中國的養老保險基金：投資管理現狀與前景展望中國的養老保險基金：投資管理現狀與前景展望證券分析師陳驍投資咨詢資格編號S1060516070001chenxiao397@郝博韜投資咨詢資格編號S1060521110001haobotao973@現保值增值，委托投資業績較好。具體而言，其投資結構分為地方留存率基本持平。委托投資部分自2012年試點以來逐步擴大，由全國社會保障基金理事會負責運營，投資范圍涵蓋股票、債券、基金等多元化資產，在養老金產品中，固定收益類資產達到2.2萬口徑）。其中，銀行理財類產品以穩健型產品為主，平衡現資金的保值增值。而隨著第二、三支柱養老保險體系的行行業深度報告證券研究報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。正文目錄一、基本養老保險基金：委托投資收益率良好 41.1基本養老保險基金的投資方式：留存吃息為主，委托投資為輔 41.2基本養老保險基金的投資方式：留存吃息收益穩定，委托投資回報良好 二、全國社會保障基金：配置多元，業績優秀 72.1社保基金的資金來源：財政性撥入與投資回報并舉 2.2社保基金的投資方式：直接投資和委托投資相結合 三、兩個年金：市場化運營，配置偏保守 3.1企業年金的投資方式：多元化投資，配置偏保守 3.3職業年金的投資方式：市場化運營，回報率較好 四、個人養老金：起步階段，發展仍待觀察 4.1個人養老金的發展歷程：處于資金積累的起步階段 4.2個人養老金的投資方式：產品類型多樣，風險偏好不強 平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表目錄圖表1基本養老保險的委托投資規模 4圖表2基本養老保險基金結余的投資管理模式 圖表3基本養老保險基金結余以地方留存為主 圖表4委托投資規模保持增長 圖表5留存部分的收益率與委托投資收益率比較 圖表6國債與留存部分收益率對比情況 圖表7基本養老保險基金委托投資收益及收益率 圖表8養老基金的管理人 圖表9社保基金的資金構成（不含個人賬戶基金） 圖表10社保基金的財政性凈撥款構成（含個人賬戶基金，億元） 圖表11社保基金的累計投資收益額及累計年化投資收益率（未經調整） 圖表12社保基金的投資范圍（紅字為社保基金可直接投資的資產） 圖表13社保基金的直接、委托投資規模 圖表14社保基金的境、外投資規模 圖表15社保基金的管理人 圖表16企業年金及其基金的現行管理模式（2024） 圖表17企業年金基金投資規模及投資收益率 圖表18含權益類企業年金計劃資產規模及收益率 圖表19固定收益類企業年金計劃資產規模及收益率 圖表20含權益類規模更大，主導企業年金基金回報率 圖表21各類企業年金基金年化回報率（截止2024年末） 圖表22企業年金基金養老金產品情況（2024） 圖表23職業年金基金投資規模及投資收益率 圖表24個人養老金相關規定一覽 圖表25個人養老金開戶人數 圖表26開戶人數和實際繳費人數比 圖表27個人養老金產品主要類型（只） 圖表28銀行理財類產品風險偏好較低（只） 圖表29個人養老金基金風險等級情況（只） 圖表30個人養老金指數基金風險等級情況（只） 平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。一、基本養老保險基金：委托投資收益率良好益率良好，為增厚中國養老金儲備提供了較大助力。1.1基本養老保險基金的投資方式：留存吃息為主，委托投資為輔第二部分是委托投資部分，主要是各地在預留支付費用后的剩余資金。這一部分資金會被委托給全國社會保障基金理事會，進行更加多元化的投資1。委托投資自2012年起便開始試點，直到2016年12月開始大規模委托，屬于較新的投資方案。2012年，為提升結余資金的保值增值能力，中國開始試點基本養老保險基金結余的委托投資活動。當時的試點范圍包括廣東及山東兩個省份，委托投資資金納入全國社會保障基金（簡稱“社保基金”）統一運營，作為基金權益核算2。22個，大部分省份均開展了委托投資活動5。到2023年，委托省份的年均保底收益率為2.88%6。圖表1基本養老保險的委托投資規模4,0000委托投資省份（右，個）前期委托投資省份（右，個）——委托投資本金(億元)5014409.4312344.7210457.939081.7760502731.51根據《社會保險基金財務制度》總結。見財政部關于印2廣東2012年開始委托，見2012年全國社會保障基金理事會基金年度報告山東2015年開始委托，見2015年全國社會保障基金理事會基金年度報告3《基本養老保險基金投資管理辦法》見國務院關于印發基本養老保險基金投資管理辦法的通知_保險_中國政府網4全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2017年年度報告5全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2019年年度報告6全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2023年度報告平安證券前瞻性產業深度報告財政部門應按月或按季度商社會保險行政部門、經辦機構制定財政專戶資金購買國債和轉存定期存款計劃7。