證券研究報告·策略報告·策略深度報告策略深度報告

20250605東吳證券研究所1/

13

請務必閱讀正文之后的免責聲明部分6

月港股金股：風偏或延續修復2025年06月05

日證券分析師 陳夢執業證書：S0600524090001chenm@證券分析師 張良衛執業證書：S0600516070001021-60199793zhanglw@證券分析師 孫婷執業證書：S0600524120001sunt@證券分析師 陳淑嫻執業證書：S0600523020004chensx@證券分析師 吳勁草執業證書：S0600520090006wujc@證券分析師 袁理執業證書：S0600511080001021-60199782yuanl@證券分析師 朱國廣執業證書：S0600520070004zhugg@證券分析師 湯軍執業證書：S0600517050001021-60199793tangj@相關研究《發達市場與新興市場開始分化？——全球市場觀察系列》2025-06-04《并購重組跟蹤（二十二）》2025-06-03

觀點我們對港股整體持謹慎樂觀態度，港股外部風險仍在。1、關稅談判仍有諸多變數。5

月

28

日美國國際貿易法院(CIT)宣布特朗普“越權”，要求立即停止關稅加征，次日美國聯邦上訴法院暫時駁回

CIT裁決。關稅政策從全球普征逐步轉向行業。短期內，關稅政策料將反復。2、美股重回

AI

敘事。美國科技股一季度財報相對樂觀，市場重新關注美國科技股。美國科技股一季度財報相對樂觀，Mag7

中一半以上超過市場預期，尤其是英偉達一季度財報超預期，市場重新關注美國科技股。目前看，美股仍在震蕩反彈過程中。3、港股反彈還需增量資金和持續政策刺激。當前香港市場流動性充裕，利于股市，但向上空間仍需新動能。我們相對看好

AI

科技、消費，同時建議配置部分高股息用作防御：1、看好

AI

科技：一是，美股重回

AI

敘事，一定程度上對港股科技敘事有所提振；二是，數據真空期，利好主題行情。2、消費仍是全年主線。擴大消費，大力發展服務消費是今年經濟增長重要議題，消費刺激政策有望持續。3、考慮配置部分高股息：一是，整體海外風險還在；二是，二季度部分港股提前派息潮。三是，香港資金成本較低，高股息性價比凸顯。我們的金股組合如下代碼簡稱行業市值(億元)25EPS（元）26EPS（元）25PE26PE0700.HK騰訊控股傳媒互聯網4641022.925.522.119.89988.HK阿里巴巴-W傳媒互聯網217418.18.814.012.91024.HK快手-W傳媒互聯網21974.05.212.79.91810.HK小米集團-W傳媒互聯網138041.52.134.825.82097.HK蜜雪集團商社222514.216.041.436.60386.HK中國石化能源化工71250.50.59.58.59636.HK九方智投控股非銀1813.14.113.09.92020.HK安踏體育紡服26374.75.320.017.72688.HK新奧能源環保7306.57.09.99.21801.HK信達生物醫藥10730.41.3162.650.0注：全部數據貨幣單位均為人民幣，

2025

年

6

月

3

日港元兌人民幣匯率為

0.92。數據來源：Wind，東吳證券研究所注：對應市值、PE

收盤價截止

2025/06/03，盈利預測源于東吳證券研究所。風險提示：經濟和政策不及預期；地緣政治風險；海外政策不確定性等。策略深度報告內容目錄1.

本月十大金股推薦..............................................................................................................................41.1.

傳媒互聯網：騰訊控股.............................................................................................................41.2.

傳媒互聯網：阿里巴巴-W

.......................................................................................................51.3.

傳媒互聯網：快手-W

...............................................................................................................51.4.

傳媒互聯網：小米集團-W

.......................................................................................................61.5.

商社：蜜雪集團.........................................................................................................................71.6.

能源化工：中國石化.................................................................................................................81.7.

非銀：九方智投控股.................................................................................................................81.8.

紡服：安踏體育.......................................................................................................................101.9.

環保：新奧能源.......................................................................................................................101.10.

醫藥：信達生物.....................................................................................................................

112.

本月十大金股財務數據....................................................................................................................123.

