國聯民生證券醫藥研究團隊2025年03月07日證券研究報告

報告評級：強

請務必閱讀報告末頁的重要聲明2025年有望成為“Al+

醫療”元年：

DeepSeek

的出現標志著算力成本的大幅降低，大模型平民化時代有望到來，Al產業

邏輯從算力往應用端全面延伸。醫療板塊具備較強A1應用挖掘潛力，一方面是很多細分產業會產生較多具備分析價值

的高質量數據，

AI賦能數據挖掘；另外一方面是醫療產業鏈相對復雜，各環節交互較多，適合商業模式的創新。美股AI醫療投資對國內有借鑒意義：美股AI醫療賽道中上市公司較多，部分上市公司歷史悠久、商業模式較為成熟，

國內多數商業模式仍然處于探索性階段，因此美股的案例對國內AI醫療商業模式的研究具備一定的借鑒意義。Al+醫療的產業圖譜：

國內Al醫療產業鏈相對比較復雜，按照AI

賦能的產業鏈環節不同，我們認為可以大概分為4類。·

C端自我管理：C端患者運用Al工具管理自己的健康，如慢病管理、個性化用藥、健康數據追蹤等；·

B2C遠程管理：

C端患者和B端醫療機構脫離線下場景，實現遠程互動，如遠程影像、遠程病理等；·

B2C臨床管理：

AI賦能B端醫療機構的臨床決策，如Al醫生、院內大模型等；·

B端自我管理：B端醫療機構利用Al工具提高內部運營效率，如電子病歷、HIS系統、病床管理、供應鏈管理等。

投資建議：硬件+Al:測序設備公司(華大智造等)、影像設備公司(邁瑞醫療、聯影醫療等)、個人健康終端公司(三諾

生物、魚躍醫療等);數據+Al:

測序數據公司、

ICL數據公司(金域醫學等)、體檢數據公司。風險提示：技術升級迭代不及預期、商業化進程不及預期、行業競爭加劇風險。

投資要點“醫療+AI”復盤及全景圖C

端自我管理B2C遠程管理B2C臨床管理第一部分第二部分第三部分第四部分目

錄B

端自我管理投資建議第五部分第六部分1“醫療+Al”復盤及全景圖本輪AI行情的中美差異：起點一致：本輪AI行情的起步都是從2023年一季度開始的，標志性事件是以OpenAl的GPT-4為代表的大型語言模型(LL

M)首次亮相，展

大破的(語視言頻處模理型能S

R，A能)、夠算進力行提創升意、寫端作側、應編用碼等和又復進雜一問步題加解強決了，A因I的此2。3

年被認為是生成式AI

的

元年，隨后又有多模態大模9徑月不開同始：股美價股明的顯A上l代漲表。性公司(以英偉達為例)股價持續上漲，基本面和預期相互促進；國內AI相關公司(以寒武紀-U為例)從2024,國聯民生證券研究所

國

聯

民

生

證

舉UOLIAN

MINSHENG

SEC AI&醫療復盤圖：寒武紀股價走勢圖資料來源：時間節點邏輯T

M

T

的

主

題

和

表

現醫藥的主題和表現2023年1月-5月生成式AI的崛起，市場

開始強調“算力”TMT算力相關公司表現較好，寒武紀、中際旭創、滬電股份、新易盛等。醫藥契合度并不高，僅有零星公司股價有表現(潤達醫療等)。2023年一季度的市場環境較好，主線比較多，包括中藥、國企改

革等，市場風險偏好較高。醫療AI概念更多是TMT外溢和整體市場大環境。2023年6月到10月英偉達前期漲幅過大，之

后橫盤震蕩，但邏輯依舊

是算力國內投資者預期下修，AI大幅回調。醫藥股的表現跟AI關系不大，更多是圍繞自身的產業邏輯，如反

腐等。2023年11月-12月上旬階段性、部分公司反彈部分AI公司有月度級別的反彈，大盤指數也有反彈醫藥的反彈力度跟大盤類似，前期表現較好的醫療AI公司反彈較

多

。2024年1月-4月A股系統性行情TMT公司經歷了一輪過山車，1月下跌較多，2月開始反彈醫藥股走勢基本跟大盤類似，沒有獨立行情。2024年4月-8月算力邏輯的第二輪強化英偉達經過了2023年下半年的橫盤震蕩，2024年開

始第二輪股價周期，算力邏輯進一步強化，也帶動

了國內算力產業鏈的再一次上漲本輪醫藥AI并未有明顯的股價聯動，這期間AI的邏輯一直在算力，

但算力跟醫藥的基本面并沒有太大的關系。2024年9月-10月A股市場反彈9月-10月市場大幅反彈，帶動AI產業鏈的進一步上

漲。醫療AI也隨著行情有所上漲，但力度較弱，弱于很多醫藥板塊中

由內在基本面驅動的主線，比如CRO、消費醫療等。2024年12月至今從算力到應用端的切換市場邏輯從算力開始往應用切換，AI耳機、AI眼鏡以及各種AI賦能的軟件開始出現，同時Deepseek的

出現降低了

算力成本。春節后DeepSeek的出現，醫療AI開始全面反應，涉及的公司更多。 AI&醫療復盤資料來源：國聯民生證券研究所整理2023-2024年醫療AI的特點：>2023-2024年更多是強調算力，并沒有全面拓展到應用層面，但醫藥受益于AI更多的是在應用層面；當時醫療AI相關的公司比較少，并未形成一個相對完整的細分板塊。醫藥板塊整體處于下跌狀態，

Al的邏輯也不順，不支持AI主線的持續性。2025年醫療Al的“同與不同”:“不同”:

Al

的發展從硬件端進入到應用端，出現了非常多的低成本平民大模型和Al應用，為很多商業模式提供了低成本試錯的機會。

如果我們把目光從“AI對行業的顛覆”切換成“AI對行業的改變”,就會發現改變或是大概率事件?！巴?

