投資邏輯現象探討——進入

5

月，煤炭市場價格繼續下行，5

月秦皇島動力煤

Q5500

平倉價較上年同期下跌約

238.2

元/噸。結合產業鏈多維度數據拆解結果看，我們認為“高供給、弱需求、高庫存”的格局從

11M24

延續至今，煤炭供應過剩的矛盾愈發突出。供給&周轉端：國內生產端放量擠出進口，需求疲軟至各環節庫存增加，5

月北方港庫存見下降趨勢。①煤炭供給：產煤省經濟運行高度依賴煤炭工業，轉型壓力下煤炭主產區省份

25

年明確提出穩產要求。②煤炭周轉：節后下游終端復工偏慢而煤礦復產進度較快，主產區多數煤礦已恢復正常產銷，鐵路保障運輸，北方港口調入量上升；電煤需求持續低迷，非電行業體量難以拉動煤炭消耗,港口庫存普遍增長。下游需求端：清潔能源發電量增長擠壓火電發電空間。24

年電廠高庫存策略成效顯著，而

25

年初以來電廠日耗低迷對庫存消耗作用有限，部分電廠僅靠長協即可滿足剛需運轉。5

月以來為準備迎峰度夏，對內貿市場煤的采購積極性提升。后市展望——預計后續煤價弱穩運行，關注迎峰度夏期補庫帶來的階段性煤價回漲。供應端：經歷急跌后，3

月起市場煤價跌幅趨緩，但仍然難以扭轉下行趨勢。產煤省經濟發展訴求是

25

年初以來國內生產維持高位的重要原因。在沒有發生重大安全事故導致安監大范圍收緊的情況下，僅通過行業自律減少供應存在困難。需求端：5

月起各地逐步入夏，電廠日耗量環比改善。考慮到特朗普

2.0

關稅對外貿行業的沖擊尚未完全傳導至下游，出口對經濟增長的拉動力減弱或對動力煤消費量產生影響。預計

5

月國內煤炭生產仍將保持高位，內貿煤價大幅調整后擠出部分成本競爭力處于劣勢的國內外供應量；進口煤價格優勢收窄，部分終端轉向采購內貿煤，對港口煤價形成一定支撐。“高供應+高庫存+弱需求”的局面已經維持近

6

個月，當前市場或對利多因素較為敏感。如夏后貿易商或繼續博弈電廠迎峰度夏補庫需求釋放，5

月底6

月初煤價或小幅探漲。但考慮到當前全社會庫存仍同比處于高位，預計漲幅較小且漲勢持續時間較短。投資建議25

年全年煤價繼續下行，有望持續為火電企業業績帶來實質性改善。建議關注

25

年中長協電價降幅較小、市場煤占比較高的火電企業，如華能國際、華電國際、浙能電力、申能股份、皖能電力等。風險提示煤價下行不及預期；新增裝機容量不及預期；下游需求景氣度不高、用電需求降低導致利用小時數不及預期。1敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務2敬請參閱最后一頁特別聲明內容目錄1、動力煤價回溯分析及預測核心觀點...............................................................

51.1

5

月煤價走勢概覽——煤價繼續下探

........................................................

51.2

港口庫存回落，但仍高于去年同期..........................................................

51.3

后市展望——預計煤價弱穩運行，繼續關注迎峰度夏預期博弈..................................

62、拆解維度

1：國內生產&周轉——產量增長韌性

....................................................

62.1

國內產量：5

月煤炭產量同比提升

..........................................................

62.2

港口周轉：港口持續累庫，5

月底

CCTD

主流港口庫存較去年同期高

15.4%.......................

102.3

煤炭運價：內江運價小幅下跌、沿海運價顯著回升、陸路運價維持穩定.........................

123、拆解維度

2：煤炭進出口——動力煤進口同比減少

................................................

134、拆解維度

3：下游需求——電煤需求待旺季修復

..................................................

144.1

動力煤整體需求情況：4

月電煤需求下降，非電需求上升但增量貢獻率較小

.....................

144.2

從用電需求看發電耗煤需求：5

月氣溫總體偏高，電煤需求不及預期

...........................

154.3

從其他電源看火電發電需求：可再生能源發電增量貢獻率同比+1.9pct..........................

16終端電廠耗煤及庫存情況：電廠場存增加、5

月中下旬可用天數總體增長

.......................

19其他非電煤需求：除建材外非電需求整體表現相對堅挺，支撐煤炭需求.........................

205、投資建議....................................................................................

216、風險提示....................................................................................

22圖表目錄圖表

1：

5

月，秦皇島動力煤

Q5500

平倉價均值同比下降

238.2

元/噸（單位：元/噸）....................

5圖表

2：

5

月廣州港

Q5500

進口煤及下水煤庫提價延續下跌趨勢........................................

5圖表

3：5

月（第

18-22

周）秦皇島煤炭庫存環比上升后回落（萬噸）..................................

6圖表

4：5

月（第

18-22

周）北方港口煤炭庫存高峰后回落（萬噸）....................................

6圖表

5：

5

月原煤日均產量同比上漲

62.7

萬噸（萬噸）...............................................

7圖表

6：

4

月動力煤累計產量同比上漲

2583

萬噸（萬噸）.............................................

