特朗普的關稅政策與

去美元化進程民銀國際/證券研究部應習文全球宏觀經濟研究2025年4月30日請務必閱讀文末免責條款一、關稅引發(fā)“去美元化”交易三、展望：中美關稅之論持久戰(zhàn)二、特里芬兩難與特朗普的對策目

錄CONTENTS關稅類型涉及國家政策內容特定國家關稅中國、墨西哥、加拿大對中國加征20%的所謂“芬太尼關稅

”；對墨、加征收25%關稅，但將

《美墨加協(xié)定》所涉商品進行關稅豁免。特定行業(yè)關稅適用于全球鋼鋁和汽車已征收25%

，

能源礦產、半導體、藥品、

電子設備、木材

等行業(yè)關稅仍在醞釀之中。全球對等關稅除墨、加之外單獨對中國加征125%的關稅。此外，其他國家對等關稅最高達49%

，

但推遲90天后實施，僅保留10%基準關稅，

目前正在與部分國家進行

談判。

自1月20日就職至今，短短三個多月，特朗普迅速推出“一攬子

”關稅政策，力度之大、范圍之廣令市場應接不暇。關稅

可分為特定國家關稅、特定行業(yè)關稅以及全球對等關稅三種類型。特朗普的關稅政策現狀資料來源：根據公開信息整理第2頁國別2024美國順逆差（億美元）2024年美國進口額（億美元）白宮公布的對美征收

關稅白宮公布的美國折扣

后互惠關稅柬埔寨-118.2121.397%49%老撾-8.18.595%48%越南-1293.81424.890%46%斯里蘭卡-27.931.688%44%緬甸-6.16.888%44%孟加拉國-65.787.874%37%塞爾維亞-6.38.474%37%泰國-482.9660.172%36%中國-3190.94626.467%34%中國臺灣省-763.91187.364%32%印度尼西亞-193.5295.564%32%瑞士-389.2638.861%31%南非-91.0149.260%30%巴基斯坦-33.354.758%29%哈薩克斯坦-13.324.154%27%印度-494.8912.352%26%韓國-699.21354.650%25%日本-723.31520.746%24%馬來西亞-261.4538.547%24%歐盟-2475.96177.839%20%以色列-77.3225.333%17%菲律賓-53.0145.934%17%挪威-22.968.830%15%委內瑞拉-20.863.229%15%

市場對于對等關稅的理解經

歷了幾個階段：1.政策發(fā)布前：

認為將基于對

等原則制定，考慮關稅和非

關稅因素，其中非關稅因素

非常復雜

。可能只會針對前

15個逆差大國。2.政策發(fā)布后：

認為對等關稅

的制定過于簡陋，并對特朗

普團隊的專業(yè)性提出質疑。3.政策暫緩后：

傾向于認為對

等關稅僅僅是一個工具，是

關稅武器化，如何制定并不

重要，一個超出預期的關稅

僅僅是開啟談判的籌碼。爭議：這是特朗普一開始就設計

好的思路嗎？A國對美國的出口

?A國對美國的進口

1A國的對等關稅稅率

=

A國對美國的出口

×

相關系數

%如何理解“不對等的對等關稅”資料來源：根據公開信息整理第3頁對

特

朗

普

策

的通脹擔憂定交易增多，顯示分歧特朗普交易分水嶺

對等關稅全球市場各類交易模式的月含量（最近20個交易日內發(fā)生頻次）

對等關稅引發(fā)全球市場波動劇增，各類交易方向混

亂。寬松/緊縮，繁榮/衰

大

選

關鍵

市

場

特朗普組閣期市場不確

明朗

，

任后市場同時交易衰

退，

以及避險交易增多。退與滯脹特朗普上儲緊縮期政策聯(lián)后美閣易組市場交特朗普政期去年四季度以來的全球交易熱點數據來源：民銀國際測算，具體規(guī)則詳見研報：《全球市場的交易模式：框架構建》（民銀證券，2024年9月4日）寬松交易

緊縮交易

降溫交易通脹交易繁榮交易衰退交易趨險交易避險交易181614121086420第4頁%0.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.610年期國債美英、美日利差%3.83.63.43.23.02.82.62.4

