飛機租賃：產業鏈供需失衡下，兼具成長與價值摘要飛機制造商產能受限，短期內飛機供需缺口難以扭轉。飛機需求持續增長，波音和空客預測未來20年全球商用飛機需求將超過4.2萬架，單通道飛機成為主要驅動力，且亞太地區飛機需求旺盛。受供應鏈及勞動力短缺等因素影響，飛機制造商產能受限、交付延遲，2024年交付量僅為1254架，遠低于2018年1813架的峰值。此外，新型發動機市場化測試不足，高維修需求無法滿足，導致停機率變高，進一步加劇飛機供給的緊張態勢。供需失衡導致飛機價值、租金上漲，飛機租賃行業迎來新機遇。全球商用機隊平均機齡持續上升，表明機隊更新需求強勁。受供需失衡影響，飛機市場價值、飛機租金均上漲，新窄體機租金漲勢顯著,長途市場需求大幅抬升疊加新寬體機供應有限，寬體機租金上漲可期。目前飛機租賃已成為航空公司擴張機隊的主流形式，便于航司引進新機型調整機隊結構、節約流動資金。在飛機供給緊張的背景下，航空公司的飛機租賃需求有望保持強勁態勢。評級：優于大市(首次)全球航空市場持續回暖，亞太地區表現尤為亮眼。2024年全球航空客運總需求同比增長10.4%,較2019年增長3.8%。亞太地區在全球航空市場份額占比最高，2024年航空總需求和運力同比增速領先其他市場，其中國際航線客運量雖顯著恢復，但仍不及2019年同期，未來增長潛力較大。行業集中度較高，中資飛機租賃公司崛起。飛機租賃行業集中度較高，前十大飛機租賃公司持有的機隊占全球飛機租賃公司管理飛機總數的46%。得益于航空需求強勁以及政策引導扶持，我國飛機租賃行業蓬勃發展，目前中資飛機租賃公司已占據全球Top20的半壁江山。總體來看，未來全球飛機需求將持續處于上升通道，飛機租賃行業將持續受益于飛機供需失衡帶來的機遇。亞太地區航空市場增長潛力將為中資飛機租賃公司提供更廣闊的發展空間。對比美股上市飛機租賃公司而言，目前中資飛機租賃公司整體估值較低，中銀航空租賃擁有更年輕的機隊、融資成本相對較低，渤海租賃擁有最多的飛機訂單。風險提示：1)飛機制造商產能恢復超預期；2)宏觀經濟波動，航空需求恢復不及預期；3)免簽等便利政策落地速度和效果不及預期；4)飛機安全事故風險。請務必閱讀切牛工六亡的舌西去陽部八請務必閱讀切牛工六亡的舌西去陽部八麥高證券麥高證券正文目錄1.飛機供給持續緊缺驅動價值提升 51.1飛機制造商產能受限，飛機供給緊缺 51.2飛機交付需求高，飛機供需缺口顯著 71.3供需錯配下，飛機價值和租金持續抬升 82.全球航空市場需求持續擴張，亞太有望成為增長引擎 3.飛機租賃滲透率持續抬升，已成為主流飛機引進方式 4.飛機租賃行業集中度高，中資租賃商崛起 4.1飛機租賃行業集中度高，頭部公司優勢顯著 4.2相關標的：渤海租賃 4.3相關標的：中銀航空租賃 4.4相關標的：中國飛機租賃 4.5中資飛機租賃商機隊機齡、飛機訂單及估值具備優勢 風險提示 圖表目錄圖表1:全球各區域飛機交付量(架) 5圖表2:波音飛機訂單和交付數量(架) 6圖表3:空客飛機訂單和交付數量(架) 6圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機需求預期 7圖表5:2023年、2043年商用飛機中各機型數量 7圖表6:國內三大航、國際主要航司及前五大飛機租賃商已披露飛機訂單數 8圖表7:全球商用機隊平均機齡(年) 8圖表8:飛機機隊加權平均市場價值與賬面價值比率 9圖表9:新窄體飛機租金 9圖表10:新寬體飛機租金 9圖表11:全球航空客運量(RPK)持續回升 麥高證券麥高證券圖表12:全球及主要航線客座率(%) 圖表13:全球航空市場收入客公里、可用座公里及載客率同比變化 圖表14:全球航空國內市場收入客公里、可用座公里及載客率同比變化 圖表15:中國民航正班客座率 圖表16:三大航收入客公里、可用座公里 圖表17:經營租賃、融資租賃以及自購飛機的特點 圖表18:全球商用機隊飛機租賃及自有數量(架，左軸)及租賃占比(右軸) 13圖表19:經營租賃數量及占比情況 圖表20:AerCap飛機租賃合同延期率逐年增高 圖表21:海外重點航司機隊情況 圖表22:海外重點航司機隊平均機齡 圖表23:國內上市航司機隊情況 圖表24:飛機租賃公司資產價值排行 圖表25:我國四大類飛機租賃公司主要特點 圖表26:租賃公司對飛機折舊處理方式的差異 圖表27:渤海租賃機隊情況 圖表28:渤海租賃機隊組合、機齡及剩余租期 圖表29:渤海租賃飛機及發動機賬面凈值(億元) 圖表30:渤海租賃營業收入及同比增速 圖表31:渤海租賃飛機租賃、銷售毛利率顯著抬升 圖表32:渤海租賃收入結構 圖表33:渤海租賃境外收入占比高 圖表34:渤海租賃成本結構 圖表35:渤海租賃負債結構及融資成本 圖表36:中銀航空租賃機隊情況 20圖表37:中銀航空租賃機隊組合、機齡及剩余租期 圖表38:中銀航空租賃機隊賬面凈值(億美元) 圖表39:中銀航空租賃飛機數量變動情況 21圖表40:中銀航空租賃營業收入占比 請務必閱讀切生工亡的舌西士明部公麥高證券麥高證券圖表41:中銀航空租賃營業收入及同比增速 圖表42:中銀航空租賃成本結構 圖表43:中銀航空租賃飛機折舊及減值(億美元) 圖表44:中銀航空租賃負債結構及融資成本 圖表45:中銀航空貸款和票據占比 22圖表46:中國飛機租賃機隊情況 23圖表47:中國飛機租賃機隊組合、機齡及剩余租期 圖表48:中國飛機租賃機隊賬面凈值(億港元) 圖表49:中國飛機租賃營業收入結構 24圖表50:中國飛機租賃營業收入及同比增速 圖表51:中國飛機租賃成本結構 圖表52:中飛租賃負債結構(億港元)及融資成本 圖表53:中資飛機租賃商自有飛機數量 圖表54:中資飛機租賃商訂單飛機數量 圖表55:中資飛機租賃商平均剩余租期 25圖表56:中資飛機租賃商機隊平均機齡 25圖表57:中資飛機租賃商租金收益率 26圖表58:中資飛機租賃商融資成本 圖表59:中資與外資飛機租賃商機隊組合、估值及盈利能力對比 請務必閱讀切牛工廣的舌西士明部公請務必閱讀切牛工廣的舌西士明部公MYGUIDEMYGUIDESECURITIES1.1飛機制造商產能受限，飛機供給緊缺受供應鏈等因素影響，飛機制造商產能嚴重受限。