證券研究報告

跨越供需拐點——航空運輸行業(yè)25下半年投資策略行業(yè)評級：看好2025年6月21日分析師李丹分析師李逸郵箱lidan02@郵箱liyi01@證書編號S1230520040003證書編號S1230523070008摘要摘要PAGEPAGE21、航司盈利與航空股行情關鍵驅動因素：供需錯配、油價上漲、人民幣升值航空股為典型牛市品種，超額收益主要來自利潤增長，A民幣升值，其中供需關系是核心驅動。當三個核心驅動因素中有兩個向好時，航空股有望迎來較大級別的上漲行情。2、供給側受限或將至少持續(xù)至2027年：上游交付能力受限，2025年行業(yè)有望迎供需反轉我國民航業(yè)25-26年飛機表觀復合平均增速已降至4.7%，增速較19年以前的雙位數(shù)顯著下降。但由于上游發(fā)動機制造商、飛機制造商的產(chǎn)能瓶頸，以及國產(chǎn)飛機引進速度快，實際供給25-26年平均增速或將降至3.7%。發(fā)動機：LEAP產(chǎn)能未能恢復至19年，PW存質量問題返廠檢修。GE集團（含CFM，市占率約59%）24年發(fā)動機產(chǎn)量僅恢復至19年的63%。PW發(fā)動機（市占率約15%）受質量問題擾動，25年第24周（6.9-6.15）我國搭載PW1100發(fā)動機機隊停場率50%。波音空客：產(chǎn)能僅恢復至6成，空客最早27年恢復產(chǎn)能。波音受安全事故、罷工等影響，美國限制B737max產(chǎn)能為38架/月，25年前五月交付量僅恢復至18年的66%。空客受發(fā)動機交付不及時等影響，25年前五月交付量恢復至19年的68%。國產(chǎn)大飛機產(chǎn)能釋放中，但由于飛機利用率不足，對實際供給拉動有限。5月美國暫停出口LEAP發(fā)動機，國產(chǎn)發(fā)動機亟待突破。3、需求側：消費屬性增強，中長期有望保持穩(wěn)健增長因私出行旅客占比提升至6成，航空需求消費屬性增強，需求端有望保持穩(wěn)健增長。航空需求中長期增長與經(jīng)濟增長掛鉤且一般領先于經(jīng)濟增長，2009-2019年我國RPK增速一般是GDP增速的1.5-2倍。2019年我國人均乘機次數(shù)僅0.47次，低于世界平均水平0.87次，滲透率仍有較大提升潛力。他山之石：美國、日本經(jīng)濟增速換擋后，社會從生產(chǎn)型轉型為消費型，服務業(yè)占比提升，人均乘機次數(shù)增長拉動滲透率提升，航空需求與GDP增速出現(xiàn)背離。4、提價：2017年底推動國內(nèi)運價市場化改革，近年來提價充分，為強周期蓄能2017年底航空運價市場化改革邁出重要突破，航司每個航季可選擇15%的航線上調(diào)全價10%。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，25年夏秋航季相比2017年底票價而言，一線互飛航線平均漲幅超過70%，一二線互飛航線漲幅約30%-130%。5、高頻數(shù)據(jù)拐點已現(xiàn)：客座率維持高位，票價同比轉正月度供需關系已接近拐點：24H2起民航總體供需基本達到弱平衡，25年4月客流、機隊分別為19年同期的、。客座率高企，創(chuàng)歷史新高。自2024年7月起，我國民航正班客座率超過2019年同期，達到歷史高位。2025年4月行業(yè)客座率84.5%，同比19年增長1.3pct。在客座率創(chuàng)新高基礎上，“以價換量“邊際效用大幅遞減，我們認為行業(yè)票價底部堅實。5月票價同比轉正，暑運旺季可期。據(jù)中國航協(xié)，25年5月機票均價788元，同比+2%。6、投資建議：航空供需反轉在即，暑運旺季來臨，看多板塊中長期來看，上游飛機制造商、發(fā)動機制造商交付能力恢復周期長且交付質量變差，波音\空客訂單積壓排期或達10年，同時考們測算得25/26年供需差分別為+4.1%、+4.2%2025年行業(yè)供需關系迎來逆轉，行業(yè)利潤釋放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望進一步擴大，預計將逐步兌現(xiàn)票價彈性。短期高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點，5沖高帶來一定壓力，建議逢低布局。持續(xù)推薦三大航H/華夏/春秋/吉祥/三大航。風險提示風險提示PAGEPAGE41、宏觀經(jīng)濟波動風險2、油價、匯率大幅波動風險3、需求不及預期風險CONTENTS

航空行業(yè)屬性01盈利關鍵影響因素：供給、需求、油價、匯率01航空大周期核心為供需周期02航空供給02上游飛機廠商、發(fā)動機廠商產(chǎn)能困局難解，行業(yè)將面臨長周期供給趨緊03航空需求03消費屬性增強，需求有望保持穩(wěn)健增長他山之石：美、日經(jīng)濟換擋后人均乘機次數(shù)快速提升04航空定價政策04定價趨于市場化，2017年底以來全價提價充分05航空投資邏輯05高頻數(shù)據(jù)已現(xiàn)拐點，供即將轉，好利彈性現(xiàn) 566航空行業(yè)屬性1需求、油價、匯率航空行業(yè)屬性1航空大周期核心為供需周期7資料來源：7資料來源：Wind，浙商證券研究所。注：三大航2019年采用新租賃準則，吉祥航空、春秋航空于2021年起調(diào)整適用。航司盈利關鍵影響因素：供需關系、油價、匯率 航空公司盈利主要受供需關系、油價、匯率三大周期性因素影響。 表：航空公司盈利拆分（以2019年數(shù)據(jù)為例，單位：億元）復盤：歷史強周期主要由供需驅動，航空大周期為供需周期復盤：歷史強周期主要由供需驅動，航空大周期為供需周期圖：2006-2025年航空運輸指數(shù)（SW）、滬深300指數(shù)累計漲幅走勢復盤800%700%600%500%400%

