投資學第3章證券交易1投資學第3章3.1證券發行市場劃分：初級市場與二級市場初級市場發行方式：

IPO與增發(seasonednewissues)

公開銷售(公募，publicoffering)與直接銷售(私募,privateplacement)2投資學第3章2009年9月3.1.1投資銀行與承銷承銷步驟：上市登記表-初步募股說明書(redherring)–正式募資說明書承銷方式：包銷與代銷墓碑式廣告(tombstoneannouncement)3投資學第3章2009年9月Figure3.2ATombstoneAdvertisement4投資學第3章2009年9月3.1.2暫擱注冊3.1.3私募3.1.4首次公開發行路演(roadshows)的目的路演的機制IPO的抑價現象網絡發行與投標競價5投資學第3章2009年9月2009年8月19、20日人福增發詢價，機構開始報價。8月28日確定增發價為7.15元，增發8250萬股。6投資學第3章2009年9月3.2證券交易三種方式：國家和地區證券交易所場外市場當事人之間的直接交易7投資學第3章2009年9月直接交易市場(directsearch)經紀人市場(brokered)交易商市場(dealer)拍賣市場(auction)3.2.1市場類型8投資學第3章2009年9月3.2.2交易指令類型市場委托指令(marketorders)限制指令(limitorders)購買限價(limit-buyorder)出售限價(limit-sellorder)止損指令(stop-lossorders)限購指令(stop-buyorders)當日委托指令(dayorders)未執行或撤消前有效指令(openorgood-till-canceledorder)非足額即撤消指令(fillorkillorder)9投資學第3章2009年9月Figure3.6Price-ContingentOrders10投資學第3章2009年9月交易商市場(OTC)Eg.:NASDAQ電子通信網絡(ECN)特定經紀商市場(specialist,正規交易市場)Eg.:NYSE問題：特定經紀商為何竭力縮小買賣價差？3.2.3交易機制11投資學第3章2009年9月3.3.1納斯達克NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotation)NASDAQ全國市場；小公司市場(粉單系統，pinksheets)表3-1：NASDAQ首次上市要求參與者分類：級別3(做市商)、級別2(經紀商)、級別1(一般入市者，subscribers)3.3美國證券市場12投資學第3章2009年9月NYSE已于2006年上市特定經紀商的交易原則大宗交易(blocktransactions)DOT系統(超級指定指令轉換系統)程序交易結算3.3.2紐約證券交易所13投資學第3章2009年9月交易所的組織模式會員制交易所定義：由若干證券公司及企業自愿組成，不以盈利為目的，實行自律型管理的法人組織（不是企業）。其法律地位相當于一般的社會團體。會員大會是證券交易所的最高權力機構。大會有權選舉和罷免會員、理事。費用由會員共同承擔中國的上海和深圳就是會員制交易所14投資學第3章2009年9月會員與席位只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。交易席位（Seat）：賦予券商在交易所執行交易程序的權力。有形：原指證券交易所大廳的席位，內有通訊設施。無形：交易所為證券商提供的與撮合主機聯網的用的通訊端口。席位是有價值的資產！不能撤銷，可以轉讓和租借，臨時會員向正式會員租用席位紐交所：1875：$6,800，1999：$2,650,00015投資學第3章2009年9月公司制交易所公司制交易所由商業銀行、證券公司、投資信托機構及各類工商企業等共同出資入股建立起來的，是以盈利為目的的公司法人。西方發達國家和中國香港都是公司制。1990年代以后，公司制為全球主要證券交易所采用，交易所的所有權與交易權分離，會員有權利在交易所交易，但可以不擁有交易所的所有權未擁有交易所股份的會員將不參與交易所的經營決策與管理注意：公司制交易所也有會員，但會員可以不擁有股份！16投資學第3章2009年9月表3-5含義：指令驅動市場3.3.4全美市場體系ITS(IntermarketTradingSystem):市場間交易系統3.3.5債券交易ABS(AutomatedBondSystem)：自動債券交易系統(NYSE)3.3.3電子通信網絡17投資學第3章2009年9月倫敦證券交易所泛歐證券交易所東京證券交易所全球化和股市的合并3.4其他國家的市場結構18投資學第3章2009年9月經紀人類型：全面服務經紀人(full-servicebrokers)、折扣經紀人(discountbrokers)交易成本包括：交易傭金+隱含費用(買賣價差+市場沖擊成本)訂單流付款(payingfororderflow),可引發嚴重道德問題3.5交易成本19投資學第3章2009年9月3.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有資金股票市值/賬戶股票總價值維持保證金(maintenancemargin)保證金增補的突然性保證金交易放大了收益波動性20投資學第3章2009年9月Eg.