自2020年來，全球飛機交付量雖有所回升，但仍與2018年相差較多，飛機供給不足的情況將延續。從飛機交付量來看，雖然自2020年以來全球飛機交付量有所回升，但目前仍未恢復至2018年1813架的峰值水平。根據IATA數據，2024年飛機交付量預計為1254架，較年初的預測少30%。而對2025年，交付量預計將增至1802架，但也遠低于此前預計的2293架。從飛機交付的目的地分布來看，亞太地區占比整體維持在相對較高的水平，并從2020年以來飛機交付數量延續上升態勢，2024年占比為29%,可見亞太地區對飛機的40020002018資料來源：、IATA、麥高證券研究發展部2024E20192020202120222023飛機訂單積壓量創新高。根據IATA數據，目前新飛1.7萬架，創歷史新高，但按照目前的交付速度，將需要近14年才能完全交付。根據波音和空客官網披露的數據，兩家主要飛機制造商的訂單積壓量也屢創新高，2025年1月底訂單積壓量近1.5萬架。空客月均交付量持續抬升，波音產能仍有待恢復。全球最大的兩家商用飛機制造商波音和空客，2024合計飛機交付量為1114架，僅為2018年峰值的70%。但兩者的產能恢復情況存在一定差異，空客的月均交付量自2020年來持續回升，目前已恢復至疫情前的90%,但波音月均交付量則仍在下行通道，主要受安全問題、員工罷工等圖表2:波音飛機訂單和交付數量(架)資料來源：Boeing、麥高證券研究發展部圖表3:空客飛機訂單和交付數量(架)資料來源：Airbus、麥高證券研究發展部供應鏈及勞動力短缺等問題導致飛機制造商的產能受限、交付延遲。飛機制造供應鏈面臨多重挑戰，包括發動機、零部件和原材料的短缺，以及勞動力和工廠問題。這些問題相互交織，導致飛機制造商的產能受限，交付延遲。發動機短缺：發動機是飛機制造的核心部件，其供應不足直接影響了飛機的總裝進度和交付時間。全球最大的發動機制造商GE航天航空在2024年前9個月僅交付1392臺發動機，低于2023年同期。這一短缺現象嚴重制約了飛機制造商的產能，導致交零部件短缺：飛機制造需要大量的零部件，這些零部件來自全球各地的供應商，其供應情況直接影響了飛機的生產和交付。熱交換器、客艙座椅、起落架等關鍵零部件的供應不足，導致飛機交付延期。例如，賽峰生產的商務艙座椅交付量大幅下降。此外，零部件供應商的上游環節(如機加工、鑄鍛件、電子件)產能恢復緩慢，導致勞動力短缺：疫情期間的員工流失導致飛機制造業勞動力短缺，熟練勞動力短缺波音的裝配線速度明顯減緩。新型發動機市場化測試不足，高維修需求無法滿足，進關注。根據IATA數據，“停航”的飛機數量(約5,000架飛機)占機隊總數(截至2024年12月為35,166架，包括俄羅斯制造的飛機)的14%。雖然近期情況有所改善，但停航的飛機仍比疫情前水平高出4個百分點(約1,600架飛機)。其中，停航的700架(約占全球機隊的2%)需要進行發動機檢查。預計這種情況將持續到2025年。疫情導致市場化測試不足：新冠疫情的全球大流行對新型發動機的市場化測試造成了嚴重阻礙。由于疫情的影響，許多新型發動機在正式投入使用前，未能積累足夠的實際運行小時數。這導致在后續的實際運營中，一些潛在問題逐漸暴露出來。根據Cirium的最新數據，目前全球范圍內，共有739架空客和巴航工業的飛機因各種原因處于停飛狀態，其中相當一部分與普惠PW1000G發動機的召回問題直接相關。這些停飛的飛機數量占全球搭載該型號發動機飛機總數的近三分之一，凸顯了問題的嚴重性。新一代發動機的高維修需求：疫情后，新一代發動機(如普惠GTF和CFMInternationalLEAP)的周轉時間顯著增加。與疫情前相比，周轉時間增加了150%,創智匯德整理，僅供學習參麥高證券麥高證券這給全球的維護、修理和大修(MRO)供應商帶來了巨大壓力。高維修需求不僅延長了維修周期，還導致維修成本上升，進一步加劇了航空公司的運營負擔。高停場率：由于維修周期長和供應鏈緊張，許多搭載新型發動機的飛機被迫停場。例如，使用普惠PW1100G發動機的A320neo機隊，其停場率明顯高于使用CFMLEAP-1A發動機的機隊。這一現象不僅影響了航空公司的運營效率，也對乘客的出行計劃造成了不便。1.2飛機交付需求高，飛機供需缺口顯著在飛機需求層面，波音、空客預期未來20年全球商用飛機需求超4.2萬架，主要受單通道機驅動。空客、波音對于在2024-2043年間全球新商用飛機需求量的預測分別約4.2萬架和4.4萬架，其中包括規模擴張和更新換代。從類別來看，根據波音官網數據，目前全球機隊中，單通道飛機占比為66%,到2043年將升至71%,而新增飛機預測中，增量的75%以上均為單通道飛機，可見未來飛機需求增量將主要由單通道飛機驅動，其市場份額也將進一步增加。圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機需求預期圖表5:2023年、2043年商用飛機中各機型數量圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機需求預期■單通道飛機(Single-aisle)■單通道飛機(Single-aisle)0空客波音02023■區域噴氣機(RegionalJet)根據Cirium2024-2043年機隊預測報告顯示，在未來20年間的商用飛機數量為(單通道+雙通道+貨機+區域噴氣機)44160架，與空客、波音的預期相近。