淺議2005年人民幣匯率制度的改革〔作者:___________單位:___________:___________〕

一、人民幣匯率制度改革的背景

從2002年末以來，由日本等少數國家開始在國際社會上散布“中國輸出通貨緊縮論〞，2003年，這種論調進一步升級為要求人民幣升值的呼聲，到2005年前后，日本、美國、歐盟等主要興旺國家或基于國內經濟的需要，或迫于國內政治的壓力，要求中國改變匯率制度或強迫人民幣升值。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。根據對匯率合理均衡水平的測算，人民幣對美元升值2％至1美元兌8.11元人民幣，同時美元每天浮動范圍限制在上一交易日收盤價的上下3‰之內，對非美元那么在1.5％的范圍內浮動。然而，人民幣匯率政策調整，并非受到上述國家的壓力，而是出于對未來的開展道路的高瞻遠矚，主動的調整。之所以選擇目前這個時機來改革匯率機制，是由于中國經濟持續高速增長，對外開放度提高，以及人民幣升值預期強化等導致外匯儲藏快速增加，外匯占款不斷提高，中央銀行不得不大規模發行票據對沖，提高了宏觀經濟調控本錢，使得盯住美元的匯率制度的本錢上升。據最新數據顯示，經濟增長、固定資產投資、進出口等保持高速態勢，物價漲幅等那么持續下滑，為匯率機制改革提供了穩定的經濟環境。而美元持續反彈，歐元和日元回軟也為改變盯住美元匯率制度創造了良機。

二、人民幣匯率制度改革的本錢與收益問題

(一)對人民幣匯率制度改革本錢的反思

由于人民幣改革后有一定的升值，面臨的本錢大概有以下幾點：一是可能減少外部需求和出口，并影響到實現短期的經濟增長目標；二是可能增加國外直接投資本錢，不利于吸引外商直接投資；三是可能造成結構性調整所帶來的短期失業問題。

但結合中國的實際情況來看，并非有如上的本錢發生，即使有，其影響也十分有限，甚至模糊不清。

1.人民幣升值對出口的影響可能并不明顯。高盛銀行胡祖六(2003)指出，人民幣匯率出口彈性非常小，匯率調整不會給出口帶來太大的變化。這與中國獨特貿易結構有關。目前來料加工裝配貿易和進料加工貿易在中國的出口中占55％。同時，來料加工裝配貿易、進料加工貿易和外商的機械設備進口占所有進口的60％，來料加工裝配貿易只賺取固定的工繳費，與匯率的變動根本沒有關系。進口加工貿易的情況也相差不大。同時，中國的局部出口品在國際市場上的占有率相當的高，而且與競爭對手的本錢相差很遠，人民幣升值2％反而會提高出口收入，而不是降低出口收入。

2.90年代中期以后，FDI(外國直接投資)流入的動因發生了新的變化。更多的FDI來自歐美興旺國家的跨國公司，投資于中國的目的更傾向于瞄準中國的國內市場，而不像以往那些東南亞中小企業利用中國作為出口加工平臺(UNCTAD,2002)。匯率升值雖然提高了FDI新建投資的投資本錢，但是，也提高了美元計價的外商企業在本地的銷售收入。一方面它可能阻礙了一局部利用中國勞動力、土地等各方面本錢優勢的FDI流入，但同時也可能鼓勵一批試圖進入中國市場的FDI的流入，因此，2％的人民幣升值并不會對FDI有太大的影響。

3.根據聯合國貿易和開展會議2002年?貿易與開展報告?的計算，在17個重要樣本國家內，中國的單位勞開工資最低，樣本國工資分別是中國工資的2.5-47.8倍不等，即使考慮到單位勞動生產率，17個樣本國家當中也有10個國家高于中國的本錢。所以，2％的人民幣升值并不會對就業造成影響。退一步說，即使出口部門的就業受到一定的影響，但從長期來看，考慮到制造業提供就業時機幾乎沒有改變，而效勞業提供的就業時機正在大幅度的提高，效勞部門增加就業時機完全可以彌補出口部門減少的就業時機。