購買100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保證金率為多少？若維持保證金率為30%，股價多少時會收到補交保證金通知？21投資學第3章2009年9月3.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從經紀人處借入股票高價賣掉，后低價買回并歸還經紀人賣空期間發放的股利必須歸還經紀人可能發生擠空(shortsqueeze)保證金率=權益/所欠股票價值(valueofstockowed)22投資學第3章2009年9月Eg.假設賣空A公司股票1000股，賣空價格100元/股，以自有國庫券50000元為初始保證金，則初始保證金率是多少？若維持保證金率為30%，何時會收到補交保證金通知？23投資學第3章2009年9月3.8證券市場的監管3.8.1自我約束(self-regulation)3.8.2監管當局對丑聞的反應3.8.3停板制度(circuitbreakers)停止交易(tradinghalts)交易上下限(collars)3.8.4內部交易(insidertrading)廣義內幕人員理論24投資學第3章2009年9月補充：中國證券交易所制度法人會員制，不吸收個人會員只有作為經紀商的、或自營經紀商才能從事證券業務，自營商不得從事經紀業務經紀商：證券公司自營經紀商：主要是各類信托投資公司及證監會會同有關部門認定的其他可經營證券的金融機構?！蹲C券交易所管理辦法》規定：提供交易場所和設施制定交易規則對會員監督，對上市公司監管設立證券登記結算機構25投資學第3章2009年9月補充：證券市場交易制度1、做市商制度（報價驅動交易機制）證券交易的買賣價格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交Marketmaker：通過提供買賣報價為金融產品制造市場的證券商。做市商市場競價特征價格由做市商報價形成，投資者在看到做市商報價后才下訂單！做市商在看到訂單前報出買價（Bidprice）和賣價（Askedprice）。26投資學第3章2009年9月2、競價交易制度（指令驅動）證券買賣雙方的訂單直接進入交易市場，在市場的交易中心以買賣價格為基準按照一定的原則進行撮合價格形成取決于交易者的指令！集合競價和連續競價集合競價（間斷性競價）：買賣訂單不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心將在不同時點收到的訂單累積起來，到一定時刻再進行撮合。連續競價：在交易日的各個時點連續不斷地進行，只要存在兩個匹配的訂單，交易就會發生。27投資學第3章2009年9月亞洲國家：指令驅動電子競價交易，一般均結合集合競價和連續競價以集合競價決定開盤價格，然后采用連續競價一直到收市。如中國上海混合交易機制兼具兩類基本交易制度的機制倫敦證交所部分股票由做市商交易，部分股票由電子競價交易28投資學第3章2009年9月世界主要證券市場的交易機制指令驅動亞洲主板市場巴黎東京香港倫敦國內板新西蘭法蘭克福報價驅動美國NASDAQ歐洲EASDAQ日本JASDAQ芝加哥混合機制多倫多盧森堡墨西哥紐約29投資學第3章2009年9月做市商市場優點成交及時性價格穩定性：做市商有責任平逆價格若價格漲跌超過一定限度要受到處罰糾正買賣不均衡的現象：存貨機制抑制股價操縱做市商對某種股票持倉坐市，使股價操縱者有所顧慮，擔心做市商拋壓30投資學第3章2009年9月做市商市場缺點缺乏透明度：買賣盤集中在做市商手中交易成本高監管成本增加：做市商可能利用市場特權做市商經紀角色與做市功能的沖突做市商之間共謀做市商市場的價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實現的。31投資學第3章2009年9月指令驅動市場優點透明度高信息傳遞快運行費用低缺點難以處理大宗交易（BlockTrading）不活躍股票成交持續萎縮價格波動劇烈容易被操縱：沒有設計價格維護機制，仍由指令帶動價格變化32投資學第3章2009年9月指令驅動市場的交易過程開戶委托買賣競價與成交不成交成交清算交割過戶33投資學第3章2009年9月開戶開戶：投資者在證券經紀商處開立證券交易賬戶。經紀商只是代辦手續。交易所并不直接面對投資者辦理證券交易賬戶類型證券賬戶：投資者的證券存折，由證券登記機構為投資者設立投資者開立賬戶，即意味著委托該機構辦理登記、清算和交割資金賬戶：現金帳戶、保證金（墊金）帳戶等，由經紀商代為轉存銀行34投資學第3章2009年9月委托含義：向經紀商下達買賣指令（Order）。經紀商立即傳達給派駐在交易所內的代表（代理）。委托內容：證券名稱、買賣數量、指令類型（出價方式與價格幅度）、委托有效期等指令類型：市價、限價、止損、止損限價35投資學第3章2009年9月訂單匹配的基本原則（優先性依次減弱）價格優先：優先滿足較高（低）價格的買進（賣出）訂單時間優先：同等價格下，優先滿足最早進入交易系統的訂單按比例分配：價格、時間相同，以訂單數量按比例分配；如美國紐交所數量優先：價格、時間相同，優先滿足：（1）較大數量訂單；（2）最能匹配數量的訂單。