AI是一個新生事物，應用端的快速崛起，多數公司和商業模式目前處于摸索嘗試階段，跟上一輪一樣或存在“不確定性”。

本輪的不同之處相對比較薄弱。產業發展階段不同：美國部分醫療Al相關產業相對比較成熟，在AI出來之前便有一定的基礎

(算法等),Al進一步賦能產業；國內基礎

A生I產體品制偏差消異費：醫美療國的醫I，是

醫

的

系念定，位管有理差模異式。類似于處方藥，需要做臨床試驗、FDA審批，并可以醫保報銷。中國部圖

：TDOC

的股價走勢資料來源：

,國聯民生證券研究所AI+醫療的中美差異圖

：HIMS

的股價走勢國

聯

民

生

證M>相對于制藥產業鏈，醫療產業鏈包含的應用場景和商業模式更加復雜，AI

在各種關系的交互過程中均有一定的作用。

眾多應用場景中，

“醫患”場景是產業鏈中最重要的環節之一，我們認為，圍繞“醫患”可以衍生出四大類相對成熟

的應用場景：

C

端自我管理、

B2C

遠程管理、

B2C

臨床管理、

B

端自我管理。除了醫患場景之外，實際上AI在流通、醫保控費、商保精算等其他產業鏈環節，

AI也會發揮一定的作用。圖

：

“AI+

醫療”商業模式簡圖C

端

自我管理B

端

自

我管理資料來源：國聯民生證券研究所整理

“AI+醫療”的產業圖譜B2C臨

床管理B2C遠

程管理AI+醫

療C端自我管理·

定義：C

端自我管理主要是定位于患

者，患者

基于AI

對于疾病預防、

治療等全周期應用?！ど虡I模式分類：

移動醫

療、互聯網醫療、慢病

管理、長輩健康數據追

蹤、可穿戴醫療設備等?！?/p>

代表性公司：Hims&Hers

Health、teladoc

、welldoc、dexcom

等軟硬件公司B端自我管理·

定義：B端自我管理主

要是定位于醫院端利用

AI技術提高內部運營管

理效率·

商業模式分類：電子病

歷、藥事管理、HIS系

統、供應鏈管理等·

代表性公司：

EpicSystems

、Cerner

、

嘉和

美康、衛寧健康·

定義：B2C臨床管理主

要是AI賦能臨床決策支

持，輔助疾病診斷、個

性化用藥等·商業模式分類：

AI

精準

用藥、基因測序、AI

影

像識別、疾病模型判斷·

代表性公司：

Tempus

AI

、Grail

、

華大基因、

華大智造·

定義：B2C遠程管理主

要是定位于院內醫療場

景的遠程實現，是用戶

和醫療的遠程互動·

商業模式分類：遠程影

像、遠程病理、視網膜

檢測等·

代表性公司：

RadNet

、

Arterys

、PathAI、Proscia

、

鷹瞳科技、萬

東醫療B2C遠程管理B2C

臨床管理“AI+醫療”全景圖資料來源：國聯民生證券研究所整理主線一：硬件+Al測序：華大智造等機器人：微創機器人等小設備：三諾生物、魚躍醫療、樂普醫療等大設備：邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療、萬東醫療、鷹瞳科技等主線二：數據+AI金域醫學、迪安診斷等華大基因、貝瑞基因、諾禾致源等美年健康、潤達醫療等主

線

三

：CRO+AI平臺：藥明康德、泰格醫藥、康龍化成等>特色：藥石科技、皓元醫藥、成都先導、泓博醫藥等

其他：晶泰控股等

“AI+醫療”相關公司>C端自我管理：患者運用AI

工具，無需線下的臨床端場景，自己可以進行疾病篩查、診斷、治療、康復以及日常健康管理等全周期自我管理。>篩查：疾病早篩，基于AI算法或大數據模型，根據患者自我監測的健康數據，預測疾病發生可能、給出健康管理辦法的應用。

>診斷：移動醫療、互聯網醫療等線上診端場景，既包含純Al的初診，也包含真實醫生端的在線處方。治療：醫藥電商、心理健康輔導康復：慢病管理，比如血糖管理等。日常健康管理：軟硬件依托的日常健康管理，比如睡眠數據監測

C

端自我管理+Al:

患者端健康管理工具綜合平臺：美年健康(健康小美)、

平安健康慢病管理：智云健康(糖尿病)、

醫聯(腎病)健康場景：Keep(Al健身)、薄荷

健康

(Al飲食推薦)、Woebot(Al

心理咨詢)技術賦能：商湯科技、科大訊飛·消費者：Al眼鏡、助聽器等智能設

備醫療機構：騰訊覓影、Deepwise、

微醫、丁香醫生家庭健康：妙健康、Polar

(運動監

測

)支付與保險：平安醫?？萍肌⒈姲?/p>

保險、衛寧健康、萬達信息·

可穿戴設備：華為、蘋果·

智能終端：魚躍醫療、三諾生物、怡和嘉業、德康醫療

新興技術平臺：Neuralink、

BrainCo(強腦科技)·消費者：智能設備+APP

自我管理·

醫療機構：

Al

輔助診斷·健康管理機構：遠程健康監測、私

人醫生Al助手·

支付方：保險/醫保·健康管理平臺

(AI

健管師/慢病

管理)·

應用場景：運動/營養/心理/睡

眠管理·技術賦能：云平臺等·數據：醫院/體檢機構/穿戴設備·硬件：AI芯片/傳感器/智能終端·軟件：算法框架/醫療影像分析·

技術：5G/

腦機接口上游基礎層下游應用場景中游技術應用層產業鏈概覽資料來源：國聯民生證券研究所整理慢病指標數據：血糖、血壓、血脂、糖化、ACR、尿酸、血肌酐、肝功能…行為數據：運動數據、飲食數據、用藥數據