4.央行匯率改革使用“參考〞而非“盯住〞貨幣籃子的做法，其不利之處在于匯率更具靈活性的同時，央行對匯率政策的相機抉擇更容易受到來自政府其他職能部門的影響。所以，央行必須在行使靈活的相機抉擇權和維護匯率政策的動態一致性之間保持微妙的平衡。

(二)人民幣匯率制度改革收益的考察

匯率改革的收益是多方面的。第一，將匯率調整到與實際均衡匯率運動趨勢保持一致的水平上，同時也意味著得到了與國際經濟資源配置效率最優的匯率價格。它有利于各個產業的平衡開展，有利于長期的資源配置和經濟增長。第二，匯率積極調整把匯率調整的主動權交到了貨幣管理當局手中，同時也留給貨幣當局一定的政策調整空間，有利于宏觀經濟穩定。第三，匯率改革提升了人民幣購置力，有助于提高人民生活福利水平。同時匯率升值導致的收入更利于農民和城市的第三產業從業人員。第四，匯率改革等于向市場宣布，中國貨幣當局是以國際收支平衡而不是以狹隘的貿易順差為政策目標的。

從目前中國的現實情況來看，人民幣匯率改革的收益還是非常明顯的，新匯率制度對我國主要產生了以下幾個方面的影響：

雖難以平衡國際收支，但大幅度減少央行的干預頻率

匯率改革后國際收支狀況仍然是調整人民幣匯率的重要根底，從2005年以來，我國月均外匯儲藏增長在150億美元左右，近三個月更是到達了200億美元，外匯儲藏始終在持續大幅度的增長。但我們不能簡單的認為，當期的儲藏增長扣除外匯順差和外國直接投資外都是熱錢。以2004年的國際收支為例，全年順差2066億美元，其中貨物貿易順差和直接投資順差分別為590億美元和531億美元，這并不能理解為其余的國際收支順差全部都可歸納為所謂“熱錢〞，其余大多數差額，是可以用經常轉移、證券投資和貿易信貸來解釋的。

中國國際收支平衡更注重于商品和效勞貿易兩項的總體平衡，從2000年到2004年，這兩項根本是穩定的，商品貿易大約是200億美元至300億美元的順差，效勞貿易大約是100億美元的逆差，這兩項合計占我國GDP的2％左右，占進出口的總額也在2％左右，從今年上半年來看，我國進出口總值達6450.3億美元，高出低進使得貿易順差到達396億美元，突破去年全年水平，而預期下半年中國外貿出口、進口增速分別為22％和18％左右，可實現順差300億美元以上，因此單純依賴匯率改革，并不能迅速、顯著的使國際收支恢復到根本平衡的軌道上來，所以在短期內并不能改變央行對外匯市場的干預，只是減少中央銀行干預外匯市場的頻率，央行只在必要的時候對外匯市場進行以防止匯率出現過大的波動，而不必每天進行干預操作，這時的外匯市場能比擬真實地反映匯率的變化。

帶來金融創新熱潮

匯率機制改革之后，人民幣匯率的波動將是一個常態，因此需要相應的衍生工具來躲避和鎖定風險，其本身就意味著對加快外匯市場開展和相關金融產品創新提出了更高的要求。例如8月4日，央行在其上半年貨幣政策執行報告中指出，下半年將加快開展外匯市場和各種外匯衍生產品，盡快開辦銀行間遠期外匯交易，推出人民幣對外幣掉期等產品。8月9日，央行決定擴大外匯指定銀行遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務。這些衍生工具的推出將有助于穩定現行的匯率，可以通過市場交易形成對人民幣的下一步波動的預期，同時給市場一個導向，從而更好地消化人民幣的匯率風險。