2007年牛市-3%3.2%4.8%5.8%-3%3.2%4.8%5.8%人民幣升值

2009-2010年供需順差分別為2.8%、2009年油價下降45.1%2010年人民幣升值3.0%

2015年油價暴跌41%2017年人民幣升值5.8%2017年票價改革

航空指數(shù)累計漲跌幅累計漲跌幅300%200%100%0%

2.8%

2.2%

2.1% 0.4%

1.0%

0.7% 0.8% 0.0% 0.0%06/1 07/1 08/1-2.9%09/1-100%

10/1 11/1

12/1-3.1%13/1 14/1

15/1 16/1 17/1

18/1

19/1 20/1

21/1

22/1

23/1

24/1

25/1航空股為典型牛市品種，A航空股為典型牛市品種，A股市場歷次航空股行情主要驅動因素可歸納為供需錯配、油價暴跌、人民幣升值，其中供需關系是核心驅動。當三個核心驅動因素中有兩個向好時，航空股有望迎來較大級別的上漲行情。2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024航空指數(shù)當年漲幅55%401%-81%103%39%-49%-10%-25%81%45%-19%24%-39%15%-10%20%-7%-27%+13%油價漲幅+20%+4%+47%-45%+29%+39%+2%-5%-6%-41%-17%+25%+28%-8%-37%+39%+40%-17%-7%CNY升值3.2%6.5%6.4%0.1%3.0%4.9%0.2%3.0%-0.4%-6.1%-6.8%5.8%-5.0%-1.6%6.5%2.3%-9.2%-1.7%-1.5%驅動因素-供需、匯率油價、供需供需、油價供需、匯率油價供需高鐵四橫四縱油價油價暴跌匯率票價改革油價、匯率停飛B737MAX需求受不可抗力因素影響，供需大周期預期強化8資料來源：Wind，浙商證券研究所行業(yè)特征：高杠桿、高投入、低回報，追逐高產(chǎn)能利用率行業(yè)特征：高杠桿、高投入、低回報，追逐高產(chǎn)能利用率中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空9資料來源：中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空9資料來源：Wind，空客官網(wǎng)，浙商證券研究所航空運輸業(yè)高杠桿經(jīng)營，高投入、低回報，資本開支壓力較大。航空運輸業(yè)高杠桿經(jīng)營，高投入、低回報，資本開支壓力較大。航空運輸業(yè)是典型重資產(chǎn)行業(yè)，核心固定資產(chǎn)是飛機。以空客為例，窄體機目錄價格約1.0-1.3億美元/架，寬體機約2.4-3.2億美元/架（實際成交價格在目錄價基礎上由雙方協(xié)商決定）。為了爭奪時刻資源與份額，航司需持續(xù)進行高額資本開支以支撐業(yè)務擴張。年，五家上市航司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計值約6121億元，同期構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計值為5400億元。因固定成本占比高、利潤率薄，航司天然追逐高產(chǎn)能利用率，但天花板受安全生產(chǎn)原則、航網(wǎng)結構等因素所限制維修成本占營業(yè)成本的25%左右，航司依賴高產(chǎn)能利用率去攤薄固定成本，從而獲得薄利。因此，高飛機利用率為低成本航空公司降低運營成本的重要手段。2011-2019年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計值2011-2019年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計值

圖：航司通過提高飛機利用率攤薄非油成本單位ASK非油成本（元，左軸） 飛機利用率（小時/日0.30

11.525002000150010005000

0.25227620282276202818431692145414041452601652550.00

11.010.510.09.59.08.5行業(yè)特征：競爭高度同質化，價格是核心競爭力行業(yè)特征：競爭高度同質化，價格是核心競爭力10資料來源：10資料來源：Wind，航班管家，春秋航空年報，浙商證券研究所航空公司主要提供位移服務，除了航線、時刻等資源稟賦外，產(chǎn)品本身很難做出差異化，消費者價格敏感度高于品牌忠誠度。根據(jù)航班管家，2019年夏秋航季國內(nèi)干線航線平均承運人為4.6家，在競爭激烈且產(chǎn)品高度同質化環(huán)境下，價格成為核心競爭力。低成本航空以低廉價格吸引消費者，2008-2024年全球低成本航空國內(nèi)航線市場份額從24%提升至34%。三大航凈利率波動較大，但大部分年份凈利率較低，且歷年盈利能力變動趨勢較為同步。圖：干線航線競爭激烈（2019年夏秋航季）

圖：三大航凈利率大部分年份較低、變動趨勢同步

圖：廉航市場份額持續(xù)提升航線數(shù)（條，左軸） 平均承運人數(shù) 中國國航 中國東航 南方航空

全球：低成本航空國內(nèi)航線市場份額5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

5.047204.647204.612141043.53.02.52.01.51.00.50.0

30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

40%35%30%25%20%15%10%

亞太地區(qū)：低成本航空國內(nèi)航線市場份額31%31%33%33% 34%30%26%24% 25%2008 2009 2010 2015 2017 2018 2019 2024競爭格局：三大航主導市場，進入退出壁壘較高，格局穩(wěn)定競爭格局：三大航主導市場，進入退出壁壘較高，格局穩(wěn)定我國民航飛機引進采用配額制、時刻資源適用“祖父原則”，先發(fā)優(yōu)勢極為突出。央企三大航主導市場，份額合計占我國民航飛機引進采用配額制、時刻資源適用“祖父原則”，先發(fā)優(yōu)勢極為突出。央企三大航主導市場，份額合計占6成，其中國際市場份額合計約8成。截至2023年末，三大航機隊數(shù)量合計占全民航機隊規(guī)模的66%，主導地位穩(wěn)固。按照2019年RPK口徑，三大航份額合計為63%，其中，國內(nèi)航線份額合計為57%，國際及地區(qū)航線份額合計為79%。我國民航業(yè)中期難以有新進入者，亦難以有玩家退出。2016年民航局出臺《關于加強新設航空公司市場準入管理的通知》，出于安全管理與生產(chǎn)效率考慮，將嚴格控制新設航空公司。圖：我國民航客機數(shù)量結構（2023年末） 圖：我國民航業(yè)市場份額（2019年RPK口徑）吉祥航華夏航1%吉祥航華夏航1%華夏航0%2%吉祥航3%其他17%20%1%其他22%17%春秋航4%其他5%10%28%3%13%24%吉祥航4%3%23%24%19%13%17%27%2019年全航線2019年國內(nèi)航線2019年國際及地區(qū)航線其他20%國航23%海航8%祥春秋3%南航23%東航20%11資料來源：航司公告、民航局、Wind，浙商證券研究所1212航空供給2飛機數(shù)量是供給硬約束航空供給2市場租金高位供給保持低增速趨勢確定供給拆解：飛機數(shù)量是運力核心約束，受座位布局、利用率影響供給拆解：飛機數(shù)量是運力核心約束，受座位布局、利用率影響13資料來源：民航局、航旅縱橫，浙商證券研究所13資料來源：民航局、航旅縱橫，浙商證券研究所民航供給即運力，核心看機隊規(guī)模。供給可由指標ASK（可用座位公里）表示，即每一航段可提供的最大座位數(shù)與該航段距離的乘積之和，影響因素具體可分拆為飛機數(shù)量、單機可售座位數(shù)、飛行小時數(shù)、飛行時速。圖：航司運力供給拆分與主要驅動因素分析ASK（可用座公里） 可出售座位數(shù) 航距（公里數(shù)）·飛機數(shù)量·單機座位數(shù)：200-400②窄體機150-200