4月4日以來的美債急速反轉，將全球“衰退交易

”扭轉為“去美元交易

”。在衰退預期下，投資者理論上將拋售風險資

產并涌向債券市場，這也是對等關稅發(fā)布最初的市場形態(tài)。然而4月第二周（4月7-11日），10年期美債收益率在五個交易

日內從前期低點3.8%附近，突然轉向并持續(xù)拉升至最高接近4.5%的水平，

引發(fā)市場對美國債務可持續(xù)性的強烈擔憂。2025-012025-02

2025-032025-04——美國10年期國債收益率-左軸——美國與德國利差：

10Y國債收益率-右軸數據來源：WIND2025-012025-022025-032025-04

美國與英國利差：

10Y國債收益率-左軸美國與日本利差：

10Y國債收益率-右軸4月第2周：美債驚魂一周%5.04.84.64.44.24.03.8%2.42.22.01.81.61.41.210年期美債與美德國債利差4月第2周4月第2周第5頁

在美債戲劇性反轉的后一周（4月14-17日）

，全球股票市場出現分化，

當周納斯達克、道瓊斯和標普500指數分別下跌2.6%

、2.7%和1.5%

，但倫敦、

巴黎、法蘭克福、東京、香港的股市均恢復上漲，顯示出強烈的“去美元資產

”傾向。2025-012025-022025-032025-04——美國:標準普爾500指數——美國:納斯達克綜合指數美國:道瓊斯工業(yè)平均指數數據來源：WIND4月第3周，美歐日股市分化2025-012025-022025-032025-04——

倫敦富時100指數

——東京日經225指數

——法蘭克福DAX指數11511010510095908580751051009590858075美國三大股指（2025.1.20=100）英日德股指（2025.1.20=100）4月第3周4月第3周第6頁

匯率方面，美元指數持續(xù)貶值并保持在100下方，主要貨幣對美元均在升值。利率平價的作用未能影響到匯率，

同期美元

對主要貨幣反而出現持續(xù)貶值，進一步表明投資者正在同時拋售美債和美元。4月第2-3周，美元對歐元、英鎊和日元貶值2025-01

2025-022025-032025-04

美元指數-左軸

——歐元兌美元-右軸數據來源：WIND2025-012025-02

2025-032025-04

英鎊兌美元-左軸

美元兌日元-右軸美元指數與歐元兌美元匯率4月第2-3周英鎊兌美元、美元兌日元匯率4月第2-3周1.161.141.121.101.081.061.041.021.001.361.341.321.301.281.261.241.221.201121101081061041021009896160158156154152150148146144142140第7頁

受益于美元貶值，黃金價格不斷刷新歷史新高，一度站上3500美元/盎司；而其他主要商品，包括能源和金屬也一改前期

衰退交易的弱勢而轉向上漲。4月第2-3周，美元指數下降引發(fā)黃金與商品上漲2025-012025-02——

LME銅現貨價2025-032025-04——

布倫特原油現貨價2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

倫敦現貨黃金35003400330032003100300029002800270026002500美元/盎司

倫敦現貨黃金價格1151101051009590858075原油和銅價走勢（2025.1.20=100）數據來源：WIND4月第2-3周4月第2-3周第8頁

.

.

·廣場協(xié)-議4，美日貿易戰(zhàn)

交易

日：22000.4.

2001.9.

次貸危機

4

I

I

,

i

,

i

l

-6

1998.10.

2008.10.

僅美股調整

對等關稅1985.9.

