證券研究報告資金中樞重定位，從久期思維到配置思維——2025年二季度債市展望主要內容?

此前經濟政策對于LM曲線發揮作用的訴求較高，但當前經濟環境發生了較大變化。信貸需求不足約束社會信用擴張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經濟層面更多面臨有效需求不足的難題，內生動能仍待增強，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環境不確定性也較大。?

或需IS曲線進一步發力，推動有效需求回升。1）化債防風險。化債更多聚焦存量問題，對于增量需求的推動作用并不明顯。2）擴大消費。消費作為收入和財富的函數，既需要穩增長支撐居民增收，也需要物價回升修復居民資產負債表。3）有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領域，可能更加值得期待。4）兼顧穩增長與防風險的長效機制。特別國債支持大行補充資本，一方面為大行補充內源性資本，確保支持實體經濟的可持續性，另一方可間接緩解中小銀行風險，或也是另外一種防風險模式。2025Q1總體景氣度較高，內需拉動作用有望延續。二季度出口可能受到特朗普貿易政策的擾動較大，更多需要關注內需發力。2025年擴內需成為政策重心，全年經濟可能呈現“N型”走勢。基本面溫和修復下，2025年10年國債或呈現“N型”的震蕩市。全年經濟可能呈現“N型”走勢，政策持續發力、內需有效增強的趨勢下，或也難再現“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。1季度央行態度克制，但物價磨底時期尚未達到央行要持續回收流動性的階段，且存在央行恢復國債買入、降準降息的期權。盡管風險偏好階段性修復，但出現居民存款搬家到股市、風險資產分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權重上升，關注潛在的預期差。

3風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容?

資金利率重定位:回歸常態化隨著財政逐步發力，貨幣相應協同配合，資金利率可能回歸常態化。在不降息的情況下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，資金利率或相應下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。?

有效的定價錨，仍需動態探索：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預期。如果把基本面作為定價錨，10Y和30Y可能還是比較低，并未開始交易基本面持續改善的可能性。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結構回歸正常化。?

從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種。中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重點把握短久期信用下沉、地方債及1-5年中短端利率債的價值。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補償，更多的是波段交易機會。信用債確定性大于利率債，中短久期下沉評級或是較好策略，并且加杠桿套息也值得關注。地方債與國債的利差達到歷史高位，具有較好的配置價值，此外，資產荒演進下地方債的流動性也在提升。利率曲線來看，中短端利率債（1-5年）可能已經調整到性價比相對較高的位置，抵御波動能力優于長債、超長債。高股息類債標的可能優于長債、超長債。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補償，更多的是波段交易機會（2季度10年國債運行區間可能在1.75%-2.05%）。

4風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監管超預期、市場風險偏好超預期、海外環境變化超預期主要內容1-3月，債市連續調整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關注央行目標函數切換基本面對債市定價權重上升，關注預期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維51.12025年1月：穩匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調幅度更大單位：%單位：%

資料來源:iFind

61.22025年2月：資金緊蔓延至銀行，寬松預期弱化，債市加速回調單位：%單位：%

資料來源:iFind，研究

71.32025年3月：資金面回歸均衡，債市從加速調整到緩慢修復單位：%單位：%

資料來源:iFind，研究

81.42025年1月以來，利率曲線從“熊平”->“熊陡”->“牛平”2025年1月以來，利率曲線變化三階段：“熊平”->“熊陡”->“牛平”。2025年1月初-2月中旬，利率曲線“熊平”：資金收緊，短端上行，長端回調幅度較小2025年2月下旬至3月中旬，利率曲線“熊陡”：一致寬松預期被打破，機構降杠桿降久期，長端加速回調2025年3月下旬至3月底，利率曲線“牛平”：央行態度邊際呵護，開始關注銀行負債端壓力，長端下行。2025年1月以來，國債10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升2025年1月以來，國債30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究15253545556575859510524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03國債期限利差（10Y-1Y），bp