·飛行小時數(shù)（飛機利用率）·每小時平均公里數(shù)：即單位飛行時速單機座位數(shù)變化單機座位數(shù)變化飛機時速變化飛機數(shù)量變化最核心因素民航運力供給變化民航運力供給變化天花板受飛行安全管理、夜航政策、起降頻次、飛行員工作時長等限制，同時受航司航網(wǎng)構成所制約較固定，巡航速度900km/h左右供給拆解：過往供給保持雙位數(shù)增長，飛機是供給核心硬約束供給拆解：過往供給保持雙位數(shù)增長，飛機是供給核心硬約束2006-20192006-2019年我國航空供給一般保持雙位數(shù)正增長。2006-2019年我國民航業(yè)處于高速擴張階段，航司通過引進飛機卡位樞紐機場、時刻、航線補貼等航空資源的動力十分充足。2005-2019年，我國民航運力ASK、機隊規(guī)模、飛機日利用率CAGR分別為12.1%、、-0.04%。圖：我國民航業(yè)運力、機隊規(guī)模、飛機日利用率同比情況 表：我國民航業(yè)2006-2024年供給增速情況總結十一五（2006-10）十二五（2011-15）十三五（2016-19）十一五（2006-10）十二五（2011-15）十三五（2016-19）十四五（2020-25）運力CAGR12.0%12.0%12.2%2.0%機隊規(guī)模CAGR14.3%10.7%9.6%2.9%日利用率CAGR0.04%0.2%-0.4%-1.0%非正常影響因素金融危機-因質量問題，2019年暫停引進波音737MAX公共衛(wèi)生事件2006200720082009201020112012201320142015201620172018201925.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%14資料來源：民航局、Wind，浙商證券研究所供給拆解：受安全原則、航網(wǎng)結構等約束，日利用率天花板較低供給拆解：受安全原則、航網(wǎng)結構等約束，日利用率天花板較低航空運輸業(yè)是追求高利用率的生意，但天花板較難打開。航空運輸業(yè)是追求高利用率的生意，但天花板較難打開。飛機日利用率即每個營運日每架飛機的實際飛行小時，更高的利用率能更大程度攤薄固定成本、提高毛利率，但利用率天花板受到安全生產(chǎn)要求、航網(wǎng)結構等主客觀因素約束，05-19年我國民航飛機日利用率在9-9.6小時間波動，提升空間有限。相比傳統(tǒng)航空而言，廉航一般通過調(diào)整航網(wǎng)結構、利用延長時段（8點前或21點后起飛）飛行等方式提高利用率。飛機利用率制約因素主要包括：1）民航局對機組人員飛行時間、休息時間的規(guī)范趨嚴；2）夜航限制政策下國內(nèi)航班波聚集在8點至21點（該時段起飛航班占比近8成）；3）2024年國內(nèi)航班平均航程約2小時，時刻主協(xié)調(diào)機場客運航班平均過站時間為71-99分鐘。因此，主飛遠途、起降次數(shù)少的寬體機日利用率高于主飛短途的窄體機。圖：民航飛機日利用率常年穩(wěn)定8.9109876543212005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

2019年 2019年 2024年11.510.711.29.710.09.29.3 12.010.08.06.04.02.00.0

表：R5版CCAR-121規(guī)定對飛行時長限制更加嚴格資料來源：民航局、公司公告、Wind，浙商證券研究所

國航 南航 東航 吉祥 春秋主要修訂內(nèi)容R4主要修訂內(nèi)容R4（2010年）R5（2017年）飛行機組年飛行時間上限1000小時900小時乘務員年飛行時間上限1200小時1100小時飛行疲勞與報道時間和值勤時間直接相關否是有效供給測算：25有效供給測算：25年迎來供需拐點國產(chǎn)飛機：未來3年國產(chǎn)飛機引進占比高，但由于國產(chǎn)飛機座位數(shù)量少、利用率低，所以對有效供給的貢獻，小于波音、空客。國產(chǎn)飛機：未來3年國產(chǎn)飛機引進占比高，但由于國產(chǎn)飛機座位數(shù)量少、利用率低，所以對有效供給的貢獻，小于波音、空客。假設24-27年C919有效運力相當于波音、空客窄體機的60%，C909有效運力相當于窄體機的30%。發(fā)動機：PW25-26年每年有30%搭載PW發(fā)動機的A320停場檢修。表：航空供需平衡表25-27年測算（架，僅含客機，不含貨機、公務機；國航機隊數(shù)據(jù)均考慮山航）20182019202320242025E2026E2027E24vs1925Evs1920182019202320242025E2026E2027E24vs1925Evs1926Evs1927Evs19三大航波音+空客機隊2266236924942517258626942806YOY14.7%4.5%5.3%0.9%2.7%4.2%4.2%春秋航空8193121129134146160YOY6.6%14.8%30.1%6.6%3.9%9.0%9.6%吉祥航空9096117127130138144YOY11.1%6.7%21.9%8.5%2.4%6.2%4.3%5大航波音+空客機隊合計2437255827322773285029783110YOY14.3%5.0%6.8%1.5%2.8%4.5%4.4%國產(chǎn)C9194164876106國產(chǎn)C9097696110110110國產(chǎn)合計（C919*60%+C909*30%）002538627997每年減少搭載PW發(fā)動機A320約30%供給-20-55-55上市航司有效供給飛機總數(shù)（架）24452564275727912857300232078.9%11.4%17.1%25.1%YOY14.3%5.0%1.1%1.2%2.3%5.1%6.8%旅客量（億人次）8.410.0%15.5%21.3%27.3%YOY11%8%146%18%5%5%5%需求增速-供給增速1.1%4.1%4.2%2.3%存量飛機：“十五五”行業(yè)面臨飛機退役潮存量飛機：“十五五”行業(yè)面臨飛機退役潮2007-20122007-2012年我國凈增984架大中型飛機（100座以上），“十五五”將面臨飛機退役潮。根據(jù)Cirium統(tǒng)計，我國民航客機退役年限一般在15-20年。考慮到飛行安全、耗油&維修經(jīng)濟性等因素，飛機租賃合約期限、退役年限一般與飛機大修節(jié)點（飛機D檢間隔6-10年）重疊。圖：中國民航業(yè)大中型運輸飛機規(guī)模及同比 圖：航司機隊機齡分布（截至2025年6月）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

中國民用飛機:100座以上大中型飛機（架） 同比（右軸）

機齡18-24機齡18-24年凈增323架機齡12-18年凈增984架年架0-6年架20%15%10%5%20012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0-6年 6-12年 12-18年 18年以上3%3%3%2%3%12%21%17%28%26%52%40%47%50%44%41%43%41%45%25%30%27%國航 南航 東航 春秋 吉祥 華夏資料來源：Wind，《從統(tǒng)計看民航》，公司公告，Planespotters，Cirium，浙商證券研究所 17發(fā)動機需下發(fā)維修，飛機停場數(shù)創(chuàng)新高發(fā)動機需下發(fā)維修，飛機停場數(shù)創(chuàng)新高存量發(fā)動機面臨返廠檢修問題存量發(fā)動機面臨返廠檢修問題。受2023年9月飛機發(fā)動機起火事件催化，普惠公司開始召回用于A320neo系列客機的GTF發(fā)動機(型號進行檢查維修，原因是制造部分發(fā)動機的粉末金屬存在缺陷。RTX表示，受影響的PW1000發(fā)動機需要提前檢查和更換零件，每臺發(fā)動機需要250至300天的時間，從24年到26年底，將導致日均有350架飛機停飛。搭載發(fā)動機客機5月停場架數(shù)創(chuàng)歷史新高，停場率約50%。根據(jù)航班管家，中國有277架飛機搭載發(fā)動機（約占行業(yè)客機的7%），25年5月停場16.2天，創(chuàng)月度新高；25年第24周（6.9-6.15）搭載發(fā)動機機隊停飛7日數(shù)量138架，停場率約50%。圖：25年5月搭載PW1100發(fā)動機飛機停場創(chuàng)月度新高

