證券分析師的職業認識---兼談證券分析師的盈利預測黃燕銘2010年5月31日

自我簡介---黃燕銘1990年至1994年

上海財經大學

經濟信息管理系

學習2002年至2005年上海財經大學

會計學院學習1994年至1996年

萬國證券公司

經紀業務總部1996年至現在

申銀萬國證券研究所

證券分析師

現任

副總經理目

錄

認識證券分析師

國內分析師的發展歷史與現狀

公司研究的基本流程

關于盈利預測的研究與思考

研究中需要注意的事項認識證券分析師

按商業模式對證券分析師分類

（證券分析師盈利預測偏差動因研究，

黃燕銘，2006）

賣方證券分析師受雇于證券公司，他們的報告通過銷售員（經紀人）或投資銀行項目人員提供給眾多的投資者用于投資決策，以幫助證券公司獲取經紀傭金或者推銷發行股票為主要經營目的。賣方證券分析師的出現，是證券經紀業務和證券投資銀行業務發展到高級階段的結果。

買方證券分析師受雇于基金管理公司、保險公司資產管理部門等專業從事證券投資業務的機構，他們的報告僅用于內部的投資決策，以幫助所在機構獲取投資收益為主要經營目的，買方證券分析師的出現，是證券投資業務分工細化的結果，是投資經理的職能延伸。

獨立證券分析師賣方與買方的差異（服務對象、工作要求、個人品牌、個人素質）上市公司賣方分析師買方分析師基金經理保險公司其他機構認識證券分析師一條基本的價值鏈

為什么會有賣方分析師存在？（經紀、投行）

對機構投資者：提供第三方的專業咨詢意見

協助安排各種交流活動

對上市公司：信息披露解讀

投資者關系管理

融資幫助

何謂賣方里的賣方？何謂賣方里的買方？認識證券分析師

我們不是學者也不是專家，而是投資銀行業務的

一環--賣方分析師

在上市公司眼里，我們是資本市場的專家，在投

資者眼里，我們是行業的專家--說穿了，兩方面

都不是專家。

評價一個分析師的能力如何很大程度上取決于他

的溝通能力，他的最有價值的東西就是客戶關系

--在上市公司那里他能獲得比別人更多的信息，

基金經理那里他能贏得更多的信任

（李迅雷）認識證券分析師

按研究內容對證券分析師分類

宏觀經濟分析師（經濟學家）

策略分析師（機構，零售客戶）

股票分析師（公司行業研究）

基金產品分析師固定收益產品分析師衍生品分析師以下如非特指，均以賣方分析師當中的股票分析師為介紹對象

（學術研究的主要對象也是主要集中在這部分的分析師）

認識證券分析師

匯豐銀行某位分析師的一天（高級分析師培訓,Mark

Coggins

,FTC，2004）6：00am6：45am7：00am7：15am－7：45am7：45am－8：15am起床上班到達辦公室看報，讀文件和準備晨會發言稿和亞洲的銷售員開晨會（很重要?。?/p>

把股票投資想法“喂”給銷售員

和銷售人員交換看法（很重要?。?/p>

8：15am－10：00am10：00am－2：00pm

2：00pm－4：00pm

4：00pm－4：30pm

4：30pm－7：00pm

7：00pm－9：00pm

9：00pm－9：30pm

電話和email客戶今天的股票投資想法拜訪公司或和客戶吃中飯股票分析

調整收益模型

寫研究報告和歐洲銷售員開歐洲“晨會”繼續研究分析工作

和上司交流投資想法晚飯（有時和客戶吃）繼續工作到9點和美國銷售開“美國晨會”目

錄

認識證券分析師

國內分析師的發展歷史與現狀

公司研究的基本流程

關于盈利預測的研究與思考

研究中需要注意的事項

國內分析師的發展歷史與現狀

發展歷史------以盈利預測為劃分標志（證券分析師盈利預測偏差動因研究，

黃燕銘，2006

）

1990年至1998年。散戶市場--技術分析；96年出現公司報告--服務于自營；分析師—挖掘內幕信息--基本不做盈利預測--大部分不具有財務和會計的知識基礎。1998年至2002年。1998年規范化運作的基金管理公司開始成立；以基本分析為主的證券分析師數量急劇增加，影響力日益增大。盈利預測、股票估值等分析手段在公司研究報告中開始出現，但是一般只做利潤表或者每股收益等單項指標的預測。2003年至今。QFII的進入迫使分析師們改變研究方式，相對完整的盈利預測與股票估值體系逐漸形成。在分析師的日常工作中出現了基于EXCEL的盈利預測與股票估值模型，從預測單一指標走向預測完整的三大報表。