'

l,

·2

0

-2

美股未跌

2015.82025.4.-

1

：

：2

情，美元未跌

.件1.1.1-交易日：3泡：沫1交易

日：8新冠疫2020.3易日1事交9交易日互聯(lián)網7災股0日大易年8779交808

歷史上美國股債匯三殺并非不常見，在1984年以來的1萬多個交易日中發(fā)生了914次（約占8.5%）

，但多數為孤立事件或

小幅波動，影響較大的事件（偏離度<-4且股債匯均下跌）僅為7次，平均每5.8年發(fā)生一次。

本次對等關稅的股債匯最大偏離度達到-4.7

，即美股、美債、美元在5個交易日內累計偏離歷史均值-4.7個平均標準差，其

中股債匯三殺的交易日天數達到4天。從嚴重程度看，僅次于1987年大股災和美日貿易戰(zhàn)時期。與2008年不相上下。次貸資料來源：民銀國際測算。股債匯偏離度定義：過去5個交易日，美股、美債（10Y）、美元指數平均偏離度*5，其中偏離度為距離歷史均值的標準差第9頁歷史上的那些美國“股債匯三殺”1987.4.

亞洲危機傳染

交易日：4危機以來，美國已17年未發(fā)生股債匯三殺。美國股債匯綜合偏離度標準差

6200820072006201620212022202320242025202020182017201920152014201320122011201020092000200120022003200520041996199719981999199319941995198419851989198819871992199119861990I一、關稅引發(fā)“去美元化”交易二、特里芬兩難與特朗普的對策三、展望：中美關稅之論持久戰(zhàn)目

錄CONTENTS特里芬兩難：特里芬兩難的解決（金融平衡）：貨幣主導地位

全球流動性

提供安全資產

貨幣回流

匯率穩(wěn)定特里芬兩難的矛盾和解決制造業(yè)平衡匯率貶值匯率貶值貿易逆差

傳統(tǒng)國際金融學理論（貿易平衡）：

貨幣主導地位

全球流動性制造業(yè)弱勢

貿易逆差無法維持貨幣主導地位第11頁

一個內部矛盾：資本主義內部的分配問題導致制造業(yè)工人構成的中產階級萎縮二戰(zhàn)以來美國制造業(yè)不論是就業(yè)還是產值占比都不斷下降，相比1947年，2024年美國制造業(yè)產值占GDP比重下降了15個

百分點，就業(yè)占比則下降了24.3個百分點。2007年以來，制造業(yè)平均時薪增速只有2.76%

，服務業(yè)達到3.18%。數據來源：WIND第12頁特里芬兩難的隱憂：兩個不可持續(xù)和一個內部矛盾2007-032007-

122008-092009-062010-032010-

12201

1-092012-062013-032013-

122014-092015-062016-032016-

122017-092018-062019-032019-

122020-092021-062022-032022-

122023-092024-062025-0319471950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022%

美國制造業(yè)與服務業(yè)時薪同比

制造業(yè)時薪:同比

——

服務業(yè)時薪:同比美國制造業(yè)產值與就業(yè)占比35302520151050109876543210

美國制造業(yè)就業(yè)占比

美國制造業(yè)產值占比

兩個不可持續(xù)1：逆差形成的公共債務不可持續(xù)在為全球提供貿易流動性和安全資產的過程中，

由于美國經濟增長慢于全球，導致貿易逆差占美國GDP的比重持續(xù)升高

。美國GDP占全球比重由1960年代的接近40%下滑到目前的26%

，利用逆差提供貿易流動性已不堪重負。次貸危機后，大

部分逆差債務改由公共部門承擔，盡管私人部門資產負債表改善，但公共債務也已不堪重負。特里芬兩難的隱憂：兩個不可持續(xù)和一個內部矛盾196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022億美元1000080006000400020000-2000196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022億美元35000300002500020000150001000050000-5000

美國貿易赤字（商品+服務）

-左軸美國貿易赤字占GDP比重-右軸

財政赤字-左軸

——

財政赤字占GDP比重-右軸%1086420-2%1614121086420-2-4美國財政赤字及占GDP比重美國貿易赤字及占GDP比重數據來源：WIND第13頁

兩個不可持續(xù)2：制造業(yè)已無法支撐龐大的軍力需求u俄烏危機正在重新定義新的戰(zhàn)爭形態(tài)，與上一代戰(zhàn)爭（海灣戰(zhàn)爭以來）相比，新的戰(zhàn)爭形態(tài)對于制造業(yè)供應鏈的

控制生產成本及效率要求更高。u不對等的作戰(zhàn)成本：美國航母攔截系統(tǒng)