7圖表

7：

4

月動力煤日均產量占比同比-6.1pcts......................................................

7圖表

8：

4

月動力煤累計產量同比+2.10%............................................................

7圖表

9：

陜、蒙、新產量維持同比上升態勢，山西產量累計同比大幅上升

...............................

8圖表

10：

晉陜蒙新

4

月對全國煤炭產量的新增貢獻率高位維穩........................................

8圖表

11：

晉陜蒙新煤炭產能占比達

81.4%...........................................................

8圖表

12：

4

月六大重點煤礦庫存較去年同期高出

1107

萬噸（單位：萬噸）..............................

9圖表

13：

4

月新疆煤炭發運量同比下降

13.1

萬噸（萬噸）............................................

9行業專題研究報告掃碼獲取更多服務3敬請參閱最后一頁特別聲明圖表

14：

4

月山西煤炭發運量同比下降

259.7

萬噸（萬噸）...........................................

9圖表

15：

4

月陜西煤炭發運量同比下降

34.1

萬噸（萬噸）...........................................

10圖表

16：

4

月內蒙古煤炭發運量同比下降

278.3

萬噸（萬噸）........................................

10圖表

17：

三大港口日均吞吐量自春節反彈后

5

月環比均有回升（萬噸）

...............................

10圖表

18：

5

月

CCTD

主流港口煤炭庫存環比增加（萬噸）.............................................

11圖表

19：

北方港庫存大幅減少，長江口庫存增加（萬噸）

...........................................

11圖表

20：

5

月，長江口港口環比各有上升和下降（萬噸）............................................

11圖表

21：

5

月北方港港口各有上升和下降（萬噸）..................................................

12圖表

22：

5

月鄂爾多斯煤炭公路運價略有下降（元/噸公里）.........................................

12圖表

23：

5

月

CCSFI

總體穩定回升................................................................

12圖表

24：

CBCFI

5

月波動較大....................................................................

13圖表

25：

BDI

5

月持續回升報收于

1418

點.........................................................

13圖表

26：

4

月我國動力煤進口量同比下降

28.0%（萬噸）

............................................

13圖表

27：

4

月我國動力煤出口額同比上升

12.3

萬噸（萬噸）.........................................

13圖表

28：

4

月動力煤凈進口同比下降

574.0

萬噸（萬噸）............................................

14圖表

29：

4

月動力煤消費總需求同比下降

1.3%

.....................................................

14圖表

30：

25

年

4

月電力動力煤消費占比環比回升，建材、化工、冶金行業環比上升.....................

15圖表

31：

25

年

5

月五大省會城市平均氣溫大多高于去年同期（攝氏度）...............................

15圖表

32：

25

年

5

月五大省會城市平均氣溫高于去年同期水平（攝氏度）...............................

16圖表

33：

2025

年

5

月我國全口徑發電量

37265.0

億千瓦時，同比增長

1.9%

............................

16圖表

34：5

月清潔能源發電均同比增加（左軸：億千瓦時，右軸：%）.................................

17圖表

35：

除火電外其他清潔能源發電

5

月發電增量貢獻率

37.8%......................................

17圖表

36：

三峽水庫

5M25

流出量同比減少(億立方米）

...............................................

17圖表

37：

4

月水電利用小時同比下降

25

小時，跌幅

10.9%（小時）

...................................

18圖表

38：

4

月風電利用小時同比增加

5

小時，增幅

2.6%（小時）

.....................................

18圖表

39：

4

月光伏利用小時同比增加

7

小時，增幅

7.4%（小時）

.....................................

18圖表

40：

4

月核電利用小時數同比增加

33

小時，增幅

5.1%（小時）

..................................

18圖表

41：

5

月火電累計發電量

4616.6

億千瓦時、同比上升

1.45%

.....................................

19圖表

42：

4

月火電利用小時數

300

小時，同比降低

20

小時，降幅

6.3%（小時）

........................

19圖表

43：

25

年

5

月日均耗煤量環比

4

月上升

8.99%（萬噸）

.........................................

19圖表

44：

2025

年

4

月耗煤率同比減少

0.77%（當年累計，克/千瓦時）

................................

19圖表

45：

4M25，廣東、新疆

2

省規上電廠煤炭耗用量同比增幅最大...................................

20圖表

46：

5

月電廠場存延續上升趨勢（萬噸）......................................................

20圖表

47：

5

月平均可用天數

25.6

天（天）.........................................................

20圖表

48：

5

月我國十種有色金屬產量同比上升

4.2%（萬噸）

.........................................

21行業專題研究報告掃碼獲取更多服務4敬請參閱最后一頁特別聲明圖表

49：

5

月我國生鐵產量同比基本持平（萬噸）..................................................

21圖表

50：5

月商品房銷售面積同比下降

337.0

萬平方米（萬平方米）..................................

21圖表

51：

歷史上看，采暖季煤價高點和次年淡季煤價低點決定次年煤價中樞

...........................