25分位數

中位數

75分位數5152535455524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03國債期限利差（30Y-10Y），bp

25分位數

中位數

75分位數

注：分位數計算樣本為過去三年注：分位數計算樣本為過去三年

91.52025年1月以來，信用利差整體壓縮，信用債表現好于利率債中票信用利差壓縮趨勢較為明顯，商業銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩。2025年1月至今，商業銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩。3年期中票信用利差壓縮趨勢較為明顯，2025年3月中旬開始至3月底，信用利差加速壓縮。2025年1月以來，商業銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩2025年1月以來，中票信用利差壓縮趨勢較為明顯2202001801601401201008060402021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03商業銀行二級資本債信用利差：5Y，bpAAA- AA+AA2040608010012014016018020022021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03中期票據信用利差：3年，bpAAA AA+AA

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

101.62025年1月至今，資金緊→寬松預期修正→央行態度轉為邊際呵護?

2025年1月：匯率掣肘資金面，期間短債回調，長債震蕩，但債市表現仍好于權益。?

2025年2月：資金緊是債市運行的主要矛盾，在資金利率倒掛以及同業存款流失壓力下，同業存單發行利率提價，債市加速回調。股市方面，DeepSeek取得突破進展引發AI主題行情擴散，權益市場明顯好于債市。?

2025年3月：3月中上旬，資金緊張雖然邊際緩解，但債市對適度寬松預期進行修正，市場自發調整，資金面不再是債市調整的主要矛盾。3月中下旬，央行多次凈投放呵護稅期和跨季，央行態度邊際轉暖，長債震蕩下行。-15%-10%-5%0%5%10%15%南華貴金屬指數南華農產品指數南華黑色指數南華有色金屬指數南華能化指數中證1000指數中證500指數滬深300指數科創50指數創業板指數中小板指數中債企業債AA-指數中債企業債AA指數中債企業債AA+指數中債企業債AAA指數中債3-5年期國債指數中債5年期國債指數中債10年期國債指數中債7-10年國開行債指數2025年1月，債市表現偏震蕩，2025年2月權益表現更優大類資產表現2025年3月2025年2月2025年1月2024年12月

資料來源:，研究

111.72025年1月至今債市運行邏輯（1）考慮專項債置換企業貸款影響，企業信貸需求并不弱2025年初經濟數據相比2024年穩中有升98765432102月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025工業增加值累計同比（21年數據為兩年復合增速），%2023 2024 2022202180000700006000050000400003000020000100000-10000政府債券+企業債券股票貸款+委托信托貸款票據其他社融當月新增規模:分類，億元2020年1-2月2021年1-2月2022年1-2月2023年1-2月2024年1-2月2025年1-2月基本面：2025年年初經濟數據空窗期較長，2025年1-2月經濟和信貸數據顯示基本面延續修復通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續緊，負carry壓力導致債市回調。2025年3月中上旬，資金面轉松，但適度寬松預期已扭轉，債市自發回調。2025年3月中下旬，央行態度邊際轉暖，債市震蕩走強。機構行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負carry壓力下機構一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機構對適度寬松預期修正，市場自發調整。2025年3月下旬，央行態度轉暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。

資料來源:iFind，研究資料來源:，研究

121.72024年12月至今債市運行邏輯（2）3月資金利率仍在高位但資金面緊張程已邊際緩和2025年1-2月資金超季節性緊張，3月開始緩和資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究010203040506070R001-DR001，10DMA，bp

25分位數

中位數基本面：2025年年初經濟數據空窗期較長，2025年1-2月經濟和信貸數據顯示基本面延續修復通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續緊，負carry壓力導致債市回調。2025年3月中上旬，資金面轉松，但適度寬松預期已扭轉，債市自發回調。2025年3月中下旬，央行態度邊際轉暖，債市震蕩走強。機構行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負carry壓力下機構一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機構對適度寬松預期修正，市場自發調整。2025年3月下旬，央行態度轉暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。-30-1010305070