圖：25年6月9-15日我國搭載PW1100發(fā)動機飛機停場率

圖：23年底我國航空公司在用發(fā)動機（運行+備用）型號分布2025年5月搭載該發(fā)動機的飛機整體停場天數(shù)18 16.216141210

搭載PW1100：停場飛機（架） 停場率（右軸605040

70%60%50%40%

CF34,507,6%LEAP-1C,8,0%LEAP-1B,144,2%LEAP-1A,776,8%

GE4675% 其他375,4%CFM56,4496,86 4.4420

3.2 3.91

304 4.9 2010

30%20%10%

TRENT,617,7%V2500,1193,13%

49%整體 PW1100LEAP系列LEAP-1ALEAP-1BLEAP-1C 1000

0 0%國航系南航 吉祥 華夏 川航 青島 天津 西部

PW1100G,512,6%18資料來源：Wind，航班管家，中國民航科學技術研究院，浙商證券研究所18增量供給：飛機引進配額制+交付周期長，供給為滯后性變量增量供給：飛機引進配額制+交付周期長，供給為滯后性變量民航飛機引進受到民航局強監(jiān)管，且訂單交付周期較長，因此，供給為滯后性變量，難以快速調(diào)整。1）飛機引進“配額制”：我國民航業(yè)執(zhí)行“基礎指標+獎勵指標”的年度飛機引進指標計劃，單個航司年凈增速度受限。2）單年飛機引進計劃受批文指標限制：航司提前一年申請次年批文，獲得批文后才可以引進飛機。航司供給擴張需前瞻規(guī)劃，資本開支具有“訂單周期“：我國航司飛機引進時間與數(shù)量（包含自購、租賃等所有引進方式）需提前報民航局申請，引進計劃經(jīng)核準后，將委辦中國航材統(tǒng)一與飛機制造商談判下單。飛機交付周期長：2019年以前，自購飛機交付周期約2-3年。2020年后上游產(chǎn)能未恢復，交付周期大幅延長。表：我國民航飛機引進配額制機隊規(guī)模指標配額>100年凈增速不得超10%50~100“7+X“配額，X取0~430~50“5+X”配額<303架配額資料來源：民航局、環(huán)球時報，浙商證券研究所

圖：我國民航境外飛機引進流程中航材統(tǒng)一與飛機制造商談判簽訂框架協(xié)議航司依據(jù)框架協(xié)議與飛機制造商簽訂具體采購協(xié)議中航材統(tǒng)一與飛機制造商談判簽訂框架協(xié)議航司依據(jù)框架協(xié)議與飛機制造商簽訂具體采購協(xié)議國家發(fā)改委下達飛機引進方案民航局出具審核方案管理局出具評估意見向局方提出申請航司制定飛機引進計劃增量供給：上游產(chǎn)能困局難解，25-27年引進有低于預期的可能性增量供給：上游產(chǎn)能困局難解，25-27年引進有低于預期的可能性20資料來源：20資料來源：wind，波音官網(wǎng)，空客官網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所20242024年國內(nèi)航司增量飛機計劃交付僅完成56%。2024年五大上市航司計劃凈增131架飛機，實際凈增74架飛機，完成率僅56%，主要因為供應鏈瓶頸/制造缺陷/罷工等因素制約波音、空客產(chǎn)能恢復。上游交付或推遲，2025-2027年航司飛機引進亦有低于引進計劃的可能性。根據(jù)5家上市航司披露的引進計劃，2025年計劃凈增123架飛機，1-5月凈增44架飛機，完成進度約36%。表：2024年五大上市航司機隊引進計劃完成率56%（單位：架） 圖：2025-2027年5家上市航司機隊引進計劃（架）14012010080604020

空客：引進

空客：退出 波音：引進 波音：退出 商飛：引進125101125101856957474647393135282430182025

2026

2027增量供給：發(fā)動機是未來兩年是核心供給制約因素增量供給：發(fā)動機是未來兩年是核心供給制約因素整體波音機隊空客機隊21資料來源：整體波音機隊空客機隊21資料來源：Wind、公司公告、各公司官網(wǎng)、《CommercialEngines2023》，Cirium，浙商證券研究所圖：2024年飛機發(fā)動機產(chǎn)量尚未恢復至2019年全球民用商業(yè)航空發(fā)動機龍頭GE集團產(chǎn)能尚未恢復至2019年，預計2025年交付量同比提升15%-20%全球民用商業(yè)航空發(fā)動機龍頭GE集團產(chǎn)能尚未恢復至2019年，預計2025年交付量同比提升15%-20%。截至23H1末，GE集團（含合資公司CFM）份額約59%，在空客機隊中份額為48%，在波音機隊中份額為85%。GE集團商用發(fā)動機2024年產(chǎn)量僅恢復至2019年的63%，合資公司CFMLeap發(fā)動機產(chǎn)量恢復至2019年的81%。發(fā)動機產(chǎn)能供應鏈瓶頸問題或將持續(xù)至2026-2027年。2025年初展望，2025年仍面臨零部件供應受限問題，預計發(fā)動機供應鏈問題還將持續(xù)12-18個月。3500300025002000150010005000

304830482075172019111487166317361570113614078158452019 2020 2021 2022 2023 2024其它21%GE6%CFM53%普惠15%EA1%IAE23%CFM45%羅羅13%GE3%普惠15%其它21%GE6%CFM53%普惠15%EA1%IAE23%CFM45%羅羅13%GE3%普惠15%羅羅9%GE22%CFM63%普惠6%窄體機型發(fā)動機選項1發(fā)動機選項2空客A320系列CFM56-5BV2500空客A320neo系列CFMLeapPW1100G波音737max系列CFMLeap/C919CFMLeapCJ1000A羅羅5%增量供給——波音：產(chǎn)能修復慢、訂單積壓嚴重、中國訂單不足增量供給——波音：產(chǎn)能修復慢、訂單積壓嚴重、中國訂單不足質量問題壓制交付與產(chǎn)能恢復。質量問題壓制交付與產(chǎn)能恢復。2024年波音飛機安全事故頻發(fā)，包括艙門脫落、滑輪脫落、機翼受損、發(fā)動機起火等，美國聯(lián)邦航空管理局將其月產(chǎn)能限制在38架。交付：2025年1-5月波音月均交付44架飛機，與18年相比，恢復率為66%。訂單嚴重積壓。受安全檢查、工人罷工等問題影響，波音2025年1-5月收獲訂單（凈增）512架。截至2025年5月，未交付訂單總量達5943架（按交付峰值2018年的863架計算，對應靜態(tài)交付周期為7.4年）。中國區(qū)：截止25年5月，中國區(qū)波音未交付訂單為128架，而中國現(xiàn)役波音機隊規(guī)模約1800架。圖：波音每年交付、新單情況 表：波音737產(chǎn)能恢復目推遲 圖：25年5月全球區(qū)域音未付訂情況2000150010005000-500

交付量（架） 訂單凈增量（架）

24781660114024781660114053712825002000150010005000

25年5月尚未交付訂單（架）架/月架/月22年目標23年目標24年目標23H13831-23年底4738-24年1月-4238架以下24年6月-4725年50-38資料來源：波音官網(wǎng)，波音中國公眾號，環(huán)球網(wǎng)，澎湃新聞，新華社，浙商證券研究所 22增量供給——空客：交付推遲、訂單嚴重積壓、中國訂單不足增量供給——空客：交付推遲、訂單嚴重積壓、中國訂單不足空客窄體機主力機型空客窄體機主力機型A320neo系列面臨型號發(fā)動機質量問題，增量交付速度或低于預期。交付：2025年1-5月空客月均交付49架飛機，共交付243架，與19年相比，恢復率為68%。2025年空客交付目標為820架飛機，為2019年交付量的95%。根據(jù)路透社25年5月報道，空客推遲原定于2027/2028年交付的飛機。訂單嚴重積壓。截至25年5月末，空客有8630架飛機訂單未交付（按交付峰值2019年的863架計算，靜態(tài)交付周期為10年）。中國區(qū)訂單不足。截至25年5月末，中國內(nèi)地現(xiàn)役空客機隊2282架，但中國區(qū)訂單存量比約13%，全球墊底。圖：空客每年交付、訂單情況交付量（架） 訂單凈增量（架8638208638202000150010005002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E