22行業專題研究報告掃碼獲取更多服務1、動力煤價回溯分析及預測核心觀點1.1

5

月煤價走勢概覽——煤價繼續下探進入

2025

年

5

月，煤炭市場價格整體延續前期下行趨勢。供應端看，煤礦復產節奏加快，主產區產能穩定釋放，同時進口煤維持高位，尤其是澳洲、印尼資源大量到港，整體供應呈現寬松態勢。需求端方面，受暖冬影響，電廠日耗持續偏弱，工業復工節奏不及預期，終端采購積極性不高，市場以長協及剛需補庫為主。供強需弱格局下，市場看空預期加劇，煤價重心持續下移。內陸煤港口價：以秦皇島動力煤

Q5500

平倉價為依據，2025

年

5

月，秦皇島動力煤Q5500

平倉價延續下跌趨勢，持續走低，均價較上年同期累計下跌約

238.2

元/噸，價格進一步下探。進口煤港口價：以廣州港進口及下水煤

Q5500

庫提價為依據，25

年

5

月，廣州港

Q5500澳洲煤庫提價在二月末觸底后出現輕微回升，但整體仍處于低位運行，在

2-4

月平臺期過后

5

月持續下跌；Q5500

印尼煤庫提價延續下降趨勢，并在

5

月末跌至三類煤中最低，顯現出強經濟性。相比之下，山西下水煤降幅最緩，價格走勢相對穩定。1.2

港口庫存回落，但仍高于去年同期供給端：國內產地原煤供應保持同比增長，產煤省份開采積極性仍高。需求端：進入旺季以后電廠庫存消耗加快，補庫需求如期而至。電廠市場煤采購積極性升高，港口庫存壓力有所下降。圖表1：5

月，秦皇島動力煤

Q5500

平倉價均值同比下降238.2

元/噸（單位：元/噸）圖表2：5

月廣州港Q5500

進口煤及下水煤庫提價延續下跌趨勢950900850800750700650600印尼Q5500（元/噸） 澳洲Q5500（元/噸）山西Q5500（元/噸）1,1001,0501,000950900850800750700650600來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為秦皇島動力煤

Q5500

平倉價）來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為廣州港印尼煤

Q5500

庫提價）5敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務1.3

后市展望——預計煤價弱穩運行，繼續關注迎峰度夏預期博弈供應端：國內產地供應保持同比增長。國內生產來看，產煤省經濟發展訴求是

25

年初以來國內生產維持高位的重要原因。當前內外部宏觀經濟環境復雜多變，產煤省經濟社會運行缺乏其他抓手。在沒有發生重大安全事故導致安監大范圍收緊的情況下，僅通過行業自律減少供應存在困難。流通環節來看，4

月起大秦線開始檢修。以往大秦線集中修期間，多數情況下將使港口庫存下降，推動市場煤價上漲；而近年來大秦線檢修對港口庫存和市場煤價走勢的影響逐漸式微，主因市場供應寬松態勢明顯。據太原路局的消息，大秦線春季檢修將較原計劃提前結束。大秦線恢復后，預計進港煤車將大幅增加。綜合供給側多空因素來看，預計后續國內產地供應仍將保持同比增長。需求端：考慮去年同期水電高基數、火電出力受擠占嚴重；今年迎峰度夏期間火電需求或同比回升，拉動動力煤需求。4

月初以來特朗普

2.0

關稅對外貿行業的沖擊尚未完全傳導至下游，出口對經濟增長的拉動力減弱或對動力煤消費量產生影響。綜合供需：預計后續煤價弱穩運行，迎峰度夏補庫需求釋放或對煤價有不定時催化。預計后續國內煤炭生產仍將保持高位，內貿煤價大幅調整后擠出部分成本競爭力處于劣勢的國內外供應量；進口煤價格優勢收窄，部分終端轉向采購內貿煤，對港口煤價形成一定支撐。另外，高供應+高庫存+弱需求的局面已經維持近

6

個月，當前市場或對利多因素較為敏感。隨著夏季漸進、氣溫提升，電廠日耗量環比改善帶來補庫需求逐漸釋放；貿易商或繼續博弈電廠迎峰度夏補庫需求釋放，煤價或迎來不定時的小幅探漲。2、拆解維度

1：國內生產&周轉——產量增長韌性2.1

國內產量：5

月煤炭產量同比提升1-5

月原煤累計產量同比提升

7.44%。原煤生產：整體看，2025

年

5

月原煤日均產量約

1300.9

萬噸，日均產量同比上升

62.7萬噸、環比

4

月上升

3.2

萬噸，變化幅度分別為同比+5.06%、環比+0.25%。動力煤產量：5

月動力煤產量數據未更新，暫先參考

1-4

月動力煤累計產量

12.57

億噸、同比+2.10%，累計產量高于去年同期。4

月動力煤日均產量占原煤日均產量比重為

78.0%，環比

3

月下降

1.2pct。綜上，煤炭產量仍然保持同比增長趨勢，主因：①隨著安監常態化、智能化礦山建設、煤礦產能置換等行業趨勢的發展，煤礦企業在環保、產業布局、用工、洗選、運輸等方面的投資持續增加，使得煤礦企業一旦開始生產便不會輕易停產；②產煤省經濟運行高度依賴煤炭工業，轉型壓力下煤炭主產區省份，如山西，25