風險提示

............................................................................................................................................122/

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策略深度報告

圖表目錄表

1：

十大金股財務信息.....................................................................................................................123/

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策略深度報告本月十大金股推薦傳媒互聯網：騰訊控股投資建議：騰訊控股在多業務領域優勢突出，且依托強應用生態加速

AI

商業化進程，后發潛力顯著。游戲層面，24

年

7

月

DNF

手游穩坐全球手游排行榜榜首，王者榮耀、和平精英分列第二、第六，彰顯頭部產品競爭力；廣告業務上，混元模型持續升級廣告技術平臺，強化推薦能力，同時

AIGC

應用

“元寶”

覆蓋公眾號等場景，注入新動能。企業服務收入將隨企業微信與視頻號商業化深入而增長，云業務聚焦利潤優化，毛利改善可期。此外，25

年公司加速

AI

整合，騰訊元寶、微信

AI

搜索、辦公應用

ima等接入

DeepSeek

模型，自研推理模型混元

Thinker（T1）開啟灰測。憑借微信、企業微信等超級入口，融合社交、游戲、辦公等多元場景生態，實現

AI

應用價值快速驗證與商業化閉環。游戲、廣告等高毛利業務增長將驅動

EPS

提升，其“流量

+

場景”

的生態壁壘構筑長期增長動能，具備重點推薦價值。關鍵假設及驅動因素：1、視頻號流量持續上升，廣告和直播業務商業化加速，貢獻增量收入。2、DNF

等新游拉動流水增長，游戲增速繼續提升。有別于大眾的認識：1、市場擔心視頻號受到抖音、快手等直播電商擠壓,我們認為微信生態和

AI

賦能將持續為視頻號帶來流量。2、市場擔心受其他新游發行影響,騰訊現有游戲用戶流失,導致游戲業務增速下降。我們認為騰訊游戲精細化運營水平較高，現有用戶存量流失可能較低，同時

DNF

等新游將貢獻大量收入。股價催化劑：1、游戲流水增長疊加會計確認的季度性調整影響，預計游戲業務數據與市場存在預期差。2、美聯儲降息可能提升，海內外資金有望大幅回流港股市場。風險提示：游戲業務及金融科技企業服務仍受監管政策制約；美聯儲推遲降息提升流動性風險；視頻號變現節奏低于預期；運營數據不達預期；與

ios

應用商店的合作存在風險。4/

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策略深度報告1.2.

傳媒互聯網：阿里巴巴-W投資建議：阿里在

AI

大模型與云計算領域持續鞏固龍頭地位。4

月

29

日，阿里云發布通義Qwen3

系列大模型，進一步夯實其國內企業級

AI

開發核心基座的技術優勢。阿里云作為國內最大公有云廠商，將持續受益于模型訓練、推理及智能體部署的增量需求。此外，與蘋果等頭部企業的合作深化，有望進一步打開國際市場空間。預計

2025

年，伴隨AI應用開發爆發與混合云戰略推進，阿里云收入增速有望突破新高。淘天集團業務

FY4Q25

實現

CMR

收入

710.8

億元，同比增長

11.8%，增速顯著高于

GMV

增速，我們預計未來仍能維持邊際改善趨勢。GMV

增長匹配社零增速，份額進一步企穩。加收的

0.6%傭金與全站推滲透率的提升進一步帶動淘天變現，take

rate同比提升。關鍵假設及驅動因素：1、我們預計未來政策監管趨緩，將繼續釋放市場積極信號，互聯網板塊發展健康向好，市場信心增強，阿里有望從中受益。2、阿里巴巴短期更加注重毛利和效率的提升，虧損業務收窄后將釋放利潤空間盈利能力增強。有別于大眾的認識：阿里各業務板塊毛利率，效率有所改善，云計算業務實現年度盈利，核心商業板塊淘特，淘菜菜投入收縮，減少業務虧損，進一步釋放盈利空間，我們預計下半年阿里巴巴有望業績盈利上調。股價催化劑：各板塊盈利質量上升，政策底部明確提振市場信心。風險提示：互聯網政策風險，數據不達預期，政策監管收緊。5/

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1.3.

傳媒互聯網：快手-W投資建議：期待可靈AI

長期表現。可靈

AI

持續迭代，Q1

收入攀升至

1.5

億人民幣。AI

亦持續賦能公司廣告業務，Q1

AIGC

營銷素材帶來的日均消耗約

3000

萬元人民幣，內循環全站推廣

Agent4.0

推動內循環投流商家數同比加速增長。我們繼續看好可靈

AI

作為策略深度報告國內頭部視頻生成模型保持高速增長趨勢，同時公司主業在

AI

賦能下進一步優化效率。短劇等新內容消費行業繼續貢獻廣告增量。Q1

以短劇、小游戲和小說等為代表的內容消費行業實現營業收入高雙位數同比增長；內循環廣告方面，隨著數據基建進一步完善，公司預計

Q2

開始泛貨架場域廣告消耗增長將有一定提速。我們預計

Q2

線上營銷服務總體收入同比增速有望回到雙位數。我們維持公司2025-2027年經調整凈利潤預測

200/245/296

億元，維持“買入”評級。關鍵假設及驅動因素：DAU

維持在

4

億量級，生態變現穩步推進；可靈

AI

技術能力保持領先，流水保持較快增長。有別于大眾的認識：看好公司用戶基本盤保持穩健，可靈

AI

打開公司估值空間。股價催化劑：可靈新版本迭代、可靈用戶流水等運營數據超預期。風險提示：市場競爭風險，消費不及預期，商業化不及預期。6/

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1.4.

