2025年5月26日|12:12AM中國市場尋思中國市場尋思■在2018年3月至2020年1月的中美貿易戰1.0期間，美元兌人民幣匯率一度從6.26的低點升至7.18的高點，即人民幣匯率貶值幅度達到了13%;但當前貿易戰有所不同：人民幣兌美元匯率自“解放日”以來已升值1%。多元化程度相比2017年雙雙提升、人民幣匯率(尤其是實際有效匯率)潛在低和7.00,意味著未來12個月匯兌收益為3%。高盛(亞洲)有限責任公司高盛(新加坡)私人公司+852-2978-0200si.fu@gs.c高盛(亞洲)有限責任公司高盛(亞洲)有限責任公司■經驗表明，在人民幣升值(兌美元和一籃子貨幣)之時，中國股市往往表現良好，符合大多數亞洲新興經濟體的市場交易模■從理論上講，人民幣升值可以通過會計確認、基本面、風險溢價和投資資金流等渠道利好于中國股市：我們估算，在其它條件不變的情況下值1%有望推動(MSCI)中國股票股價上漲3%(已計入匯兌收益)。■從板塊來看，當人民幣升值時，可選消費品、房地產和多元金融(券商)的表現通常優于大盤，而防御性股票則相反。內為重的題材偏好、看好人民幣計價資產、企業盈利前景適度改善以及投資中國股市的外國資金流增長，但未來幾個月南向資金的凈買盤步伐可能放緩。■我們更新了人民幣升值受益股和受損股名單(每個名單包含20只股票),以供投資者通過股市表達他們的匯率觀點。過去三年，這兩個名單的月度回報差異與美元兌人民幣匯率的相關性/貝塔系數分別為60%/3.0倍。投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!2025年5月26日2GoldmanSachs中國市場尋思1.回顧中美貿易戰1.0,從2018年3月特朗普總統對500億美元中國商品發起301條款調查到2020年1月雙方簽署第一階段經貿協議的這段時間里，中國股市下跌了8%、人民幣兌美元匯率貶值了9%。與之形成對比的是，在近期兩國一度互征超過100%的有效關稅稅率并于此后同意暫停對等關稅90天(將于8月中旬到期)期間，人民幣兌美元匯率保持了韌性，自“解放日”以來升值1%,令許多市場人士頗感意外。盡管如此，基于一籃子貨幣的人民幣匯率指數(CFETS)年初至今貶值了5%,自“解放日”以來貶值2%。圖表1:在中美貿易戰1.0期間，人民幣貶值幅度一度超過了10%25%tariffon25%tariffon7Aug23:EffectiveAug23:Effective+15%tariff)PresidentXicommencementofnegotiationsApr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-192.對于人民幣匯率企穩/走強的常見解釋包括：a)央行的匯率管理，高盛經濟學家估算，盡管美元指數波動，但美元兌人民幣中間價基本設定在穩定水平；b)中國出口行業的競爭力和多元化程度相比2017年雙雙提升，2024年美國市場在中國出口和上市公司收入中的直接占比分別為15%和1.2%,而2017年時為19%和1.6%;c)人民幣匯率潛在低估，尤其是實際有效匯率接近12年低點并且較2021年峰值貶值了15%:以及d)美元全線走弱的勢頭可能延續，美元指數已從1月中旬的109點跌至目前的99點，推動了全球投資者對于非美元資產的分散化需求。圖表2:人民幣實際有效匯率看起來具有競爭力Jan-05Jan-09Jan-13Jan6圖表3:過去十年，中國對美國的直接貿易和收入敞口下降—RevenueExposure資料來源：萬得，FactSet,高盛全球投資研究部3.高盛匯市研究團隊近期下調了美元兌人民幣匯率預測(即預計人民幣升值),將未來本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!3/6/12個月的美元兌人民幣匯率從此前預測的7.30/7.35/7.35調整至7.20/7.10/7.00。雖然在外需不確定性上升之際人民幣貶值可能會小幅提高出口競爭力，但要抵消美國關稅稅率的影響，所需貨幣貶值幅度(尤其在如此具競爭力的估值下)很可能損害國內投資者的信心，并引發資本外流壓力加劇的風險。我們的經濟學家預計，中國政府將轉而依靠其它政策工具來緩解貿易的增長拖累，尤其是提升至非美國發達市場和新興市場的出口份額，同時加碼財政寬松力度，以刺激內需。值4.經驗表明，當人民幣升值時，中國股市往往表現良好，股票回報與人民幣匯率(雙邊和一籃子貨幣)具備正相關性及貝塔系數(即敏感性)。具體而言，自2012年以來，人民幣兌美元的平均匯率/股票相關性和貝塔系數分別為35%和1.9(以人民幣計),表明當人民幣升值時，股市有66%的時間是上漲的。這種匯率/股票的相關性與韓國和臺灣市場類似，即本幣兌美元升值與股市回報(以本幣計)呈正相關，表明對于這些出口導向型市場而言，對非美元的本幣計價資產的需求增長通?？梢缘窒編派祻亩鴮е鲁隹诟偁幜π》陆档臐撛诓焕绊憽Ａ硪粋€極端情況顯示出，日本的匯率/股市表現一直呈負相關，意味著匯率競爭力可能是決定出口動態的關鍵因素。