年明確提出穩產要求。圖表3：5月（第

18-22

周）秦皇島煤炭庫存環比上升后回落（萬噸）圖表4：5月（第

18-22

周）北方港口煤炭庫存高峰后回落（萬噸）2021 2022 20232024 2025800700600500400300200100 周序號02021 2022 20233500 2024 202530002500200015001000500周序號0來源：iFind、國金證券研究所來源：iFind、國金證券研究所6敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務圖表5：5

月原煤日均產量同比上漲

62.7

萬噸（萬噸）圖表6：4

月動力煤累計產量同比上漲

2583

萬噸（萬噸）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為原煤日均產量）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤產量當月值）圖表8：4

月動力煤累計產量同比+2.10%來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤占原煤當日均產量比重） 來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤月產量累計值及變化趨勢）分地區看，晉陜蒙新煤炭產能占比

81.4%、產能集中度保持穩定；山西產量持續恢復，累計產量同比大幅上升。4M25

晉陜蒙新四省區原煤產量達

12.9

億噸，占全國原煤產量

81.4%，高于

2024

年同期的

80.9%，且高于

2022

年同期的

80.88%，略低于

2023

年同期的

81.5%。自供給側改革以來，煤炭生產重心進一步向資源稟賦佳、開采條件好的“晉陜蒙新”地區集中，智能化、清潔高效產能陸續釋放。內蒙古作為全國重要能源基地，4

月原煤產量

4.28

億噸、占全國產量的

27.0%，同比增加

0.74%，4

月對全國原煤產量的增量貢獻率達

25.46%。山西

4

月完成原煤產量

4.33

億噸、占全國產量的

27.4%、累計同比

17.38%，4

月對全國原煤產量的增量貢獻率達

28.27%。陜西

4

月原煤產量

2.51

億噸、占全國產量的

15.9%，同比增長

3.7%，4

月對全國原煤產量的增量貢獻率達

15.07%。新疆已晉升為中國第四大產煤區，2021

年

12

月起增速顯著領先于晉陜蒙三地；2025年

1-2

月原煤產量

0.91

億噸、占全國產量的

11.9%、同比增速高達

14.4%，1-2

月對全國原煤產量的增量貢獻率達

17.47%。1,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000202220242023202520,00025,00030,00035,00040,000202220242023202588%86%84%82%80%78%76%74%72%圖表7：4

月動力煤日均產量占比同比-6.1pcts2022 20232024 2025-5%0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,000500,000動力煤累計產量（左軸，萬噸）YoY-動力煤累計產量7敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務圖表10：晉陜蒙新

4

月對全國煤炭產量的新增貢獻率高位維穩來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為晉陜蒙新原煤產量當月新增貢獻率）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為晉陜蒙新原煤當年累計產量總占比）截至

2025

年

4

月末，六大國有重點煤礦庫存合計

2936.8

萬噸、較年初增加

573.9陜西原煤產量（萬噸，左軸）山西原煤產量（萬噸，左軸）新疆原煤產量（萬噸，左軸）圖表9：陜、蒙、新產量維持同比上升態勢，山西產量累計同比大幅上升內蒙古原煤產量（萬噸，左軸） YoY-陜西（右軸） YoY-內蒙古（右軸）160,000 YoY-新疆（右軸） YoY-山西（右軸） 40%140,000 30%120,000 20%100,00010%80,0000%60,00040,000 -10%20,000 -20%0 -30%來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為晉陜蒙新原煤產量累計值及變化趨勢）35%30%25%20%15%10%5%0%內蒙古:新增貢獻率新疆:新增貢獻率陜西:新增貢獻率山西:新增貢獻率圖表11：晉陜蒙新煤炭產能占比達

81.4%82.5%82.0%81.5%81.0%80.5%80.0%8敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務萬噸、較去年同期也高出

1107.3

萬噸。其中，中南、東北地區庫存累庫速度提升，中南地區

4

月末庫存

114.0

萬噸、環比增加

9.4

萬噸、漲幅約

9.0%，東北地區

4

月末庫存

215.9

萬噸、環比增加

3.5

萬噸、漲幅約

1.65%。華北地區庫存

1347.4

萬噸，環比減少

3.98%；華東、西南地區環比分別下降

9.84%、3.51%，西北地區環比下降

3.22%。綜合來看，整體庫存的環比增速在3

月到達高峰后略有下降趨勢。圖表12：4

月六大重點煤礦庫存較去年同期高出

1107

萬噸（單位：萬噸）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為各地區國有重點煤礦庫存）從鐵路煤炭發運量看，山西＞陜西＞內蒙＞新疆，2025

年

4

月同比來看，新疆、陜西、山西和內蒙均同比下降。新疆重點煤礦

4

月鐵路發運

335.0

萬噸，較

2024

年同期減少

13.1

萬噸，環比

3

月增加

11

萬噸。山西重點煤礦

4

月鐵路發運

1807.4

萬噸，同比減少

259.7

萬噸。去年上半年，山西受煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治工作影響，原煤產量有所下降，煤炭發運量基數偏低。而

25

年

4

月，山西省煤炭發運量低于過去

3

年同期水平，或受下游需求疲軟和進口煤沖擊的影響。陜西重點煤礦

4

月鐵路發運

1215.8

萬噸，同比減少

34.1

萬噸，環比

3

月增加

29.2萬噸，但仍高于

2022

年水平。內蒙古重點煤礦

4

月鐵路發運

973.7

萬噸，同比減少

278.3

萬噸，是四大產煤省區中發運量負增長最大的省份。1,2001,00080060040020001,4001,600國有重點煤礦庫存:華北地區國有重點煤礦庫存:華東地區國有重點煤礦庫存:西南地區國有重點煤礦庫存:東北地區國有重點煤礦庫存:中南地區國有重點煤礦庫存:西北地區圖表13：4

