第頁共33頁企業破產重整對利益相關者的影響分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u21079企業破產重整對利益相關者的影響分析案例 027441.1.1對股東的利益影響 089201.1.2對投資人的利益影響 272001.1.3對債權人的利益影響 369121.1.4對其他利益相關者的影響 5瀘天化公司破產重整方會對各利息相關者產生影響，本文將從股東、投資人、債權人、職工、政府、扶貧對象，公眾投資者的角度進行相關分析。對股東的利益影響重整計劃執行完畢后，瀘天化公司股票復盤后將不進行價格除權（重整完成后的開盤價等于重整前停牌收盤價），不予除權的主要原因如下：（1）本次資本公積金轉增股本不存在股本增加而所有者權益未發生變化的情形。通常情況下，轉增股將被無償分配給股東，這就會造成公司凈資產不變，股票數量增加，進而使得每股凈資產減少，因此需要對股價進行除權。但是在瀘天化公司重整方案中，轉增股是有償進行分配的。對于分配給債權人的轉增股，對價為8.89元/股；對于分配給重整投資人的轉增股，對價為3.5元/股。（2）本次資本公積金轉增股的定價合理合規，不會出現所有者權益增加幅度明顯低于股本增加幅度的情形。本次資本公積金轉增股本的股票存在兩種價格：一是以8.89元/股的價格分配給債權人抵償債務，該價格已在重整方案中通過法院批準；二是以3.5元/股的價格分配給重整投資人，該價格是轉增股公開招投標所形成的價格，可以體現轉增股的公平市場價值。因此，瀘天化公司不存在所有者權益增加的幅度明顯低于股本增加的幅度，每股凈資產將下降的情況。（3）對公司復牌后股票價格進行除權調整不具有可行性。重整投資人承諾瀘天化公司2018、2019、2020年經審計的合并財務報表的凈利潤分別不低于人民幣3.1億元、3.4億元、3.5億元，或2018、2019、2020三年的合并財務報表的凈利潤累計達到10億元。若未實現業績承諾，重整投資人需要在最后一個會計年度以現金方式向公司補足。一方面該業績承諾將影響公司未來財務狀況，另一方面上述承諾對公司股票價格的影響難以進行量化，因此除權調整不具有可行性。瀘天化公司是上市公司，因此其股東權益價值的計算方法可以為：股票的市場公允交易價值×股東持有的股票數量。一方面重整完成復盤后瀘天化公司股價不作除權處理，股票復盤價格不變，另一方面用于實施重整計劃的股票全部為轉增股，中小股東持有的股票數量不發生變動。因此短期來看，若不考慮開盤后股價變化，2018年12月20日瀘天化公司重整完成開盤時的中小股東權益價值將等于重整停牌日2018年1月15日時的中小股東權益價值。對于瀘天化公司大股東瀘天化集團而言，其以3.5元每股的價格購入了2.86億股轉增股。瀘天化公司重整完成后股票復盤不做除權處理，轉增股開盤交易價格等于停牌前收盤價6.79元，若不考慮開盤后股票價格的變動，2018年12月20日瀘天化公司重整完成開盤時，瀘天化集團可以賬面獲利9.4億元。由于中小股東資金量較少，沒有足夠資金成為重整投資人從而購入轉增股，也就無法在股票開盤后獲得價差收益，權益份額也被稀釋。轉增后，瀘天化公司總股本將由58500萬股增至156800萬股，由此推算，中小股東的權益份額將被稀釋為重整前其權益份額的37.31%。瀘天化公司大股東瀘天化集團利用資金優勢低價購入轉增股，稀釋中小股東權益份額，有獲取不當利益的嫌疑，這種行為可能存在隧道挖掘問題。而在傳統重整方案中，通常大股東或實際控制人會讓渡自身股權給債權人以清償債務，這就使得大股東或實際控制人的權益份額降低，進而導致大股東或實際控制人的權益價值減少。數據來源：國泰安數據庫圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s110瀘天化公司股票長期價格走勢圖2015、2016、2017年末，瀘天化公司的股價分別為7.32、6.33、5.78元。2017年瀘天化公司資產的變現價值約為8.05億元，債務約為31.86億元，資不抵債。因此如果進行破產清算，瀘天化公司的股權實際清算價值為0。重整后，2018、2019年末，公司的股價分別為4.74、4.83元，雖然低于重整前公司股價，但仍高于破產清算情況下的股權清算價值，因此重整有利于股東的利益。對投資人的利益影響瀘天化公司實際控制人瀘州市國資委成為瀘天化公司實際重整投資人，以3.5元每股的低價收購了公司47000萬股轉增股，占到重整后瀘天化公司總股本156800萬股的29.97%，仍然保持了其實際控制人的身份。