國內證券分析師的發展歷史與現狀

從發展歷史中可以總結出的經驗

投資者結構的變化是影響證券分析師工作的核心驅動要素（散戶，基金、保險、QFII）對分析師的會計與財務知識要求越來越高證券研究體系的國際接軌是大勢所趨

國內證券分析師的發展歷史與現狀

現狀

總數---70多家

1800多位

主要機構：申銀萬國

中金

中信

國泰君安

主要排名：新財富（主觀指標）CCTV（客觀指標）

為什么新財富與CCTV評選的最佳分析師

重合度很低？（11/100，11/47）

對分析師或者研究機構的評價，不應當只看盈利預測與投資評級準

確度等客戶指標，而是應當結合商業模式。（黃燕銘）國內證券分析師的發展歷史與現狀

盈利預測發布的方式：

單篇公司報告（始于1996年左右）（申銀萬國公司報告：首頁，投資案件，目錄，正文，附件，附表，尾頁）

盈利預測匯總表（始于2002年4月）（申銀萬國：最早制作，每周更新一次，分析師填寫，系統自動生成）（手工制作，差錯極多；防止個別預測數據睡眠）

數據供應商：

境內

Wind

今日投資

朝陽永續

境外

IBES

Thomson

Bloomberg

路透國內證券分析師的發展歷史與現狀

關于申銀萬國證券研究所

成立于1992年，獨立公司制運作

組織結構

領導層（5人）行政與后勤（13人）信息中心(11人)

股票研究（90人）宏觀策略（30人）

市場研究（13人）

銷售（40人）財務顧問（15人）

股票研究人員構成：

博士6人

碩士64人

學士20人

全面的知識結構

經濟學

管理學

會計學

金融與財務管理o

法律o

數學o

行業知識o

計算機使用

英語

公關能力

推介能力（文字，口頭）認真踏實勤勉刻苦良好的價值觀合適的性格國內證券分析師的發展歷史與現狀

申銀萬國對股票分析師的能力要求目

錄

認識證券分析師

國內分析師的發展歷史與現狀

公司研究的基本流程

關于盈利預測的研究與思考

研究中需要注意的事項公司研究的基本流程

引言---提出問題新會計準則第十三條強調了會計信息的相關性，增加了預測價值的要求證券分析師作為重要的財務報告使用者之一，他們需要利用哪些信息、如何進行預測？在資本市場上，投資者如何解讀上市公司披露的會計信息及其它信息，并如何將這些信息用于投資決策，從而影響股價？宏觀研究財務分析

行業

研究初步建模公司治理

公司

調研戰略分析

思考

提練

營銷

分析盈利預測會計分析估值

報表

分析投資評級公司研究的基本流程資料來源：申銀萬國證券研究所員工培訓資料，2005％2003200420052006F2007F2008FGDP：實際1010.19.910.39.69.3固定資產投資27.726.625.726.52321其中：城鎮投資29.128.827.22824.522.5社會消費品零售總額9.113.312.912.912.512.5進出口總額37.135.723.2221916.4出口34.635.428.4221815進口39.93617.6221918貿易差額（億美元）255.3319.81019124313861306居民消費價格指數1.23.91.81.51.51.5M219.614.617.617.516.516人民幣貸款余額21.114.51315.41413存款利率1.982.252.252.522.522.52人民幣/美元8.288.288.037.87.557.32公司研究的基本流程宏觀研究---建立宏觀景氣預測的數量化模型---主要宏觀指標預測表2005年9月公司研究的基本流程

行業研究生命周期，供需分析，產業鏈分析，市場結構，市場行為，產業政策。。。尋找反映行業特征的核心指標，并進行預測建立行業數據庫建立個別重點行業景氣預測的數量化模型公司研究的基本流程