月新疆煤炭發運量同比下降

13.1

萬噸（萬噸圖表14：4

月山西煤炭發運量同比下降

259.7萬噸（萬噸）2022

20235002024 202540030020010002022 20232,5002024 20252,3002,1001,9001,700來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為新疆重點煤礦煤炭鐵路發運量）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為山西重點煤礦煤炭鐵路發運量）9敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務圖表15：4

月陜西煤炭發運量同比下降

34.1

萬噸（萬噸圖表16：4

月內蒙古煤炭發運量同比下降

278.3

萬噸（萬噸）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為陜西重點煤礦煤炭鐵路發運量） 來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為內蒙古重點煤礦煤炭鐵路發運量）2.2

港口周轉：港口持續累庫，5

月底

CCTD

主流港口庫存較去年同期高

15.4%港口吞吐情況：三大港口日均吞吐量自

25

年春節回升后略有波動，總體呈回升趨勢。以黃驊港、曹妃甸港、秦皇島港吞吐量為依據，三大港口吞吐量在

2

月上旬階段性觸底后，5M25

黃驊港、曹妃甸港、秦皇島港日均吞吐量環比均有回升。港口間日均吞吐量環比變化方向分化，或因黃驊港是國家能源集團煤電路港航一體化運營的支柱港口。在下游用煤需求總體疲軟的背景下，國家能源可通過產運銷一體化運營的集團作戰優勢，提升周轉效率。來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為主要長協煤港口秦皇島港、黃驊港

9M24~11M24

吞吐量情況）總體庫存情況：北方港庫存下降。以CCTD

主流港口煤炭庫存為依據，5

月底庫存7696.9

萬噸，較去年同期水平高1029.3萬噸，環比春節前增加

844.5

萬噸。其中，5

月底北方港口合計庫存、長江口港口合計庫存分別為

3054、776

萬噸，環比

4

月分別減少

58

萬噸、增加

21

萬噸。分港口看：北方港環比下降，長江港口庫存環比總體趨勢向上。北方港口中，5

月秦皇島、曹妃甸、曹妃甸二期、華能曹妃甸環比下降，5

月末庫存環比

4

月分別減少

14、7、30、14

萬噸。京唐港老港、國投京唐港、京唐專業碼頭、黃驊港環比上升，5

月末庫存環比

4

月分別增加

11、11、5、23

萬噸。合計減少

58萬噸6008001,0001,2001,4001,60020222024202320259001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002022202420232025120100806040200圖表17：三大港口日均吞吐量自春節反彈后

5

月環比均有回升（萬噸）煤炭:港口吞吐量:黃驊港 煤炭:港口吞吐量:曹妃甸港煤炭:港口吞吐量:秦皇島港10敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為

CCTD

主流港口煤炭庫存）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為環渤海港口煤炭庫存）圖表20：5

月，長江口港口環比各有上升和下降（萬噸）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為長江口重點港口煤炭庫存）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000煤炭庫存:CCTD主流港口:合計05001,0001,5002,0002,5003,0003,500長江口港口中，4

月如皋港、長宏

2

號、鎮江東港、揚子江港口環比下降，月末庫存環比

4

月分別減少

9、3、27、20

萬噸，其余港口庫存環比均呈現不同程度的上升。其中，太和港、南京西壩、華能太倉港口增幅較大，5

月末庫存環比

4

月末分別增加20、25、30

萬噸。各港口合計上升

21

萬噸，環比增幅達

2.78%。圖表18：5

月

CCTD

主流港口煤炭庫存環比增加（萬噸） 圖表19：北方港庫存大幅減少，長江口庫存增加（萬噸）煤炭庫存:北方港合計煤炭庫存:長江口合計200150100500250如皋港太和港揚子江長宏2號南京西壩鎮江東港華能太倉11敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務圖表21：5

月北方港港口各有上升和下降（萬噸）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為北方港重點港口庫存）2.3