VS

胡塞武裝廉價無人機u全球保持軍事存在是美元貨幣主導地位的基石。18,000

16,000

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

中國國防預算支出

——占GDP比重數據來源：WIND第14頁特里芬兩難的隱憂：兩個不可持續(xù)和一個內部矛盾196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022億美元9000800070006000500040003000200010000%109876543210

美國國防支出——占GDP比重-右軸美國國防支出及GDP占比中國國防支出及GDP占比%876543210億人民幣政策目標政策類別政策名稱實施情況政策要點緩解經常賬戶逆差關稅政策分階段調整關稅已部分實施2018-2019年貿易戰(zhàn)1.0期間已實施過；后續(xù)可能根據談判結果分階段調整，關稅為談判提供籌碼和杠桿關稅政策差異性關稅已部分實施根據各國的貿易與安全協(xié)議等劃分國家類別。當前針對未反制國家實行10%互惠稅率，反制國家維持對等關稅即為差異性關稅初期緩解美元匯率高估財政政策對外國官方持有的美債征稅提議利用《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA），過程可能循序漸進，稅率逐漸遞增或先對新發(fā)行國債征稅，也可能對不同國家區(qū)別對待財政政策購買外匯提議利用財政部的外匯穩(wěn)定基金（ESF）購買外匯單邊帶動美元貶值，還可利用《黃金儲備法》出售黃金儲備進一步增加購匯規(guī)模貨幣政策（與

財政協(xié)同）購買外匯提議《聯(lián)邦儲備法》授權美聯(lián)儲進行外匯交易，利用美聯(lián)儲的系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）配合財政部ESF進行外匯干預；美聯(lián)儲還能夠為財政提供美元支持貨幣政策單邊貨幣寬松可能性較低美聯(lián)儲不會為實現美元貶值而降息維持美元儲備貨幣、帶動美元貶值、緩解經常賬戶逆差、制造業(yè)回流、降低美債利息負擔雙邊協(xié)調機制海湖莊園協(xié)議提議旨在以關稅、安全保護作為談判籌碼，要求貿易伙伴接受美元貶值、將

美債期限延長（換為世紀債、永久債）、增加對美投資等

1980年代：經濟殖民主義，多國共同干預匯市迫使日元升值（

日本廣場協(xié)議）

奧巴馬時代：中美G2合作構想

特朗普團隊的方案：

《A

User’s

Guide

to

Restructuring

the

Global

Trading

System》

（Stephen

Miran）

四個問題：

1.

過于自信，充滿矛盾；2.

對通脹和美元匯率的誤判；

3.靜態(tài)推演，未考慮對手方的不合作博弈；4.

特

朗普推行政策的隨意性，

以及不確定性帶來的損失。稍有不慎，將加速全球去美元化進程。數據來源：WIND第15頁解決方案？特朗普意圖重構全球貿易體系一、關稅引發(fā)“去美元化”交易二、特里芬兩難與特朗普的對策三、展望：中美關稅之論持久戰(zhàn)目

錄CONTENTS

為什么中美本輪關稅戰(zhàn)交鋒將是一場持久戰(zhàn)？

u特朗普在政策上往往“朝令夕改

”“

出其不意

”“

出爾反爾

”，短期達成的共識沒有可信度；u隨著特朗普支持率的下滑，急需政績將消磨其耐心從而在談判中處于不利地位（參考美俄烏談判）；u特朗普關稅政策導致的不利影響需要時間體現；u美國與其他國家的談判可以提供重要的策略參考；u中美真正的交鋒是在面對關稅沖擊的經濟韌性上，正所謂“戰(zhàn)場得不到的談判桌上也拿不到

”。

如何觀察雙方談判籌碼的天平兩端？

u美國經濟要重點觀察通脹和債務可持續(xù)性（美元、美債收益率、進口價格、CPI和PCE物價指數）；u美國與其他國家的談判成果也將成為重要籌碼；u中國經濟要重點觀察外需轉內需的效果（二季度出口、消費），以及各產業(yè)和相關就業(yè)情況。