…..診療數據：病歷、處方、檢驗檢查

…即

時

檢

測

連

續

采

集

物

聯

傳

輸

典型產品的應用舉例：Al在糖尿病管理/慢病管理領域的應用(三諾生物知識庫糖尿病等疾病知識藥品知識食物營養學知識運動知識Al技術大模型專有模型Agent框架多模態交互技術跟蹤

AiSinoGPTAI治療

診斷異常提醒與指導用藥提醒與指導飲食運動指導智能隨訪服務治療方案推薦用藥推薦胰島素劑量調整推薦血糖趨勢預測AGP圖譜解讀血糖異常事件審查患者慢病知識問答

醫護診療智腦

多模態疾病工具多指標聯合解讀血糖異常模式分析糖尿病風險評估并發癥風險評估資料來源：三諾生物官網，國聯民生證券研究所危險因素提示干預建議診斷分型推薦鑒別診斷推薦智能服務用戶數據評估檢查檢查檢驗推薦)AIAlAIAI三諾生物：SinoGPT

平臺

：構建慢病管理智能應用矩陣。

“生物

傳感

+

人

工

智能

+醫療

服務”智慧

化

檢測

服務

：

檢測前的

檢

驗

項

目推

薦

和

風險

評

估，以

及

檢測

后的

智能

報

告

解

讀

和

健

康

建

議

等

。智慧化診療

服務

：

智能預問診、

診斷

推

薦、治療方案

推

薦、用藥推

薦、

胰島素劑

量

推

薦

、CGM

報告分

析等

。智慧

化全病

程管理

服

務

：

智能生

成

干

預

指

導方

案、

運

動

飲

食

方案、

智能隨

訪、

慢

病

智能問

答等

。血糖管理閉環示例：BGM、CGM

硬件升級，帶來的數據的準確和連貫——對數據分析要求提升數據更多，更好地及時監測、預測未來及時調整飲食、胰島素的使用，胰島素泵形成閉環正向循環，患者健康提升

典型產品的應用舉例資料來源：三諾生物官網，國聯民生證券研究所Al在呼吸健康管理領域的應用(瑞思邁)改善患者體驗、提高長期依從性、降低交付成本、改善健康效果、通過自動化解決勞動力和臨床人員短缺問題、改善生活質量。配合智能化的穿戴設備，如FDA

已經批準了三星Galaxy

Watch和Apple

watch的OSA

檢測功能。經過多次收購，包括2016年的Brightree、2018年的HEALTHCAREfirst和MatrixCare,以及2022年11月的MEDIFO

X

DAN,瑞思邁拓展了其院外(OOH)

軟件服務，在院外護理領域建立了全面的解決方案。2024財年公司SaaS收入5.84億美元，收入占比12.5%。SaaS45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2023

2024dIntelligentConsumerEngagement回myAir"Dawn"DigitalConciergePATIENT-CENTRICNightowl

DiagnosticScale

in

adoption

andinstalled

basedrivedata

&

insights

advantage.

…

.brightreeBrightreeMask/accessoryresupplywithinecosystem...Creatinga

morepersonalized&

seamlessexperience瑞

思

邁

數

字

管

理

平

臺

瑞思邁收入構成(財年，百萬美元)ResMed資料來源：瑞思邁官網，iFind,國聯民生證券研究所典型產品的應用舉例：IntelligentProviderSolutionsAirViewSomnowareAirView面罩和其他yoy

(右軸)—SaaS

占比(右軸)3,0002,5002,0001,5001,0005000InteLligentTherapies,Diagnostics,MonitorsDevice

PortfolioAl-DRIVEN

DIGITALPLATFORM2019

202020212022設備SaaSMask

PortfolioDexcomG7連續血糖監測系統(Al預測血糖趨勢，低/高血糖預警)Livongo

AI糖尿病管理平臺(實時血糖分析+個性化干預)AirSense

11智能睡眠呼吸機(Al動態調節壓力+睡眠呼吸事件分析)ZioAT可穿戴心電監測貼片(Al診斷14種心律失常)ButterflyiQ+便攜式超聲儀(Al自動識別器官異常，如肝纖維化)BlueStareAI糖尿病管理APP(FDA首個處方數字療法)HealthCCSngTAl心血管風險篩查(基于低成本X光預測冠心病風險)Verily

未上市Glytec未上市Hims

&Hers

Health

HIMS.N資料來源：,各公司官網，國聯民生證券研究所公司名稱股票代碼市值(億美元)核心Al產品/服務Al技術亮點商業模式夜間覺醒深度學習算法準確率99.6%,覆蓋房

顫/室速等復雜病癥單探頭全身掃描，Al輔助診斷效率提

升70%基于用戶血糖/飲食/運動數據，生成務設備租賃+診斷報告服務硬件銷售+Al分析訂閱B2B2CeGlycemic

Management

System

強化學習模型減少低血糖事件50%,(Al胰島素劑量推薦，醫院級應用)覆蓋ICU/門診場景AI健康管理平臺為客戶提供個性化用藥方案；用戶健(整合GLP-1減肥藥+心血管健康服務，個康數據與Labcorp實驗室測試結果聯

性化方案生成)