公司治理

何謂公司治理？

公司治理評價在建立股票池中的運用

公司治理與企業經營行為的關系

公司治理與財務報表的關系公司研究的基本流程

關于公司戰略我們會重點考慮

公司戰略選擇是否與環境相匹配？

特別是行業環境、融資環境等等

公司戰略選擇是否與資源秉賦相匹配？

公司戰略與財務報表的關系

企業發展戰略評估公司研究的基本流程

評估企業的營銷組合產品價格渠道促銷企業的營銷組合能否成功？公司研究的基本流程

公司調研

選擇合適的對象進行合適的訪談驗證自已的許多設想實地考察公司的生產經營情況，投資項目進展情況等核對信息披露的真實情況

公司調研是建模的必要條件

財力支持

公司研究的基本流程

盈利預測與估值建模

為什么一定要建模？

解剖麻雀：提供計算的平臺與分析的基礎

—

模型有助于洞察公司運營的核心驅動要素

—

容易發現公司運營的制約因素明確假設：模型至少讓我們看清當你以一定的價格購買一個股票時你所做出的假設

—

這些假設可以幫助你事后檢驗自己的判斷?？梢愿櫯c修正可以進行因素分析和靈敏性分析公司研究的基本流程

核心驅動要素

可計量

可預測

可跟蹤

盡量有數據源可供驗證

水電企業與火電企業公司研究的基本流程

盈利預測中容易遇到的困難

上市公司不肯披露詳細數據（財務數據與非財務數據,公

正與透明哪個更重要）

上市公司缺乏自愿性信息披露的意識

收入分解不夠詳細（我們歡迎分部報告）

成本、費用分拆不夠詳細

公司經營中過多的不確定性因素（嚴重的只能放棄研究）

過多的利潤調節手段

統計口徑發生變化：需要調研更多信息

經常性地改變會計政策

多元化程度過高的公司

參控股公司過多且相互交叉持股權估值方法出現次數DDM9FCFF50EV/EBIT17EV/EBITDA30PB96PE406PEG13PS1RNAV21合計643公司研究的基本流程關于估值的討論：是科學還是藝術？是哲學還玄學？申銀萬國2009年公司研究報告中估值方法使用情況統計公司研究的基本流程

有關公司研究中的管理

申銀萬國：研究700家上市公司400家A股重點公司，100家A股熱點公司，200家港股公司

申銀萬國：重點公司選擇標準（與研究機構的戰略定位相關）

符合機構投資者長期持有要求的股票；

預期公司未來具有良好的業績表現；

市值達到同行業上市公司的前列；

滬深兩市成份股指數編制中的樣本股；

公司治理完善，近期沒有出現過惡劣的經營記錄或者

信息披露重大的不誠信記錄。

研究我們有能力研究的公司公司研究的基本流程

申銀萬國有關盈利預測的考評年中年末的盈利預測須考評，季報預測不考評；

只考評短期，不考評長期（不具有可操作性）；

盈利預測準確度占綜合考評的10%；

全部考評結果與個人薪酬掛鉤。

是否存在因為考評的壓力，而分析師放棄對盈

利預測難度過大的公司的研究？

是否存在分析師為獲得考評高分而向上市公司

提前打聽將要公布的業績數據？目

錄

認識證券分析師

國內分析師的發展歷史與現狀

公司研究的基本流程

關于盈利預測的研究與思考

研究中需要注意的事項關于盈利預測的研究與思考

我們對盈利預測的一點認識股票價格是大眾輿論的反映

眾多分析師的盈利預測形成了大眾輿論的一部分

分析師對盈利預測的調整，影響著股票的價格

業績公布只是對人們預期的一次修正

看十年，預測三至五年

分析師的一項重要工作：尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異，跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異。（資料來源：申銀萬國證券研究所員工培訓資料，2005）