中美關稅談判之論持久戰(zhàn)第17頁%

美國GDP季調環(huán)比結構分解6420-2-4

個人消費支出固定投資

商品和服務凈出口

政府消費支出和投資總額

存貨變化——美國GDP環(huán)比折年率%

美國:紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比876543210-1

回顧上一輪貿易戰(zhàn)由于范圍和力度均較為有限。因此關稅的升高主要被三種途徑稀釋，一

是商品繞道他國，二是人民幣

匯率適度貶值，三是中國制造

商適度降價。

在本輪對等關稅加征前，市場對經濟的判斷多少沿用了上述

邏輯，只要最終商品漲幅小于

以強勁服務業(yè)為支撐的薪資增

速，對需求的抑制將相對有限

,

美國經濟仍將保持“

良性循

環(huán)

”。

當關稅的征收幅度、范圍大超

預期時，關稅轉移無法實現，

一旦物價漲幅全面超越薪資漲

幅，美國的消費需求將遭侵蝕

。商品需求收縮將蔓延至包含

服務業(yè)的整體經濟。120110100908070605040

美國經濟觀察：重點看關稅影響消費信心和能力（收入）——密歇根大學消費者信心指數

——

現狀指數

——

預期指數%美國月度個人可支配名義收入2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-

102023-

112023-

122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-

102024-

112024-

122025-012025-022025-032025-042015-062015-102016-022016-062016-

102017-022017-062017-

102018-022018-062018-

102019-022019-062019-

102020-022020-062020-

102021-022021-062021-

102022-022022-062022-

102023-022023-062023-

102024-02

2024-062024-102025-022019-042019-092020-022020-072020-

122021-052021-

102022-032022-082023-012023-062023-

112024-042024-092025-02數據來源：WIND

，美國經濟分析局，亞特蘭大聯(lián)儲，美國勞工部，密歇根大學ma

個人可支配收入：

現價季調環(huán)比-右軸——

個人可支配收入：

現價季調同比-左軸密歇根大學消費者信心指數%420-21612840-4-8第18頁2025-03e2024-

122022-

122023-032023-062023-092023-

122024-032024-062024-09

特朗普團隊參考第一任期期間的經驗，認

為通脹將十分緩和，但事實上相關條件已

不存在。

匯率方面，第一輪關稅匯率貶值14%對沖

約20%的關稅，但由于本輪關稅加征幅度

達到創(chuàng)紀錄的145%

，匯率對于關稅的緩沖作用勢必會大打折扣。

繞道他國方面，本輪對等關稅征收的國家

范圍甚廣，中國即便繞道他國也將面臨不

小的關稅成本；關稅的高度不確定性，也將導致中國企業(yè)選擇繞道他國十分謹慎。

制造商降價角度看，中國制造業(yè)企業(yè)能犧

牲自身利潤以對沖關稅的空間已顯著下降。沃爾瑪已要求中國供應商重新發(fā)貨并由美方承擔關稅，許多美國零售商已在價格標簽上明示進口費用（關稅成本）。

近期通脹傳導并不明顯，前期“搶進口

”

部分商家儲備了一定庫存，預計5月以后

或有明顯提高。%

美國CPI與核心CPI同比1086420-2——美國CPI同比

——美國核心CPI同比%

美國1

、5

、10年通脹預期7 美國經濟觀察：通脹重點看關稅成本分攤和傳導2015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01——

通脹指數國債隱含通脹預期：

TIPS-5Y——

通脹指數國債隱含通脹預期：

TIPS-10Y——美國:密歇根大學:5年通脹預期數據來源：WIND

，美國勞工部，美國財政部，密歇根大學圖片來源：海外某購物平臺軟件截圖531-1第19頁

特朗普1月上臺時的美國國債余額達

到了驚人的36.2萬億美元，相比2019

年末增加了57%

。其中有不少5年期債務發(fā)生在2020年因疫情導致的超低利

率期間（票息多在0.125%-0.375%之間)

