PAGE2企業海外資本市場IPO方式研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u27346企業海外資本市場IPO方式研究的國內外文獻綜述 130629一、上市動因理論 129927二、上市方式理論 426531三、雙重上市企業估值與流動性差異理論 53799四、上市監管及減持研究 77734五、企業績效理論 7公司金融理論界對中國企業在海內外資本市場IPO的研究重點，在結合本文的H股“全流通”政策，本文大致歸納了五個方向的論述，一個是上市動因理論，國外IPO主要有正式兼并理論、IPO時機理論、融資選擇論，國內主要是企業價值最大化理論、企業成長理論、戰略適應理論，通過上市公司的實證研究論證上市對公司帶來的融資作用及公司發展戰略意義，探尋上市對于企業融資的影響，拓展公司上市融資理論；二是上市方式理論，分為直接融資和間接融資，通過上市地點、板塊、上市資產角度方面的研究，分析出不同的上市方式的利弊；三是雙重上市企業估值與流動性差異理論，比較H股與A股估值、市場流動性，并探尋因此差異性的因素；四是上市監管及減持研究，分析和比較不同的上市地、上市地不同板塊之間的上市條件規則和監管要求；五是企業財務績效理論，主要通過財務指標和非財務指標進行研究，考察企業的償債能力、營運能力、獲利能力、發展能力以及資產的收益質量等，以及IPO后對財務績效的影響。具體詳述如下：一、上市動因理論上市動因理論研究，實際上就是研究“公司為什么要發行股票”。發行股票目的就是為了融資。目前我國金融理論界偏向對企業IPO動機的研究文獻比較少，只有部分在財經期刊文章有涉及，暫未有專著出版。因此，本文搜集、整理并參考了近年來國內外關于企業上市動因的文獻理論，較為系統地研究和分析了企業IPO融資動因，在此基礎上指導提出本文研究對象愛得威的IPO與H股全流通方案及其對比分析框架。（一）國外對企業上市動因的理論根據本文研究的主要內容和方向，本文搜集及整理的有關國外IPO動因的理論文獻主要有以下三種理論：1.正式兼并理論辛格爾斯（Zingales，1995）第一次提出了IPO動機決定的正式兼并理論ZingalesL.InsiderOwnershipandtheDecisiontoGoingPublic[J].ReviewofEconomicstudies,1995.62:425-448?。他認為企業上市是為了提高其在市場上的價值以免遭受兼并實施者的施壓而做出更多的價格讓步。凱莫納爾和弗雷里（Chemmanur&Fulghieri，1999）研究了IPO會使得企業所有權更加分散的優點與不足Chemmanur,T,Fulghieri,P.ATheoryofGoingPublic[J].TheReviewofFinancialStudies,1999,12:249-279.。布勞等人（Brau，Francis，Kohers，2002）實證了美國企業IPO和兼并的關系BravAZingalesL.InsiderOwnershipandtheDecisiontoGoingPublic[J].ReviewofEconomicstudies,1995.62:425-448?Chemmanur,T,Fulghieri,P.ATheoryofGoingPublic[J].TheReviewofFinancialStudies,1999,12:249-279.BravA..,FrancisB.,KohersN.TheChoiceofIPOVersusTakeover:EmpiricalEvidence[J].JoumalofBusiness,2003,76(4):583-612.于棟.股票IPO理論研究新進展[J].哈爾濱工業大學學報(社會科學版),2003(04):73-77.沈錫飛.我國企業IPO融資動機研究[D].浙江工商大學,2008.IPO時機理論貝克和沃格勒（Baker&Wurgler）于2002年在《市場擇時與資本結構》中創造性地提出市場擇時理論，當市場價值比較較高的時侯，有融資需求且進行融資的企業杠桿較低；當市場價值比較較低時，有融資需求且進行融資的企業杠桿較高BakerMalcolm,JeffreyWurgler.MarketTimingandCapitalStructure[J].JournalofFinance,2002,(57):1-32.。