75分位數DR007-OMO（7天），10DMA，bp

25分位數

中位數

75分位數

131.72024年12月至今債市運行邏輯（3）基本面：2025年年初經濟數據空窗期較長，2025年1-2月經濟和信貸數據顯示基本面延續修復通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續緊，負carry壓力導致債市回調。2025年3月中上旬，資金面轉松，但適度寬松預期已扭轉，債市自發回調。2025年3月中下旬，央行態度邊際轉暖，債市震蕩走強。機構行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負carry壓力下機構一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機構對適度寬松預期修正，市場自發調整。2025年3月下旬，央行態度轉暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。資料來源:，研究資料來源:iFind，研究0.200.300.250.400.350.500.450.600.550.651.201.702.202.703.203.704.204.7020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/022025年1月中旬至今，中長期純債利率型基金久期中樞快速下行中長期利率型純債基金中長期純債利率型基金久期中位數5DMA，年 分歧度5DMA，右軸115%120%125%130%135%140%01/0101/1101/2101/3102/1002/2003/0203/1203/2204/0104/1104/2105/0105/1105/2105/3106/1006/2006/3007/1007/2007/3008/0908/1908/2909/0809/1809/2810/0810/1810/2811/0711/1711/2712/0712/1712/272024年12月至今，流動性預期改變引發機構行為產生三重變化（%）保險公司杠桿率2022202320242025

14總結?

2025年1月至今市場走勢：2025年1月：穩匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調，長端震蕩。2025年2月節后資金未轉松，寬松預期被打破，債市加速回調。2025年3月中上旬，資金面轉松，但“適度寬松”預期已扭轉，債市自發回調。3月下旬，央行態度邊際轉暖，長債收益率震蕩下行。?

2025年1月至今債市運行邏輯基本面：2025年年初經濟數據空窗期較長，2025年1-2月經濟和信貸數據顯示基本面延續修復通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續緊，負carry壓力導致債市回調。2025年3月中上旬，資金面轉松，但適度寬松預期已扭轉，債市自發回調。2025年3月中下旬，央行態度邊際轉暖，債市震蕩走強。機構行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負carry壓力下機構一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機構對適度寬松預期修正，市場自發調整。2025年3月下旬，央行態度轉暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。

15主要內容161-3月，債市連續調整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關注央行目標函數切換基本面對債市定價權重上升，關注預期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維2.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變資料來源:iFind2024年12月-2025年3月主要利率走勢表現及比價關系（%）需還是總體均衡，能夠募集到負債規模。這個過程中短端資金的收緊，主要影響到非銀機構（負carry，賣短債，惜售長債），對銀行的影響相對弱一些。2025年2月：預期中的資金轉松落空，央行偏克制的態度+持續高位+松松緊緊體感不佳的資金面，改變市場預期，從不相信緊到不相信松，銀行缺負債的問題也從幕后走到臺前。收緊資金的作用開始明顯向銀行波及。表現為存單加速提價，回購凈融出規模下降（貨基凈融出提升），R與DR階段性倒掛。悲觀預期下長債也開始調整。2025年3月：資金邊際緩解，但3月6日兩會經濟主題記者會后，市場回吐對適度寬松過于樂觀的預期，10年國債收益率加速回調至1.8%-1.9%后保持震蕩。看債做資金的邏輯下，兩會結束后資金也并未重新收緊，稅期資金面也總體尚可。2024年12月：2024年11月29日，《自律倡議》發布，疊加貨幣政策定調的轉變，銀行負債成本下行+寬松預期主導，債市走強，同業存單發行利率也再下臺階。這個時段，在同業存單的負寬供需關系中，主要由供給端占主導，在寬松預期疊加同業存款債松可能縮量的背景下，需求端第一時間選擇將配置力量先向近似品種同業存單轉移。端預壓期?2025年1月：銀行同業負債流失初現端倪（當月公布12月數據，力掩大行流失約3.4萬億元），伴隨央行態度轉向克制，短端資金面被蓋顯著收緊，存單開始緩慢提價，但由于寬松預期仍在，市場普遍認為“緊”只是暫時的，因此存單方面即便小幅提價，但供缺矛負盾債爆的發壓所力緩有解1月：緊資金、負carry，主要影響非銀。2月：緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年中債國債到期收益率:10年R0015DMA