假設未來20年新飛機交付需要量為43000架，每年交付量需要到達2150架，按此前產能高點2018年的1813架也不能滿足該需求，更何況目前受供應鏈等因素影響，產能遠未恢復到此前高點，這也意味著未來飛機供給緊張態勢仍將延續。根據國內三大航、國際主要航司、前五大飛機租賃公司年報及官網披露的飛機引需要約4.2年。這也意味著僅上述主要航司及租賃公司的飛機訂單計劃就已占滿未來單需求，短期內飛機供需缺口難以扭轉。麥高證券圖表6:國內三大航、國際主要航司及前五大飛機租賃商已披露飛機訂單數1.3供需錯配下，飛機價值和租金持續抬升全球商用機隊平均機齡升至14.8年，高于1990年以來長期平均機齡13.6年。上一輪全球商用機隊平均機齡高點在2006-2007年，之后逐漸回落。疫情后由于飛機交付量下行，全球商用機隊平均機齡持續抬升，自2021年以來再度超過長期平均機齡，并在逐漸迎來新一輪機齡高點，2024年全球商用機隊平均機齡與長期平均機齡(1990年-2024年間)之差較上一輪更甚，這也意味著機隊更新需求更強。圖表7:全球商用機隊平均機齡(年) Averageage86420資料來源：IATA、麥高證券研究發展部Long-termaverageYears得益于強勁的客運需求，飛機市場價值在近年來大幅抬升。在2020年前，飛機價值經歷了兩輪較長時間的上漲：1)自2003Q4起，飛機價值歷經52個月的上上漲，在2020年初達到階段性高點。在2020年后，受疫情影響大幅下行，在2021年初觸底回升后，寬體機價值上行近47%,窄體機上行近43%。寬體機前高雙通道單通道窄體機前高峰頂至谷底87個月峰頂至谷底52個月資料來源：BOCAviation、麥高證券研究發展部飛機租金超過疫情前水平，新窄體機租金漲勢顯著。受疫情沖擊，全球飛機租金自2019年持續走低，于2020年觸底，之后隨著疫情影響逐漸減弱，航空需求逐漸恢復，全球飛機租金進入上升通道。新窄體飛機租金上升幅度顯著,2024年初主要型號新窄體飛機租金都超過疫情前水平，在2024年內穩中有升；而上一代窄體機租約延長趨勢延續，租賃價格保持較高水平。新一代寬體飛機供應稀缺，供需缺口有望進一步促進租金增長。新寬體飛機租金也呈現增長趨勢，但整體增幅較窄體機略少。但由于新舊兩代寬體飛機生產率低、市場上缺乏適航飛機以及維修和供應鏈問題，寬體機的市場價格在2024年展現出走強跡象，也與疫情后國際市場航運復蘇滯后相印證。隨著商務和高級休閑旅行的復蘇，長途市場前景向好，疊加新舊寬體機供應有限，大多數運營商選擇延長租約，租賃延期率和飛機安置率穩中向好。截至2024Q3,新寬體機租賃價格在過去12個月保持強勁，上一代寬體機租金同樣呈現顯著反彈的態勢。圖表9:新窄體飛機租金新窄體飛機的租金預測預測—A220-300—A320-200N—737MAX8—A321-200NX$500k$250k$200k$450k資料來源：IBAInsight&IBAResearch、麥高證券研究發展部注：百分比代表與前12個月相比的價值變化圖表10:新寬體飛機租金新寬體飛機的租金新寬體飛機的租金預測—A330-900—787-9—A350-900—787-10—A350-10006.8%18.1%7.1%$800k$600k麥高證券麥高證券2.全球航空市場需求持續擴張，亞太有望成為增長引擎全球航空市場持續恢復，航空客運需求和運力均顯著抬升，客座率創新高。根據IATA數據，2024年航空客運總需求(RevenuePassenger-Kilometer,RPK收入客公里)同比增長10.4%,較2019年高3.8%。全年國際航空客運量同比增長13.6%,超過2019年峰值0.5%。2024年全球航空總運力(AvailableSeat-Kilometer,ASK可用座公里)同比增長8.7%。全年國際航線航空總運力同比增長12.8%,但較2019年下降0.9%。2024年全年航空載客率83.5%,國際航空載客率上升0.5pct至83.2%,均創歷史新高。全球航空業繼續擴張，亞太地區尤其是中國有望成為增長引擎。飛機租賃巨頭Avolon發布的《2025年展望報告》預測全球航空業在2025年收入將有望首次沖破1萬億美元大關，而其中亞太地區增長將成為主要驅動力，亞太地區將在2025年貢獻全球新增座位容量的50%以上。圖表11:全球航空客運量(RPK)持續回升Actual一SeasonallyAdjusted410210202020212022202320242025資料來源：IATA、麥高證券研究發展部圖表12:全球及主要航線客座率(%)資料來源：、麥高證券研究發展部麥高證券麥高證券亞太航空市場份額占比高，客運需求增長強勁，且國際市場增長更為顯著。根據IATA數據，亞太航空市場作為全球份額最高的市場(33.5%),2024年亞太市場RPK、ASK同比增速均高于其他市場，分別為16.9%和12.3%。在國際市場方面，2024年亞太國際客運量同比增長26.0%,在所有地區中增長最強勁，運力同比增長24.7%,載客率上升0.8pct至83.8%。但值得注意的是，亞太航空市場國際客運量仍未恢復至疫情前水平，比2019年低8.7%,未來仍有進一步增長的空間。全球國內航空需求及運力增長速率相對平緩，中國國內客運市場表現亮眼。2024年，全球國內航空客運量同比增長5.7%,運力同比增長2.5%,相較于國際航空增速而言偏弱。