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!GoldmanSachs圖表5:人民幣升值往往與中國股市回報呈正相關Dec-10Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17DecDec-10Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Appreciation,lowerret概股以港元或美元計價但運營貨幣為人民幣，當人民幣升值時，它們的盈會隨之上升，從而帶來匯兌收益和更具吸引力的股票估值。第二，在實美元債務(或以美元結算成本)或持有美元空頭資產的中國企業，在美元走弱時應能獲得匯兌收益。第三，人民幣匯率升值通常反映并伴隨著中國相對中具備更強勁的基本面，預示著增長和股市回報預期向好。第四，人民幣適度升值應有助于緩解資本外流的擔憂，因而有利于股票風險溢價(ERP)降低和投資資金流入?？偠怨墒谢貓舐侍岣呒s3%(包括匯兌收益)。2025年5月26日42025年5月26日5GoldmanSachs中國市場尋思圖表6:我們認為人民幣匯率可以通過多個直接和間接渠道影響中國股市⑤↓6.將指數分解來看，當人民幣兌美元升值時，港股中的可選消費品、房地產和多元金融 (券商)板塊以及A股中的材料和科技板塊往往跑贏本地基準指數，可能緣于它們與國內消費從根本上密切相關、對于人民幣計價實物和金融資產的需求走強動性狀況更趨穩健，以及其它經營和交易渠道的影響。與之相反的是，在人民幣升值期間，公用事業、能源、必需消費品和國有企業等防御性板塊普遍表現落后，我們認為這主本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖表7:當人民幣升值時，房地產、券商和可選消費品板塊通常表現優于大盤資料來源：MSCI,彭博，FactSet,高盛全球投資研究部7.人民幣兌美元的潛在走強對我們持續看好中國股市的立場構成了進一步支撐，因為人民幣匯率與股票回報歷來呈正相關、盈利(因匯兌收益而)有望小幅上行，以及人民幣升值與投資中國資產的外國資金流之間存在順周期性，盡管由于外匯對沖需求減少，南向資金流入的步伐可能會從今年以來的創紀錄速度有所放緩。這也與我們以國內為重的行業配置偏好一致，我們對消費科技、消費者服務、銀行和房地產板塊的配置建議為高配。人民幣匯率走強似乎也能支持我們對于中國股市的多項題材偏好，尤其是中國人工智能題材、國內刺激政策受益股和面向新興市場的出口企業。圖表8:人民幣兌美元每升值1%有望推動(MSCI)中國股票股價上漲3%TranslationTransactionValuation資料來源：MSCI,彭博，FactSet,高盛全球投資研究部%%圖表9:人民幣升值往往會帶動外資買盤增加和南向資金流入減少5資料來源：EPFR,彭博，高盛全球投資研究部6本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!資料來源：FactSet,MSCI,高盛全球投資研究部8.從個股層面，我們更新了人民幣升值受益股和受損股名單，二者的相對表現一直緊密追蹤美元兌人民幣匯率走勢，宏觀題材投資者可以藉此在股市中表達他們的匯率觀點。就升值受益股名單中的股票而言，它們的股價通常與人民幣走強正相關，涉及美元計價的投入成本(例如石油化工、建筑和必需消費品)、持有美元債務(例如航空公司),或從基本面來看海外收入占比相對較低，而升值受損股名單中的股票正好與之相反?？傮w而言，我們的回溯測試顯示，過去三年，這兩個名單的月度相對回報與美元兌人民幣匯率呈60%的正相關性、貝塔系數3.0倍。圖表11:當人民幣升值時，以下名單中的香港/中國內地上市企業可能跑贏大盤航空公司、(石油)化工、建筑或食品，以及旅游相關行業；或者美元債務權益比偏高(>20%);(3)海外收入敞口較低(<30%);(4)2024HighlightHighlightsub-industriesthattendtooutperformwhenRMBappreBBGTickerCompanyNameGICSSuHighight-0.1%-0.1%89699878959Note(1)USDDobtExpoSureisbasedonpublicdobtanNote(2):ValuationsandEPSgrowthforecastsarebased資料來源：FactSet,IBES,高盛全球投資研究部圖表12:當人民幣升值時，以下名單中的香港/中國內地上市企業可能跑輸大盤人民幣升值受損股的遴選標準—一根據：(1)市值大于20億美元，日均成交量大于500萬美元；(2)海外收入占比顯著(>30%);(3)美元債務權益比有限(<5%);(4)2024年人民幣貶值時沒有匯兌損失；以及(5)回報與匯率變動的相關性排序居前等標準，篩選出各自排名前十的中國A股和離岸上市股票HalerSmartHomeHouseholdAppli796ConsumorElactronicsUnitedLaboratoriest74SemiconductorMaterals8E0.1%8656ConstrucionMachinery&HeavyTransport.HKD19.97Oi&GasSlorage&Transport8ApparelAcessoriesHKD55AirFreight&LogisticsCN9240.1%AutomobiveParts&EqupmentHKD28ElectronicComponentsCNCommunicalionsEquipment3 Note(1)USDDebtExposureisbasedonpubicdebtaNote(2):ValuationsandEPSgrowthforecastsarebasedonFactSetestimates.Pricingas資料來源：FactSet,IBES,2025年5月26日82025年5月26日9圖表13:月度數據顯示，在過去三年中，我們上述受益股和受損股名單的相對回報在64%的時間里與美元兌人民幣匯率的走勢保持一致資料來源：FactSet,高盛全球投資研究部附錄圖表14:當人民幣兌美元升值時，可選消費品、房地產和多元金融(券商)板塊通常表現良好(Monthyreturs.weekydatasince2015.