172.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變1月：緊資金、負carry，主要影響非銀。2月：緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。資料來源:2025年1月R001和R007明顯抬升，銀與非銀流動性分層有所擴大1.20001.60002.00002.40002.80003.20003.60004.0000隔夜資金利率（%）R001DR0011.40001.90002.40002.90003.40003.90004.40007天資金利率（%）R007DR007-104090140190240R與DR流動性分層（bps）隔夜7天資料來源:資料來源:

182.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變1月：緊資金、負carry，主要影響非銀。2月：緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。2025年1-2月債市杠桿率有所下降，非銀下降更加明顯（%）0%50%100%150%200%250%300%105%110%115%120%125%130%135%140%2024/10/12024/11/12024/12/1100%2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1全市場杠桿率廣義基金杠桿率保險機構杠桿率基金杠桿率（除貨幣基金）2025/1/1 2025/2/1銀行杠桿率證券公司杠桿率（右軸）

資料來源:iFind，研究

192.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變1月：緊資金、負carry，主要影響非銀。2月：緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。2025年1月存單收益率回升，2月存單加速提價（%）2025年1-2月大行回購凈融出余額下降，貨基回購凈融出余額上升（億元）1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.3000AAA1YNCDAAA6MNCDAAA3MNCDAAA1MNCD0100002000030000400005000060000大型商業/政策性銀行貨幣市場基金

資料來源:，研究資料來源:

202.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變2025年3月資金已邊際轉松但長債和超長債進一步回調（%）1月：緊資金、負carry，主要影響非銀。2月：緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。2025年3月6日兩會經濟主題記者會對債市的影響要點1.40001.60001.80002.00002.20002.40002.6000中債國債到期收益率:30年中債國債到期收益率:10年R001:20日移動平均:算術平均

資料來源:中國人民銀行微信公眾號，申萬宏源研究資料來源:

212.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關鍵節點央行有所呵護，態度邊際轉暖MLF美式招標改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好2025年2月央行投放與回籠（億元）日期 央行凈投放 投放 回籠 資金壓力合計逆回購到期MLF到期 國債凈繳款 地方債凈繳款 國庫定存到期 同業存單到期2025-02-282025-02-27102090028452150-18256178-1250316818251250000-6025476210380501900538915102025-02-262025-02-2598129354876185-538910252-4892744848920002090290033530177-253725732025-02-242025-02-21102084029251825-1905-985383334071905985000554018920186802025-02-202025-02-19-8-19112505389-1258-55803533765612585580006280186501648021159582025-02-182025-02-17-438-38548921905-5330-22905282330229050000024302490003805622025-02-142025-02-1348-149718851258-1837-275525123570183727550005061380005373108734697013422025-02-122025-02-11-13903305580330-6970045000000-150042246555362025-02-102025-02-08-23401402150140-4490074144900007200063900326102496113922025-02-072025-02-06-1003-204518372755-2840-480067912840480000095072900010412025-02-05-71656970-14135149171413500690714買斷式逆回購600014000-8000

合計-477371758-76531104929635315000418511110021103資料來源:iFind，研究備注：（1）單位為億元，（2）投放=逆回購+MLF+國庫定存，（3）回籠=逆回購到期+MLF到期+國庫定存到期，（4）資金壓力=逆回購到期+MLF到期+政府債凈繳款+國庫定存到期+同業存單到期。

