綠地控股并購(gòu)行為的市場(chǎng)反應(yīng)分析案例綜述本節(jié)采用事件研究法對(duì)綠地控股的并購(gòu)前后的股價(jià)變動(dòng)情況進(jìn)行分析，計(jì)算并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)累計(jì)超額收益率的影響，得出投資者對(duì)綠地控股的并購(gòu)行為的短期市場(chǎng)反應(yīng)。事件研究法共分為確定事件日及窗口期、計(jì)算預(yù)期正常收益率、計(jì)算超額收益率和計(jì)算累計(jì)超額收益率等幾步。一、確定事件日及窗口期由于綠地控股并購(gòu)事件較多，本文選取2015-2020年每年具有代表性的并購(gòu)事件做事件研究，分別是2015年12月8日杭州工商信托、2016年6月27日博大綠澤、2017年7月1日雅居樂、2019年3月19日上海航空和2020年8月31日廣西建工。并購(gòu)事件的具體情況見本文第四章第三節(jié)。確定事件日為并購(gòu)公告當(dāng)天，由于股票市場(chǎng)有停牌期，處在停牌期的事件日進(jìn)行順延，即2015.12.09、2016.06.27、2017.07.03、2019.03.19和2020.08.31。以2015年12月8日并購(gòu)杭州工商信托的計(jì)算過程為例，其他事件的計(jì)算方法同理，不進(jìn)行具體列示。確定窗口期為[-5,5]，此次并購(gòu)事件的估計(jì)期為[-56,-10]，其他事件的估計(jì)期設(shè)定為[-110,-10]。由于綠地控股在2015年8月25日正式改名，因此此次并購(gòu)事件的估計(jì)期從2015.08.25開始算起，相對(duì)較短。二、計(jì)算預(yù)期正常收益率預(yù)期正常收益率是假設(shè)沒有并購(gòu)事件發(fā)生的情況下，企業(yè)可獲得的正常收益率。本文采用市場(chǎng)模型法計(jì)算綠地控股的預(yù)期正常收益率，計(jì)算公式如下：R其中，Ri,t表示綠地控股在t交易日的收益率，Rmt表示t交易日的市場(chǎng)收益率，αi和β圖5-4回歸結(jié)果圖RR三、計(jì)算超額收益率計(jì)算綠地控股在事件窗口期內(nèi)的超常收益率ARi,tAR超額收益率計(jì)算結(jié)果如表5-7所示。四、計(jì)算累計(jì)超額收益率計(jì)算綠地控股在事件窗口期[-5,5]的累計(jì)超額收益率CAR，計(jì)算公式如下：CAR

表5-7窗口期內(nèi)AR、CAR日期窗口期個(gè)股收益率正常收益率ARCAR2015-11-12-5-0.0052-0.0112-0.42%-0.42%2015-11-13-4-0.0156-0.0263-0.01%-0.43%2015-11-16-30.00800.00802.29%1.85%2015-11-17-2-0.0006-0.0045-0.74%1.11%2015-11-18-1-0.0108-0.01947.51%8.62%2015-12-0900.0008-0.002410.22%18.84%2015-12-101-0.0053-0.0113-3.41%15.43%2015-12-112-0.0064-0.0130-2.91%12.52%2015-12-1430.02640.0348-3.53%8.99%2015-12-154-0.0030-0.00800.11%9.10%2015-12-1650.0018-0.0009-0.08%9.02%圖5-52015.12.08并購(gòu)事件前后AR與CAR走勢(shì)圖由圖5-5可以看出，杭州工商信托的并購(gòu)事件日的前一天和當(dāng)天超額收益率都是很高的，事件日后累計(jì)超額收益率一直是正數(shù)，在窗口期結(jié)束前累計(jì)超額收益率達(dá)到9.02%。相比并購(gòu)之前，綠地控股的AR和CAR都是負(fù)數(shù)。因此，可以看出，市場(chǎng)對(duì)綠地此次的并購(gòu)行為做出了較強(qiáng)的反應(yīng)，并且總體來說是正向的。通過對(duì)杭州工商信托的并購(gòu)，綠地成功進(jìn)入金融信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域，促進(jìn)了“大金融”的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)綠地的此次并購(gòu)態(tài)度是樂觀的。綠地控股在2016年對(duì)博大綠澤并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果如圖5-6和圖5-7所示。除了在窗口期[1,2]兩天的AR是正數(shù)，其他時(shí)間的AR與CAR都是負(fù)數(shù)，且在公告發(fā)布后[3,5],AR大幅下降。到窗口期結(jié)束之前，累計(jì)超額收益率已經(jīng)下降到-8.77%。因此，此次并購(gòu)行為帶來了消極的市場(chǎng)反應(yīng)，說明市場(chǎng)對(duì)綠地的并購(gòu)擴(kuò)張并不看好。表5-8窗口期內(nèi)AR、CAR日期窗口期個(gè)股收益率正常收益率ARCAR2016-06-20-50.00540.00200.34%0.34%2016-06-21-4-0.0098-0.0042-0.56%-0.22%2016-06-22-30.00720.0121-0.49%-0.71%2016-06-23-2-0.0098-0.0048-0.50%-1.21%2016-06-24-1-0.0189-0.0136-0.53%-1.75%2016-06-2700.01380.0185-0.48%-2.22%2016-06-2810.01360.00750.61%-1.62%2016-06-2920.01070.00840.23%-1.39%2016-06-303-0.0261-0.0004-2.57%-3.96%2016-07-014-0.02500.0017-2.66%-6.62%2016-07-0450.00280.0244-2.15%-8.77%圖5-6回歸結(jié)果圖圖5-72016.06.27并購(gòu)事件前后AR與CAR走勢(shì)圖2017年綠地控股和雅樂居物業(yè)達(dá)成的并購(gòu)協(xié)議的事件分析法的結(jié)果如圖5-8和圖5-9所示。