之所以實際控制人瀘州市國資委可以以3.5元每股的低價收購轉增股，主要有如下幾點原因：目前相關法律法規還未對資本公積轉增股的定價做出明確規定?！渡鲜泄痉枪_發行股票實施細則》規定，發行對象認購非公開發行股票的價格不得低于定價計準日前20個交易日公司股票均價的90%。雖然重整投資人收購資本公積轉增股的效果等同于收購非公開定向發行的股票，但法律形式上兩者存在差異，因此不受“非公開發行股票的價格不得低于定價計準日前20個交易日公司股票均價的90%”規定的約束。而瀘天化公司重整方案中規定：“投標人應根據轉增股票公開處置過程中形成的市場成交價格支付股票受讓價款”。由此看來，投資人購入新股的價格沒有下限。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s17重整停牌前20天公司股票交易情況表日期成交額（萬元）成交量（手）2018年01月12日12653.341917692018年01月11日12052.391849562018年01月10日12297.891734812018年01月09日6921.711021902018年01月08日7280.791113432018年01月05日8468.821353522018年01月04日13488.142178762018年01月03日391501月02日6738.521179322017年12月29日15257.792538102017年12月28日4988.58834392017年12月27日11478.312125972017年12月26日447.9882352017年12月25日473.1882582017年12月22日387.1364202017年12月21日1319.59207812017年12月20日628.9294152017年12月19日494.7070372017年12月18日252.3434102017年12月15日568.677300數據來源：國泰安數據庫如表4-7數據，瀘天化公司停牌前定價基準日前二十個交易日股票交易總額為1201139300元，成交數量為192182000股，定價基準日前二十個交易日股票交易均價的90%為5.625元。若實際重整投資人瀘州市國資委以定向非公開發行最低價格5.625元/股收購瀘天化公司股票，那么其將多支出9.9億元。（2）重整方案中設定了較高的業績承諾條款，若投標成功后業績未實現會導致大額賠償。過高的業績承諾標準可能會影響其他潛在重整投資人的投標意向，進而壓低轉增股招投標成交價格，使得有內部信息優勢的瀘州市國資委有機會以較低的價格投標購入轉增股，成為重整投資人。為避免過高的業績承諾標準被濫用于壓低資本公積轉增股招投標成交價格，相關法律法規應該要求第三方財務顧問就業績承諾指標的可行性和合理性發表意見，也可以強制要求公司對制定業績承諾條款的假設和依據做出披露。總的來說，重整的實施使得重整投資人（瀘州市國資委）以較低的成本取得瀘天化公司的股權，也使得重整投資人（瀘州市國資委）有機會從轉增股中獲得收益。一方面，實際重整投資人瀘州市國資委以3.5元每股的價格購入了4.7億股轉增股，比重整停盤前20個交易日公司股票均價的90%（5.625元/股）低19.7%。相較于非公開定向發行，重整投資人節約了股權收購成本9.9億元。另一方面，由于瀘天化公司重整完成后股票開盤不做除權處理，轉增股開盤交易價格等于停牌前收盤價6.79元每股，若不考慮開盤后股票價格的變動，重整投資人（瀘州市國資委）可以賬面獲利15.463億元。對債權人的利益影響表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s18瀘天化公司債權清償率表破產清算下清償率破產重整下清償率金融普通債權小于等于1.36%100%非金融普通債權小于等于1.36%60%或100%數據來源：瀘天化公司年度報告、作者整理從債權清償率的角度來看，破產重整實施后債權清償率為100%或60%，遠高于破產清算情況下1.36%的清償率，債權人利益得到保障。但是轉增股用于償還債務的定價為8.89元，而重整投資人的收購轉增股的價格為3.5元，兩者相差5.39元，這可能存在轉增股用于償債定價過高的問題，對債權人有所不公，而之所以重整方案可以通過債權人的表決，可能是由于以下原因造成的：（1）即使重整方案中轉增股定價過高，但相較于破產清算情況下1.36%的清償率，債權人的損失依舊較低。（2）重整方案規定重整投資人收購轉增股的價格由招投標市場價格決定，而重整投資人的招投標工作晚于重整計劃的表決。因此，債權人在進行重整方案表決時不知道重整投資人會以什么價格購入轉增股。