動分析DexcomTeladocHealthResMediRhythm

TechnologiesButterflyNetworkWelldocNanox

Al機器學習分析血糖波動規律，預測誤

差<10%結合用戶行為數據生成動態建議，用戶依從性提升40%硬件銷售+數據訂閱服務B2B企業健康服務訂閱SaaS訂閱(醫療機構采購)DTC訂閱制(遠程醫療+藥物配送)國

聯

民

生

證

券GUOLIAN

MINSHENG

SECURITIES實時用藥建議

(通過保險公司/醫院分發)結合影像與臨床數據，預測5年心血管事件風險(AUC=0.89)

按篩查次數收費DXCM.OTDOC.NRMD.NIRTC.OBFLY.N未上市NNOX.O

海外代表公司梳理多模態數據融合(可穿戴設備+電子

病歷),干預方案動態優化345173433594每秒自動調整500次壓力，減少30%硬件銷售+云端健康管理服Onduo

AI慢病管理平臺(糖尿病+高血壓動態干預)與藥企合作(如賽諾菲)100—Hims

&Hers

Health核心業務領域性健康：提供包括勃起功能障礙治療藥物(如他達拉非咀嚼片)等產品，注重隱私保護和減少用戶羞恥感，例如采用匿名包裝設計。>皮膚與頭發護理：針對脫發問題，推出非那雄胺與米諾地爾混合噴霧等產品，結合醫療咨詢與定制化解決方案。心理健康：

通過平臺連接持牌醫療專業人員，為用戶提供心理健康咨詢服務及相關藥物。>減肥與代謝健康：推出GLP-1類復方藥物(如司美格魯肽),利用仿制藥供應鏈滿足市場需求。商業模式訂閱制與會員模式：90%以上收入來自訂閱服務，用戶可通過月度付費獲取定期配送的藥品及在線醫療服務，類似“藥品領域的Costco”。>直

接面向消費者(DTC):通

過

線

上

平臺(網

站

和APP)

完成咨詢、處方開具及藥品配送，減少中間環節，降低成本。>供應鏈整合與貼牌生產：與仿制藥廠合作生產自有品牌藥品，通過精簡SKU

和大批量采購控制成本，同時提升品牌溢價?！?/p>

收

入同

比(

右

軸

)

—

利

潤

同

比

(

右

軸

)

600%400%800200%6000%400-200%200020202021

2022-200HIMS收入和凈利潤情況營業總收入(百萬美元)

凈

利

潤(

百

萬

美

元

)

海外代表公司案例—700%600%500%400%300%200%100%0%-100%k200%0國聯民生證券,公司官網，國聯民生證券研究所注HIMS股價走勢圖—HIMS

&HERS

HEALTH2023

2024Q3資料來源：-400%2024-012001000SECURITIES1-01-02MINSHENG2023GUOLIANHims

&Hers

Health業務亮點GLP-1

藥物布局帶來快速增長：公司通過個性化口服化合物、品牌藥和非專利GLP-1組合切入減肥市場，計劃2025年推出首款通用型GLP-1藥物利拉魯肽。其減肥解決方案定價(如口服方案每月79美元、GLP-1注射劑每月199美元)具備大眾市場吸引力。高用戶留存率：GLP-1用戶4周和12周留存率分別達85%和70%,顯著高于傳統醫療機構的42%和15%。平臺通過頻繁醫患互動、

Al支持的個性化劑量調整和副作用管理提升了治療效果。HIMS

季度銷售收入情況

HIMS用戶數量和客單快速增長250

160140200120100150801006040502002021Q2021Q3國聯民生證券120%400100%35080%25060%20040%10020%5002021Q

021Q2021Q3

2022Q1

海外代表公司案例——線上銷售(百萬美元)批發(百萬美元)

一

線上銷售同比(右軸)訂閱用戶數量(萬人)

一

平均訂單價值AOV

(美元，右軸)資料來源：

Hims

官網

，Bloomberg,國聯民生證券研2022Q22022Q3

2023Q1GUOLIANMINSHENG

SECURITIES2023Q22024Q32023Q12024Q32021Q42023Q40%4503001500與上一輪Open

Al相

比

，DeepSeek

在遠程醫療診斷與治療帶來的新影響：>多模態數據整合與精準診療：通過融合基因組學數據、醫學影像及電子病歷等多維度信息，

DeepSeek

實現了更精準的疾

病預測和個性化治療方案生成?？梢暬评磉^程：傳統的Al

模型訓練過程如同一個黑匣子，輸入數據后直接輸出結論，缺乏透明度。DS通過可視化推理過

程，使模型的思考過程變得透明，便于對模型進行調整和優化。長思維鏈推理：

DS采用長思維鏈推理方法，將復雜問題分解為多個中間步驟，并對每個步驟進行詳細分析。這種方法不僅

提高了推理的準確性，而且在數據量較少的情況下，如罕見病診斷，能夠顯著提高診斷結果的準確性。降低算力成本：

DS

通過優化算法和模型結構，減少了模型運行所需的計算資源，從而降低了算力成本，使得醫療輔助診斷

和治療更加經濟高效。

總結AI遠程醫療治療與診斷領域涵蓋影像診斷和治療、檢驗輔助診斷、遠程手術與操作指導等方向，國內有聯影醫療、華大基因、天智航等眾多企業發力，海外則有飛利浦、羅氏、美敦力等知名廠商參與，共同推動該領域發展遠程治療與診斷樂意醫旗