2024年，中國國內客運量表現亮眼，同比增長12.3%,其他主要國內市場同比增速在3-6%區間；中國國內運力同比增長3.1%,好于全球增速；載客率則上行6.8pct至83.2%,表明中國居民出行熱情顯著改善。此外，印度國內航空市場載客率雖下降0.6%,但仍達86.4%的較高水平，在所有國內市場中最高。麥高證券圖表13:全球航空市場收入客公里、可用座公里及載客率同比變化全球市場份額占比收入客公里2024年同比變化率可用座公里載客率變化載客率整體市場非洲亞太歐洲拉美中東北美資料來源：IATA、麥高證券研究發展部圖表14:全球航空國內市場收入客公里、可用座公里及載客率同比變化全球市場份額占比收入客公里2024年同比變化率可用座公里載客率變化率載客率國內市場合計澳大利亞0.80%3.60%2.10%81.80%巴西4.60%3.00%81.90%中國3.10%83.20%印度6.00%6.80%-0.60%86.40%日本3.20%-0.30%2.70%78.00%美國3.70%3.30%0.30%84.10%資料來源：IATA、麥高證券研究發展部我國民航總運力和總需求持續恢復，居民出游熱情延續。我國民航客座率2024年月度均值為83.22%,已超過2019年同期的83.16%。2025年1月民航正班客座率為82.8%,為2019年以來同期最高水平。此外，我國三大航總運力和運輸量均已回升到疫情前水平。2025年1月，我國三大航空公司中國國航、東方航空、南方航空合計可用座公里為93,338百萬公里，較2019年同期高24%;三大航合計收入客公里為76,790百萬人公里，較2019年同期高27%。圖表15:中國民航正班客座率20192022202320242025圖表16:三大航收入客公里、可用座公里三大航收入客公里(百萬人公里)資料來源：、麥高證券研究發展部02025-022025-02022-082023-08022-082023-08資料來源：、麥高證券研究發展部麥高證券麥高證券根據民航局發布的《引進民用運輸飛機管理辦法》,國內航空公司引進飛機需經民航總局和國家發改委審批，引進飛機的方式包括購買、融資租賃、經營租賃等。融資租賃是指租賃公司按照航司的要求購置飛機給承租人使用，租期內航司定期交納租金，并承擔飛機所有權以外的所有經營責任包括飛機交易過程的納稅、使用期間的維修、保養以及保險等。到租期末，航司可以一定價格購買飛機。兼具“融資+經營租賃是指租期內航司定期向租賃公司支付租金，并承擔飛機所有權以外的所有經營責任包括飛機交易過程中的納稅、使用期間的維修、保養以及保險等，租賃期屆滿航司將飛機退還租賃公司，飛機所有權始終屬于租賃公司，是租賃公司提供“融圖表17:經營租賃、融資租賃以及自購飛機的特點特點經營租賃融資租賃自購飛機租賃/購短期使用飛機，靈活調整機隊中長期融資，最終獲取飛機所有權長期使用，完全擁有飛機所有權飛機來源出租人提供，在出租人提供的范圍內進行選擇承租人選擇，出租人提供資金購買航空公司自行選擇并購買使用期限相對較短(通常5-8年)相對較長(通常10-20年)長期使用，無固定期限資金投入無需大額資金投入，租金按期支付需支付租金，以租金形式支付大部分的購機價款需投入大額資金，交機時付完購機款所有權飛機歸出租人所有租賃期滿后飛機可歸承租人所有飛機完全歸航空公司所有運營風險出租人承擔飛機殘值等相關風險承租人承擔主要風險航空公司承擔全部運營和財務風險靈活性高，可隨時調整機隊規模低，租賃期內需履行合同租賃期滿可續租、購買、退租低，需長期持有飛機處理二手飛機或繼續持有退出方式租賃期滿可續租或退租財務處理(承租不計入固定資產，租金計入當期損益飛機計入固定資產，租金計入負債飛機計入固定資產稅務處理租金可在稅前扣除租金、飛機折舊可在稅前扣除飛機折舊可在稅前扣除資料來源：深圳市融資租賃行業協會、麥高證券研究發展部全球飛機租賃滲透率持續抬升。飛機租賃行業始于上世紀70年代，目前已成為航司擴張機隊的主流形式，租賃滲透率從1970年代的10%上升到2023年底的58%。對航空公司而言，飛機租賃能夠提高航司機隊靈活性以及交付速度，便于引進更多新機型以調整機隊結構；并且能夠節約航司流動資金，優化報表結構。對飛機制造商而言，能夠幫助制造商擴大銷售，為制造商匹配航司的機隊需求，有助于制造商快速回籠現金流。請務必閱讀切生工亠的舌西士明部八請務必閱讀切生工亠的舌西士明部八麥高證券MYGUIDESECURITIES圖表18:全球商用機隊飛機租賃及自有數量(架，左軸)及租賃占比(右軸)2000200420062000200420062020202270,00060,000—NorthAmerica(rhs)40,00040%30,00030%20,00020%0-----Global(rhs)0%————資料來源：IATA、麥高證券研究發展部注：租賃飛機數量、自有飛機數量為左軸，全球以及各個地區租賃占比數據為右軸。在新飛機供應緊張的背景下，航司對飛機租賃的需求將持續旺盛。全球航空市場經營租賃滲透率逐漸抬升，飛機租賃商的影響力顯著增強。根據Ascend數據，經營租賃的滲透率自1990(23%)以來持續抬升，于2020年達到50%,在2024年進一步升至52%。此外，AerCap年報顯示，其飛機租賃合同延期率逐年增高，預計在飛機供給緊張的背景下，航司對飛機租賃的需求將繼續保持強勁態勢。2021202220232024資料來源：AerCap、麥高證券研究發展部圖表20:AerCap飛機租賃合同延期率逐年增高■■經營租賃—租賃滲透率(右軸)2000020032008201320182023資料來源：Ascend、AerCap、麥高證券研究發展部自有飛機250000受航空市場成熟度、航空公司運營策略以及金融環境等因素影響，不同市場、航司之間飛機引進方式有顯著的區別。