煤炭運價：內江運價小幅下跌、沿海運價顯著回升、陸路運價維持穩定運價總體情況：5M25

各途徑運價整體平穩。公路運價：以鄂爾多斯煤炭公路運價指數為依據，運價自

25

年

3

月以來微幅下跌并在

4

月中下旬微幅回升，25

年

5

月運價底部企穩，長途公路、中途公路、短途公路運價截至

5

月

30

日分別為

0.21、0.42、0.80

元/噸公里，長途環比

4

月底維持穩定，中途、短途環比

4

月底分別下降

0.01、0.02/噸公里。內江運價：以長江煤炭運輸綜合航運指數（CCSFI）為依據，長江煤炭運價

25

年

5月總體呈穩定回升態勢，5

月

30

日指數報收于

604.6

點，相較

25

年

4

月末上升

41.4點，漲幅

7.36%。海運價：中國沿海運價與全球運價同向變動。以波羅的海干散貨指數(BDI)以及中國沿海煤炭運輸指數（CBCFI）為依據，BDI

指數

5

月呈低位反彈走勢，月末報收于

1418點，較

4

月底下跌

2.31%；CBCFI

指數

5

月初由

690

點下跌，中旬一度跌至

620

點附近，月底大幅回升至

730

點左右，報收于

695.14

點，環比

4

月末下跌

0.19%。9008007006005004003002001000秦皇島京唐港老港曹妃甸國投京唐港曹妃甸二期京唐專業碼頭華能曹妃甸黃驊港圖表22：5

月鄂爾多斯煤炭公路運價略有下降（元/噸公里）圖表23：5

月

CCSFI

總體穩定回升鄂爾多斯煤炭公路運價指數:長途運輸鄂爾多斯煤炭公路運價指數:中途運輸鄂爾多斯煤炭公路運價指數:短途運輸1.21.00.80.60.40.20.0長江煤炭運輸綜合航運指數(CCSFI):當周值1,6001,4001,2001,0008006004002000來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為鄂爾多斯煤炭公路運價指數）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為長江煤炭運輸價綜合指數

CCSFI）12敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務3、拆解維度

2：煤炭進出口——動力煤進口同比減少進出口概況：5

月煤炭進出口數據均未更新，4

月動力煤凈進口量同比減少

28.0%，環比

3

月增加約

12.42%。據海關總署數據，25

年

4

月我國進口廣義動力煤

1144.1

萬噸，較去年同期減少

561.7萬噸、降幅為

28.0%，較

3

月份環比增加

159.6

萬噸、增幅

12.4%。4

月我國動力煤出口

27.1

萬噸，同比增加

12.3

萬噸，增幅

82.8%。從動力煤進出口凈額看，4

月凈進口1417.0

萬噸，同比下跌574.0

萬噸，跌幅28.83%；環比

3

月增長

141.9

萬噸，增幅

11.13%。圖表24：CBCFI

5

月波動較大圖表25：BDI

5

月持續回升報收于

1418

點CBCFI:綜合指數1,000900800700600500400波羅的海運費指數:干散貨(BDI)3,0002,5002,0001,5001,0005000來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為中國沿海煤炭運價指數

CBCFI）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為波羅的海干散貨指數

BDI）圖表26：4

月我國動力煤進口量同比下降

28.0%（萬噸）圖表27：4

月我國動力煤出口額同比上升

12.3

萬噸（萬噸）2,500 2022 20232024 20252,0001,5001,000500060 2022 20232024 202550403020100來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤當月進口額）來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤當月出口額，空值為缺失數）13敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務來源：Wind、國金證券研究所（注：圖為動力煤當月凈進口額，空值為出口額缺失數據處）4、拆解維度

3：下游需求——電煤需求待旺季修復4.1

動力煤整體需求情況：4

月電煤需求下降，非電需求上升但增量貢獻率較小5

月動力煤消費數據未更新，4

月動力煤總消費

3.0

億噸，同比下降

1.3%。電煤方面：4M25

電力部門保持動力煤消費主體地位，消耗動力煤

1.8

億噸、同比下降

4.8%。暖冬天氣+去年同期高基數+清潔能源發電量增長的擠出效應影響下，4M25火電發電量同比-1.95%。非電煤方面：4M25

非電行業總體耗動力煤同比提升。4M25

電力行業動力煤消費占比有所回升，環比+29.2pcts；冶金、化工、建材、供熱行業動力煤消費占比提升，環比+12.1pcts/+15.4pcts/+19.6pcts/-44.3pcts。圖表28：4

月動力煤凈進口同比下降

574.0

萬噸（萬噸）2,500 2022 20232,0001,5001,000500020242025圖表29：4

月動力煤消費總需求同比下降

1.3%其他行業動力煤消費量（左軸，萬噸） 供熱行業動力煤消費量（左軸，萬噸）45,000 建材行業動力煤消費量（左軸，萬噸） 化工行業動力煤消費量（左軸，萬噸） 20%冶金行業動力煤消費量（左軸，萬噸） 電力行業動力煤消費量（左軸，萬噸）40,000 YoY-消費量:動力煤:當月值（右軸） 15%35,00010%30,00025,000 5%20,000 0%15,000-5%10,000-10%5,0000 -15%來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為動力煤消費量及變化趨勢）14敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務來源：Ifind、國金證券研究所4.2

從用電需求看發電耗煤需求：5

月氣溫總體偏高，電煤需求不及預期選取

2024

年用電

TOP5

省份，從省會城市平均氣溫看，5

大省會城市

5M25

平均氣溫高于去年同期；從單個省會城市來看，5

月廣州、江蘇、杭州平均氣溫較去年同期分別偏高

0.6、1.3、1.3

攝氏度，濟南、石家莊平均氣溫較去年同期分別偏低

0.7、0.5攝氏度。圖表31：25

年

5

月五大省會城市平均氣溫大多高于去年同期（攝氏度）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為用電

TOP5

大省省會月度平均氣溫）64%59%59%61%62%63%60%61%61%63%68%69%64%61%62%63%62%62%62%63%64%66%68%67%65%62%60%64%64%61%61%63%63%65%68%69%67%61%60%62%62%60%60%61%20%10%0%30%100%90%80%70%60%50%40%圖表30：25