傳媒互聯網：小米集團-W投資建議：創新業務：汽車毛利率再度提升，AI

擴大場景優勢。25Q1

汽車實現營收

185.8

億元，環比+11.5%，分部虧損收窄至

5

億元；毛利率

23.2%，環比+2.8pct

再創新高。SU7系列交付量達

75869

輛，環比+8.9%；汽車銷售門店擴至

235家，覆蓋

65

個城市。公司依托產品力、供應鏈能力及爆品模式實現行業領先的毛利率，并有望隨銷量提升、新品發布后產品結構優化繼續提升。公司維持

25

年

75

億研發費用投入AI

的指引，2025M4公司開源首個推理大模型Xiaomi

MiMo

性能表現優異，公司有望利用豐富的數據場景，不斷優化迭代產品與服務提升用戶體驗。手機市占率重回第一，高端化持續推進。25Q1

手機實現營收

506.1

億元，同比+8.9%，環比-1.4%；毛利率

12.4%，同比-2.4pct，環比+0.4pct。25Q1

手機出貨量

41.8

百萬臺，同比+3.0%。市占率穩步提升，全球市占率同比+0.3pct至

14.1%維持第三；中國市占率同比+4.7pct

至

18.8%重回第一；線下渠道市占率同比+3.2pct

至

12.1%。高端化持續推進，25Q1

手機

ASP

同比+5.8%至

1211

元；中國市場

3000

元以上手機出貨量占比同比策略深度報告+3.3pct

至

25.0%；4000

元以上價位市占率同比+2.9pct至

9.6%。繼自研操作系統后，公司在芯片領域的突破有望進一步打開產品力天花板，助力高端產品立足

4000-6000

元價格帶，我們看好公司后續繼續踐行提份額+高端化路線。空冰洗及平板等延續高增，新零售驅動增長。25Q1

IoT實現營收

323.4

億元，同比+58.7%，環比+4.8%；毛利率

25.2%，同比+5.3pct，環比+4.7pct。25Q1

空冰洗出貨量超110/88/74

萬臺，同比增速超+65%/+65%/+100%，推動科技家電收入同比+113.8%，平板電腦銷量同比+56%達

310

萬臺，首次位列全球第三。目前公司新零售店已擴至

1.6

萬家，25

年底有望實現

2

萬家，我們認為

IoT

與生活消費產品業務有望在“人車家”生態賦能及海內外銷售渠道不斷完善的背景下持續助力業績增長。關鍵假設及驅動因素：汽車業務復制

SU7

路徑；手機*AIoT

業務高端化及出海推進。有別于大眾的認識：AI

算力、端側、應用布局全面推進，有望釋放數據場景商業化潛力。股價催化劑：產品及商業模式迭代。風險提示：行業競爭加劇，宏觀經濟波動，下游需求不及預期。7/

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1.5.

商社：蜜雪集團投資建議：蜜雪集團作為平價現制飲品龍頭，自建端對端全流程供應鏈體系打造核心壁壘，IP化品牌營銷塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市場，推進品牌出海，持續鞏固行業地位。關鍵假設及驅動因素：2025-2027年門店增速

17%/14%/12%,穩健增長；同店增速-3%/-1%/-1%,受經濟環境及行業競爭格局影響。有別于大眾的認識：當前蜜雪集團海外業務階段性受阻，但我們認為蜜雪基于平價大眾現制飲品的穩固格局及規模化優勢，打開海外市場是未來

3

年會兌現的事情，向上仍有空間。股價催化劑：策略深度報告近期京東外賣、淘寶閃購進入即時零售市場，以茶飲消費券對茶飲行業同店有顯著拉動，同店有望超預期。同時我們預計

6

月份蜜雪集團確認進入港股通，流動性改善。風險提示：市場競爭加劇，消費需求增長不足，海外門店擴張不及預期，品牌價值和形象受損。8/

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1.6.