北美和歐洲等成熟市場的航空業發展較為完善，航司擁有較強的資本實力以及穩定的市場需求，更傾向于自購飛機以長期持有，飛機租賃滲透率相對較低，且平均機齡較長。而亞太、中東和非洲等新興市場航空業需求旺盛但資金相對有限，可通過租賃降低初始投資資本，新興市場航司尤其是廉價航空公司更偏向于租賃飛機來擴充和調整機隊，例如靛藍航空租賃占比近90%,平均機齡最小。圖表22:海外重點航司機隊平均機齡圖表21:海外重點航司機隊情況圖表22:海外重點航司機隊平均機齡600400200086420資料來源：航空公司官網、麥高證券研究發展部資料來源：航空公司官網、麥高證券研究發展部經營租賃是國內航司主流引進方式。根據國內上市航司公布的機隊情況來看，2023年上市航司租賃飛機占比為62%,其中經營租賃占比為38%,融資租賃占比為24%。三大航自有飛機和融資租賃占比相對較高。由于各航司在財務狀況、機隊規劃、目標機隊靈活度等方面各有不同，因此在飛機引進方式上存在一定差異。國內三大航通過自購、融資租賃、經營租賃引進的飛機占比相對均衡，且三大航自有融資租賃公司，因此融資租賃飛機比例顯著高于中小航司；而中小航司經營租賃比例顯著高于三大航，主要得益于經營租賃具有低資本開支、高靈活性等優勢，便于航司節省成本、靈活調整機隊。圖表23:國內上市航司機隊情況9005004003000自有飛機中國國航融資租賃南方航空■經營租賃中國東航—融資租賃占比(右軸)經營租賃占比(右軸)吉祥航空春秋航空華夏航空麥高證券資料來源：麥高證券注：數據截至2023年末MYGUIDEMYGUIDESECURITIES行業深度報告行業深度報告4.飛機租賃行業集中度高，中資租賃商崛起4.1飛機租賃行業集中度高，頭部公司優勢顯著架(不含螺旋槳飛機及支線飛機),約占全球飛機租賃公司管理飛機總數的46%。根據Cirium數據，截至2024Q3,AerCap機隊價值達到559.4億美元，管理機隊規模1706架，頭部優勢顯著,機隊價值和數量遠超第二名SMBC。全球Top20的飛機租賃公司中，中國飛機租賃公司已占據半數，其中Avolon (渤海租賃旗下)、中銀航空租賃分別位列第四、第五，機隊價值分別為217.4億美元、194.7億美元，機隊規模分別為573架、468架。圖表24:飛機租賃公司資產價值排行排名租賃公司機隊價值(十億美元)機隊規模(架)1Avolon(渤海租賃控股)中銀航空租賃工銀金租AviationCapitalGroup交銀金租國銀航空金融租賃JacksonSquareAviati東航租賃中航國際租賃招銀金融租賃建信金融租賃南航租賃ORIXAviation資料來源：Cirium、麥高證券研究發展部隨著經濟的快速增長，我國航空業快速發展。對于飛機的需求也與日俱增，但由于我國早期飛機制造能力較弱且飛機租賃業務起步晚于歐美國家，在2009年之前，國內航空公司大多通過國際租賃公司引進飛機。打破了國際租賃公司在中國飛機租賃市場上的壟斷。MYGUIDESECURITIES行業深度報告自2011年以來，我國相繼出臺的一系列政策措施引導并鼓勵飛機租賃行業的快速發展。2013年底國務院出臺《關于加快飛機租賃業發展的意見》,明確加大融資力度、完善財稅政策等七項政策措施的實施以加快我國飛機租賃業發展。隨著自貿區的設立為中國飛機租賃業提供政策支持，空中管制的放寬進一步提升了航空運輸的效率，優化航空市場環境，為中國飛機租賃業的發展提供了更多的支持和機會。國內飛機租賃公司崛起，使國內航司的飛機采購、租賃成本明顯下降。飛機租賃行業門檻高，需要龐大的資本投入以及具有豐富機隊運營管理經驗的團隊，同時還需要具備與飛機制造商和航空公司建立長期合作關系的資源和條件，我國四大類飛機租賃公司各有特色。主要類型主要特點代表企業銀行系金融租賃公司背靠母行資源，品牌實力強，資金實力雄厚融資渠道豐富，融資成本較低信用評級較高，風險管理能力較強中銀航空租賃、工銀租賃、交銀租賃、國銀租賃航空公司附屬租賃公司依托航空公司，飛機來源和租約有保障機隊管理經驗豐富，管理和運營效率高專業性強，機隊規劃和資源管理可借鑒母航經驗東航租賃、南航租賃飛機制造商附屬租賃公司與飛機制造商緊密合作，在飛機采購價格、殘值管理上優勢較強制造商銷售飛機的重要渠道中航租賃獨立飛機租賃公司獨立于銀行、航空公司和飛機制造商，自主運營的租賃公司具有較高的靈活性和市場適應性中國飛機租賃從飛機租賃公司的收入結構來看，主要包括租金收入、設備資產處置收入、融資租賃利息收入及其他利息和手續費收入。在成本方面，利息支出和折舊成本(主要是經營租賃飛機)是主要支出，此外還有人事費用、銷售費用等。值得注意的是，各家上市公司在飛機折舊處理上會有所差異。飛機賬面價值因折舊方法不同而有所差異，下述5家航空租賃公司的折舊方式主要區別在于殘值率不同，折舊年限均為25年。渤海租賃、AerCap、AirLease三家租賃公司的飛機折舊方式類似，均為25年線性折舊，殘值率15%,飛機賬面價值差異不大。中銀航空租賃前12年折舊方式與上述公司類似，但后13年按殘值率0%線性折舊，會導致每年折舊的金額更多，飛機賬面價值偏小；中國飛機租賃按殘值率5%-15%,殘值率低于15%時會導致飛機賬面價值偏小。MYGUIDESECURITIES行業深度報告圖表26:租賃公司對飛機折舊處理方式的差異租賃公司折舊方式中銀航空租賃前12年按25年線性折舊，殘值率15%后13年按剩余價值線性折舊，殘值率0%渤海租賃25年線性折舊，殘值率15%中國飛機租賃25年線性折舊，殘值率5-15%AerCap25年線性折舊，殘值率15%25年線性折舊，殘值率15%資料來源：公司公告、麥高證券研究發展部4.2相關標的：渤海租賃渤海租賃股份有限公司是中國A股市場最大的以經營租賃為主業的上市公司，業務范圍覆蓋全球六大洲。