36投資學第3章2009年9月客戶優先原則：公共訂單優先于經紀商自營的訂單。以減少道德風險和利益沖突，保護中小投資者利益。如紐約以上的這些訂單匹配原則中，世界各地證券市場的匹配優先性存在一定差異。37投資學第3章2009年9月競價與成交交易制度是市場微觀結構的核心，而價格的確定是交易制度的核心。價格確定的基本方式對交易價格形成影響。集合競價與連續競價對價格效率不同1980年代，世界主要證券市場實現了（電子）自動交易機制。38投資學第3章2009年9月集合競價的基本規則（中國）集合競價形成的基準價格應同時滿足4個原則：成交量最大高于基準價格的買入指令和低于基準價格的賣出指令全部成交等于基準價格的買入指令或賣出指令至少有一方全部成交。若有兩個以上的價位符合上述條件，上交所采取其中間價成交價，深交所取距前價格最近的價位成交。意義：買賣雙方通過投票（指令）選舉一個價格，這個價格必須得到最大多數人的同意39投資學第3章2009年9月集合競價程序（中國）所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，所有有效賣單按照價格由低到高排列，委托價格相同者按照時間先后順序排列。交易系統根據競價規則確定集合成交價格，所有指令均以此價格成交。此價格要能夠得到最大的成交量。交易系統逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對成交，直到不能成交為止。剩余買進（賣出）委托低（高）于成交價，剩余委托進入等待序列。40投資學第3章2009年9月QP累積賣單累積買單41投資學第3章2009年9月累積賣單累積買單PQP1P2P42投資學第3章2009年9月第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計21100股，1，2號全部成交，3號成交1100股。9.19～9.20元的價位均可以使第1～10號賣盤全部成交，最大成交量價位為9.195元（上海）限價指令下的集合競價43投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線44投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線45投資學第3章2009年9月連續競價（中國）逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托按照“價格優先、同價位時間優先”的原則排隊等待。在中國，連續競價是在開盤后一直到收盤這段時間內采用。有的市場收盤價也采用集合競價（如法國、深圳）凡在集合競價中未能成交的所有買賣有效申報，都一并轉入連續競價過程。46投資學第3章2009年9月連續競價的價格確定一個新的有效買單若能成交，則買入限價必須高于或者等于賣出訂單序列的最低賣出價格，則與賣出訂單序列順序成交，成交價格取賣方報價。在任何一個時間點上，成交價格唯一！一個新的有效賣單若能成交，則賣出限價低于或者等于買入訂單序列的最高買入限價，則與買進訂單序列順序成交，其成交價格取買方報價。47投資學第3章2009年9月若有一個限價賣單，價格為8.45元，數量為1500，成交價多少？若數量為4000，成交價和數量？若有一個限價買單，價格為10.55元，數量1000，則價格和數量？限價指令下的連續競價48投資學第3章2009年9月*ST春蘭2007051649投資學第3章2009年9月清算（Clearing）證券成交后，買賣雙方應收應付的證券和價款進行核定計算，即資金和證券結算。清算包括證券經紀商之間、證券經紀商與投資者之間進行清算。經紀商之間清算：余額清算交易所的會員同一天證券的買進和賣出相抵后，將超買或超賣的任何一方的凈額予以清算例如某證商買某種股票4000股，賣6000股，則它只需要向清算所交股票2000股50投資學第3章2009年9月證券數量：參加清算的各券商當日營業結束后，將各證券的買入量與賣出量相抵，其余額如果在買方，即買大于賣，則軋出，如余額在賣方，即賣大于買，則軋進。交易金額：當日各證券的買入金額與賣出金額相抵，其余額如在買方，即買大于賣，應如數軋出，如余額在賣方，即賣大于買，應如數軋進。各券商都應按規定在結算公司統一開設清算頭寸的結算帳戶，并保持足夠的現金。交易所專門委托清算公司清算，只是在賬戶上清算，沒有實物交割。51投資學第3章2009年9月52投資學第3章2009年9月3.3.6交割交割(Delivery)是指買方付出現金取得證券，賣方交出證券獲得價款交割方式當日交割：T＋0次日交割：T＋1n日交割：T＋n等問題：我國目前采取T＋1，若允許信用交易，那么，T＋1是否應改進？黃金T+D53投資學第3章2009年9月過戶對于不記名的證券，清算和交割完成后，證券交易結束，但對于股票和記名債券而言，還有最后一道手續——過戶。過戶：證券的原所有者向新的所有者轉移證券有關權利的記錄。只有辦理完過戶手續，證券新的持有人才能享受股東、紅利、債券本息等權益，若不立即過戶可能會有損失。我國上市股票實現無紙化交易，過戶和交割同時完成，無需到發行公司辦理過戶手續。54投資學第3章2009年9月上市