由圖可以看出，在事件日前后，綠地的超額收益率幾乎都是負(fù)數(shù)，雖然事件日當(dāng)天轉(zhuǎn)正，但并不明顯。在窗口期結(jié)束前，累計(jì)超額收益率為-5.47%。這說明市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)的反應(yīng)是消極的，投資者們對(duì)綠地和雅樂居物業(yè)的戰(zhàn)略合作的前景不看好。表5-9窗口期內(nèi)AR、CAR日期窗口期個(gè)股收益率正常收益率ARCAR2017-06-26-50.01640.01000.63%0.63%2017-06-27-4-0.00620.0015-0.77%-0.14%2017-06-28-30.0000-0.00770.77%0.64%2017-06-29-2-0.01120.0055-1.67%-1.04%2017-06-30-1-0.01510.0013-1.64%-2.68%2017-07-0300.00900.00050.85%-1.83%2017-07-041-0.0177-0.0058-1.19%-3.02%2017-07-0520.00390.0090-0.52%-3.54%2017-07-063-0.00900.0014-1.04%-4.58%2017-07-0740.00000.0021-0.21%-4.79%2017-07-105-0.0078-0.0009-0.68%-5.47%圖5-8回歸結(jié)果圖圖5-92017.07.01并購(gòu)事件前后AR與CAR走勢(shì)圖2019年綠地并購(gòu)上海航空事件的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果如圖5-10和圖5-11所示。可以看出市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)的反應(yīng)較大，超額收益率有較大浮動(dòng)，累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)一直是正數(shù)。由此可以看出，市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)的反應(yīng)比較積極。這是綠地第一次在大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域采取混改模式進(jìn)行的并購(gòu)，對(duì)綠地發(fā)展旅游業(yè)務(wù)有極大的推動(dòng)作用，符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。可以推測(cè)出，市場(chǎng)對(duì)綠地的“大消費(fèi)”還是比較有信心的。表5-10窗口期內(nèi)AR、CAR日期窗口期個(gè)股收益率正常收益率ARCAR2019-03-12-5-0.00280.0113-1.40%-1.40%2019-03-13-40.0429-0.00945.23%3.83%2019-03-14-3-0.0398-0.0105-2.94%0.90%2019-03-15-20.03040.01071.98%2.87%2019-03-18-10.02950.02420.53%3.41%2019-03-190-0.0026-0.0007-0.19%3.22%2019-03-201-0.00130.0008-0.21%3.01%2019-03-2120.02090.00421.68%4.69%2019-03-223-0.00770.0017-0.94%3.75%2019-03-254-0.0375-0.0176-1.98%1.76%2019-03-265-0.0228-0.0133-0.95%0.81%圖5-10回歸結(jié)果圖圖5-112019.03.19并購(gòu)事件前后AR與CAR走勢(shì)圖2020年綠地控股對(duì)廣西建工并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果如圖5-12和圖5-13所示。由圖可以看出，窗口期內(nèi)AR幾乎一直為負(fù)，CAR全程為負(fù)，最后累計(jì)超額收益率為-6.91%。從這個(gè)結(jié)果可以得到，市場(chǎng)對(duì)綠地的此次并購(gòu)反應(yīng)是消極的。雖然綠地通過混改并購(gòu)，促進(jìn)了大基建產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張和發(fā)展，但由于基建行業(yè)本身特有的性質(zhì)，毛利率低，現(xiàn)金回收期長(zhǎng)，資金壓力加大等特征，可能會(huì)影響綠地的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。這可能是市場(chǎng)不看好綠地一再并購(gòu)基建行業(yè)的原因之一。表5-11窗口期內(nèi)AR、CAR日期窗口期個(gè)股收益率正常收益率ARCAR2020-08-24-5-0.01340.0016-1.50%-1.50%2020-08-25-4-0.0259-0.0038-2.20%-3.70%2020-08-26-3-0.0013-0.01451.32%-2.38%2020-08-27-2-0.01010.0065-1.66%-4.04%2020-08-28-10.00770.0186-1.09%-5.13%2020-08-310-0.0292-0.0028-2.64%-7.77%2020-09-0110.00130.0050-0.37%-8.14%2020-09-022-0.0104-0.0018-0.87%-9.01%2020-09-033-0.0026-0.00660.40%-8.61%2020-09-0440.0146-0.01012.46%-6.15%2020-09-075-0.0287-0.0210-0.77%-6.91%圖5-12回歸結(jié)果圖圖5-132020.08.31并購(gòu)事件前后AR與CAR走勢(shì)圖綜上所述，從事件研究法對(duì)綠地控股的幾次典型并購(gòu)事件的研究結(jié)果，可以看出，市場(chǎng)對(duì)綠地采取的通過并購(gòu)?fù)顿Y促進(jìn)跨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式創(chuàng)新的態(tài)度比較消極。造成這種現(xiàn)象的原因