盧卡斯和麥克唐納（Lucas&McDonald，1990）提出了一個不對稱信息模型CLucas,D;McDonald,R."EquityIssuesandStockMarketDynamics[J].JournalofFinance,1990,44::1019-1043。在該模型里，如果公司當前的價值被市場低估時，企業會選擇延緩股票發行。市場行情不好時公司的股票定價偏低，IPO將被推遲直到好的行情以便得到有利的定價楊樹林.證券業推進中小企業板IPO發展狀況分析BakerMalcolm,JeffreyWurgler.MarketTimingandCapitalStructure[J].JournalofFinance,2002,(57):1-32.CLucas,D;McDonald,R."EquityIssuesandStockMarketDynamics[J].JournalofFinance,1990,44::1019-1043楊樹林.證券業推進中小企業板IPO發展狀況分析——以浙江省為例[J].浙江金融,2010(04):37-38.融資選擇論公開上市的優勢之一是企業后續可以有更多的融資手段。上市公司股權可以公開交易，各種與股權相關的有價證券都可以成為融資手段，比如公司可以增發股份、發行可轉換債券和認股權證等，其他債券和金融衍生品也可以成為融資選擇。企業直接發債和發股注入的資金可以增加股本基數，同時降低企業的杠桿比率。由于公司有了更高的現金頭寸，公司的額外舉債能力也立即得到了提高。高杠桿比率導致的代理成本增大問題，以及債務積壓造成的投資不足問題，都會馬上得到緩解。同時，投資者為公司股權融資提供資本的意愿也會進一步加強。股價的可觀測性可以傳達關于公司價值的信號，投資者可以通過它了解到一些商業銀行不能提供的有關公司的信息楊芳.新股發行定價機制變遷對會計盈余質量的影響研究[D].復旦大學,2011.。它同時還可以有效地降低投資者購買公司股票的信息障礙。股票市場的活躍還可以緩和投資者對所擁有或投資證券的流動性憂慮楊芳.新股發行定價機制變遷對會計盈余質量的影響研究[D].復旦大學,2011.沈錫飛.我國企業IPO融資動機研究[D].浙江工商大學,2008.（二）國內對企業上市動因的理論我國證券市場30多年的發展時間，相比較于國外尤其是美國的證券市場來說，市場成熟性不高，證券市場發展缺乏普適性和規律性，因此對IPO動機的研究顯得更為困難，對IPO動因的文獻也比較少。國內的研究內容大多參考了國外的研究方向和特點，與本文內容有關的理論概括起來主要有以下三個方面的觀點∶企業價值最大化理論企業價值最大化是指通過企業財務上的合理經營，采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上，使企業總價值達到最大。其基本思想是將企業長期穩定發展擺在首位、強調在企業價值增長中滿足各方利益關系。實現價值最大化的三大途徑，加權資本成本最小化、資金運作最優化、持續發展能力最大化王婷.企業價值最大化理論與其財務目標綜述[J].時代金融,2011(27):10.。當企業發展到一定時期時，會進入穩定或呆滯期，或在發展過程中需要持續地投入資金至轉型業務中，以突破企業發展瓶頸，此時，選擇合適的時機和方式進行融資進行資金運作，以保證持續發展。王婷.企業價值最大化理論與其財務目標綜述[J].時代金融,2011(27):10.企業成長理論隨著市場越來越成熟與激烈的競爭，企業面臨的經濟和市場環境更加復雜化和具有不確定性，企業如何持續成長是企業理論界和產業界關注的核心問題之一。國內的成長理論主要承襲了彭羅斯（Penrose,E.T，1959）《企業成長理論》Edith

Penrose.

TheTheoryoftheGrowthoftheFirm[M].OxfordUniversityPress,

1995.建立的資源--能力--企業成長的分析框架，關注著企業內部的資源對實現企業成長的重要性,以及企業在其成長戰略中如何利用不同的資源，關注企業資本與融資，需要用足夠的資本啟動和維持，企業資本量的大小決定著企業規模和成長，正是由于資本對企業規模經濟所產生的重大作用，使小企業成長為大企業已成為企業成長的常態。企業上市的目的是為了促進企業的成長，并樹立良好的企業形象，從而更有利于企業的成長與后續發展沈錫飛.我國企業IPO融資動機研究[D].浙江工商大學,2008.。Edith

Penrose.