目前已形成以飛機租賃為主，集裝箱租賃、境內融資 截至2024年6月30日，渤海租賃自有機隊571架，以空客A320系列、波音737系列等飛機資產價值相對穩定的主流單通道窄體客機為主。公司訂購飛機447架，包括A320NEO、波音787MAX,符合市場對于主流機型選擇趨勢。機隊類型自有飛機管理飛機訂單飛機總數空客A320CEO系列0空客A320NEO系列3空客A330-200/30080空客A330NEO1空客A350-90000波音737NG系列0波音737MAX系列0波音777/777F3025波音787-8/902E190/19501合計資料來源：渤海租賃2024半年報、麥高證券研究發展部渤海租賃機隊穩步擴張。2017年至2024H1,渤海租賃自有飛機數量從602架小幅縮減至571架，平均機齡從此前4.9年的低位抬升至目前6.4年，而剩余租期相對穩定，2024H1為6.9年。在疫情期間公司取消了原定于2020-2023年交付的100架飛機訂單，控制成本，在2023年新增200架飛機訂單。渤海租賃機隊賬面凈值于疫情期間縮減，疫情后穩步恢復。疫情后公司機隊賬面凈值持續恢復，于2022年超過2019年的前高，2023年公司機隊賬面凈值為1736.49億元，同比增長2.2%。圖表28:渤海租賃機隊組合、機齡及剩余租期自有飛機自有飛機—剩余租期(右軸)600400201920202021202220232024H1管理飛機—平均機齡(右軸)訂單飛機2000資料來源：、麥高證券研究發展部圖表29:渤海租賃飛機及發動機賬面凈值(億元)飛機及發動機賬面凈值飛機及發動機賬面凈值一同比增速(右軸)12%資料來源：、麥高證券研究發展部20192020渤海租賃營收快速修復，供需缺口下飛機租賃、銷售毛利率顯著改善。渤海租賃營收自疫情后持續恢復，租賃收入明顯改善，營收同比增速顯著抬升，2024H1同比增速超19%。飛機業務方面，飛機供不應求帶動租金和飛機價值抬升，渤海租賃飛機租賃和銷售毛利率持續回升。2024H1公司飛機租賃和銷售毛利率升至45.8%,為2017年以來最高水平，其中，飛機租賃、飛機銷售毛利率分別為59.4%、9.6%,均已回升至2019年水平。圖表30:渤海租賃營業收入及同比增速歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)200-10%-20%-30%2017201820192021202220232024H1-40%資料來源：、麥高證券研究發展部營業收入(億元)—營收同比增速(右軸)5000圖表31:渤海租賃飛機租賃、銷售毛利率顯著抬升一一飛機租賃和銷售毛利率一飛機租賃毛利率一飛機銷售毛利率資料來源：、麥高證券研究發展部麥高證券MYGUIDESECURITIES在收入端，聚焦飛機租賃和銷售、集裝箱業務，境外收入占比高。從營收結構來看，公司營業收入中80%左右來自飛機業務，公司業務主要以經營租賃方式展開，其中飛機租賃收入占比持續抬升，2024H1為59%,飛機銷售收入占比在2022年達到29%的高位，之后有所回落，2024H1為22%;集裝箱業務收入占比約20%;融資租賃和其他收入占比較少，約1%。從地區分布來看，由于渤海租賃主要通過麥高證券MYGUIDESECURITIES行業深度報告行業深度報告圖表32:渤海租賃收入結構■飛機租賃■飛機銷售■集裝箱租賃及銷售■融資租賃■飛機租賃■飛機銷售■集裝箱租賃及銷售■融資租賃■其他收入2017201820192020圖表33:渤海租賃境外收入占比高境外境外■中國大陸在成本端，資產折舊及財務成本占比較高，融資成本有所上行。渤海租賃成本以資產折舊和財務費用為主，分行業來看，成本中50%左右與飛機租賃和銷售相關，集裝箱行業成本占比約11%;財務費用也是另一大主要支出，占比約30%,管理及銷售費用占比約6%。渤海租賃負債結構以長期借款和應付債券為主，2023年合計占比約70%,一年內到期非流動負債占比20%,由于公司有息負債80%以上由境外子公司承擔，2022年以來在海外加息周期拖累下公司負債成本有所提升，2023年融資成本上行0.64pct至4.78%。圖表34:渤海租賃成本結構20172018201920202021202220232024H1圖表35:渤海租賃負債結構及融資成本一年內到期的非流動負債一年內到期的非流動負債應付債券—融資成本(右軸)2,500.002,000.00201820192020202120222023長期借款其他注：融資成本=利息支出/計息負債麥高證券MYGUIDESECURITIES4.3相關標的：中銀航空租賃麥高證券MYGUIDESECURITIES中銀航空租賃是全球領先的飛機經營性租賃公司，1993年成立于新加坡，2006年12月中國銀行收購，成為其全資附屬公司。截至2024年底，中銀航空租賃自有機隊445架，以窄體機空客A320系列、波音737系列為主要機型，符合市場需求，現有機隊中80%是最新技術飛機。麥高證券麥高證券公司訂購飛機232架，訂購機型100%是新技術機型，包括A320NEO、B737-8/9、波音787,符合市場對于主流機型選擇趨勢。圖表36:中銀航空租賃機隊情況飛機類型自有飛機管理飛機訂購飛機總計空客A220系列00空客A320CEO系列0空客A320NEO系列0空客A330CEO系列8109空客A330NEO系列600空客A350系列9009波音737NG系列0波音737-8/90波音777-300ER30波音787系列17貨機5106發動機00總計資料來源：中銀航空租賃2024年報、麥高證券研究發展部中銀航空租賃機隊規模穩步增長，主要布局亞太市場，訂單飛機充足。