+:positCapitalGoods-17(Monthlyretums,weekydatasince2015*:positNote:GreenhighlightspotentialRMBappreciationwinners,andredhighlightspotentialRMBdepreciationlosers.資料來源：MSCI,FactSet,高盛全球投資研究部2025年5月26日10中國市場尋思申明本報告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。信息披露其他信息披露本報告中使用的所有MSCI數據歸MSCI獨家所有。沒有MSCI的事先書面授權，此信息以及其它MSCI產權不得以任何形式進行重新復制或再次發布，或用于創建任何金融工具或產品或任何指數。此信息以“按現狀”的基礎提供，此信息的使用者需承擔自己使用該信息的全部風險。MSCI、其任何關聯機構或其他任何參與計算或編制數據或與此有關的第三方，均未對此信息(或對利用此信息可取得的結果)作出任何明示或默示的保證或表述，MSCI、其任何關聯機構和其他所有第三方在此明確表示，不對任何信息給予對原創性、準確性、及時性、無侵權行為、完整性、適銷性和對某種用途的適用性的任何默示保證。在不對上述任何事項進行限制的前提下，MSCI、其任何關聯機構或其他任何參與計算或編制數據或與此有關的第三方，在任何情況下，即使獲悉有可能發生任何直接的、間接的、特別的、懲罰性的、后續的或其他任何損害賠償(包括損失的利潤),均不對此類損害賠償承擔任何責任。MSCI和MSCI指數是MSCI公司擁有的服務標識，全球行業分類標準(GICS)由MSCI所開發，它是MSCI和標準普爾公司的獨有產權。GICS是MSCI和標準普爾公司的一個服務標識，已授權給高盛集團使用。股票投資組合信息披露交易本報告中提到的投資組合能否進行取決于交易期間的市場條件，包括流動性和融券限制。法定披露美國法定披露任何本報告中研究企業所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權，特定服務的補償，客戶關系種類，之前擔任承銷商或副承銷商的公開發行，擔任董事，擔任股票做市及/或專家的角色。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發行方的債券(或相關衍生品)以下為額外要求的披露：股權及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業人員及其家庭成員持有分析師負責研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔任高級職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔任分析師負責研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能與高盛無關聯，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。美國以外司法管轄區規定的額外披露以下為除了根據美國法律法規規定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區法律所要求的披露。澳大利亞：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其相關機構不是澳大利亞經授權的存款機構(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內提供銀行服務，也不經營銀行業務。本研究報告或本報告的其他形式內容只可分發予根據澳大利亞公司法定義的”批發客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發行公司或其他實體組織的現場調研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認為恰當或合理，此類調研或會議的成本可能部分或全部由該證券發行人承擔。