TheTheoryoftheGrowthoftheFirm[M].OxfordUniversityPress,

1995.沈錫飛.我國企業IPO融資動機研究[D].浙江工商大學,2008.戰略適應理論持續適應公司環境變化的過程被稱作戰略管理。適應理論不僅僅是戰略管理一個學派所持的觀點，而且在金融學中也是一個重要學術理論。該理論的基本假設是不同的環境條件需要不同的戰略,實施與環境條件相適應戰略的企業會取得更理想的績效。該理論的核心觀點是為了實現企業成長,企業必須具備識別和利用環境變化帶來的機會的能力,并選擇與環境條件相適應的戰略及其行為方式,否則企業會因業務活動受制于環境而無法實現成長。戰略適應視角劃分為戰略適應能力與戰略適應策略兩個子問題。在戰略適應能力研究中，戰略適應能力分為戰略洞察能力與戰略執行能力兩個維度，兩方面能力對于戰略適應績效中的獲利能力和成長能力的呈正向作用張化東.公司戰略適應問題研究[D].上海:上海財經大學,2007.張化東.公司戰略適應問題研究[D].上海:上海財經大學,2007.二、上市方式理論（一）直接上市理論本文研究的直接上市主要是指傳統首次公開發行（IPO），為豐富和增加本文的時效和追蹤前沿性，需要指出，直接上市還指公司的股份直接在交易所流通，而不需要發行新的股份，這是一種新的融資模式，典型例子是Spotify于2018年10月采用直接上市方式登陸紐交所，股票代號SPOT趙天昊.以Spotify為例分析直接上市方式的優劣勢[J].現代管理科學,2018(06):106-108.。本文認為，H股全流通是也是屬于直接上市的一種特殊方式之一，存量老股在交易所進行流通，不涉及公開發行股份。IPO方式的研究，主要分為兩個個方向，一是上市地點的選擇，國內企業比較流行的是選擇在國內（上交所、深交所）或香港交易所或到美國（納斯達克交易所、紐交所）上市，同時，即使是在同一個交易所，上市板塊的選擇也是不一致，這主要與公司的條件與板塊的要求有關；二是從上市的資產角度，論證整體上市和分拆上市的利弊，分析論證整體上市、分拆上市的在實證方面的運用。如黃清發表的《國有企業分拆上市和整體上市模式的案例分析》黃清.國有企業整體上市研究——國有企業分拆上市和整體上市模式的案例分析趙天昊.以Spotify為例分析直接上市方式的優劣勢[J].現代管理科學,2018(06):106-108.黃清.國有企業整體上市研究——國有企業分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004,02:126-130.藍熙.L公司國內上市方式選擇研究[D].華南理工大學,2016.（二）間接上市理論間接上市是指公司買殼上市或將資產或股權出售給上市公司。借殼上市是通過收購或置換的方式剝離目標上市公司原有資產，將擬上市公司的資產置入目標上市公司，從而實現間接上市。買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被收購公司資產，注入自已的資產，從而實現間接上市的目的。二者在本質上是相同的，它們都是一種對上市公司"殼"資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市。它們的不同點在于，買殼上市的公司首先需要獲得一家上市公司的控制權，而借殼上市的公司是在已經擁有了對上市公司控制權的前提下云樂.\o"我國公司股票上市的戰略選擇"云樂.\o"我國公司股票上市的戰略選擇"我國公司股票上市的戰略選擇[D].西南財經大學,2008.三、雙重上市企業估值與流動性差異理論（一）A股與H股估值差異理論針對企業投資價值理論，主要有股利貼現模型、自由現金流貼現模型、實物期權估值法、經濟增加值模型和剩余收益模型理論。企業的價值體現在股票的價格上，但目前在A股和H股上市的企業，其價格卻不一樣。本文根據關于A股與H股估值差異，整理了一些比較客觀的研究理論，概括起來主要有以下三種理論：一是非同質論。盡管A股和H股的上市主體一致，但是發行的股票并非同質，A股某種意義上含有并購權，含有并購溢價，因而價值較高，而同樣上市主體的H股更接近于單純收取紅利的證券，不含并購溢價，所以其價值相比A股較低一點。二是風險偏好理論。A股和H股投資者擁有不同的風險偏好。高風險偏好者不懼怕風險且傾向于相對低的報酬，低風險偏好者懼怕風險且傾向于相對高的報酬。回報率的高低與股票估值成反比。不同的投資者會對同一種股票給于不同的定價方式和定價結果，所以，當風險偏好弱的國外投資者給于某一股票低估值時，風險偏好高的國內投資者會給出于高估值白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學,2019.。在關于外資股溢價研究文獻中認為海外投資者對于H股的需求彈性普遍顯著高于國內投資者對于A股的需求。Stulz&WAsserfallen（1995）Stulz,RM.andWasserfallen.ForeignEqutyInvestmentRestrictionsandShareholderWealthMaximization:TheoryandEvidence[J].ReviewofFinancialStudies,1995(8),1019—1057.研究認為對來自不同國家的投資者在不同的股票市場對其投資需求彈性會有不同。與國外投資方式相比較，我國內地投資者的投資渠道單一，所以國外投資者擁有更高的價格需求曲線，可以選擇支付更低的價格。艾瑤和葉德磊艾瑤，葉德磊.內地與香港證券市場互動—基于股改完成后A+H股價差的實證研究，華東經濟管理，2011(09).在其合作的內地與香港證券市場互動文獻中通過34家雙重上市公司三年日數據，分析了A股和H股價差，顯示出需求差異和系統性風險是A股與H股雙重上市企業價差的影響因子。