,

這部分債券將面臨當前5年期國

債收益率4%左右的新發(fā)成本。在2025

年剩下的8個多月內，低成本的5年期

中期國債將累計到期約5500億美元，

僅該期限的債券接續(xù)就將新增每年約

200億美元的利息支出。

美國國債因疫情發(fā)行量大幅擴張以來

,

外國投資者持有美國國債的比重就

在持續(xù)下降，

由2019年末的29.5%回

落至目前的24%附近，其中外國官方

投資者持有額的比重由17.6%下降至10.8%

，導致外國官方投資者占整體

外國投資者持有額的比例由59.6%下

滑至44.2%。外國投資者特別是官方

投資者對美債的投資趨于謹慎。萬億美元

美國國債總額及GDP比重403020100

美國國債總額——美國國債總額占GDP比重%1401201008060402009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%億美元1000080006000400020000美國財政凈利息支出與GDP占比%543210 美國經濟觀察：公共財政可持續(xù)性，美元、美債走勢2012-012012-

112013-092014-072015-052016-032017-012017-

112018-092019-072020-052021-032022-012022-

112023-092024-072012-012012-

112013-092014-072015-052016-032017-012017-

112018-092019-072020-052021-032022-012022-

112023-092024-071962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025202820312034——中國

——

日本

——歐盟

——英國

——

拉美——

外國投資者持有美國國債占比

——

其中：外國官方占比

美國財政凈利息支出——

美國財政凈利息支出占GDP比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：WIND

，美國財政部，CBO外國投資者持有美債占比各國持有美債占比第20頁

韓國4月24日與美國在華盛頓舉行了“2+2”高級別貿易磋商。

雙方就“對等關稅

”暫緩期結束之前撤銷關稅進行了磋商，韓

國方面表示兩國將不急于求成，從容有序地進行磋商。

韓國將于6月3日舉行總統(tǒng)選舉，這意味著磋商的后續(xù)將要轉交

給新政府來繼續(xù)推進。

談判焦點：對美貿易順差、造船領域合作、美國液化天然氣采

購、阿拉斯加天然氣管道項目投資，駐韓美軍防衛(wèi)費分擔。

4月21日，美副總統(tǒng)萬斯訪問印度，印美貿易談判成焦點。

白宮聲明稱，兩國已敲定“現代貿易協(xié)定

”的談判參考條款，

并制定了進一步磋商的路線圖。印度總理辦公室稱兩國討論了

能源、國防和關鍵技術領域的合作深化。4月28日貝森特表示印

度可能是最先達成貿易協(xié)議的國家。

美國要求印度擴大農產品和工業(yè)品市場開放，采購美國能源和

戰(zhàn)斗機。印度削減超半數商品的（418億美元）進口關稅。

在美國暫緩對等關稅后，歐盟也暫緩對美關稅反制90天。隨后

歐盟貿易代表謝夫喬維奇與美國商務部長盧特尼克進行了會談

,

但未達成任何成果。

歐洲的談判思路：對美表現強硬，同時積極與中國合作以增加

談判籌碼。此外，歐盟還對美國準備了反制措施，包括對農產

品等加征關稅，對科技巨頭征稅，減少進口美國LNG等。

預計美歐談判將十分艱難，特別考慮到俄羅斯及中國的博弈。

正式談判：再生大臣赤澤亮正4月16日訪美談判，特朗普意外主動介入，雙方互換了禮物。會后特朗普表示重大進展，但遭石

破茂否認。

石破茂表示：希望

日本成為全球范圍內對美談判的“典范

”；

但不會惟命是從，不將安保問題與關稅掛鉤

談判焦點：

阿拉斯加天然氣管道項目投資、駐日美軍成本分攤

,

進口美國汽車，匯率和購買美國國債

美國與部分國家的談判進展與印度談判進展與歐盟談判進展與日本談判進展與韓國談判進展第21頁情景1情景2情景3情景4基本特征對美出口下滑、

轉口貿易增加對美出口、轉口

貿易均下滑對美下滑收窄、

轉口貿易增加對美下滑收窄、

轉口貿易下滑關稅稅率對華145%、對全球10%對華145%、對全球20%對華54%、對全球10%對華54%、對全球20%關稅前對美出口5247億美元關稅前轉口貿易8635億美元關稅豁免947億美元對美出口關稅彈性-0.62%轉口貿易關稅彈性0.17%對美出口變動