能源化工：中國石化投資建議：1、公司產業鏈一體化優勢明顯，且下游煉油、化工業務占營業收入比例大。2025

年起，國際油價降低且逐漸企穩，公司業績存在改善預期。2、成品油消費稅改革持續推進，部分不合規的低煉產能退出，有利于繳稅規范的中石化。3、公司分紅比例高，2024

年分紅比例超

70%，預計

2025年仍將維持高分紅，公司具備高股息屬性。關鍵假設及驅動因素：1、油價企穩，成品油價差改善、化工品利潤修復。2、成品油消費稅改革使得部分落后地煉產能退出。3、公司保持高分紅比例。有別于大眾的認識：1、雖然國內成品油消費量達峰，但

2025

年成品油價差有所修復，并且化工品價差整體也有所修復，中石化煉化板塊盈利有望明顯改善。2、成品油消費稅改革持續推進，較多落后地煉廠關閉，成品油批發市場部分不合規的產能退出，供給端格局優化，有利于中石化。股價催化劑：成品油、化工品價差修復。風險提示：地緣政治風險，宏觀經濟波動，成品油需求復蘇不及預期。1.7.

非銀：九方智投控股投資建議：策略深度報告1、戰略引領發展，業績穩健增長：1）把握散戶在線投資先發優勢，快速占領行業龍頭地位。2）股權結構穩定、創始人背景奠定運營優勢。3）盈利能力穩健，成本控制較強。2、市場前景廣闊，公司份額有望進一步提高：1）個人投資者穩定增長，看好行業發展前景。2）證券投顧業務領先，產品結構層次豐富。3、科技助力完善產品矩陣，逐步構建全域流量運營生態：1）精細化流量運營，構建全域流量運營生態。2）輕量級產品助力打開下沉市場，持續完善產品矩陣。3）持續強化投研能力，技術支撐優質內容制作。4）堅持“科技+投研”，持續推進數智化轉型。4、我們認為九方智投控股各項業務仍處于快速成長期，公司付費客戶數量將持續穩健增長。關鍵假設及驅動因素：1、短期看點，2025

年業績彈性+產品矩陣更新+流量入口集中：①2024年，公司合同負債達

14.9

億元（同比+116%），將于

2025

年確認收入。②公司將原有的旗艦、擒龍系列產品整合為股道領航系列和超級投資家，且推出股票學習機、小額產品等系列產品矩陣，構建多元化服務體系；2024

年小額系列產品客戶使用次數超

220

萬。③為集中流量入口、增強用戶粘性，九方智投

APP

平臺化轉型，替代原版旗艦及擒龍版

APP。2、長期看點，探索

AI

全方面賦能：①“九方靈犀”金融對話智能體網頁版完成DeepSeek-R1

大語言模型的私有化部署，以自研“九章證券大模型”為核心，“1+N”大模型服務底座構建智能服務體系；②推出“易知股道”領航版，新增

AI

投顧助手“小九”，九大專屬指標及個性化學習路徑，構建“學-練-測-用”全場景的

AI

學習閉環。③公司擬以約

1.088

億港元收購

Yintech

Financial全部股權，并以

1,816

萬港元購買其核心信息系統。此次收購將是九方智投“出海”第一步，通過目標公司覆蓋中國香港、美國等核心市場，提升行業競爭力。有別于大眾的認識：公司通過深化智能投顧產品矩陣、拓展全域流量生態及持續加碼研發投入，有望在快速擴張的在線投教市場中鞏固龍頭地位；且公司各項業務仍處于快速成長期，付費客戶數量將持續穩健增長。股價催化劑：市場活躍度（A

股成交量）+香港證券牌照新業務成長曲線預期。風險提示：市場波動風險，宏觀經濟與政策風險，監管合規風險。9/

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策略深度報告1.8.

紡服：安踏體育投資建議：25Q1

安踏品牌保持韌性，FILA

超預期，其他品牌持續強勁。25Q1

安踏品牌、FILA、其他品牌流水分別同比增長高單位數、高單位數、65-70%，多品牌矩陣驅動增長優勢持續發揮。收購狼爪擴充戶外品類，進一步實現全球化布局。2025年

4

月

10

日公司公告以

2.9億美金收購德國戶外鞋服品牌

Jack

Wolfskin（狼爪）業務（100%權益）。據交易賣方Topgolf

Callaway

披露公告，預計

2025

年

Jack

Wolfskin

收入

3.25

億歐元，EBITDA1200萬歐元，其中上半年收入

1.15

億歐元，EBITDA-1800

萬歐元；下半年收入

2.1

億歐元，EBITDA+3000萬歐元。公司持續擴充品牌矩陣，有助于增厚公司業績，提升集團整體競爭力。關鍵假設及驅動因素：2025

年國內消費企穩復蘇；戶外及運動賽道滲透率持續提升有別于大眾的認識：戶外及運動賽道與消費降級環境并不沖突，而是類“新消費品”，滿足消費者在健康、追求精神價值方面的需求。股價催化劑：國內出臺刺激消費政策。風險提示：國內消費不及預期，競爭加劇。10/

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1.9.