年

4

月電力動力煤消費占比環比回升，建材、化工、冶金行業環比上升其他 供熱 建材 化工 冶金電力3020100-1040平均氣溫:廣東:廣州市:當月值平均氣溫:浙江:杭州市:當月值平均氣溫:山東:濟南市:當月值平均氣溫:江蘇:南京市:當月值平均氣溫:河北:石家莊市:當月值15敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為用電

TOP5

大省省會月度平均氣溫均值同比情況）5

月用電需求旺季不旺，我國全口徑發電量

37265.0

億千瓦時，同比增長

1.9%，但增速環比下降，或因暖冬和春節假期影響，全國大部分地區氣溫仍相對偏高，用電需求增長驅動力偏弱。4.3

從其他電源看火電發電需求：可再生能源發電增量貢獻率同比+1.9pct其他電源發電情況：5M25

各清潔電源發電量均同比上升，且核電、風電、光伏發電量增幅環比

4

月均上漲。總體看，非火電清潔電源發電量合計增量貢獻率

37.8%、貢獻率同比+1.9pcts。分項看，25

年5

月水電發電量988.82

億千瓦時，同比下降14.1%，環比3

月上漲26.9%。從水庫流量看，5M25

三峽水庫出庫流量低于

24

年同期水平，同比下降

31.8%。5

月，核電、風電、太陽能發電量同比分別+6.8%、+16.3%、+33.7%，增速環比

4

月分別-6.5pct、-6.1pcts、+11.4pcts。從利用情況看，5

月最新相關數據還未更新，4

月核電利用小時數同比上升，水電、光伏、風電利用小時數同比下降，其中核電利用小時數提升或因大修機組數量少于去年同期，水/風/光利用小時下降或因相關可再生能源資源弱于去年同期，另外或還因供需的時空失衡加劇而導致利用率下降。然而，清潔能源對發電量的增量貢獻率同比仍提升了

8.9pct，可見新能源裝機滲透率的持續提升對火電需求造成了擠壓。圖表32：25

年

5

月五大省會城市平均氣溫高于去年同期水平（攝氏度）2022 2023 2024 202535302520151050圖表33：2025

年5

月我國全口徑發電量

37265.0

億千瓦時，同比增長

1.9%YoY-全口徑電量（左軸，億千瓦時） YoY-全口徑電量（右軸）100,000 25%90,00080,000 20%70,00060,000 15%50,00040,000 10%30,00020,000 5%10,0000 0%來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為我國全口徑累計發電量及變化趨勢）16敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務發電量:水電:累計值發電量:核電:累計值發電量:風電:累計值圖表34：5

月清潔能源發電均同比增加（左軸：億千瓦時，右軸：%）發電量:太陽能:累計值 YoY-水電發電量（右軸） YoY-核電發電量（右軸）14,000 YoY-風電發電量（右軸） YoY-光伏發電量（右軸） 60%50%12,00040%10,00030%8,000 20%6,000 10%0%4,000-10%2,000-20%0 -30%來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為其他電源累計發電量及變化趨勢）圖表35：除火電外其他清潔能源發電

5

月發電增量貢獻率

37.8%圖表36：三峽水庫

5M25

流出量同比減少(億立方米）2021202220232024

202540%35%30%25%20%15%10%5%0%2022 2023 2024 202510008006004002000來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為除火電外其他清潔能源發電當月貢獻率）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為三峽水庫流各月出量）17敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務圖表37：4

月水電利用小時同比下降

25

小時，跌幅

10.9%（小時）圖表38：4

月風電利用小時同比增加

5

小時，增幅

2.6%（小時）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為水電利用小時數）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為風電利用小時數）圖表39：4

月光伏利用小時同比增加

7

小時，增幅

7.4%（小時）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為光伏利用小時數） 來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為核電利用小時數）火電發電需求：5

月火電發電量同比上升。從發電量看，5

月火電發電量

4616.6

億千瓦時、同比+1.45%，漲幅環比+2.5pcts。從利用小時看，5

月數據未更新，暫先參考

4

月火電利用小時數

300

小時，同比降低20

小時、降幅

6.3%。010020030040050020222023202420254504003503002502001501005002022202320242025050100150200202220232024202502004006008001,0001,2001,400圖表40：4

月核電利用小時數同比增加33

小時，增幅5.1%（小時）2022 202318敬請參閱最后一頁特別聲明2024 2025行業專題研究報告掃碼獲取更多服務4.4

終端電廠耗煤及庫存情況：電廠場存增加、5

月中下旬可用天數總體增長火電廠耗煤情況：5

月全國電廠日耗環比下降

3.5%，存煤平均可用天數在

5

月逐漸回升、環比上升

8.99%。從供電煤耗率看，暫先參考

1-4

月火電累計供電耗煤率

294.3

克/千瓦時、同比下降0.7%，主受季節性因素影響：采暖季熱電聯產機組按供熱量適當分攤煤耗，

使得供電耗煤率下降。從電廠日耗看，25

年

5

月全國電廠日均耗煤量環比

4

月下降

3.5%。分省份看，25

年

4

月廣東、新疆省耗煤量領先。前

5

大用電省份中，廣東、新疆累計規上電廠發電耗煤量分別同比增長

33.2%、29.0%，而北京、天津、廣西規上電廠發電耗煤量則分別同比下降

33.3%、26.9%、28.8%，其中差異或因各省新能源資源稟賦和能源清潔化轉型進度不同。圖表41：5

月火電累計發電量

4616.6

億千瓦時、同比上升

1.45%圖表42：4

月火電利用小時數

300

小時，同比降低

20

小時，降幅

6.3%（小時）發電量:火電:累計值70,000 25%60,000 20%50,000 15%40,000 10%30,000 5%20,000 0%10,000 -5%0 -10%2022 2023900 2024 20258007006005004003002001000來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為火電累計發電量及變動趨勢）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為火電利用小時數）圖表43：25

