試論次貸危機(jī)背景下信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)欺詐侵權(quán)責(zé)任分析

論文摘要長期以來，由于受憲法第一修正案的保護(hù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在訴訟中處于有利的地位，對(duì)于錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)報(bào)告并沒有承當(dāng)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任。然而，在次貸衍生品信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出不同于以往的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使其失去了憲法第一修正案的保護(hù)特權(quán)。依據(jù)美國侵權(quán)法，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生品中的不實(shí)評(píng)級(jí)已構(gòu)成欺詐侵權(quán)責(zé)任，在近期的訴訟中，美國投資者針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起的欺詐侵權(quán)之訴得到了法院的支持。

論文關(guān)鍵詞次貸危機(jī)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憲法第一修正案欺詐侵權(quán)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這次席卷全球的金融危機(jī)中扮演了極不光榮的角色，它們本應(yīng)對(duì)投資品種的信用等級(jí)作出獨(dú)立公正的評(píng)估，但在巨大利益的驅(qū)使下，它們發(fā)布了不實(shí)的信用評(píng)級(jí)，給投資者造成誤導(dǎo)，使其遭受重大損失。昔日風(fēng)光無限的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這場(chǎng)金融風(fēng)暴中被推向風(fēng)口浪尖，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承當(dāng)責(zé)任的呼聲不絕于耳。本文通過分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事次貸衍生品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)所呈現(xiàn)的新特點(diǎn)，說明了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去憲法第一修正案保護(hù)的原因，進(jìn)而論述了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中已經(jīng)構(gòu)成了欺詐侵權(quán)責(zé)任。

一、次貸衍生品信用評(píng)級(jí)的特點(diǎn)及其與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的區(qū)別

在次貸衍生品信用評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與了產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，喪失了其應(yīng)有的中立地位。傳統(tǒng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是根據(jù)公開資料和非公開的內(nèi)部資料進(jìn)行評(píng)級(jí)，并不參與被評(píng)級(jí)對(duì)象的交易安排，這種傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)〔以下稱傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)〕與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中存在著較大的區(qū)別：

第一，傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不參與被評(píng)級(jí)對(duì)象的交易安排，只是作為中立的第三者開展評(píng)級(jí)。但是，在次級(jí)債的發(fā)行中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不是獨(dú)立于債券發(fā)行人之外的第三方，而是直接參與了次級(jí)債的設(shè)計(jì)和推廣，美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自始至終都是全球次級(jí)債市場(chǎng)暴漲的參與者、推動(dòng)者甚至直接受益者。

第二，次貸衍生品評(píng)級(jí)收費(fèi)遠(yuǎn)高于是傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)收費(fèi)。與傳統(tǒng)的公司債評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相比，評(píng)定同等價(jià)值的次級(jí)債證券，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得的費(fèi)用是前者的兩倍以上。

第三，在傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般是接受發(fā)行人的委托進(jìn)行評(píng)級(jí)，并向社會(huì)公開評(píng)級(jí)報(bào)告。次貸衍生品的評(píng)級(jí)報(bào)告主要面向潛在的購置者，并沒有向社會(huì)公開發(fā)布，如優(yōu)先級(jí)CDO的購置方主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的機(jī)構(gòu)投資者，中間級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的購置者主要是投資銀行和對(duì)沖基金等追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)構(gòu)投資者，次貸衍生品的評(píng)級(jí)報(bào)告主要面向在這些潛在的機(jī)構(gòu)投資者。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為金融中介組織，應(yīng)為證券市場(chǎng)提供客觀、公正、科學(xué)的評(píng)級(jí)報(bào)告，然而，在次貸衍生品評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)直接參與了證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，評(píng)級(jí)報(bào)告失去了客觀、公正和科學(xué)性，更由于高昂的收費(fèi)助長了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的熱情，推動(dòng)了次貸衍生品的膨脹。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)是次貸危機(jī)爆發(fā)的一大誘因，對(duì)投資者的損失，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)承當(dāng)相應(yīng)的法律責(zé)任。

但是長期以來，由于受憲法第一修正案的保護(hù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在訴訟中處于有利的地位，對(duì)于錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)報(bào)告并沒有承當(dāng)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任。因此，追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任首先應(yīng)撕掉評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憲法保護(hù)的外衣。