EDANSIEMENS

重

重

GE

HealthCare國內廠家：TINAVI天智航

Al遠程醫療治療與診斷國內外標的梳理推想醫療CHISON

祥生影

像

有

形

健

康

無

價海外廠家：PHILIPS國內廠家：UNITED

聯影IMAGINGWIDM

萬

東海外廠家：Medtronic

M

MEDIVIS檢驗輔助診斷國內廠家：Nevo

geneO

諾禾致源海外廠家：遠程手術與操作指導EDGEYEDICAL

精鋒醫療QingCloudAirdoc

鷹瞳

O

DA

熬坤科技深睿醫療騰訊健康

Neusoft金域醫學Kngued

oyo資料來源：國聯民生證券研究所整理Runda與睿創新美年健康影像診斷和治療Q

ME人T器O微創機DBX

迪安診斷DANDUAGNOSTICsLabway蘭衛醫學Alibaba

Cloudmindray邁

瑞生

命

科

技

如

此

親

近華大基因BGlSonoScape

開立Hybribio

凱

普BerryGenomics

貝瑞基因"T'EMPUSoleepwise。致遠慧圖Vistel核心技術服務模式：通過向醫療機構提供AI技術支持，提升診療效率和精準度，按需收費或訂閱制盈利。數據驅動服務模式：利用醫療大數據資源，提供精準化決策支持，面向藥企、保險等B端客戶變現。平臺化運營模式：搭建開放式平臺連接多方資源，通過流量或服務分傭盈利。智能硬件產品模式：通過銷售或租賃搭載Al的智能設備，結合后續服務實現盈利?；旌嫌嗛喤c定制化模式：針對不同客戶需求提供靈活付費方案，增強用戶粘性。Al遠程醫療治療與診斷常見商業模式核心技術服務模式

數據驅動服務模式按需收費

-訂閱制盈利智能硬件產品模式回AI驅動醫療服務模式藥企客戶保險客戶⑥平臺化運營模式銷售設備

-租賃設備流量分傭服務分傭混合訂閱與定制化模式-

客

戶

需

求資料來源：國聯民生證券研究所整理

AI遠程醫療治療與診斷常見商業模式

公司概況Tempus

Al于2015年成立于美國芝加哥，是一家專注于利用人工智能和機器學習技術推動精準醫療的公司，尤其在癌癥和其他復雜疾病的診斷和治療方面具有顯

著優勢基本財務數據2024年公司實現營收6.93億美元

(yoy+30%),2020-2023

年營收年復合增速為39%,目前利潤端仍呈現虧損狀態，目前總市值97億美元(20250228)營收(億美元)

凈

利

潤(

億美

元

)

—

營收同比增速(右軸)106.935.3260%2.581.8840%2023

2Q2420%0%2016推出首個腫瘤基因檢測產品資料來源：Tempus招股書，Tempus2025ECG-AF被納入CMS報銷范圍·可用于識別心房顫動/撲動風險增加的患者

國

聯

民

生

證

券.9美元2024收購基因檢測公司Ambry

Genetics·收購額為6億美元·擴展至兒科、罕見病、免疫學、生殖

健康及心臟病學等領域2018擴展業務領域Tempus業務從癌癥領域擴展至神經疾病、糖尿病等慢性病領域2022收購腫瘤CRO企業Highline

Sciences收購額為3550萬美元，加

速臨床試驗的執行

Tempus:

精準醫療的AI驅動者2023收購心臟企業Mpirik·增加Al領域的分析實力2015公司成立·初期聚焦癌癥數據整合2021進軍歐洲市場2020-2024年公司營收和利潤情況醫保保險率為128Tempus發展歷程4Q24季2021202280%-520203.21-1005分業務收入結構：1.基因組學：2024年營收為4.52億美元

(yoy+24.4%,

占比約65%),為核心收入來源，提供低價的

NGS

和伴隨診斷服務2.數據與服務：2024年營收為2.42億美元

(yoy+43.2%,占

比

約

3

5

%

)

,

增

速

顯

著

,

如

“Insights”

數據庫產品，授權藥企使用結構化數據，并通過Tempus

Compass部門協助后期臨床試驗。數據采集-分析-商業化”閉環構建：1.

商業模式：1)基因測序服務產生數據；2)將數據賣給藥企；3)開發AI輔助診斷(to

B/C)2.與超過3,000家醫療機構合作，積累超240PB

的多模態數據(包括25萬份DNA+RNA

圖譜、120萬影

像記錄等)。3.

數據經去標識化處理后，向藥企提供商業化服務，同時反哺Al模型的迭代優化2022-2024年公司細分業務營收(年度)

2023-2024年公司細分業務營收(季度)季

報

，

140

70%

120

60%

100

50%80

40%

60

30%

40

20%

20

10%0

0%oo

ec5.04.03.02.01.00.02022

2023

2024Tempus:打造數據采集-分析-商業化閉環基因組學診斷測試提供測試，并向保險

收費或直接收費分

析

診

斷基因組學(百萬美元)

數據與服務(百萬美元)

基因組學YOY

(右軸)

—

數據與服務YOY

(右軸)數據許可和分析工具提供可識別的標記、進行多模式記錄和分析工具，并形成洞見應

用治療/試驗匹配開發算法診斷，例

如將患者與臨床試

驗匹配或填補護理

空缺■基因組學(億美元)

■數據與服務(億美元)2024年公司各業務營收占比資

料

來源

：Bloomberg,Tempus

4Q24Tempus

商

業

模

式數據與服

務，35%-基因組學，65%應

用基因組學數據——核心收集多模態醫療數據1.開發Tempus

Hub,接入醫院EHR

(包含影像、檢驗等維度數據)等數據庫，協助醫生對患者提出更好的診療方案2.Tempus

One

(生成式人工智能助手):病歷整合、多模態數據

處理(包含非結構化數據)3.提供低價的基因檢測服務，吸引更多醫療機構使用數據庫質量：1.目前已接入>3,000醫療機構2

.