如本報告內容包含任何金融產品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標、財務狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應結合其自身目標、財務狀況和需求來考慮該建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露、以及高盛澳大利亞賣方研究獨立性制度聲明請參見/disclosures/australia-new-zeal/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據CVMResolutionn.20第2西注冊分析師為本報告開頭部分標明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大：這些信息僅Co.LLC對加拿大證券購買者進行有關任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規下注冊為任何加拿大司法管轄區內的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區內銷售某些證券和產品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產品，請聯系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關聯機構)或其他已注冊的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責任公司獲取有關本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(SEBI)編號INH0001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,公司編號U74140MH200電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關本報告中研究對象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報告中研究對象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構表現的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規負責人和投資者支持部門聯系方式請參見/disclosures/hedge.html-/genera何種方式取得，僅供《金融服務與資本市場法》定義的“專業投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)有限責任公司首爾分公司獲取有關本報告所研究公司的額外資料。新西蘭：GoldmanSachsNewZealandLimited及其關聯機構并非1989年新西蘭儲備銀行法定義的“注冊銀行”或“存款機構”。本研究報告以及本報告的其他形式內容只可分發給2008年財務顧問法案定義的“批發客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯邦分發的研究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構成俄羅斯法律法規定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準備階段也未分析客戶的財務狀況、投資特征或風險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號：198602165W)(受新加坡金融管理局監管)為本研究報告承擔法律責任，若有由本研究報告所引發或與本研究報告相關的任何事宜，請聯系高盛(新加坡)私人公司。臺灣：本信息僅供參考，未經允許不得翻印。投資者應當謹慎考慮他們自身的投資風險，投資結果由投資者自行負責。英國：在英國根據金融市場行為監管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應當參閱高盛以往對本報告研究企業的研究報告，并應當參考高盛國際已經發給這些客戶的風險警告資料。該風險警告資料復本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。推薦或建議之信息的客觀陳述，以及對特定利益或利益沖突進行披露的技術安排應達到的監管技術標準；英國脫離歐盟和歐洲經濟區之后該實施條例被納入英國國內法律法規)第6(2)條相關的披露信息可在/disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網址介紹在處理和投資研究有關的利益沖突時應參照的歐洲政策。日本：高盛證券株式會社是在關東財務局注冊(注冊號：No.69)的金融工具交易商，同時也是日本證券業協會日本金融期貨業協會、第二類金融工具公司協會、日本投資信托協會以及日本投資顧問協會的成員。關于日本證券交易所、日本證券交易商協會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關的法定披露部分。全球產品；分發機構高盛全球投資研究部在全球范圍內為高盛的客戶制作并分發研究產品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業和公司的研究，以及宏觀經濟、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)分發；在巴西由GoldmanSachscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點至下午6點。