表：空客A320產(chǎn)能恢目標遲 圖：截至25年5月各區(qū)域客運機隊訂單況架/月22架/月22年目標23年目標24年H1目標25年目標23Q26424年初7024年底-65--25年7526年-7575-27年7515482609154826092879743807228224832276739761408836500040003000200010000（中國）

歐洲 北美 中東 拉美資料來源：空客官網(wǎng)，華爾街日報，環(huán)球網(wǎng)，路透社，浙商證券研究所

注：圖中未交付訂單僅含自購訂單 23增量供給——商飛：產(chǎn)能計劃高速擴張，但發(fā)動機亦依賴進口增量供給——商飛：產(chǎn)能計劃高速擴張，但發(fā)動機亦依賴進口24資料來源：商飛官網(wǎng)，新華網(wǎng)，公司公告，公司官網(wǎng)，新京報，澎湃新聞，紐約時報，彭博社，浙商證券研究所24資料來源：商飛官網(wǎng)，新華網(wǎng)，公司公告，公司官網(wǎng)，新京報，澎湃新聞，紐約時報，彭博社，浙商證券研究所交付：截至交付：截至24年末，商飛累計交付C919飛機16架，其中24年交付12架。C909累計交付157架飛機，其中24年交付了35架。產(chǎn)能計劃高速擴張。根據(jù)澎湃新聞5月報道，商飛將C919機型25年產(chǎn)能目標從50架提高至75架、預計下線量為54架；26年產(chǎn)能目標為100架、預計下線量為84架；計劃至2029年產(chǎn)能提升至200架，累計下線超500架。當前搭載發(fā)動機自美國進口。C919搭載由美國GE&法國賽峰合資公司CFM生產(chǎn)的LEAP-1C發(fā)動機。根據(jù)紐約時報，25年5月底美國暫停了允許向中國商飛出售LEAP-1C發(fā)動機的出口許可證。根據(jù)彭博社，商飛的商業(yè)儲備已足夠完成2025年生產(chǎn)計劃。表：商飛歷年交付情況（架）

表：東航公告C919來交計劃 表：商飛部分訂單情況架）架/年C909C919架/年C909C91920172201862019122020222021222022341202322320243512累計交付15716架/年交付計劃（架）20245202510202610202710202815202915203015203120合計100時間機型數(shù)量預定公司2018C919、C90930+20華融金融租賃2020C909、C919合計100華夏航空2021C9195中國東航2022C919、C909300+30國銀金租、工銀金租、建信金租、交銀金租、招銀金租、浦銀金租、蘇銀金租2023C919100中國東航2023C919、C909100海航航空集團2024C919100中國國航2024C919100南方航空增量供給——二手飛機市場：租金歷史新高，出租率基本打滿增量供給——二手飛機市場：租金歷史新高，出租率基本打滿25資料來源：25資料來源：IBA，公司公告，Wind，浙商證券研究所上游發(fā)動機和飛機制造產(chǎn)能受限，租賃市場和二手市場交易活躍，目前各租賃公司飛機出租率很高，租金率也超過19年。圖：窄體機二手飛機價值超過2019年

圖：中銀航空租賃飛機租約情況圖：國銀租賃飛機租約情況增量供給：寬體機比例不斷降低，國產(chǎn)飛機份額提升增量供給：寬體機比例不斷降低，國產(chǎn)飛機份額提升26資料來源：公司公告，26資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所。注：國航含山航。窄體機：A320系列、B737系列；國產(chǎn)：C919、ARJ；其余為寬體機。機隊結構變遷：寬體機比例不斷降低，國產(chǎn)飛機增速較快、份額提升。機隊結構變遷：寬體機比例不斷降低，國產(chǎn)飛機增速較快、份額提升。根據(jù)航司機隊變化與25-27年機隊引進規(guī)劃，我們發(fā)現(xiàn)，2020年后，航司一方面減少飛機引進，另一方面調(diào)整飛機引進結構，國產(chǎn)窄體機C919、支線飛機C909機型加入服役，寬體機比例持續(xù)降低。圖：2018-2027E三大航寬體機、窄體機、國產(chǎn)飛機數(shù)量占比寬體機 窄體機 國產(chǎn)窄體機 支線飛機

圖：2023-2027E三大航寬體機、窄體機、國產(chǎn)飛機凈增數(shù)量一覽（架）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

0.2%0.2%0.6%1.7%2.6%3.5%85.8% 85.3% 83.1%82.5%81.8% 81.4% 80.7%13.1% 13.8% 13.8% 13.2% 12.5% 12.2% 12.2%20232024202320242025E2026E2027E25-27年合計中國國航寬體4-3-4286窄體-11622183777國產(chǎn)91212101032其中C919310101030南方航空寬體-2-7-6341窄體58444445133國產(chǎn)9121481032其中C91931281030中國東航寬體5254514窄體-178371358國產(chǎn)31321101041其中C9193610101030增量供給：國產(chǎn)飛機利用率偏低、座位數(shù)少，有效供給少增量供給：國產(chǎn)飛機利用率偏低、座位數(shù)少，有效供給少27資料來源：公司公告，27資料來源：公司公告，Wind，南航官網(wǎng)，浙商證券研究所機隊結構變遷：寬體機比例不斷降低，國產(chǎn)飛機增速較快、份額提升。雖然三大航2025-2027飛機計劃凈增速為4.4%、5.0%、4.9%，但從結構上來看：（1）寬體機凈增很少：25-27年寬體機凈增-5、9、17架，增速為-1.4%、2.6%、4.8%。國產(chǎn)飛機增速較快：25-27年國產(chǎn)飛機凈增46、28、30架，增速41%、18%、16%。國產(chǎn)飛機座位數(shù)少，僅為寬體機的1/3-1/2。國產(chǎn)飛機利用率低，僅為寬體機、窄體機的1/3-1/2。因此，我們假設，國產(chǎn)飛機對于有效供給的增加，ARJ21僅為窄體機的30%，C919僅為窄體機的60%左右。表：典型寬體、窄體、國產(chǎn)飛機座位數(shù)和利用率比較機型座位數(shù)（個）南航利用率（2024年）寬體機A3302609.02A35033511.37B78729711.30窄體機A3201609.42B7371649.80國產(chǎn)飛機C9191646.46C909（支線機）905.11國際航線：國內(nèi)航司份額不斷提升，收益品質有望提高國際航線：國內(nèi)航司份額不斷提升，收益品質有望提高28資料來源：28資料來源：Wind，航班管家，浙商證券研究所國際航班量恢復至2019年的8成左右，其中國內(nèi)航司國際航班量已恢復至2019年，缺口主要來源于境外航司。受俄烏沖突影響，歐洲航司執(zhí)飛中歐航線需繞開俄羅斯領空，增加飛行時間與燃油成本，同時還必須配備4名機長，大幅增加了航線運營支出，因此，部分境外航司停飛、削減往返中國航班。25年第20周，境外航司往返中國的航班量僅恢復至2019年同期的65%左右。日韓、歐洲航線恢復領先，東南亞航線受輿情影響，北美航線恢復緩慢。分目的地國家來看，2025年第24周（6.9-6.15），東南亞航線恢復至2019年的75%，東亞恢復至101%，歐洲恢復至96%，北美恢復至28%。圖：國際航線出港航班量及恢復率（班次年第24周） 圖：境內(nèi)外航司航班量恢復率（25年第24周）2929歷史需求增速約GDP增速航空需求3的1.5-2倍航空需求3因私需求成主導，消費屬性增強他山之石：美日經(jīng)濟換擋后，人均乘機次數(shù)快速提升30資料來源：民航局，浙商證券研究所30資料來源：民航局，浙商證券研究所航空出行覆蓋人群擴大航距拉長航空出行覆蓋人群擴大航距拉長購買力提升出行意愿增加民航需求可用指標RPK（旅客周轉量）綜合衡量，即每一航段旅客運輸量（人）與該航段距離的乘積之和。RPK（旅客周轉量）旅客運輸人次·RPK（旅客周轉量）旅客運輸人次·公商務出行·休閑旅游出行·其他因私出行航距（公里數(shù)）·飛行小時數(shù)·每小時飛行時速客座率RPK（旅客周轉量）由供需關系決定航空需求ASK（可用座公里航空供給RPK增加RPK增加31資料來源：民航局、31資料來源：民航局、Wind，浙商證券研究所需求：RPK一般保持雙位數(shù)增長 我國民航我國民航RPK增速與旅客量增速曲線高度擬合。2001-2019年，我國民航RPK、旅客量、平均航距CAGR分別為14.1%、12.8%、1.1%。航距平穩(wěn)增長，一方面是國際航線運力占比提升，另一方面是國內(nèi)航網(wǎng)調(diào)整方向為拉長航距以緩解與高鐵的直接競爭。2003-2019年國際航線RPK占比從20%提升至27%。平均航距從1442千米增長至1774千米，CAGR為1.3%。圖：我國民航RPK增速與旅客運輸量增速高度擬合 圖：民航平均航距保持小幅增長45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