環保：新奧能源投資建議：城燃龍頭利潤結構改善，私有化定價錨定估值回歸空間

24%。關鍵假設及驅動因素：新奧股份擬私有化新奧能源并在港股上市，對價為

2.9427

股新奧股份

H

股（估價18.86

港元/股）+24.50港元的現金，對應總價值

80

港元，估值回歸空間

24%。有別于大眾的認識：盈利結構大幅改善估值有望提升。在手LNG

長協

116

萬噸/年；在

22~23

年歐洲高策略深度報告氣價背景下，長協轉口銷售分別取得

23.4、15.0

億元利潤，占當年核心利潤

29.3%、19.7%；因該部分利潤可持續性較差，導致公司估值回落。2024，公司海外轉售利潤僅為

2.4

億元，占核心利潤的

3.5%，接駁利潤占比降至

14%；不可測利潤消化，估值有望回升。股價催化劑：新奧股份擬私有化新奧能源，估價

80

港元/股。風險提示：宏觀經濟變化，極端天氣發生，安全經營問題。11/

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1.10.

醫藥：信達生物投資建議：我們基本維持

2025-2026

年營業收入預測114.9/151.8

億元，歸母凈利潤預測

5.7/21.9億元，預計

2027

年營業收入

200.9

億元，歸母凈利潤

30.3

億元。我們預計隨著產品組合的不斷放量和費用的有效控制，信達有望持續盈利，國際化進程加速，維持“買入”評級。關鍵假設及驅動因素：慢病管線進入兌現期，打造公司第二增長曲線。25

年慢病管線有望形成瑪仕度肽（GLP-1/GCGR）、替妥尤單抗（IGF1R）、托萊西單抗（PCSK9）、匹康奇拜單抗（IL23p19）的產品矩陣，助力除腫瘤領域外第二成長曲線。IBI363

（PD1/IL2）價值凸顯，BD

有望年內落地：腫瘤免疫領域大單品，有望在

IO耐藥、冷腫瘤乃至

PD-L1

低表達人群中取得突破，已獲得

FDA

兩項

FTD

認證。有別于大眾的認識：1、瑪仕度肽國內銷售峰值有望超過

50

億元；2、管線中預計有

2-3

個

BD

今年能落地。股價催化劑：1、瑪仕度肽國內獲批；2、IBI363用于治療

IO

經治鱗狀

NSCLC

的

III期臨床研究；3、啟動聯合貝伐珠單抗治療

3L

MSS

mCRC

的

III

期臨床。海外臨床

III

期臨床啟動。今年ASCO

針對

3

個適應癥口頭匯報更新數據以及

BD

落地。風險提示：策略深度報告集采等政策風險；臨床結果不佳；商業化不及預期。2. 本月十大金股財務數據

表1：十大金股財務信息營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）EPS（元）股票代碼股票簡稱25E26E27E25E26E27E25E26E27E0700.HK騰訊控股71655078273085462121026223457126668122.925.529.09988.HK阿里巴巴-W1019815110461911946001160501244621340628.18.89.61024.HK快手-W1425621553951682111733522202272764.05.26.41810.HK小米集團-W4918296284477267203960353367659421.52.12.52097.HK蜜雪集團28275319973590053746085687914.216.018.10386.HK中國石化285229128726522,932,935462660330654590.50.50.59636.HK九方智投控股3579413946921293170122453.14.15.42020.HK安踏體育7817386079942391323214763164314.75.35.92688.HK新奧能源1167651221911282607372792084806.57.07.51801.HK信達生物114911517820089574218830270.41.31.8

注：全部數據貨幣單位均為人民幣，

2025年

6

月

3

日港元兌人民幣匯率為

0.92。數據來源：Wind，盈利預測來源于東吳證券研究所

12/

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風險提示經濟增長不及預期：經濟復蘇不及預期可能會影響企業盈利修復，加劇市場不確定性。政策推進不及預期：政策落實不及預期影響經濟復蘇進程，可能加大資金外流壓力，影響股市表現。地緣政治風險：極端地緣事件的發生會壓制整體市場風險偏好，加大股市波動性。海外政策不確定性：海外降息節奏及特朗普政府關稅政策不確定性風險。

免責及評級說明部分免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務