2017年至2024,中銀租賃自有飛機數量從287架增長至435架，CAGR約6.1%。公司在2022年簽訂120架飛機訂單，目前訂單飛機數量為232架。隨著飛機價值的穩步提升以及精細化機隊管理，公司2024年資產總額為251主要布局區域。未來伴隨亞太航空市場進一步恢復，對飛機租賃需求有望進一步抬升。圖表37:中銀航空租賃機隊組合、機齡及剩余租期圖表38:中銀航空租賃機隊賬面凈值(億美元)圖表37:中銀航空租賃機隊組合、機齡及剩余租期自有飛機(架)—自有飛機(架)—剩余租期(右軸)640054200020172018201920202021管理飛機—平均機齡(右軸)□訂單飛機98732飛機賬面凈值02017201820192020其他資產—資產總額2512392021202220232024236242資料來源：、BOCAviation、麥高證券研究發展部資料來源：、BOCAviation、麥高證券研究發展部中銀航空租賃擁有較強的機隊管理能力，通過投資策略調整有效抵御航空業周期性風險。航空業強周期時增加飛機出售、自購訂單擴張機隊：2015年至2019年間，全球航空業持續向好，低油價促進航司盈利增強刺激飛機需求，飛機交易市場保麥高證券MYGUIDE麥高證券MYGUIDESECURITIES持活躍，在此期間，中銀租賃增加飛機出售以補充資金，并通過自購訂單飛機交付擴張機隊。航空業弱周期時增加購機回租逆勢擴張機隊：疫情影響下航空需求放緩，飛機交易的市場活躍度下行，飛機制造商交付量大幅下行，中銀租賃自2020年以來，主要通過增加購機回租來彌補訂單交付的缺口，逆勢擴張機隊，同時也為航司緩解資金壓力。■購機回租(經營租賃)■出售給投資者的自有飛機(不包括航司)圖表39:中銀航空租賃飛機數量變動情況■購機回租(經營租賃)■出售給投資者的自有飛機(不包括航司)■來自訂單簿■出售給航空公司的自有飛機(包括承租人交付時購買)中銀航空租賃盈利能力持續恢復，經營租賃租金貢獻核心收入。中銀航空租賃營業收入自2020年以來持續恢復，期間雖受俄烏沖突影響有所波折，但目前已基本消化，2024營業收入25.58億美元。從營收結構來看，以經營租賃租金收入為主，2015年以來占比中樞為85%,2022-2023年受俄烏沖突影響占比下行至77%,2024年占比為72%;2022年以來融資租賃收入有所抬升，2024年達8.5%;此外，飛機交易收入占比約4.6%。圖表40:中銀航空租賃營業收入占比20152016201720182019202圖表41:中銀航空租賃營業收入及同比增速營業收入(億美元)□歸母凈利潤(億美元)營業收入(億美元)□歸母凈利潤(億美元)2015201620172018201920202021202220232024資料來源：、麥高證券研究發展部中銀航空租賃營業成本以飛機成本和財務費用為主。根據2024年年報，飛機折舊及財務費用合計占比約88%,其中財務費用占比約46%,是最主要支出項；飛機折舊及減值占成本比重約42%,由于公司折舊率相對穩定，飛機成本逐年上漲主要由于機隊擴張；此外，管理及銷售費用占比約6%。飛機成本包括折舊及減值損失，其中公司折舊率長期以來基本保持平穩，2024年機隊折舊率為3.6%;減值受外部環境影響有所波動，例如2022年俄烏沖突影響下滯俄飛機減值較多，2022年飛機減值比率約4%,但目前影響已基本消化完畢。圖表42:中銀航空租賃成本結構■飛機折舊及減值■飛機折舊及減值■財務費用■人事費用及銷售費用■其他成本2015201620172018201920202021202220232024資料來源：、麥高證券研究發展部圖表43:中銀航空租賃飛機折舊及減值(億美元)飛機折舊飛機減值折舊比率(右軸)飛機折舊飛機減值折舊比率(右軸)一減值比率(右軸)102-1.0%資料來源：、麥高證券研究發展部中銀航空租賃負債結構以無抵押長期借款和短期借款為主，資金獲取能力較強，2024年合計占比約90%,其中貸款和中期票據分別占46%和54%。在融資成本方面，受海外加息周期影響，公司負債成本有所提升，2024年融資成本為4.28%。從利率類型來看，公司負債以固定利率負債為主，2024年固定利率債務占比為73%,浮動利率負債占比為27%。圖表44:中銀航空租賃負債結構及融資成本■短期借款■短期借款長期借款其他一融資成本(右軸)2017201820192020202120222023202420040200資料來源：、麥高證券研究發展部注：融資成本=利息支出/計息負債圖表45:中銀航空貸款和票據占比2017201820192020202120資料來源：、麥高證券研究發展部麥高證券4.4相關標的：中國飛機租賃麥高證券中國飛機租賃成立于2006年，總部設于香港，是中國首家經營性飛機租賃商，現為國內最大的獨立飛機租賃商。業務覆蓋新飛機采購及租賃、飛機交易及資產管理，發動機租賃及交易、以及飛機拆解再循環等主要板塊。截至2024H1,中國飛機租賃自有機隊規模達172架，訂單薄飛機數129架，機隊組合中窄體機占比達到90%,具備較強的配租能力。麥高證券MYGUIDE麥高證券MYGUIDESECURITIES飛機類型自有飛機訂購飛機總計空客A320CEO系列空客A320NEO系列空客A330CEO系列波音B737NG系列波音B737MAX系列22波音B78711中國商飛ARJ21系列3總計資料來源：中國飛機租賃2024半年報、麥高證券研究發展部中國飛機租賃機隊賬面凈值穩步抬升，但機齡相對偏高。