積累>240PB

的

多

模

態醫

療

數

據youcan

do

all

ofthisor

talking

to

oneAI

語音小助手Tempus

所擁有的數據量Clinical

NotesLab

TestsTempus

腫瘤NGS

檢測單價一

檢測單價(美元)DNA-RNA20151510106450季報，國聯民生證券

Tempus:豐富數據庫積累打造護城河指南的治療方案■

檢測

量(萬

人

份

)3025一

yoy

(右軸)272250%40%30%20%10%0%Epigenetics

TEMPUSHub為醫療機構人員賦能資料來源：Tempus4Q24MutL-modal

data

Pros201920202021202220232024Clinical

ImagingClinical

EMR患者匹配的臨床試驗情況PathologyProteomics70%60%追蹤訂單狀態Tempusthroughchat

bytextingSingle

CelOrganolids2025年業績展望：公司預估2025年營收為12.4億美元

(yoy>79%),調整后的EBITDA

為500萬美元總結：Tempus

Al通過“數據+Al”雙輪驅動，在精準醫療領域構建了獨特生態。其基因

組學業務為現金流支柱，數據服務展現高增長潛力，而Al應用仍需驗證規模化

變現能力。盡管尚未盈利，但收入增速和行業卡位具有一定優勢數據和服務業務：1.與20家最大的制藥公司中的19家進行合作2.2024年客戶數據服務(不含CRO服務)留存率為140%3.未執行的在手訂單>9.4億美元Tempus

NGS+Clinical

Data

與靶向治療和臨床試驗匹配率更高96%Tempus

NGS+Clinical

Data4Q24季報，Tempus

AI_J

Tempus:與大外企形成數據強黏性77%

Tempus

NGS<27%

National

Average資料來源：Tempus2020年到2050年，全球癌癥的經濟成本約為25.2美元。經濟成本最高的5種癌癥是氣管癌、支氣管癌和肺癌(15.4%);結腸癌和直腸癌(10.9%);乳腺癌(7.7%);肝癌(6.5%);和白血病(6.3%)。從絕對值來看，中國和美國面臨的癌癥經濟成本最大，分別占全球總負擔的

24.1%和20.8%。美國腫瘤早篩人口需求超1億人，發達地區(US、EU、UK

和日本)潛在的早篩需求超3億人。每個國家宏觀經濟成本最高的癌癥類型

全球腫瘤早篩潛在需求Cause

o

f

l,.19MAnnualnewcases

globally$25TEstimatedglobaleconomiccost

ofcancercare2020-20503n1uoM

aeath0d>100MUS

screening

population>300MTotal

addressable

in

US,EU,UK

and

Japan

全球腫瘤早篩潛在需求顯著,市場規模廣闊CancertypesBreast□Liver□

Cervical□ColonotherBrain□Prostate□Stomach■Leukemialymphoma■

Pancreatic國聯民生證券

INSHEN?SECURITIE?JAMAOncol《Estimatesand

Projecail公告，國聯民生證券研究所資料來源：Grail作為全球泛癌早篩的領先企業，從基礎研究到商業化階段僅花費5年：1)2015年，開始啟動基礎研究，2)2019年，其開發的多癌種早期檢測產品便被美國FDA

批準為突破性設備，3)2021年，Grail便歷經了將技術平臺轉化為商業化成果的快速轉變，4)2024年及之后，已上市產品Galleri◎

作為其主要銷售的早期液體活檢產品，或將在美國各地的

衛生系統、診所以及雇主和人壽保險渠道中得到更為廣泛普遍的使用，此外還會有更多產品陸續注冊發布。Grail發展歷程2016-2018

2019-2023

2021-2023

2024+基礎投資

技術驗證

規?；顿Y

未來發展分析驗證結果分別在AACR、ASCO

、ESMO等權威大會上展示FDA授予突破性設備認定臨床驗證結果在ASCO

年會上發表并在《Annals

of

Oncology》出版PATHFINDER

操作結果發表于

ESMO學術會議Galleri⑧

商業發布并建立高通量實

驗室啟動注冊研究：NHS-Galleri

和PATHFINDER2宣布Galleri-Medicare(REACH)

研究啟動精準腫瘤學業務 Grail:

深度學習和高通量基因組學結合，率先步入商業化階段的血液早篩企業注冊研究結果讀出：NHS-GalleriPATHFINDER2遞交Galleri

FDA和覆蓋較大范圍

的醫保報銷其他產品注冊發布資料來源：Grail官網，Grail公告，國聯民生

GRAIL:2015

年建立，基干

lllumina

NIPT

(無創產前檢查)

研究發現基礎研究啟動1.00.740.60.40.180.10.0%.050.02021

2022

2023

2024Q3100.5602022-10-9.12-14.66-19.3-30-40-50-53.99Grail

收入從2021年0.

12億美元增長至2023年0.93億美元，CAGR

為178%。根據Grail

預告，2024年總收入有望達到1.24~1.26億美元。Grail

主要收入源于商業化產品Galleri⑧篩查業務+技術

服務收入。其中，商業化產品Galleri⑧

作

為主

要收入支撐，2021-2024年收入從0.09

億美元增長至0

.74億美元，CAGR

為187%,公司預計2024年Galleri◎

收入將達到1.07~1.