管理辦法》，委托投資部分可投資于：銀行存大工程和重大項目建設，以及國有重點企業改圖表2基本養老保險基金結余的投資管理模式2732331918872065圖表4委托投資規模保持增長40000當年新增委托投資規模(億元)當期結余(億元)303213762732331918872065圖表4委托投資規模保持增長40000當年新增委托投資規模(億元)當期結余(億元)30321376圖表3基本養老保險基金結余以地方留存為主8000070000400000委托投資(含累計收益，億元)地方留存(億元)77%53545491565255845772525585136223%16033623398861231214458160337財政部關于印發《社會保險基金財務制度》的通知8國務院關于印發基本養老保險基金投資管理辦法請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。1.2基本養老保險基金的投資方式：留存吃息收益穩定，委托投資回報良好圖表6國債與留存部分收益率對比情況4.0%3.0%2.0%0.0% 1年期國債到期收益率 3年國債到期收益率 5年國債到期收益率圖表6國債與留存部分收益率對比情況4.0%3.0%2.0%0.0% 1年期國債到期收益率 3年國債到期收益率 5年國債到期收益率10年國債到期收益率基本養老保險基金留存結余部分利率圖表5留存部分的收益率與委托投資收益率比較——留存收益率(期初期末均值計算)——委托投資收益率收益率水平較高。截止2023年末，自2016年12月受托運營以來，地方養老基金累計投資收益額3066.71億元，年均投資收益率5.00%，超過年均保底收益率2.88%約2.12個百分點9。圖表7基本養老保險基金委托投資收益及收益率投資收益額（億元）已實現收益額（億元）——投資收益率（右）——已實現收益率（右）40020004%2%20172018201920202021202220239全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2023年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表8養老基金的管理人1223445667889社保基金對部分超額收益按比例計提，形成風險基金，并于2023年起獨立運營。對于選擇承諾保底收益合同版本的委托省風險基金形成一定規模，正式開始獨立運營。風險基金投資收益額1.48億元，投資收益率2.41%10。二、全國社會保障基金：配置多元，業績優秀全國社會保障基金（以下簡稱“社保基金”）成立于2000年，是國家社會保障戰略儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。全批準的其他方式籌集的資金構成。2.1社保基金的資金來源：財政性撥入與投資回報并舉社保基金的資金來源主要有兩大項：財政性撥入和投資收益。自2000年成立以來，社保基金接收的財政性凈撥入累計達到1.14萬億元，累計投資增值余額已達到1.47萬億元。通過投資運營獲得的資金儲備，已經超過了財政凈撥入資金。持續的財政撥入，是戰略儲備基金的基礎；而穩健的投資收益，則是戰略儲備基金的重要增長來源。10全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2023年度報告平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表9社保基金的資金構成（不含個人賬戶基金）0a累計財政性凈撥入（億元）a累計投資增值余額（億元）累計投資收益額（億元）14,748.8011420.03社保基金的財政性撥入，以一般公共預算撥款、彩票公益金和國有股減轉持為主。自2000年成立以來，社保基金累計收到億元。此外，還有國有資本經營預算等其他收入188.71億元。社保基金作為儲備基金，撥出較少，累計約義務累計減少國有股13.88億元，2009年用于四川地震災區工傷保險金補助劃繳中央財政6.80億元。圖表10社保基金的財政性凈撥款構成（含個人賬戶基金，億元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000增加減少匯總2,841.32188.7111,420.03-13.88-6.804,612.323,798.36一般公共預算撥款彩票公益金國有股減轉持其他實業投資項目減持四川地震劃繳財政性凈撥入平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。累計年化投資收益率達到了7.36%11。需要說明的是，累計投資收益額中可能籌基金（已返還）、原委托投資基金（已劃轉）的部分收益，因此高于累計投資增值余額。圖表11社保基金的累計投資收益額及累計年化投資收益率（未經調整）累計投資收益額（億元）——成立以來年化投資收益率(右)——同期年化通脹率(右)4,000011.44%9.75%9.18%8.82%8.44%8.51%8.98%8.40%8.13%8.36%7.819.18%8.82%8.44%8.51%8.98%6.88%8.29%8.38%7.65%6.88%1.73%2.93%2.2社保基金的投資方式：直接投資和委托投資相結合要是對社保基金的境外投資范圍進行了明確。此外，自2002年起，財政部和人社部還通過多個專項批復，對基金投資品種、投資比例等事項進行了調整，適當拓寬了基的內容，優化了全國社保基金的投資范圍。圖表12社保基金的投資范圍（紅字為社保基金可直接投資的資產）出臺部門文件名年份投資范圍《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的11根據社保基金理事會所公布的《全國社會保障基金歷年收益情況表》，2023年累計投資收益額調增273.19億元，年化投資收益率為7.36%。