222.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關鍵節點央行有所呵護，態度邊際轉暖MLF美式招標改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好2025年3月央行投放與回籠（億元）日期 央行凈投放 投放 回籠 資金壓力合計 逆回購到期MLF到期 國債凈繳款 地方債凈繳款 國庫定存到期 同業存單到期2025-03-312025-03-28317-145166778513501952-930297613509300000406428001961618268532910872025-03-272025-03-26-500159521854554-26854100-295954452959000-4051101001790554627333505105224432025-03-252025-03-24-346082791350-27339734-48106401481000-65097900126224962025-03-212025-03-20-87723269302685-18074322-359359618073590001819190001418120512742025-03-192025-03-18115629592733-17543201-1577329217543770000173268012001448-2519752025-03-172025-03-14-94348101807-48357492-27503905965185038700046-2240900637137921742025-03-132025-03-1210453521-35325687104535320030300277001879-546417382025-03-112025-03-1014953772465-382-9702584409738297000018289500035061092845115021142025-03-072025-03-06-995-110518501045-2845-2150498621500009520001884598554872025-03-052025-03-04-1955-28033532382-5487-31854384318500000540049811452025-03-03-1955970-2925481829250017560138買斷式逆回購10008000-7000

合計-259255478-553709858845100387093269227210028965資料來源:iFind，研究備注：（1）單位為億元，（2）投放=逆回購+MLF+國庫定存，（3）回籠=逆回購到期+MLF到期+國庫定存到期，（4）資金壓力=逆回購到期+MLF到期+政府債凈繳款+國庫定存到期+同業存單到期。

232.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關鍵節點央行有所呵護，態度邊際轉暖。MLF美式招標改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好。2025年1-3月稅期前后的凈投放（bps）(366)3364982840100510201293(8)(25)115612052326-1000-50005001000150020002500300035004000TT+1T+2T+32025年1月2025年2月2025年3月資料來源:iFind，研究資料來源:金融時報資料來源:iFind，研究2025年3月MLF轉為凈投放630億元（億元）-20000-15000-10000-500005000100001500020000MLF操作量MLF到期量MLF凈投放2025年3月MLF資金成本或總體下降

備注：T日為當日繳稅截止日。

242.2近期流動性壓力邊際緩和?

資金面壓力邊際緩和，資金利率中樞小幅下行，回購成交量有所回升。2025年3月以來隔夜資金利率均回落到隔夜臨時正回購利率以下（%）近期回購成交量逐步修復（億元）2000004000060000800001000002022年2023年2024年2025年2.802.502.201.901.601.301.00DR001R001OMO_7D隔夜臨時正回購操作利率隔夜臨時逆回購操作利率

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

252.2近期流動性壓力邊際緩和銀行負債壓力也有所緩解（缺負債為市場帶來的壓力高峰或已過去）：資金壓力緩和后，存單收益率與資金之間的倒掛緩解，即便3月到期量位于歷史高位，大行同業存單余額也出現顯著回升。伴隨7D、14D超短端非銀同業存款興起，非銀同業存款流失放緩，規模有所修復。主要類型銀行同業存單余額情況（億元）2025年2月非銀同業存款規模有所回暖（億元）-32334-1377328127-40000-30000-20000-100000100002000030000400001月2月3月6月7月8月9月10月11月12月4月5月2021年2022年2023年2024年2025年800007500070000650006000055000500004500040000國有銀行股份制城商行

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

262.3當下流動性的矛盾，并非“負債荒”而是“負債貴”資料來源:iFind，研究資料來源:資金和存單收益率仍與多數期限國債收益率倒掛（%）1.00001.20001.40001.60001.80002.00002.20002.40002025-01-022025-02-022025-03-02R00120DMA10Y國債3Y國債7Y國債1Y國債30Y國債5Y國債1YAAANCD-150-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年資金方面規模壓力邊際緩和，但點位仍處于較高位：資金利率與OMO7D的價差仍高于歷史同期。資金利率、存單收益率仍與多數期限品種國債收益率倒掛。R001-OMO7D仍高于歷史同期（bps）R007-OMO7D與歷史同期接近（bps）-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年資料來源:iFind