10億美元。 Grail:公司預計2024年收入約1.24~1.26億美元，預計2025年將維持20-30%高增速Grail

業務拆分情況(億美元)■收

入(

億

美

元

)

■歸母凈利潤(億美元)資料來源：Grail

公

告

，iFind,國聯民生證券Grail

近年來收入利潤情況0.390.160.872024Q3■篩查■開發服務0.930.77202120230.80.20.12-20-60Cancersignal

detectedCancersignaloriginpredictionNocancersignaldetectedTargetedmethylationMachinelearningclassifieralignment)經過大型臨床研究的評估，Galleri檢測檢測到了50多種癌

癥的共有信號?！?/p>

腎上腺皮質癌

·

壺

腹·

肛

門·

闌

尾

癌·

遠端膽管·

肝內膽管·

門周膽管·

膀胱，泌尿系統

·

骨·

乳

腺·

宮

頸·

結腸和直腸·食管和食管胃交界部

·

膽

囊·

胃腸道間質瘤·

妊娠滋養細胞腫瘤

.腎

臟·

喉·

白血病

·

肝·

肺·

淋巴瘤(霍奇金和非霍奇金)·

皮膚黑色素瘤·

默克爾細胞癌·

間皮瘤，惡性胸膜·

鼻腔和副鼻竇·

鼻

咽·

闌尾神經內分泌腫瘤·

結腸和直腸神經內分泌腫瘤·胰腺神經內分泌腫瘤

·

口

腔·口咽(

H

P

V

介

導的，

p

1

6

+

)·

口咽(p16-)和下咽部·

卵巢、輸卵管和原發性腹膜·

胰腺，外分泌

·

陰

莖·漿細胞骨髓瘤和漿細胞疾病·

前

列

腺

·

小

腸·腹部和胸腔內臟器官軟組織肉瘤·

頭頸部軟組織肉瘤·

腹膜后軟組織肉瘤·軀干和四肢軟組織肉瘤·

不尋常組織學和部位的軟組織

肉瘤·

胃·

睪

丸·

輸尿管，腎盂·

子宮，癌和癌肉瘤·

子宮，肉瘤

·

陰

道·

外

陰Galleri測試能夠篩查50+種癌癥共有的信號。Galleri測試通過分析游離DNA(cfDNA)

的甲基化模式來尋找癌癥的獨特“指紋”,如果檢測到，該測試會預測癌癥信號最可能的來源，以幫助指導診斷檢查。每次進行測試時，Galleri

都會在信息量最大的DNA區域篩選數十萬多個

DNA位點，通過深度學習從而在許多最致命的癌癥出現癥狀之前進行篩查。

Galleri◎:

基于靶向甲基化NGS的分析和機器學習，能夠檢測50+癌癥信號Galleri能夠檢測的癌癥信號Blood

plasmaisolated(containscfDNAfragments)資料來源：

Grail公告，國聯民生證券研究所Tumorsheds

cfDNAfragmentsinto

bloodstreamGalleri癌癥篩查測試原理analysisofcfDNAa(sequencing,mapping,CANCERTESTING

METHODPOSITIVE

PREDICTIVE

VALUE(%)FALSE

POSITIVE

RATE

(%)Multi-Galleri*(blood

test)43.10.53ProstatelBlood

test

3010.4Cervical2Cytology/HPV

test19.07.4Lung3

Low-doseCT

scan3.8

12.8Breast4

Mammography

4.4

11.1Colonoscopy**Colorectal5Stool-basedscreening(**

**FIT

12

130資料來源：Grail公告，國聯民生證券研究所Galleri測試能夠減少65%的癌癥(單一癌種)篩查診斷成本，與同一種癌癥的SOC

篩查方式相比較，Galleri

擁有更高的準確性和更低的假陽性

率

。Galleri檢測過程簡便快速，只需一次血液檢測即可篩查多種癌癥，未來可及性較強。Galleri能夠篩查更多癌癥，極大程度降低假陽性率

Galleri檢測流程CANCERS

DETECTED

FALSE

POSITIVES~185k

~8,100k~460k

~530kGalleri較當下的SOC

篩查方式更優 Galleri

測試：覆蓋更多癌癥，極大程度降低假陽性率申請檢測通過您的醫療保健提供者，檢測需開具處方完成抽血在您的醫療保健提供者的診所或實

驗室收到您的檢測結果在GRAIL

實驗室收到您的樣品后2

周左右■SOC

screenings■Galleri2Galleri測試目前更適用于50歲以上的人，目前主要在臨床應用場景領域檢測乳腺癌、結直腸癌、前列腺癌、肺癌、宮頸癌，2024年預計將售賣13.7萬份。伴隨大型臨床研究數據陸續讀出，未來或將獲批更多適應癥及地區。Galleri主要針對患者及適應癥

Galleri銷售情況·FY24commercial

tests

sold:

137K·Ordering

providers1:>13k·Repeatorders2:>20%Galleritestssold~94k~49k~11k202120222023年齡是癌癥的最大風險因素50歲及以上的人罹患癌癥的可能性比50歲以下的人高13倍。13倍50

Galleri預計2024年將售賣13.7萬份，未來或將進一步擴大臨床應用場景phnhancock.MassMutualnVIDIA.SouthernCompany結直腸前列腺乳腺Galleri宮頸的肺~137k2024資料來源：

Grail

公告，國聯民生證券研究所80%60%40%20%0%2018201920202021202220232024H1

-20%國聯民生證券GUOLIANMINSHENG

SECURITIES公司主營業務分為生育健康基礎研究和臨床應用服務、腫瘤與慢病防控及轉化醫學類服務、感染防控基礎研究和臨床應用服務、多組學大數據服務與合

成業務、精準醫學檢測綜合解決方案2024年前三季度營收28億元(yoy-10%),歸母凈利潤-1.24億元，主要為醫

院/政府應收賬款計提減值，導致利潤端有所承壓2012-2019年公司營收CAGR

為20%,2020-2023年營收CAGR

為-20%120%100%14%80%16%60%10%40%54%20%32%■精準醫學檢測綜合解決方案

■生育健康基礎研究和臨床應用服務■多組學大數據服務與合成業務

■腫瘤防控及轉化醫學類服務■感染防控基礎研究和臨床應用服務華大基因：以測序服務為主的ICL細分龍頭精準醫學檢測綜合解決方案一△多組學大數據服務與合成業務◆感染防控基礎研究和臨床應用服務生育健康基礎研究和臨床應用服務-腫瘤防控及轉化醫學類服務0%