（3）我國目前相關法律沒有要求對轉增股的定價依據做出強制披露，使得債權人難以對轉增股定價的合理性做出判斷。重整方案還約定了業績承諾條款，規定重整投資人方應承諾瀘天化公司2018、2019、2020年經審計的凈利潤分別不低于人民幣3.1億元、3.4億元、3.5億元，或2018、2019、2020三年的凈利潤合計達到10億元。若業績未達標，重整投資人需要以現金補足差額。重整后瀘天化公司經營業績有繼續惡化的風險，若經營業績不佳，債權人接受債轉股方案后所持有的股權市場價格將會下降，使得債權人遭受損失。因此，重整方案中的業績承諾將保障債權人的利益，也更利于債權人接受該重整方案。2020年瀘天化公司原債權人農銀租賃公司以集中競價交易方式實施了減持，總計16734400股，本次減持股份屬于農銀租賃公司在公司重整期間債轉股取得的股份，具體減持情況如表4-9所示：表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s19農銀租賃公司減持情況表減持日期減持均價（元）減持數量（股）2020年7月30日4.843104002020年8月3日4.8689189002020年8月4日4.8726010002020年8月5日4.8494904100數據來源：瀘天化公司公告本次減持農銀租賃公司總體交易均價為4.86元/股，由此可以計算得出農銀租賃公司此次變現轉增股取得的現金相較于其重整前債權的金額比例為54.67%。雖然農銀租賃公司短期內變現轉增股的價格低于轉增股償債價8.89元/股，但從清償率的角度看，依本次變現價格計算出的清償率高于瀘天化公司破產清算情況下普通債權1.36%的清償率。對其他利益相關者的影響（1）對職工的利益影響圖4-SEQ圖\*ARABIC\s111瀘天化公司現金支付職工薪酬折線圖數據來源：瀘天化公司年度報告在職工債權方面，瀘天化公司應償付未付職工工資約0.66億元。重整方案規定，職工債權實現全額現金清償，將由瀘天化公司在重整計劃獲得法院裁定批準之日起六個月內支付。因此，職工依法獲取勞動報酬的權益得以保護。在職工薪酬方面，2017年瀘天化公司以現金支付了職工薪酬2.87億元，2018年和2019年分別現金支付職工薪酬4.15億元和3.85億元，相較于2017年增長了44.6%、34.15%。2017、2018、2019年瀘天化公司分別聘用職工2842、3398、2870人，平均每位職工年收入10.1、12.2、13.4萬元。2018、2019年，重整后職工人均薪酬較重整前增長20.79%、32.67%。由此可見，重整后瀘天化公司職工獲得了更多現金薪金收入。（2）對政府的利益影響圖4-SEQ圖\*ARABIC\s112瀘天化公司員職工數折線圖數據來源：瀘天化公司年度報告2017年瀘天化公司一共有職工2842人，若進行破產清算，將導致2842名職工失業。在接下來的兩年里，2018年瀘天化公司聘用職工3398人，2019年瀘天化公司聘用職工2870人。由此可見，該破產重整不僅避免了2842人失業，還在重整后的兩年內使得公司為社會提供了更多崗位。因此從社會就業的角度來看，瀘天化公司破產重整的實施有利于政府利益。圖4-SEQ圖\*ARABIC\s113瀘天化公司現金納稅額折線圖數據來源：瀘天化公司年度報告2017年瀘天化公司當現金支付各項稅費9261萬元。重整后，瀘天化公司2018、2019年分別繳納各項稅費14805、10835萬元，較2017年增長59.86%、17%。因此從政府稅收的角度來看，瀘天化公司破產重整的實施有利于政府利益。（3）對扶貧對象的利益影響圖4-SEQ圖\*ARABIC\s114瀘天化公司投入扶貧資金折線圖數據來源：瀘天化公司年度報告作為瀘州市國資委下屬企業，瀘天化公司不僅重視化肥業務的發展，還積極履行社會責任。在我國脫貧攻堅戰中，瀘天化公司定點精準扶持瀘州市敘永縣觀興鎮奇峰村。2016年瀘天化公司為該村村民無償提供了10噸尿素化肥，折合人民幣價值1.5萬元，減輕村民購買化肥的財務負擔。2017年本著“要致富先修路”的原則，公司出資為白節鎮龍塘村修建公路；為奇峰村無償提供了10噸尿素化肥；派了專人定點常駐奇峰村，幫助村民脫貧致富；支持奇峰村養殖業的發展，幫助村民發展烏骨雞養殖產業，鼓勵公司職工和食堂認購村民生產的烏骨雞和雞蛋，為村民解決產品銷路問題。該年瀘天化公司總計投入扶貧資金約46.7萬元。2018年公司為奇峰村無償提供了10噸尿素化肥；派了專人定點常駐奇峰村，幫助村民脫貧致富；支持奇峰村養殖業的發展，幫助村民發展烏骨雞養殖產業，鼓勵公司職工和食堂認購村民生產的烏骨雞和雞蛋，為村民解決產品銷路問題；協助甘孜州鄉城縣然烏鄉東爾村村