二、撕掉評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憲法第一修正案保護(hù)的外衣

美國憲法第一修正案規(guī)定：“國會(huì)不得制定關(guān)于以下事項(xiàng)的法律：確立宗教或禁止信教自由；剝奪言論自由或新聞自由；剝奪人民和平集會(huì)和向政府請(qǐng)?jiān)干煸┑臋?quán)利。〞豍該修正案及其判例所形成的對(duì)新聞自由的保護(hù)制度，成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主張對(duì)其錯(cuò)誤評(píng)級(jí)報(bào)告免責(zé)的重要依據(jù)。一旦被法院認(rèn)定為媒體，憑借著憲法第一修正案的保護(hù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將免于承當(dāng)相關(guān)的侵權(quán)責(zé)任。然而，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中區(qū)別于傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，使其失去了憲法第一修正案保護(hù)的正當(dāng)理由。在認(rèn)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否具有憲法第一修正案保護(hù)的特權(quán)時(shí)，法院的考量因素主要有下面幾個(gè)：

第一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否為了投資公眾的利益從事不特定證券的評(píng)級(jí)或是從事某一特定種類的大多數(shù)或者全部證券的評(píng)級(jí)。在InrePanAmCorp.豎一案中，法院認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾〔StandardPoor’s〕所從事的傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)說明了其實(shí)際上對(duì)所有的公開債務(wù)融資〔publicdebtfinancing〕和優(yōu)先股都進(jìn)行了評(píng)級(jí)，因此，標(biāo)準(zhǔn)普爾應(yīng)屬于憲法第一修正案所保護(hù)的媒體。然而，在InreFitch，Inc.豏一案中，法院將惠譽(yù)〔Fitch〕與上述案件中的標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行了比照，認(rèn)為，在上述案件中標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)對(duì)象是所有的公共債務(wù)證券，并不以是否接受委托為前提，而InreFitch，Inc.一案并沒有證據(jù)說明惠譽(yù)經(jīng)常性地沒有經(jīng)過委托對(duì)某個(gè)交易進(jìn)行評(píng)級(jí)，惠譽(yù)的資產(chǎn)支持證券部門的總經(jīng)理KevinDuignan在法庭作證時(shí)也成認(rèn)，惠譽(yù)的絕大局部評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)都是經(jīng)客戶的要求開展的，一些不多的主動(dòng)評(píng)級(jí)〔Fitch—InitiatedRating〕通常是由于惠譽(yù)先前開展的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的后續(xù)評(píng)級(jí)，或者是由于與客戶未達(dá)成評(píng)級(jí)委托協(xié)議情況下才開展的。因此，法院認(rèn)為惠譽(yù)不屬于憲法第一修正案所保護(hù)媒體。

第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否參與了被評(píng)級(jí)證券的交易安排。在InreFitch，Inc.一案中，法院進(jìn)一步認(rèn)為，惠譽(yù)公司在其評(píng)級(jí)對(duì)象的交易設(shè)計(jì)中起了重要的作用，這一角色不同于傳統(tǒng)新聞媒體的角色。法院通過審查惠譽(yù)員工與被告PaineWebber’s員工之間的電子郵件和后認(rèn)為，惠譽(yù)的員工提出了交易安排的建議，以使被評(píng)級(jí)的證券符合所希望的信用級(jí)別，惠譽(yù)在交易中發(fā)揮了重要的作用。法院認(rèn)為，他們之間的這種交流并非是不適宜的，但是卻說明了惠譽(yù)對(duì)于客戶業(yè)務(wù)的積極參與，而這不同于媒體與其報(bào)道對(duì)象之間的關(guān)系，因此不支持惠譽(yù)提出的媒體保護(hù)特權(quán)的主張。