提高銀行對匯率風險管理的能力

“有管理的浮動〞考驗了銀行對風險管理的難度，對于這次匯率改革，銀企如果過于關注人民幣對美元和非美元即期匯率的波動區間是遠遠不夠的。

就銀行而言，商業銀行必須對不同幣種的小額和大額現鈔、現匯等具有差異定價能力，必須對來自居民、企業和同業的外匯供求有差異化的定價能力，必須對流動性較好的人民幣兌美元等即期品種和其他流動性相對較弱的非美元品種具有差異的定價能力。這種審時度勢的差異定價，較之央行為外匯交易市場確定的波動區間要靈活得多。如果商業銀行無視了匯率改革帶來的風險定價挑戰，其貿易融資的信用風險、結售匯凈頭寸的匯率風險，以及外匯代客理財業務風險等都會面臨更多的不確定性。所以，這次人民幣匯率制度改革給商業銀行的風險管理能力帶來了挑戰，有助于商業銀行提高其風險管理能力。

三、我國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率制度

人民幣向有管理的浮動制度回歸，其優勢是明顯的，但從中國實際情況來看，中國不可能較快的過渡到完全意義的浮動匯率，是因為：

(1)我國的金融市場、特別是外匯市場還很不興旺。在金融市場體系不完善、不興旺的情況下，如果匯率出現大幅度波動，金融市場無法在整體上做出靈敏的反響和自發的調整，就可能造成局部市場的嚴重失衡和秩序混亂；經濟主體無法進行適宜的資產頭寸調整，從而發生嚴重損失。目前我國正規的外匯市場只局限于少數銀行，企業個人無法直接進入，還沒有外匯期貨市場，遠期外匯市場交易也沒有全面開展。在這種情況下，如果匯率出現大幅度波動，微觀經濟主體、特別是進出口企業將很難通過外匯交易來躲避匯率風險。

(2)人民幣還不是國際貨幣。對非國際貨幣國家來說，匯率制度改革過程實際上就是與國際金融制度與規那么接軌的過程。在這一過程中，基于對政府依賴的慣性，企業除了考慮從市場競爭中謀取利益和開展外，還特別注重從政府及其政策中謀取利益，他們對政府的政策具有很高的期待。因此，政府一旦出現決策失誤，將可能給企業和國家造成巨大的損失，由此招致強烈的反對，匯率制度改革就可能夭折，并可能造成經濟的大幅動亂。

(3)我國金融體系還比擬脆弱。我國目前的金融結構仍以銀行間接融資為主，而銀行、特別是國有銀行的不良資產率還相當高。在這種情況下，如果全面放開匯率，貶值預期會造成人民幣存款被大量提取，升值預期會造成外幣存款被大量提取，嚴重時可能引起擠兌，引發銀行危機，并由此爆發貨幣危機。

(4)我國市場化的金融監管和金融調控體系還不完善。長期以來我國一直執行嚴格的外匯管制，習慣于在狹小的外匯市場上以盯住的方式控制匯率，缺乏一套開放市場條件下外匯管理和市場干預的制度、規那么、手段和經驗。在這種情況下，突然完全放開匯率，就未免會出現市場混亂、匯率失控等問題。

(5)我國貨幣錯配矛盾突出。根據戈登斯坦(Goldstein,2005)教授的定義，所謂貨幣錯配是：“在權益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對匯率的變動非常敏感時，就出現了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產負債表對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配那么是指損益表對匯率變動的敏感性。凈值(凈收入)對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度就越嚴重。〞