2017年至2024H1,中國飛機租賃中國飛機租賃自有飛機數量107從架增加至172架，平均機齡從此前3.7年的低位抬升至目前8.1年，而剩余租期也有所回落，2024H1為5.9年。在機隊賬面凈值方面，疫情后公司機隊賬面凈值持續恢復，于2021年超過2019年的前高，2023年公司機隊賬面凈值為334.27億元，同比增長22.6%。圖表48:中國飛機租賃機隊賬面凈值(億港元)圖表47:中國飛機租賃機隊組合、機齡及剩余租期圖表48:中國飛機租賃機隊賬面凈值(億港元)4,000,000自有飛機管理飛機訂單飛機—4,000,00050093,500,0003,000,0002,500,0003,000,0002,500,0002,000,00040073002005500,0004500,00000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023、麥高證券研究發展部資料來源：資料來源：、麥高證券研究發展部資料來源：中國飛機租賃營業收入疫情后持續恢復，2022年、2023年公司營收大幅改善，同比分別增長27%、14%,2024H1同比增速約9%。從營收結構來看，公司經營租賃租金收入占比持續抬升，從2017年的28.7%逐漸上升至2023年的75.5%,2024H1為76%;與此同時，融資租賃收入持續回落，從2017年的35.2%降至2023年的12.6%,2024H1為11.9%;此外，飛機交易收入占比變動相對較大，2023年占比為2.6%,其他經營收入占比近年來穩定在10%左圖表49:中國飛機租賃營業收入結構■■融資租賃收入■其他收入-經營20172018201920202021202220232024H1■經營租賃收入■來自飛機交易的收益凈額圖表50:中國飛機租賃營業收入及同比增速營業收入(億港元)營業收入(億港元)歸母凈利潤(億港元)一同比增速(右軸)30%40-5%0-10%20172018201920202021202220232024H1資料來源：、麥高證券研究發展部中國飛機租賃營業成本以折舊和利息支出為主，合計占比超80%。其中50%左右為利息支出，折舊支出占比伴隨機隊規模擴張而持續抬升，2020年以來折舊支出占比超過30%,2023年折舊支出占比為38%。其他經營支出占比約10%。中國飛機租賃負債結構以長期借款為主，且近年來占比持續抬升，2023年長期借款占比為78.5%,應付債券占比為10.9%,負債比率(計息債務/資產總額)穩定在80%以上。海外加息周期影響下公司負債成本有所提升，2023年融資成本上行0.87pct至4.44%。應付債券融資成本(右軸)應付債券融資成本(右軸)承兌票據-非流動201720182019202020214000資料來源：、麥高證券研究發展部注：融資成本=利息支出/計息負債圖表52:中飛租賃負債結構(億港元)及融資成本麥高證券麥高證券■利息支出■折舊■其他■預期信貸虧損撥回/(撥備)20172018201920202021202220232024H14.5中資飛機租賃商機隊機齡、飛機訂單及估值具備優勢在自有飛機數量方面，渤海租賃自有飛機數量最多(571架),整體飛機數量自2017年以來維持在560架左右；中銀租賃自有機隊近年來維持在420架左右，中飛租賃自有機隊數量相對較少，僅為172架。在飛機訂單方面，渤海租賃擁有最多的飛機訂單(447架),其在2023年訂機，目前訂單飛機數量為219架；中飛租賃訂單飛機數量相對較少，為129架。行業深度報告行業深度報告圖表53:中資飛機租賃商自有飛機數量圖表54:中資飛機租賃商訂單飛機數量圖表53:中資飛機租賃商自有飛機數量自有飛機500訂單飛機自有飛機400000■中銀航空租賃■渤海租賃■中銀航空租賃■渤海租賃■中國飛機租賃■中銀航空租賃■渤海租賃■中國飛機租賃資料來源：、麥高證券研究發展部資料來源：資料來源：、麥高證券研究發展部在機隊平均機齡方面，中銀租賃擁有相對更年輕的機隊，2024H1機隊平均機齡為4.9年；渤海租賃機隊平均機齡為6.4年；中飛租賃機隊平均機齡自2019年以來持續抬升，目前為8.1年，相對其他兩家租賃公司而言更高。在平均剩余租期方面，中銀租賃平均剩余租期相對較長，2017年以來中樞為8.2年，保證公司租約的長期穩定性；渤海租賃近4年來平均剩余租期穩定在6.9年；中飛租賃平均剩余租期自2019年以來持續下滑，2024H1為5.9年。圖表55:中資飛機租賃商平均剩余租期20172018201920202021一中銀航空租賃—渤海租賃資料來源：、麥高證券研究發展部202220232024H1平均剩余租期圖表56:中資飛機租賃商機隊平均機齡998765432201720182019—中銀航空租賃資料來源：、麥高證券研究發展部202220232024H1一中國飛機租賃20202021機隊平均機齡麥高證券飛機租金上漲帶動租賃公司租金收益率提高。隨著疫情后航空業需求走強，飛機租金持續上漲，飛機租賃公司的租金收益率持續改善。(租金收益率二租金收入/飛機賬面凈值。)麥高證券受海外加息周期影響，飛機租賃公司融資成本有所抬升。中銀航空租賃融資成本相對較低，主要得益于母公司支持、資產質量較高。(融資成本=利息支出/有息負債。)麥高證券行業深度報告MYGUIDESECURITIES行業深度報告圖表57:中資飛機租賃商租金收益率租金收益率20212022一中國飛機租賃20232017201820212022一中國飛機租賃2023資料來源：、麥高證券研究發展部圖表58:中資飛機租賃商融資成本2017201820192