第三，被評(píng)級(jí)的證券是向投資公眾公開出售還是向局部機(jī)構(gòu)投資者私募發(fā)行。在InScottPaperiv一案中，法院認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾是對(duì)公眾公司及其證券進(jìn)行評(píng)級(jí)并向公眾發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，應(yīng)支持標(biāo)準(zhǔn)普爾的新聞媒體保護(hù)的特權(quán)。而在LaSalleNat’lBankv.DuffPhelpsCreditRatingCo.v一案中，法院將這兩個(gè)案件進(jìn)行了比擬，并認(rèn)為，LaSalleNat’lBankv.DuffPhelpsCreditRatingCo.一案的被告DuffPhelps評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告是用于私募發(fā)行的證券，評(píng)級(jí)報(bào)告并非向公眾公開發(fā)布，而是面向特定范圍內(nèi)的合格投資者發(fā)布的，因此，拒絕給予被告DuffPhelps評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)媒體的特權(quán)和豁免權(quán)。

在媒體地位的認(rèn)定上，法院采取的是逐案分析的方式，主要根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在個(gè)案中業(yè)務(wù)的特點(diǎn)進(jìn)行認(rèn)定，在傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，法院一般認(rèn)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)符合憲法第一修正案的保護(hù)，免于承當(dāng)相關(guān)的侵權(quán)責(zé)任。然而，在次貸衍生品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多的表達(dá)了非中立性和非公共事務(wù)性質(zhì)，已經(jīng)失去了憲法第一修正案保護(hù)的正當(dāng)理由，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將為其不實(shí)的信用評(píng)級(jí)報(bào)告承當(dāng)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任。

三、次貸危機(jī)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)欺詐侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成

根據(jù)美國侵權(quán)法關(guān)于欺詐侵權(quán)之訴的構(gòu)成要件分析，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生品評(píng)級(jí)中發(fā)布不實(shí)評(píng)級(jí)的行為已經(jīng)構(gòu)成欺詐侵權(quán)行為，當(dāng)被評(píng)為信用級(jí)別較高的金融產(chǎn)品最終卻被證實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)極高的垃圾債券時(shí)，因信賴該評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行投資而遭受損失的投資者可以依據(jù)美國侵權(quán)法對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起欺詐侵權(quán)之訴。下面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的欺詐侵權(quán)之訴構(gòu)成進(jìn)行分析。

第一，存在虛假陳述的事實(shí)〔falseandmisleadingmisrepresentation〕，虛假陳述指由某人對(duì)另一人通過語言或行為作出的表示，該表示在相關(guān)環(huán)境中構(gòu)成一項(xiàng)與事實(shí)不符的判斷；是對(duì)事實(shí)的一項(xiàng)非正確聲明；是一項(xiàng)不正確或者錯(cuò)誤的陳述……。豒美國侵權(quán)法所要求的虛假陳述必須是實(shí)質(zhì)性的虛假陳述，能對(duì)陳述對(duì)象的決策過程產(chǎn)生一定影響的虛假陳述即為實(shí)質(zhì)性的。豓如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告與被評(píng)級(jí)證券產(chǎn)品的信用度嚴(yán)重不符，那么可認(rèn)定為是一種與事實(shí)不符的表述，構(gòu)成虛假陳述。由于次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者一般不能了解次貸產(chǎn)品的信用情況，信用評(píng)級(jí)報(bào)告客觀上成為投資者買賣次貸產(chǎn)品的重要參考依據(jù)，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生品評(píng)級(jí)中發(fā)布的不實(shí)信用評(píng)級(jí)是一種實(shí)質(zhì)性的虛假陳述。

第二，惡意〔knowledgeofthefalsity〕，即行為人知道其陳述是錯(cuò)誤的，或者在發(fā)表陳述時(shí)明知自己不清楚所作陳述是否真實(shí)，或者對(duì)所作陳述是否真實(shí)持放任的漠視態(tài)度。在次貸業(yè)務(wù)高速開展期間，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職員已經(jīng)在公開場(chǎng)合宣稱，證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)過程存在著瑕疵和不可靠的地方，然而，為了獲得高額的利潤，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒有重視這些問題，對(duì)報(bào)告的不實(shí)性存在嚴(yán)重的不負(fù)責(zé)任。2006年初，標(biāo)準(zhǔn)普爾已通過研究證實(shí)，次級(jí)債購房者的違約率要比正常的抵押貸款高出43%以上，這與多年來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所認(rèn)定的兩者風(fēng)險(xiǎn)相同的假設(shè)相去甚遠(yuǎn)，意味著大規(guī)模的危機(jī)隨時(shí)可能發(fā)生，但三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍沒有調(diào)低此類證券的評(píng)級(jí)，也沒有呼吁市場(chǎng)投資者關(guān)注這些風(fēng)險(xiǎn)，豔這些行為已經(jīng)說明了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)布不實(shí)的評(píng)級(jí)報(bào)告中存在著惡意。