yoy-RPK 旅客運輸量 民航客運平均航距

1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000

旅客運輸平均航距（公里） 國內(nèi)航線：平均航距（公里國際航線RPK占比（右軸）

30%25%20%15%10%5%0%復盤：RPK一般保持雙位數(shù)增長，為復盤：RPK一般保持雙位數(shù)增長，為GDP增速的1.5-2倍32資料來源：32資料來源：Wind，民航局，浙商證券研究所航空需求中長期增長與經(jīng)濟增長掛鉤且一般領先于經(jīng)濟增長，航空需求中長期增長與經(jīng)濟增長掛鉤且一般領先于經(jīng)濟增長，2009-2019年我國RPK增速一般是GDP增速的1.5-2倍。在無外部非正常因素臨時壓制的年份，我國民航需求（RPK口徑）2000-2019年民航旅客周轉量CAGR為14.0%，旅客運輸量CAGR為12.8%。我國人均乘機次數(shù)距離世界平均水平仍有較大差距，滲透率有較大提升潛力。2019年我國人均乘機次數(shù)僅0.47次，低于世界平均水平0.87次，遠低于美國2.82次、加拿大2.49次、澳大利亞3次。圖：民航需求增速與經(jīng)濟增速的關系RPK增速(%) GDP增速(%) 比值=RPK增速/GDP增速（右軸）

圖：多國2019年人均乘機次數(shù)與國土面積對比3.502.01.91.61.30.30.320 321521015 1

3.002019年人均乘機次數(shù)2019年人均乘機次數(shù)英國韓國2.00德國1.50法國1.00日本

澳大利亞

美國加拿大中國0.500 0

泰國0 200 400 600 800 1000 1200國土面積（萬平方公里）需求結構：因私出行需求占比提升，航空周期消費屬性增強需求結構：因私出行需求占比提升，航空周期消費屬性增強33資料來源：民航局、攜程、中航信、33資料來源：民航局、攜程、中航信、FAA、CAA、Wind，浙商證券研究所成，因私出行旅客占比提升至6成，航空需求消費屬性增強，我們認為需求端有望保持穩(wěn)健增長。航空需求可分為因公需求（與GDP增速掛鉤）、因私需求（比如旅游，與個人可支配收入掛鉤），根據(jù)攜程航空乘客畫像，2018年公商務客占40%、旅游客占38%、其他因私出行旅客占22%。他山之石：英國、美國均呈現(xiàn)因私出行占比提升的趨勢，航空消費屬性增強。圖：中國航空旅客出行目的結構 圖：美國航空旅客出行目的結構公商務 旅游 探親等其他因私出行 公商務出行 因私出行

圖：英國航空旅客出行目的結構business leisure70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

64.4%64.4%58.0%57.0%56.8%49.6%49.2%45.0%40.5%32.1%35.2%38.4%40.3%36.7%37.5%32.5%26.0%22.0%18.3%9.6% 9.9%7.8%10.7%12.0%10.5%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2018

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1997 2015 2016 2017 2018 2019 2020

100%69%69%69%69%71%72%71%67%63%54%46%37%31%31%33%29%28%29%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

77.1%77.1%77.9%77.1%78.6%79.9%80.5%81.3%80.5%80.7%22.9%22.1%22.9%21.4%20.1%19.5%18.7%19.5%19.3%201120122013201420152016201720182019他山之石：經(jīng)濟增速換擋后，人均乘機次數(shù)快速提升他山之石：經(jīng)濟增速換擋后，人均乘機次數(shù)快速提升34資料來源：34資料來源：Wind，浙商證券研究所他山之石：他山之石：美國、日本經(jīng)濟增速換擋后，社會從生產(chǎn)型轉型為消費型，服務業(yè)占比提升，人均乘機次數(shù)增長拉動滲透率提升，航空需求與GDP增速出現(xiàn)背離。表：美國、日本民航需求增速與經(jīng)濟增速的關系

圖：日本GDP增速與人均乘機次數(shù)美國日本中國GDP平均增速%民航RPK美國日本中國GDP平均增速%民航RPK平均增速%GDP平均增速%民航RPK平均增速%GDP平均增速%民航旅客量平均增速%1960s4.313.39.41970s1980s6.89.317.11990s3.44.01.35.710.415.02000s1.81.00.6-2.310.614.82010s4.47.310.510864201970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 -2-4-6-8

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3535航空定價政策4定價趨于市場化航空定價政策42017年底以來提價充分機票實際票價=全價×折扣率機票實際票價=全價×折扣率36資料來源：民航局，浙商證券研究所36資料來源：民航局，浙商證券研究所實際票價實際票價=全價×折扣率，全價受政策指導、折扣率反應供需關系。在某一航季內(nèi)，機票經(jīng)濟艙票面全價是固定的，但航司可自主根據(jù)供需情況實時調(diào)整折扣力度，旅客購買機票支付的是折后票價（不一定是全價）。經(jīng)濟艙全價相當于票價天花板，是以民航局/國家發(fā)改委的指導價為基礎，航司根據(jù)相關規(guī)定進行市場化調(diào)節(jié)。綜合票價衡量指標：單位RPK客運收入（=客運收入÷RPK）可綜合衡量航司所有航線的單公里票價水平。圖：航司客運收入、旅客機票費用拆解客運收入供給ASK客座率單位RPK客收客運收入供給ASK客座率單位RPK客收·供需關系決定