白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學,2019.Stulz,RM.andWasserfallen.ForeignEqutyInvestmentRestrictionsandShareholderWealthMaximization:TheoryandEvidence[J].ReviewofFinancialStudies,1995(8),1019—1057.艾瑤，葉德磊.內地與香港證券市場互動—基于股改完成后A+H股價差的實證研究，華東經濟管理，2011(09).三是信息不對稱理論。\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的；\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。該理論通常用公司的規模和公司相關信息披露頻率等來衡量。考慮到公司信息披露數量難以及時準確的被統計，因此在研究中學者一般選取公司規模或流通市值來衡量信息不對稱程度，通過股價及市值數據回歸分析來研究信息不對稱對同股不同價現象的影響。韓德宗（2006）韓德宗.A股和H股市場軟分割因素研究——兼論推出QDII的步驟和時機[J].商業經濟與管理,2006(03):42-46.通過選取上市公司的總市值為變量，用實證顯示了A股產生溢價的重要因素是信息不對稱性。楊辰和陸秋君（2013）楊辰，陸秋君.AH雙重上市公司股票價格差異研究——基于模糊最小二乘法模型[J].經濟數學,2013（2）∶68-72.基于模糊最小二乘法模型對A、H股溢價的影響因素進行了分析，得出結論是市場的大環境差異及信息不對稱是AH股價差重要影響因素。韓德宗.A股和H股市場軟分割因素研究——兼論推出QDII的步驟和時機[J].商業經濟與管理,2006(03):42-46.楊辰，陸秋君.AH雙重上市公司股票價格差異研究——基于模糊最小二乘法模型[J].經濟數學,2013（2）∶68-72.（二）流動性差異理論根據流動性差異理論，如果市場流動性不足，投資者未來彌補交易困難帶來的高成本會期望低價或者高回報白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學,2019.。王維安和白娜（2004）王維安,白娜.A股與H股價格差異的實證研究[J].華南金融研究，2004（02）.用A+H股的三年的月度數據實證，顯示了造成H股相對于內地A股折價的原因在于市場的風險偏好差異及流動性差異。A股市場的流動性高于H股市場由于存在流動性成本（流動性越低，成本越高），H股投資者就會承擔額外的流動性成本，表現為折價。這種較高的交易成本表現為，對于理性的投資者來說，持有H股會面臨較大的存貨風險和逆向選擇風險。因此，H股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關系，所以A股相對于H股有更高的溢價魏麗麗.全流通改革進程中的A股和H股比價影響因素實證分析[D].浙江大學,2007.。董秀良、曹鳳岐（2009）董秀良,曹風岐.交叉上市、股價反應與投資者預期——基于H股回歸A股的經驗研究[J].財貿經濟，2009（08），29—35.研究顯示了A股的長期溢價是因為A股市場的資本成本相對較低稀釋了內地資本市場的財富，投資者需要通過提高價格使其資產保值。楊征和宋寧圖（2014）楊征，宋寧.我國股票市場流動性與股價的動態關系研究[J].華東經濟管理,2014，28（12）白亞仟.莊園牧場A、H股估值差異研究[D].蘭州理工大學,2019.王維安,白娜.A股與H股價格差異的實證研究[J].華南金融研究，2004（02）.魏麗麗.全流通改革進程中的A股和H股比價影響因素實證分析[D].浙江大學,2007.董秀良,曹風岐.交叉上市、股價反應與投資者預期——基于H股回歸A股的經驗研究[J].財貿經濟，2009（08），29—35.楊征，宋寧.我國股票市場流動性與股價的動態關系研究[J].華東經濟管理,2014，28（12）∶76-79.四、上市監管及減持研究上市監管法律法規體系，內地主要依據中國證監會根據《證券法》的上述授權性規定頒布了《首次公開發行股票并上市管理辦法（2018年修訂）》以及交易所的上市規則中所規定的發行條件，這體現在《上海證券交易所股票上市規則（2014年修訂）》、《深圳證券交易所股票上市規則（2018年修訂）》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2018年修訂）》中，分別適用申請在上交所主板、深交所中小企業板、深交所創業板上市的企業。香港交易所主要依據香港證監會頒布的《證券及期貨條例》、《主板上市規則》（2018年修訂），對公司首次發行股份、增發供股、配售等二次融資及減持進行規定以及后續的信息披露監管等。國內對上市監管的研究，主要從上市規則與政策的比較入手，分析和比較不同的上市地、上市地不同板塊之間的上市條件規則和要求、市場概況差異以及改進上市整改建議、措施等。這些研究更注重理論在IPO的實際運用，一方面解讀和研究上市規則，另外一方面充分利用上市規則對公司的具備條件進行對比，提出公司整改方向和建議。五、企業績效理論廣義的企業績效是指在一定經營期間內企業的財務績效和非財務績效。盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力共同反映企業的財務績效。企業非財務績效則由與企業經營戰略特點、行業特點以及企業的生命周期相關的指標所反映。非財務績效是對財務績效的補充，使確保企業績效評價體