對累計投資收益額所作的調整包括：2008年首次執行新會計準則調減以前年度收益261.48億元；2010年股權投資基金會計政策變更調增以前年度收益2.84億元；實業投資調增以前年度收益0.99億元；交通銀行等5家被投資單位實施新金融工具準則、新租賃準則和新保險合同準則，調減以前年度收益44.26億元；2021年實施新金融工具準則調增以前年度收益575.10億元。可見全國社會保障基金歷年收益情況表12全國社會保障基金投資管理暫行辦法13全國社會保障基金境外投資管理暫行規定14關于向社會公開征求《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》意見的函平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行《全國社會保障基金定》《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》（二）國債，政策性、開發性銀行債券，地方政府債券，中國國家鐵路（三）信用等級在投資級以上的企業（公司）債、金融債、非金融）；（五）符合條件的直接股權投資（含中央企業及其子公司，以及地方）；（六）經國務院或其授權機構批準的產業基金和在國務院證）；）；（八）信用等級在投資級以上的資產證券化產品（含信貸資產支持證券、）；（九）公開募集證券投資基金（含貨幣市場基金、債券型證券投資基掉期、遠期等衍生金融工具等，委托投資資產由社保基金會選擇的托管人托管15。截至2023年末，社保基金的直接投資資產規模約為0.90萬億元，委托投資資產規模約為2.07萬億元，委托投資的比例接近70%。15全國社會保障基金理事會全國社會保障基金2023年度報告平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表13社保基金的直接、委托投資規模35,00030,00025,00020,0000直接投資（億元）委托投資（億元）——委托投資占比（右）80%70%60%50%40%30%20%68.8%2003年6月開展委托投資24.1%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023為以外匯形式上繳的境外國有股減持所得。全國社保基金境外投資的比例，按成本計算，不得超過全國社保基金總資產的低于政策規定的境外投資比例上限。圖表14社保基金的境、外投資規模35,00030,00025,00020,0000境內投資（億元）境外投資（億元）——境外投資占比（右）4%2%圖表15社保基金的管理人序號境內管理人序號境外管理人112233平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。456789三、兩個年金：市場化運營，配置偏保守運作。通過適宜的投資管理，保障企業年金基金和職業年金基金穩定增長，是增厚老年人收入的重要手段。3.1企業年金的投資方式：多元化投資，配置偏保守企業年金自2000年開始試點，目前采用委托投資的管理人負責建立賬戶、記錄繳費和投資收益理人分配年金基金財產等。具體如圖表16所示。圖表16企業年金及其基金的現行管理模式（2024）平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。年以前，還可投資于萬能保險和投資連結保險，但在2018年后因風險問題被叫停。固定收益類資產，純固定收益類計劃規模較小。企業年金基金的投資收益率整體表現較好。截至2024年，企業年金基金資產規模達到3.61萬億元，自2007年以來年化投資回報率達到6.17%。圖表17企業年金基金投資規模及投資收益率40,0000資產金額（億元）——當年加權平均收益率（%，右）45.040.035.030.025.020.0-5.041.036054.541.07.89.39.98.33.73.03.03.03.41.2-1.8-0.8-1.8-1.8-0.84580.82億元，年化投資回報率達為明顯。但含權益類與固定收益類計劃的回報率差異并不十分顯著。圖表18含權益類企業年金計劃資產規模及收益率0含權益類當年加權平均收益率(%，右)4.8686420圖表20含權益類規模更大，主導企業年金基金回報率圖表19固定收益類企業年金計劃資產規模及收益率4,0000固定收益類期末資產規模（億元）876543210固定收益類當年加權平均收益率(%，右)4.2圖表21各類企業年金基金年化回報率（截止2024年末）16人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知_國務院部門文件_中國政府網平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。86420 固定收益類當年加權平均收益率(%)含權益類當年加權平均收益率(%)年化投資回報率（%）固定收益類含權益類合計固定收益類含權益類合計從產品類型看，由企業年金基金固定收益資產仍占絕大多數，投資風格偏保守。截至2024年末，養老金產品資產權益類資產的期末資產凈值為1388.02億元，固定收益類資產的期景下，固收類資產仍然是企業年金基金的主要投資品類，投資整體偏保守。