案例：中國聯通長江電力證券投資機會的來源---預期差

關于盈利預測的研究與思考

我們對盈利預測的認識

分析師的個人品牌越高是否盈利預測準確度越高？

分析師的從業時間越長是否盈利預測越準確？

是否結構簡單的行業盈利預測越準確？

過去盈利預測比較準確的分析師在未來是否也會做得比

較準確？

分析師的盈利預測中是否包括特殊項目和非經常性項目？

證券分析師是否擁有私人信息？

證券分析師對會計利潤調節是否有解讀能力？

機構投資者對會計利潤調節是否有解讀能力？

證券分析師是否會依賴會計師事務所或者上市公司所做

的盈利預測？

分析師是否會看重審計意見和審計機構的品牌？

關于盈利預測的研究與思考

國內外關于分析師盈利預測的研究結論

市場會在所有分析師盈利預測的基礎上，形成對公司未

來業績的一致預期(consensus

expectation)。而當實際

收益被公布時，其與分析師一致預期的差額，即預測偏

差，代表了投資者收到的關于公司基本面的新消息。

（張宇光，2006

）

能夠準確預測分析師對盈利預測偏差的修正比準確預測

實際盈利更為重要。

（

Elton，1981）

分析師們在向市場參與者提供合理反映證券內在價值的

信息的同時，也在減弱資本市場的價格偏離，從而促進

市場的有效性

（金雪軍、蔡健琦，2003）

盈利預測---狗搖尾巴，還是尾巴搖狗？（

《會計數字游戲---

---美國十大財務舞弊案例剖析》，黃世忠，2003）關于盈利預測的研究與思考

國內外關于分析師盈利預測的研究結論分析師的預測精確度超過時間序列模型的預測精確度。這些研究成果使得越來越多的學者相信，分析師們的平均盈利預測比時間序列預測更適合用來代表“市場預期”。（Brown和Rozeff，1978；Collins和Hopwood，1980；Fried和Givoly，1982；Brown等，1987；Vander等，1988）分析師的盈利預測要系統性地高于公司實際發布的盈利，即存在著正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）分析師對高P/E的成長型公司的過度樂觀傾向更高。（

Hansen和Sarin，1998）

投資銀行收取的傭金和其雇傭的分析師長期預測偏差之間存在正相關；公司募股后股價的長期收益與募股前分析師長期預測的偏差之間存在顯著的負相關；公司募股后實際業績與募股時的預測業績負相關。Dechow等（2000）

解釋分析師盈利預測正偏的假說：利益驅動說、信息溝通說、盈余偏態說、認識偏差說、盈余管理說。（單喆慜，2005）關于盈利預測的研究與思考

國內外關于分析師盈利預測的研究結論張宇光和白曉宇（2006）發現市場在實際業績公告以前已經開始對“盈利意外”做出反應，但是對負面“盈利意外”的反應較晚。另外，A股價格并沒有反映全部盈利預測信息，可以構建套利組合。黃靜、董秀良（2005）認為，預測誤差是導致投資評級失誤的主要原因之一。通過分解預測誤差，發現預測失誤的主要原因是沒有準確把握上市公司層面信息，能夠解釋約89.3%，還有10.5%來自行業層面，只有0.2%的預測誤差來自宏觀經濟層面。因此，分析師要提高預測的準確性，主要應當更多地關注公司層面信息。黃燕銘（2006）研究發現，國內證券分析師的盈利預測也存在正偏，同時還有相對預測偏差隨時間序列變大的現象。進一步的研究表明：一、分析師的從業時間、個人品牌以及上市公司的行業特征和大部分的財務指標與盈利預測偏差沒有相關性；二、同樣發現了分析師具有對高市盈率的成長型公司簽發更加樂觀盈利預測的傾向；三問卷調查研究表明，利益驅動說、信息溝通說、盈余管理說在分析師當中獲得了比較高的認同，而盈余偏態說和認知偏差說獲得的認同度比較低，分析師的能力問題、上市公司的盈余管理被列為了發生盈利預測偏差的主要原因。四、研究機構的特點對屬下分析師的觀念影響很大。目

錄

認識證券分析師

國內分析師的發展歷史與現狀

公司研究的基本流程

關于盈利預測的研究與思考

研究中需要注意的事項研究中需要注意的事項

注意選準分析對象（到底誰是我們要研究的分析師？）

一定不要把證券分析師與股評家劃等號

誰是投資者群體的代表？（機構，散戶）

注意數據采樣的渠道（經紀，投行，媒體？）

長期盈利預測比短期盈利預測研究的難度大很多

注意各家證券研究機構的管理制度差異、商業模

式差異和企業文化的差異

一定要注意分析師的盈利模式

注意證券分析師的行為特征謝謝

黃燕銘申銀萬國證券研究所總經理助理股票研究部

總監TELmail：Huangyanming@9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春