·衡量單公里票價·供需關系、溢價能力決定旅客支付的機票費用 基礎票價 燃油附加費 機建費、稅金旅客支付的機票費用基礎票價燃油附加費機建費、稅金全價（航季內(nèi)固定） 折扣率（航司實時調(diào)整）全價（航季內(nèi)固定） 折扣率（航司實時調(diào)整）（分梯度），緩解油價上漲壓力

航司代收代繳（不計入航司收入），每張機票機建費50元定價政策：國內(nèi)線經(jīng)濟艙市場化改革，國際線定價自由度高定價政策：國內(nèi)線經(jīng)濟艙市場化改革，國際線定價自由度高國內(nèi)航線（三大航收入占比約6-7成）全價：在政府指導價基礎之上，逐步走向市場化頭等艙、公務艙（國航收入占比約12%）：自2010年6月起，民航國內(nèi)航線頭等艙、公務艙票價實行市場調(diào)節(jié)價。經(jīng)濟艙（國航收入占比約88%）：根據(jù)不同航線市場競爭狀況分別實行市場調(diào)節(jié)價、政府指導價。我國民航運價監(jiān)管從收緊到2017年民航局、發(fā)改委發(fā)布文件進一步推進運價市場化改革，經(jīng)濟艙全價在政府指導價的基礎上，航司具備一定的根據(jù)市場調(diào)節(jié)的自由度。國際及地區(qū)航線（三大航收入占比約3-4成）全價：航司定價自由度較高根據(jù)民航局《國際航空運價管理規(guī)定》，凡由中國始發(fā)和(或)至中國的國際航空運價一般由中、外方航空公司根據(jù)政府間航空運輸協(xié)定協(xié)商確定，并向民航總局申報。圖：2017-19年國航經(jīng)濟艙收入占比約88% 圖：2019年三大航中國大陸收入占比約60%-70%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

兩艙收入占比 經(jīng)濟艙收入占比87.7%88.0%88.1%12.3%87.7%88.0%88.1%12.3%12.0%11.9%

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

中國大陸收入 國際及地區(qū)收入37.0%37.0%30.4%20.5%37.4%36.9%63.0%69.6%79.5%62.6%63.1%國航 南航 東航 春秋 吉祥 13資料來源：Wind、民航局，浙商證券研究所國內(nèi)經(jīng)濟艙全價定價政策：2017年底進一步推進市場化改革國內(nèi)經(jīng)濟艙全價定價政策：2017年底進一步推進市場化改革我國民航運價監(jiān)管以政府指導價為基礎，逐步趨于市場化。我國民航運價監(jiān)管以政府指導價為基礎，逐步趨于市場化。2017年底民航局、發(fā)改委發(fā)布《關于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，航空運價市場化改革邁出重要突破。時間文件改革內(nèi)容時間文件改革內(nèi)容具體規(guī)定1999.2.1-政府統(tǒng)一定價民航局提出規(guī)范票價等措施，民航機票統(tǒng)一價格，禁止機票打折。2004.3.17《民航國內(nèi)航空運輸價格改革方案》以政府指導價為主，實行航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理民航國內(nèi)航空旅客運輸票價以現(xiàn)行航空運輸企業(yè)在境內(nèi)銷售執(zhí)行的各航線公布票價為基準價（平均每客公元）；一般情況下，票價上浮幅度最高不得超過基準價的25％，下浮幅度最大不得超過基準價的45％；旅游航線、獨家運營航線不設下浮幅度，短途航線，與其他替代運輸方式形成競爭的，實行市場調(diào)節(jié)價，不規(guī)定票價浮動幅度，包含94條航線。2010.4.13《關于民航國內(nèi)航線頭等艙、公務艙票價有關問題的通知》擴大運價改革范圍，頭等艙、公務艙票價實行市場調(diào)節(jié)價自2010年6月起民航國內(nèi)航線頭等艙、公務艙票價實行市場調(diào)節(jié)價，具體價格由各航司自行確定。2013.10.9《關于完善民航國內(nèi)航空旅客運輸價格政策有關問題的通知》新增31條市場調(diào)節(jié)航線，政府指導價機票價格取消下浮限制對31條與地面主要交通運輸方式形成競爭,且由2家以上航空公司共同經(jīng)營的國內(nèi)航線,旅客運輸票價由實行政府指導價改為市場調(diào)節(jié)價。對旅客運輸票價實行政府指導價的國內(nèi)航線，均取消票價下浮幅度限制，航空公司可以基準價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動范圍內(nèi)自主確定票價水平。2014.11.25《關于進一步完善民航國內(nèi)航空運輸價格政策有關問題的通知》基準票價由航司根據(jù)定價規(guī)則自行調(diào)整，新增101條短途航線票價實行市場調(diào)節(jié)價進一步放開相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的部分短途航線旅客運輸票價，新增101條市場調(diào)節(jié)價航線。每家航空公司在不超過定價公式測算值范圍內(nèi)，每航季上調(diào)國內(nèi)航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調(diào)幅度不得超過10%。2016.10.14《關于深化民航國內(nèi)航空旅客運輸票價改革有關問題的通知》擴大市場調(diào)節(jié)航線范圍，全部800公里以下航線和部分800公里以上航線實行市場調(diào)節(jié)價航空公司上調(diào)市場調(diào)節(jié)價航線無折扣的公布票價，原則上每航季不得超過10條航線，每條航線每航季票價上調(diào)幅度累計不得超過10%；進一步擴大市場調(diào)節(jié)價航線范圍，800公里以下航線、800公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定，新增375條市場調(diào)節(jié)航線，市場調(diào)節(jié)航線達到724條。2017.12.17《關于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》擴大市場調(diào)節(jié)航線范圍，5家以上航空運輸企業(yè)參與運營的國內(nèi)航線票價實行市場調(diào)節(jié)價5家以上(含5家)航空運輸企業(yè)參與運營的國內(nèi)航線，國內(nèi)旅客運價實行市場調(diào)節(jié)價，市場調(diào)節(jié)航線新增306條；本企業(yè)上航季運營實行市場調(diào)節(jié)價航線總數(shù)的15%；每條航線每航季無折扣公布運價上調(diào)幅度累計不得超過10%。2020.11.26《關于進一步深化民航國內(nèi)航線運輸價格改革有關問題的通知》擴大市場調(diào)節(jié)航線范圍，3家以上航空運輸企業(yè)參與運營的國內(nèi)航線票價實行市場調(diào)節(jié)價3家（含）以上航空公司參與運營的國內(nèi)航線，國內(nèi)運價實行市場調(diào)節(jié)價；本次增加實行市場調(diào)節(jié)價的航線共370條。2004以政府指導價為基礎，上浮不幅度不超過25%。2013允許部分短途航線每航季上調(diào)10%，實行市場調(diào)節(jié)價。2017.12允許每家航司每航季選擇15%的國內(nèi)航線提價10%，逐步走向市場化。資料來源：民航局、Wind，浙商證券研究所 14核心航線票價天花板放開，2017年底以來提價較為充分核心航線票價天花板放開，2017年底以來提價較為充分2017年/2020提價規(guī)則為：32017年/2020提價規(guī)則為：3場調(diào)節(jié)價；節(jié)價航線總數(shù)的15%；每條航線每航季票面價上調(diào)幅度累計不得超過10%2017年底以來，核心航線整體提價較為充分，為強周期蓄能。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，我們跟蹤了客流量TOP20航線年排名）經(jīng)濟艙全價漲幅情況，25年夏秋航季相比2017年底票價而言，一線互飛航線平均漲幅超過70%；一二線互飛航線漲幅約30%-130%。39資料來源：民航局、民航資源網(wǎng)、攜程、Wind，浙商證券研究所燃油附加費一般可將油價上漲增支成本的80%轉嫁給消費者燃油附加費一般可將油價上漲增支成本的80%轉嫁給消費者40資料來源：40資料來源：Wind，民航局，公司公告，浙商證券研究所油價上漲時，航司可通過征收燃油附加費轉嫁部分成本壓力。當燃油附加費下降，消費者實際支付票價下降，將反過來對需求油價上漲時，航司可通過征收燃油附加費轉嫁部分成本壓力。當燃油附加費下降，消費者實際支付票價下降，將反過來對需求產(chǎn)生一定刺激。燃油附加費基于油價月度調(diào)整，計算規(guī)則為：2015年4月起，當國內(nèi)航空煤油綜合采購成本超過每噸5000元時，800公里以上航線燃油附加最高標準=燃油附加單位收取率×（國內(nèi)航空煤油綜合采購成本－5000）×1500，其中燃油附加單位收取率按照覆蓋航司油價上漲增支成本比例的80%確定。燃油附加費按照人頭征收，春秋、吉祥航空客座率高于三大航，故其燃油附加費能夠覆蓋的航油增量成本比例高于三大航。圖：國內(nèi)航線燃油附加費（元/人）中國:航空燃油附加費:國內(nèi)航線(800公里以上)