CanaldeComunicac?ocomoPúblicoGoldmanSachsBrasit:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;GoldmanSachs&Co.LLC分發；在香港由高盛(亞洲)有限責任公司分發；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發；在日本由高盛證券株式會社分發；在韓國由高盛(亞洲)有限責任公司首爾分公司分發；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發；在俄羅斯由高盛O00分發；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號：198602165W)分發；在美國由高盛集團分發。高盛國際已批準本研究報告在英國分發。高盛國際(由審慎監管局授權并接受金融市場行為監管局和審慎監管局的監管)已批準本研究報告在英國分發。歐洲經濟區：由高盛國際(由審慎監管局授權并接受金融市場行為監管局和審慎監管局的監管)向歐洲經濟區內的以下司法管轄區分發研報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-succursaledeParis(巴黎分公司；由法國審慎監管管理局授權并接受審慎監管管理局和金融市場管理局的監管)在法國分發研究報告；由GSI-SucursalenEspana(馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權)在西班牙王國分發研究報告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；由瑞典金融監管局按照瑞典證券市場法(Sw.lag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節作為“第三國分公司”授權)在瑞典王國分發研究報告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國注冊成立的信貸機構，在單一監管機制下接受歐洲央行的直接審慎監督，在其他方面接受德國聯邦金融監管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯邦銀行的監督，由該機構向德意志聯邦共和國和歐洲經濟區內高盛國際未獲授權分發研究報告的司法管轄區分發研究報告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監管局的監督)在丹麥王國分發研究報告；由GSBE-SucursalenEspaňa(馬德里分公司；在有限范圍內接受西班牙銀行的地方監督)在西班牙王國分發研究報告；由GSBE-Succursaleltalia(米蘭分公地方監督)在意大利分發研究報告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監管管理局的監督)在法國分發研究報告；由GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；在一定范圍內接受瑞典金融監管局(Finansinpektionen)的地方監督)在瑞典王國分發研究報告。一般性披露本研究報告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關的披露，本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該依賴該信息是準確和完整的。報告中的信息、觀點、估算和預測均截至報告的發表日，且可能在不事先通知的情況下進行調整。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經紀業務于一身的全球性綜合服務公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業務和其它業務關系。美國證券經紀交易商高盛是SIPC()的成員。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的資產管理部門、自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。我公司及其關聯機構、高級職員、董事和雇員，除法規及高盛的制度所禁止的情況外，將不時地對本研究報告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔任上述證券或衍生工具的交易對手，或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會議上的第三方演講嘉賓(包括高盛其它部門人員)的觀點不一定反映全球投資研究部的觀點，也并非高盛的正式觀點。在此提到的任何第三方，包括銷售人員、交易員和其它專業人士或其家庭成員，可能持有本報告提及的且與本報告分析師所表達的觀點不一致的產品頭本報告重點關注整體市場、行業以及板塊的投資主題，而無意區分任何我們所描述的行業或板塊中具體公司的前景或表現、或對此進行分