圖表22企業年金基金養老金產品情況（2024）資產類型產品類型實際運作期末資產凈值(億元)本年以來投資收益率(%)成立以來累計投資收益率(%)權益類資產普通股票型1761721172.5757.7股權型3----股票專項型134.39.1515.87港股股票型81.1515.86-33.03其他型7----小計1388.026.6649.68固定收益類資產混合型1401384681.0441.06固定收益5237.53存款2433.623.178.59債券43260.6225.8債券基金-----信托產品30317.570.91債權投資計劃371263.683.0227.08其他4----小計26321217108.014.5628.97小計40321789.054.7131.55流動性資產貨幣型3734116632.18其他投資資產其他型-----合計24343.074.732.76平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。逐漸建立。到2019年，職業年金形成了一定積累規模，部分職業年金基金開始進行市場化運營。年金基金投資范圍同樣限于境內投資和中國香港市場投資，投資資產類型也基本一致。截至2024年末，職業年金基金投資運營規模已經達到3.11萬億元，相較企業年金基金的圖表23職業年金基金投資規模及投資收益率年末投資運營規模（萬億元）當年投資收益額（萬億元）年均投資收益率（右）3.112.561.294.37%4.42%0.100.09四、個人養老金：起步階段，發展仍待觀察4.1個人養老金的發展歷程：處于資金積累的起步階段月，人社部等部門發布《關于公布個人養老金先行城市（地區）的通知》，公布了36個先行城市（地區）名單，標志著個知》，明確個人養老金制度在全國范圍內推行。年可以向該賬戶進行最高1.2萬元的繳費，用達到領取基本養老金的年齡時，可以從該賬戶中降低了領取時的稅率、豐富了可投資的產品。圖表24個人養老金相關規定一覽環節環節平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。參加人可通過個人養老金信息管理服務平臺或商業銀行等渠道開設儲蓄存款、理財產品、商業養老保險、養老目標基金、國債、寬基指數基金、按照1.2萬元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除；投資收圖表26開戶人數和實際繳費人數比0開戶人數（萬人）實際繳費人數（萬人）實際繳費人數占開戶人數比（%，右）31.37%29.62%從參與熱情來看：開戶數穩步增長，繳費熱情略顯冷淡。2022年試點以來，個人養老金的開戶人數穩步增長。根據人社部自行披露的數據及央視援引人社部數據的報道17，到2024年末，個人養老金36個試點地區開戶人數約在7000萬人左右，圖表26開戶人數和實際繳費人數比0開戶人數（萬人）實際繳費人數（萬人）實際繳費人數占開戶人數比（%，右）31.37%29.62%圖表25個人養老金開戶人數開戶人數（萬人）400007000600050004030303819544.2個人養老金的投資方式：產品類型多樣，風險偏好不強172022年末：2022年四季度新聞發布會答問實錄_中華人民共和國人力資源和社會保障部2023年一季度：個人養老金制度實施半年：參加人數超3700萬，繳存人數還不夠多_新聞頻2023年末：我國個人養老金開立賬戶超5000萬人_新聞頻道_央視網()2024年末：暖心！個人養老金制度再推進18測算方法為：對披露了2023年參保在職職工人數的地區，直接使用披露數據；對披露了2022年參保在職職工人數的地區，當地2023年參保在職職工人數=當地2022年參保在職職工人數*所在省份2023年參保在職職工人數同比；對披露了2023年參保人數的地安新區），暫不納入測算。平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公募基金等。在投資環節的投資收益，暫不征收個人所得稅。根據國家社會保險公共服務平臺口徑，截至2025年5月25日，個人養老金產品共有1026只。其中銀行理財類產品有品有295只。根據wind統計，個人養老金理財類產品共有36只；基金類產品295只，其中指數基金85只。圖表30個人養老金指數基金風險等級情況（只）sR2-中低風險aR3-中風險aR4-中高風險0銀行理財和基金類產品的風險偏好普遍不強。根據圖表30個人養老金指數基金風險等級情況（只）sR2-中低風險aR3-中風險aR4-中高風險0圖表27個人養老金產品主要類型（只）圖表28銀行理財類產品風險偏好較低（只）-銀行理財類-儲蓄類-保險類-基金類-Wind穩健型·Wind平衡型295466230圖表29個人養老金基金風險等級情況（只）R2-中低風險R3-中風險R4-中高風險40237五、總結平安證券前瞻性產業深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。金。整體而言，中國三支柱養老保險基金投資運行良好，各支柱在投資管理、收益表現及發展現狀上呈現差異化特征。力。值得注意的是，2023年起，由部分超額收益計提形成的風險基金開始獨立運營，投資范圍限于低風險資全國社會保障基金作為國家養老戰略儲備基金，投資業績優秀。截至2023年保基金既保障了資金安全，又通過專業化管理獲得企業年金與職業年金采用完全積累制運作，投資風格略偏保守。企業年金自主導，僅有的18只中高風險產品中，也有17只為指數基金產品，風險偏好具有進一步提升的空間。六、風險提示能高估了委托投資的實際規模。2.本報告使用的數據多為截面數據而非面板數據，僅能代表進行分析時的情況，不能代表未來的長期發展趨勢。如果未觀環境發生變化（如經濟增速和居民收入水平大幅提升或資本市場出現改變（如賺錢效應大幅提升等