+特國發行啟動，適度寬松的貨幣政策終落地，流動性量增價減、結構改善，央行的態度比想象中更加友好。對中央匯金提供再貸款用于穩股市（4月末央行對其他金融性公司債權增長3700億元左右），5月降息組合拳兼顧穩樓市（公積金貸款利率降息25bps，5Y

LPR跟降10bps）。150001000050000-5000-10000-15000-200001日2日3日4日5日6日7日8日9日10日11日12日13日14日15日16日17日18日19日20日21日22日23日24日25日26日27日28日29日30日31日月度全口徑納入買斷+降準央行凈投放情況：5月>4月>3月>2月（億元）2025年2月 2025年3月 2025年4月 2025年5月資料來源：iFind。備注：-日數據僅包含逆回購+MLF+國庫定存，7269070780748907739080890869409094092570 9257094320400020000-2000-4000100008000600040000200000-20000-4000010000080000600003月起：3M買斷式逆回購余額縮量，6M買斷和1Y

MLF余額擴張（億元）3M買斷式逆回購 6M買斷式逆回購資料來源：iFind1Y

MLF凈買入國債凈投放（右軸）月度全口徑進一步納入買斷式逆回購和降準釋放資金規模。453.1、

2025年與2023-2024年貨幣政策側重點存在本質區別2025年：注重擇機，內外兼顧，穩住資產價格落到實處，Q2以來適度寬松的貨幣政策比預想中更加友好。2024年12月債市搶跑“適度寬松”，10年國債收益率一度下破1.6%，Q1資金面有所收緊，收益率全面倒掛，央行注重緩釋債市風險，與“適度寬松”

形成鮮明的預期差，更重要的是，這也為市場轉為重點關注價格信號而非數量投放規模奠定重要基調。Q2對等關稅沖擊+特國發行啟動，適度寬松的貨幣政策終落地，流動性量增價減、結構改善，央行的態度比想象中更加友好。對中央匯金提供再貸款用于穩股市（4月末央行對其他金融性公司債權增長3700億元左右），5月降息組合拳兼顧穩樓市（公積金貸款利率降息25bps，5Y

LPR跟降10bps）。2,000.000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04貨幣當局:資產:對其他金融性公司債權（億元）1010102525515250510152025302025年5月各類降息幅度（bps）資料來源：iFind注：存款利率降息幅度以工行存款掛牌利率為例。資料來源：iFind463.2.1、

下半年流動性還有哪些關注點：降低負債成本的進一步演繹降低負債成本的進一步演繹之一：存款搬家的擾動。5月存款降息幅度超預期，市場關注點開始向存款搬家遷移，但此次擾動已然衰減。存款搬家更像是一個摩擦的過程，壓力最大的時點是存款搬家初期。2024年手工補息整改的影響屬于快變量，存款脫媒的節奏“一蹴而就”，而一輪存款降息對應的脫媒節奏可能循序漸進，對銀行負債端的影響相對緩慢。5月利率比價關系已重新理順，同業存款市場流動性有所恢復，央行呵護如期而至（6月5日提前公告買斷式逆回購操作1萬億元，既配合發債，也呵護銀行負債端），存單收益率見頂回落，銀行負債端擾動影響衰減。400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年2025年1.601.701.801.902.002.102.202025-05-012024年4月手工補息整改時期的一般性存款脫媒在整改當月一 5月中旬起利率比價關系重新理順（%）次性完成絕大部分（億元）1.502024-12-01 2025-01-01 2025-02-01中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年2025-03-01 2025-04-01中債國債到期收益率:10年R001（20D

MA）資料來源：iFind，數據為中資大型銀行個人存款+單位存款月度環比變動（億元）資料來源：iFind473.2.1

、下半年流動性還有哪些關注點：降低負債成本的進一步演繹降低負債成本的進一步演繹之二：定期存款的重置。2022年4月建立存款利率市場化調整機制后，自2022年9月存款掛牌利率經歷7輪下調，存量價格較高的3年定期存款將于2025年9月起逐步重置，關注對銀行負債成本的緩解作用及存款搬家的慢變量是否逐步顯性化。資料來源：iFind工商銀行存款掛牌利率（%）活期3M6M1Y2Y3Y5Y2022年9月0.251.251.451.652.152.62.652023年6月0.21.251.451.652.052.452.52023年9月0.21.251.451.551.852.22.252023年12月0.21.151.351.451.651.9522024年7月0.151.051.251.351.451.751.82024年10月0.10.811.11.21.51.552025年5月0.050.650.850.951.051.251.376%74%72%70%68%66%64%62%60%58%0500000100000015000002000000250000030000002015-012015-062015-112016-042016-092017-02201