年

5

月日均耗煤量環比

4

月上升

8.99%（萬噸圖表44：2025

年

4

月耗煤率同比減少

0.77%（當年累計，克/千瓦時）400 全國電廠平均日耗當周值3002001000310 供電煤耗率:累計值 YoY-耗煤率（右軸） 1.5%300 1.0%0.5%290 0.0%280 -0.5270 -1.0-1.5260 -2.0250 -2.5來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為全國電廠逐周日均耗煤量）來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為全國平均供電煤耗率）19敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務從終端電廠庫存看，節前煤炭場存持續升值近

1

年中的峰值；隨著復工復產推進，2月中下旬起，全國電廠平均可用天數開始下降,隨即在

4

月大幅上升并在

5

月延續上升趨勢。自

9M24

以來，全國電廠煤炭庫存持續增加至

1M25。25

年

5

月全國電廠煤炭庫存達8951.7

萬噸、較年初增加

1763.3

萬噸，較去年同期偏高

3740.3

萬噸。電廠場存增加，平均可用天數保持穩定。5

月，全國電廠平均可用天數

25.6

天，總體呈增長趨勢，同比來看，5

月平均可用天數較去年同期增加

1.7

天。圖表46：5

月電廠場存延續上升趨勢（萬噸） 圖表47：5

月平均可用天數

25.6

天（天）來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為全國電廠當周期末煤炭場存） 來源：Ifind、國金證券研究所（注：圖為全國電廠當周平均可用天數）4.5

其他非電煤需求：除建材外非電需求整體表現相對堅挺，支撐煤炭需求非電行業用煤需求除建材領域外總體表現相對堅挺，對總耗煤需求有一定的拉動作用。4M25

化工行業動力煤消費量同比增加

479.5

萬噸、增幅

21.5%，是非電行業動力煤消費增量的主要來源，整體需求增長速度和規模占比較大，對非電煤需求的拉動作用相對較大。冶金行業動力煤消費需求可通過主要有色金屬和生鐵產量表現。我國十種有色金屬1-5

月累計產量為

3340

萬噸、5

月同比小幅增長

4.2%；生鐵

1-5

月累計產量月

3.6億噸、同比增加

0.5%。冶金行業整體用煤量占比較小、有色金屬和生鐵增長勢能偏圖表45：4M25，廣東、新疆

2

省規上電廠煤炭耗用量同比增幅最大10,000 規上電廠煤炭消耗量（左軸，萬噸） YOY-發電耗煤（右軸） 40%9,000 30%8,00020%7,0006,000 10%5,000 0%4,000 -10%3,000-20%2,0001,000 -30%0 -40%來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為各省

25

年

1-2

月

6000

千瓦及以上電廠發電累計耗煤量及同比）2,0004,0006,0008,00010,000全國電廠場存周度期末值051015202530全國電廠當周平均可用天數20敬請參閱最后一頁特別聲明行業專題研究報告掃碼獲取更多服務弱，對動力煤消費量的增長貢獻率有限。建材耗煤可主要通過房地產情況體現。25

年房地產市場整體延續低迷處境，5

月商品房銷售面積同比下降

337.0

萬平方米，新房開發建設回暖進程較緩慢，仍無法有效拉動建材耗煤量，后續可能會伴隨穩健房地產行業的政策落地生效而有所緩解。圖表48：5

月我國十種有色金屬產量同比上升

4.2%（萬 圖表49：5

月我國生鐵產量同比基本持平（萬噸）噸）來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為十種有色金屬當月產量）來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為生鐵當月產量）圖表50：5

月商品房銷售面積同比下降

337.0

萬平方米（萬平方米）來源：iFind、國金證券研究所（注：圖為我國商品房銷售面積）5、投資建議22

年

3

億噸煤炭核增產能基本釋放，國際能源定價逐漸回歸理性；1Q25

煤炭供應過剩矛盾突出，市場煤價大幅下行。歷史上看，冬季旺季煤價高點及次年淡季煤價低點往往決定次年煤價中樞。24

年

10月在貿易商提前博弈冬儲的情況下，動力煤市場價上行至

865

元/噸后止漲，將此視為測算上限；另一方面，市場煤價低于長協價后電煤長協履約或存在困難，考慮到今年與

23

年情況有一定相似性，即年初以來市場煤價持續下調且調整幅度較大，預計全年市場煤均價低于該價格中樞。基于此，預計全年市場煤均價約

700-720

元/噸區間，較

24

年下行約

136-156

元/噸。4006008001,0001,2001,400202220242023202505,00