0%201820192020,國聯民生證券研究所歸母凈利潤(億元)一

歸母凈利潤同比(%,右軸)400%200%0%-200%-400%營收(億元)一

營收同比(%,右軸)9070503010(10)2018-2024Q3

公

司

營

收

和

歸

母

凈

利

潤6%9%18%10%24%資料來源：201713%16%7%14%201420212024Q201220186%42%28%27%33%12%16%4%36%·

基因檢測多模態大模型·

專注于全基因組數據的精準解讀，尤其在罕見病

致病變異的篩選中表現突出ChatGene

T

(面向公眾)患者

實

驗

室

檢

測

診斷100K~5,000K

100~500表型驅動篩選/優先級排序大語言模型(LLM)驅動的

的篩選/優先級排序結果~10

1~5n候選可報告變異華大基因在Al醫療領域推出了多款大模型產品和技術平臺，主要圍繞基因檢測、疾病診斷和健康管理展開，分別為Gene

T

、ChatGene

T和13311iGene

TD

應

用在真實世界的臨床背景下對Gene

T開展

長達一個月的評估未應用GeneT

應用GeneT應用前

應用Gene

T

應用后E

在線分析平臺一個能夠將WGSWES測序信息從標準格式轉化為

iGeneT:

報告的分析平臺功能·

映射與變異調用·

變異注釋●

變異篩選(Gene

T)

變異解讀*●報告*開發中資源●基礎及微調模型●訓練框架●

特定提示●

數據集(swift,deepspeed)·

智

能

疾

病

防

控系

統·整合基因組、轉錄組、蛋白組等多組學數據，生

成個性化健康指數(Life

Index),

支

持

疾

病

風

險

的智能化預測與防控。·

基因

組

咨

詢

平臺·

面向公眾的智能化咨詢系統，用戶可上傳基因檢

測報告并通過對話形式獲取遺傳風險解讀及健康

建議選擇模型與提示GeneT多樣性數據集A

遺傳診斷的工作流程·DNA

測序·

臨

床

評

估

●映射與變異檢測

●

遺傳咨詢預訓練大語言模型Qwen1.5-0.5B/Qwen1.5-1.8B/Qwen1.5-4B/Mistral-7B/Meta-Llama-3-8B/Meta-Llama-3-70B

提示工程Zero-shot

/One-shot/One-shot

&COT/One-shot

&COT&muit-QARAGRAG1/RAG2華大基因生成式生物智能GBIALLB

微調數

據

庫

OMIMHGMD

lImputGPCards1000Genomes資

料

來源

：

經濟

觀

察

報

，

時

代

周

報

，GeneticTransfornRareGeneticDiseases,國聯民生證券研究所13311i

(面向人人)Gene

T的工作流程評

估曲線改進召回曲線Top-

軍積

分布函數(面向臨床)●

管

理·治

療專家驅動篩選/優先級排序基因型驅動的

篩選Variants

in→7可報告

變異模型評估策略池所有變異4

B2C臨床管理人工智能在醫院的應用主要作用是：提升(1)醫院運營及患者體驗；(2)

提高醫生的醫療能力。

旨在提高醫生的醫

療能力的應用主要包括臨床決策支持系統

(CDSS)

及人工智能影像診斷及治療產品。√

CDSS:通過分析患者數據、醫療知識庫和臨床指南，為醫生、護士和其他

醫療工作者提供實時的建議、警告、

提示和

診斷支持?！藺I

影像：利用算法處理圖像，提升畫質，通過學習大量數據建立模型輔助診斷，客觀準確、效率高，還能拓展疾病預

測等功能，且能隨數據和算法優化持續進化?！?/p>

個性化治療：依據患者的病情、基因特征、用藥反應、病史、生活習慣等多維度信息，預測患者對不同治療方案的反

應，從而協助醫生制定出適合患者的個性化治療方案，提高治療效果，降低不良反應的發生幾率。

臨床決策支持CDSS功能智能問診引導系統問診，避免漏診，輔助生成規范病歷，提升效率與準確性，具備常見癥狀檢測、病史采集等功能。病歷質控與文書生成智能檢測病歷缺陷，推送修改意見，生成規范模板，提升病歷質量、減輕醫生負擔。輔助診斷分析多源數據輔助診斷，如識別影像病變，減少漏誤診，診斷差異大時預警疾病風險預測與預警監測數據，預測疾病風險與發展趨勢，病情惡化前預警，方便醫生提前干預輔助治療參考多維度信息，預測治療效果，協助制定個性化方案，提升療效、降低不良反應。合理用藥AI前置審方依患者情況審核處方，對不當處方預警。醫學知識檢索內置搜索引擎，涵蓋醫學知識，助力醫生提升能力。傳統中藥輔診提供中醫診斷、治療方案推薦，支持中藥配方、針灸穴位、食療推薦。臨床決策支持系統(Clinical

Decision

Support

System,簡稱CDSS)是一種計算機化的信息系統，旨在輔助醫療專業人員在患者護理過程中做出更準確的臨床決策。CDSS通過分析患者數據、醫療知識庫和臨床指南，為醫生、護士和其他醫療工作

者提供實時的建議、警告、提示和診斷支持。主要功能包括：智能問診、病歷質控與文