-75.91%-75.91%

-33.48%-33.48%轉口貿易變動

18.53%（適用全球）-1.6%（適用全球）總出口下滑幅度

-6.66%-12.73%

-2.94%-6.51%

關稅戰(zhàn)走向高度不確定，

特朗普與其他國家正在談判中，

近期表示愿與中國開展貿易談判，未來有四種可能的演變情形；

根據2018-2019年第一輪貿易戰(zhàn)經驗（關稅每提高1%，美國自華進口下跌0.62%，

中國轉口貿易（東盟+拉美）增加0.17%）

,

并綜合考慮關稅豁免，

測算四種情景下對我國出口的影響，若維持當前關稅水平，預計全年出口將下滑6.66%。

中國經濟觀察：關稅戰(zhàn)對我國出口的影響測算情景四（中性2）對

華

關

稅

下

調

至

54%；對全球恢復對等關

稅情景一（中性1）對華維持145%關稅；

對全球維持

10%

基

準關稅情景二（悲觀）對華維持145%關稅；

對全球恢復對等關

稅（平均20%）情景三（樂觀）對

華

關

稅

下

調

至

54%(20%+34%)；對全球維持

10%

基

準關稅不同情景下關稅政策對我國出口的影響測算關稅戰(zhàn)的四種演變情景預測數據來源：

民銀研究團隊測算第22頁8.17%-1.6%分項計算公式情景1情景2情景3情景4投資出口跌幅*出口相關投資占總投

資比重*制造業(yè)產值占GDP比重-0.93-1.77-0.41-0.90消費出口跌幅*外貿行業(yè)就業(yè)占總就

業(yè)比重*消費占GDP比重*消費

彈性(6%)-0.00-0.01-0.00-0.00凈出口出口跌幅*出口占GDP比重-0.12-0.23-0.05-0.12GDP投資+消費+凈出口-1.05-2.01-0.46-1.02投資消費投資下滑消費下滑凈出口下滑?關稅對GDP的沖擊有直接和間接兩個渠道：直接影響出口，通過影響出口間接影響投資和消費。?估算關稅戰(zhàn)四種情景下對GDP的影響：保持現有關稅不變，拖累GDP1.05個百分點；悲觀情形下，拖累2.01個百分點

；

樂觀情形下，拖累0.46個百分點

中國經濟觀察：關稅戰(zhàn)對GDP的影響測算關稅戰(zhàn)對GDP影響估算關稅戰(zhàn)對GDP影響渠道示意圖外向型企業(yè)利潤下滑產業(yè)鏈上游利潤下滑企業(yè)裁員就業(yè)受損通縮加劇債務負擔轉內銷加劇產能過剩股市下跌財富縮水中

美貿

易

戰(zhàn)數據來源：

民銀研究團隊測算第23頁?

各行業(yè)對關稅的抵抗力差異較大：中國對美出口依賴度越高，受沖擊越大；美國自華進口依賴度越高，受沖擊越小；?

假定中國對美出口占比超過10%為出口高依賴度，美國自中國進口占比超過30%為進口高依賴度（結果顯示沒有商品落入第四象限）；?第一象限：玩具（沖擊較強）、

通信設備（部分豁免）、鋰電池（雙方沖擊均有限）；?第二象限：紡織鞋服、家具家電、藥品、鋼鋁、光學醫(yī)療、木制品、塑料橡膠、航空器、食品煙酒等，受影響較大；?第三象限

：食品、藥品、鋼鐵、鋁、汽車、銅、半導體、木材、貴金屬、關鍵礦物等，受影響相對偏小。Y軸：

中國對美出口占比美國自華進口依賴度低中國對美出口依賴度高X軸：

美國自華進口占比美國自華進口依賴度低中國對美出口依賴度低

中國經濟觀察：關稅戰(zhàn)對重點行業(yè)的沖擊美國自華進口依賴度高

中國對美出口依賴度高美國自華進口依賴度高

中國對美出口依賴度低3.沖擊較弱2.沖擊最大1.沖擊較強4.沖擊最小數據來源：WIND，

海關總署第24頁從出口對經濟的影響看，

2024年，

全國對美出口依存度約3.9%，

整體相對可控，

但區(qū)域分化明顯。高依存度地區(qū)主要集中在東部沿海

。

其中，

浙江省

(71.4%）、

廣東省

（68.3%）

、

上海市（52.4%）

對美

出口依存度超50%

。

江蘇省（43.9%)