圖：東航客公里收益中的燃油附加費占比整體 國內(nèi)航線 國際航線 地區(qū)航線250.00200.00

中國:航空燃油附加費:國內(nèi)航線(800公里以下)

25%22%21%21%22%21%21%22%21%14%11%7%7%7%7%1%1%0%0%150.00 15%100.0050.000.00-50.00

10%2010-042010-112010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-060%

2014 2015

2016 2017 20184141投資邏輯5供需關系持續(xù)改善投資邏輯5運旺季值得期待建議逢低布局42資料來源：42資料來源：Wind，民航局，浙商證券研究所拐點：24年下半年起月度供需基本達到弱平衡 從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，24年下半年以來民航總體供需基本達到弱平衡。供給：與2019年同期相比，25年4月機隊恢復至。需求量：與2019年同期相比，25年4月總客流恢復至。需求周轉量：與2019年同期相比，25年4月民航客運周轉量（RPK）恢復至。24/124/224/324/424/524/624/724/824/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/4圖：民航飛機利用率（小時/日）圖：民航月度客流同比19年圖：月度供需關系11109876541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

25%20%15%10%5%0%-5%

24年vs19年 25年vs24年13%13%9%9%3%-2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%

需求恢復率（較19年） 供給恢復率（較19年）高頻數(shù)據(jù)：客座率高位，票價已現(xiàn)拐點，供需邏輯開始兌現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)：客座率高位，票價已現(xiàn)拐點，供需邏輯開始兌現(xiàn)PAGE43PAGE43資料來源：Wind，中國航協(xié)，航班管家，浙商證券研究所客座率高企，創(chuàng)歷史新高。客座率高企，創(chuàng)歷史新高。自24年7月起，我國民航正班客座率超過19年同期，達到歷史高位。25年4月行業(yè)客座率84.5%，同比19年增長1.3pct。根據(jù)航班管家，25年5月商務航線客座率86.4%，同比提高4pct。在客座率創(chuàng)新高基礎上，“以價換量“邊際效用大幅遞減，我們認為行業(yè)票價底部堅實。5月票價同比轉正，暑運旺季可期。根據(jù)中國航協(xié)，25年5月單程機票均價788元，同比+2%。圖：24H2-25H1行業(yè)月度客座率持續(xù)超過19年同期圖：25年5月機票均價同比轉正90%85%80%75%70%65%

2019年 2023年 2024年 2025年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

1,2001,0008006004002000

機票均價（元） 同比（右軸） 同比19年（右軸

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%匯率向好，油價具有不確定性匯率向好，油價具有不確定性PAGE44PAGE44資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所匯率預期向好，油價因地緣沖突迅速上升至匯率預期向好，油價因地緣沖突迅速上升至75美元，短期具有不確定性。油價：根據(jù)上市航司2024年報披露油價彈性，若油價在2024年均價（約6339元/噸）基礎上下跌10%，三大航凈利潤將增加34-41億元，春秋、吉祥航空凈利潤凈增加5億元左右。但考慮到燃油附加費亦隨油價調(diào)整，三大航實際油價彈性將更低。匯率：2025年6月20日美元兌人民幣中間價7.1695，較25Q1末升值0.12%。根據(jù)上市航司2024年報披露的美元敞口，若人民幣升值1%，三大航凈利潤增加1.8-2.9億元，吉祥航空凈利潤增加0.4億元，春秋航空保持匯兌中性策略。油價下跌10%導致凈利潤增加人民幣升值油價下跌10%導致凈利潤增加人民幣升值1%導致凈利潤增加國航40.31.8南航41.22.9東航34.11.8春秋4.60.0吉祥5.20.412,00010,0008,0006,0004,0002,0000

中國:進口到岸完稅價格:航空煤油

7.22007.21007.20007.19007.18007.17007.16007.15007.1400

中國:中間價:美元兌人民幣2019-012019-062019-112020-042020-092019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04中國國航：業(yè)績彈性測算中國國航：業(yè)績彈性測算PAGE45PAGE45資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所基于2025年末公司預期機隊規(guī)模，測算2025年在不同裸票價同比漲幅、油價水平上的扣匯凈利潤，結果如下表，核心假設：1）客座率取2019年、2024年較高值；2）基于25年機隊利用率進一步恢復，假設25年單位ASK非油成本同比小幅下降；3）按照25%稅率征收所得稅。表：中國國航扣匯凈利潤彈性測算（億元）含燃油票價（較24年）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%油價（ICE布油，美元/桶）4012813915116317518619821022223324545106118130142153165177189200212224508597109121132144156168179191203556476881001111231351471581701826043556778901021141251371491616522344657698193104116128140701132536486072839510711975-20-831527395062748697南方航空：業(yè)績彈性測算南方航空：業(yè)績彈性測算PAGE46PAGE46資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所基于2025年末公司預期機隊規(guī)模，測算2025年在不同裸票價同比漲幅、油價水平上的扣匯凈利潤，結果如下表，核心假設：1）客座率取2019年、2024年較高值；2）基于25年機隊利用率進一步恢復，假設25年單位ASK非油成本同比小幅下降；3）按照25%稅率征收所得稅。表：南方航空扣匯凈利潤彈性測算（億元）含燃油票價（較24年）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%油價（ICE布油，美元/桶）40150162174185197208220232243255266451281401511631751861982092212332445010611812914115316417618719921122255849610711913014215416517718820060627485971081201321431551661786540516375869810912113314415670182941536476879911112213475-4719304254657788100112中國東航：業(yè)績彈性測算中國東航：業(yè)績彈性測算PAGE47PAGE47資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所基于2025年末公司預期機隊規(guī)模，測算2025年在不同裸票價同比漲幅、油價水平上的扣匯凈利潤，結果如下表，核心假設：1）客座率取2019年、2024年較高值；2）基于25年機隊利用率進一步恢復，假設25年單位ASK非油成本同比小幅下降；3）按照25%稅率征收所得稅。表：中國東航扣