第三，成心〔scienter〕，即被告有意引誘原告產(chǎn)生信賴，有意使原告信賴該陳述從而做出〔或者不做〕某種行為。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更清楚地意識(shí)到，其報(bào)酬的獲得依賴于證券的成功發(fā)行，只有給出較高的評(píng)級(jí)，該證券才能成功出售，而次貸衍生品評(píng)級(jí)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常是傳統(tǒng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的二到三倍，利益的驅(qū)動(dòng)使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了發(fā)布不實(shí)評(píng)級(jí)報(bào)告的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，為了獲得符合市場(chǎng)需求的評(píng)級(jí)結(jié)果，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，甚至對(duì)評(píng)級(jí)模型進(jìn)行調(diào)整，這些，都說明了發(fā)布不實(shí)評(píng)級(jí)結(jié)果的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著成心。

第四，合理的信賴〔reasonablereliance〕，即被陳述對(duì)象合理地信賴該陳述而做出或不做某種行為，如果陳述的不實(shí)性對(duì)于被陳述人是明顯的，或被陳述人只要粗略檢查一下即可發(fā)現(xiàn)，那么這樣的信賴就是不合理的信賴。在證券市場(chǎng)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都被期待著傳遞真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的評(píng)級(jí)信息，特別是在次貸衍生產(chǎn)品中，由于打包的資產(chǎn)信息的不透明，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜化，投資者并不熟悉復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，缺乏獨(dú)立的判斷力，只能信賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此，次貸產(chǎn)品投資者對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告的信賴是一種合理的信賴。更由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析人員是該行業(yè)專家，其能力和水平在一般投資者之上，況且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了美國證監(jiān)會(huì)〔SEC〕關(guān)于NRSRO資格的認(rèn)定，投資者完全有理由不經(jīng)調(diào)查對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生合理的信賴。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，盡管在投資的判斷和分析能力上，其專業(yè)水平不亞于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但機(jī)構(gòu)投資者與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信息的來源渠道上存在重大差異，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠獲得證券發(fā)行人所提供的內(nèi)部信息，而機(jī)構(gòu)投資者不可能獲得這些內(nèi)部信息，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告也存在著合理的信賴。

第五，損害，即被陳述人由于上述信賴遭受了實(shí)際損失。在2007年開始的次貸危機(jī)中，大量的投資者基于對(duì)信用評(píng)級(jí)的信賴將大量的資金投資于次貸產(chǎn)品，隨著次級(jí)貸款違約率的上升，大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉，次貸產(chǎn)品投資者遭受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，設(shè)置是血本無歸，而投資者的巨大損失正是由于信賴信用評(píng)級(jí)報(bào)告的結(jié)果，因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者的損失承當(dāng)相應(yīng)的責(zé)任。

上述是對(duì)美國普通法欺詐侵權(quán)之訴構(gòu)成要件的分析，危機(jī)發(fā)生后，昔日將次貸衍生品評(píng)為投資級(jí)甚至AAA級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為眾矢之的，眾多的投資者將其起訴到法院，要求承當(dāng)欺詐侵權(quán)之訴，目前，在一些案件中，投資者的訴求已經(jīng)得到了法院的支持。例如，在2021年的AbuDhabiCommercialBankv.MorganStanleyCo.ix一案中，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)CommercialPaper和MediumTermNotes兩種次貸衍生品都評(píng)為“AAA〞級(jí)別。然而，在2007年次貸危機(jī)中，購置這些次貸衍生品的投資者遭受了重大的損失，一些投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起訴訟，要求承當(dāng)欺詐侵權(quán)責(zé)任。2021年，美國聯(lián)邦地區(qū)法院〔UnietdS