、

福建省(40.9%)

處第二梯隊

。以上五省（市）

外向型經濟發(fā)達，

且對

美出口依存度較高，

此輪關稅戰(zhàn)將對當地經濟產生較

大影響。中等依存度地區(qū)風險相對可控

。主要包括山東

(

27.

1%）、

天津（22.9%）、

重慶（22.5%）、

四川

(

19.2）、

河南

（18

.6%）。以上五省經濟結構相對多

元，

整體經濟韌性較強。低依存度地區(qū)主要為內陸省份

。

如江西

（11.2%）、

湖北

（10.0%）、

湖南

（6.0%）等地，此輪關稅戰(zhàn)對

其直接影響相對有限，

但需警惕間接效應。中國經濟觀察：關稅戰(zhàn)對區(qū)域經濟的沖擊數據來源：

國家統(tǒng)計局

、

海關總署（對美出口依存度=對美出口額/GDP總額）nnnn第25頁

團結周邊中歐共識資本市場一是中央匯金公司加大股市配置力度，且得到央行支持；二是金監(jiān)總局發(fā)布《關于調整保險資金權益類資產監(jiān)管比例有關事項的通知》；三是國務院國資委“將全力支持推動中央企業(yè)及

其控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度

”。一是免簽入境，即買即退。4月8

日，

國家稅務總局發(fā)布《關于推廣境外旅客購物離境退

稅“即買即退

”服務措施的公告》；二是打造“購在中國

”品牌。商務部重點打造的標

志性擴消費活動品牌“購在中國

”將與第五屆消博會同步啟動，釋放中國消費市場的強

大“磁力

”。一是出臺實施穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經濟推動高質量發(fā)展的若干舉措。鼓勵企業(yè)積極穩(wěn)定就

業(yè)、加大職業(yè)技能培訓力度、擴大以工代賑等支持、加強就業(yè)公共服務等；二是

延續(xù)實施失業(yè)保險穩(wěn)崗惠民政策措施。對不裁員少裁員的參保企業(yè)繼續(xù)實施穩(wěn)

崗返還政策至2025年底。一是召開中央周邊工作會議（4月9日），最高領導人出席會議并發(fā)表重要講話，強調要聚焦構建周邊命運

共同體，努力開創(chuàng)周邊工作新局面。二是領導人出訪東南亞。4月14-18日，

中共中央總書記、

國家主席習

近平對越南、馬來西亞、柬埔寨進行國事訪問。一是與西班牙簽署重磅農業(yè)協(xié)議，正式擴大西班牙豬肉市場準入；二是達成中歐共識，歐盟委員會

于當地時間4月10日宣布與中國達成重要共識，雙方將啟動以“最低進口價格

”機制替代現行對華電

動汽車關稅的談判。激活消費中國經濟觀察：已推出的各項重點政策

就業(yè)民生第26頁

政策定調：統(tǒng)籌國內經濟工作和國際經貿斗爭，堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，著力穩(wěn)就

業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，

以高質量發(fā)展的確定性應對外部環(huán)境急劇變化的不確定性。要加緊實施更加積極有

為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，要不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經濟的政策工具箱，既

定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，全力鞏固經濟發(fā)展和社會穩(wěn)

定的基本面。

財政政策提出，

“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。兜牢基層‘三保

’底線。

”

貨幣政策提出，

“適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經濟。創(chuàng)設新的結構性貨幣政策工具，設立新型

政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿等。

”

擴大消費方面提出，

“要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務消費；盡快清理消費領域限制性措施；擴圍提質實

施‘兩新

’政策

”。

擴大開放方面提出，

“加大服務業(yè)開放試點政策力度；加強對企業(yè)‘走出去

’的服務。

”

應對沖擊方面提