貨幣錯配的形成，既有外因也有內因。就外因而言，開展中國家的貨幣錯配是國際貨幣格局的自然產物。布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系中的“關鍵貨幣〞角色主要是由美元和歐元來承當，這事實上將歐美以外所有其他國家的貨幣“邊緣化〞了。由于國內貨幣無法在國際經濟交往中使用，廣闊開展中國家的資產/負債、收入/支出便呈現多種貨幣并存的局面，貨幣錯配由此成為常態。就內因而言，資本市場普遍落后和匯率長期保持固定都加劇了開展中國家貨幣錯配。在資本市場開展滯后的情況下，缺乏有效資金來源的企業不得不通過各種渠道到海外去籌資，而難以尋求到有效投資時機的“過剩〞儲蓄又不得不大量流向國際資本市場。由于國際資本市場不接受開展中國家的本幣，資本市場開展滯后導致的跨國資本流動更加劇了開展中國家貨幣錯配。從形成機制看，中國難以防止貨幣錯配。一方面，人民幣成為國際貨幣還為時甚遠，因而“原罪〞和“高儲蓄兩難〞特征在相當長時期內還難以消除；另一方面，中國資本市場的效率低下有目共睹，這無疑加劇了貨幣錯配；此外，長期實施得盯住美元固定匯率制度，已經使中國的微觀經濟主體對貨幣錯配麻木不仁。簡單計算的結果顯示，中國目前已屬貨幣錯配比擬嚴重的國家之一。截止2004年底，中國居民持有的外幣資產占M2的比重已達27％，如果再考慮到中國外債余額在2004年已經高達2285.96億美元的現實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。巨額的貨幣錯配使得中國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率。

四、完善我國匯率機制的配套措施

隨著中國金融開放的日漸推進，我國需要對人民幣匯率穩定機制進行改革和完善，如何在實行管理浮動匯率制度的過程中防止貨幣錯配風險的失控，防止匯率的大幅度波動，要有一個與之相應的經濟政策作為保障，我們也應當從多方面采取措施，逐步推進改革，以實現真正的有管理的浮動匯率制。

第一，保持較高的外匯儲藏水平，加強外匯儲藏的管理和運用。較高水平的外匯儲藏水平有助于控制貨幣錯配風險。首先，較高水平的外匯儲藏是管理浮動匯率制度抵御國際投機資本沖擊的重要保證。20世紀90年代以來，貨幣危機的威脅促使開展中國家迅速增加了國際儲藏。從“保持信心〞看，國際儲藏水平越高，其“引而不發〞的“威脅〞作用就越大，國際投機資本對該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲藏可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯配，通過政府承當貨幣錯配損失來防止對微觀經濟主體的全面沖擊。

第二，積極參與和構筑區域貨幣合作。亞洲地區經濟與貿易聯系的不斷加深為區域金融合作奠定了堅實的根底，巨額的外匯儲藏加強了亞洲資金自我循環和抵御外部沖擊的實力。中國作為亞洲的經濟開展大國，應積極參與和構筑亞洲貨幣合作。(1)以積極的姿態進一步開放金融業，支持區內貿易的開展。(2)發揮香港國際金融兩種新的優勢，并積極推進上海金融中心的建設，使其與香港國際金融中心優勢和功能互補，由此進一步發揮香港國際金融中心的綜合功能。(3)在東亞貨幣合作中發揮主導作用，提升人民幣的國際地位。(4)積極加強亞洲各國和各地區的中央銀行的合作。(5)積極推進國內金融體系改革，建立健康的金融體系，并與亞洲各國及時交流降低不良貸款和處置高風險金融機構的經驗與教訓，共同建立亞洲地區金融風險早期預警機制，加強各國各地區金融監管當局的合作，共同防范和化解金融風險。

第三，通過提供穩定的宏觀經濟環境和完善的微觀制度來促進資本市場開展。貨幣錯配的起因之一是開展中國家的資本市場不興旺。從這一角度來看，開展資本市場應在管理貨幣錯配奉獻的戰略中居于重要地位。從根本上說，穩定的經濟環境是資本市場開展的前提。在貨幣政策方面，中國應當逐步過渡到通貨膨脹目標制度，而不是簡單地從控制貨幣供給轉向調控利率。在財政政策方面，通過審慎的財政政策來穩定公眾與企業絕對必要。對資本市場開展而言，僅有穩定的宏觀經濟環境還不夠，加強微觀制度層面的