272.4關注二季度央行目標函數切換2024Q4：支持化債+穩匯率。2025Q1：經濟開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉為緩釋債市風險，帶動長端利率回調。2025Q2的宏觀主線：外部：美逆全球化進程不減，可能對外需帶來壓力。內部：財政或供給放量、擴大支出，密切關注內需修復節奏。

282.4.1央行目標函數：2024Q4—支持化債+穩匯率2024Q4：支持化債+穩匯率。2025Q1：經濟開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉為緩釋債市風險，帶動長端利率回調。2024年Q4央行或主要以買斷式逆回購配合2萬億置換債發行（億元）2024年Q4中間價保持穩定，穩匯率態度堅決資料來源:iFind，研究注：“其他”類機構為中央國債結算公司特殊結算成員，包含財政部、央行及部分金融基礎設施類機構。資料來源:iFind，研究6.156.356.556.756.957.157.357.55中間價:美元兌人民幣人民幣即期匯率:離岸價即期匯率(16:30):美元兌人民幣即期匯率波動上限4000200006000160001400012000100008000180002024-102024-112025-02買斷式逆回購凈投放規模2024-12 2025-01“其他”類機構增持地方債規模

292.4.1央行目標函數：2025Q1—緩釋債市風險2024Q4：支持化債+穩匯率。2025Q1：經濟開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉為緩釋債市風險，帶動長端利率回調。2025年1-2月信貸數據表現尚可（億元）2025年以來制造業PMI延續回暖態度（%）資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究88589057411584245749400136001230052100181006710014500637001010061400010000200003000040000500006000070000800002月1-2月合并20192020202120222023202420254546474849505152531-2月均值3月201920212022202320242025

302.4.1央行目標函數：2025Q1—緩釋債市風險2024Q4：支持化債+穩匯率。2025Q1：經濟開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉為緩釋債市風險，帶動長端利率回調。2025年Q1央行或通過收緊資金面、官員發言等形式帶動債市收益率回升（%）資料來源:iFind，研究2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.4000中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年R001:20日移動平均:算術平均資料來源:中國人民銀行微信公眾號，申萬宏源研究

312.4.2央行目標函數：2025Q2—外需壓力下是否進一步關注穩增長2025Q2：外部——美逆全球化進程不減，可能對外需帶來壓力。2025Q2：內部——財政或供給放量、與各種不確定性搶時間（觸發央行配合）、擴大支出，密切關注內需修復節奏。資料來源:TheWhiteHouse，U.S.CustomsandBorderProtection美加征關稅與華相關內容

322.4.2央行目標函數：2025Q2—拉動內需財政是主角，央行或予以配合0%1%4%2%9%11%6%14%16%7%15%15%7%6%9%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1月2月3月8月9月10月11月12月4月5月6月7月2021-2024年平均2025年2025Q2：外部——美逆全球化進程不減，可能對外需帶來壓力。2025Q2：內部——財政或供給放量、與各種不確定性搶時間（觸發央行配合）、擴大支出，密切關注內需修復節奏。財政放量供給或觸發央行數量型寬松配合，Q2或恢復國債買入，降準、大額買斷式逆回購凈投放同樣值得期待。Q1一般國債凈融資加快，或為Q2特別國債集中發行騰空間。價格方面，匯率或仍對降息形成掣肘，疊加修復內需的優先級或高于名義利率降息，上半年政策利率降息或缺位。當月國債凈融資占全年凈融資比例（%）當月地方債凈融資占全年凈融資比例（%）資料來源:，研究資料來源:，研究7%8%8%5%17%9%3%13%8%12%6%5%7%18%12%12%10%8%6%4%2%0%14%18%16%20%7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月2021-2024年平均2025年

33總結?

流動性壓力邊際緩和，關注央行目標函數切換。一季度資金面對債市影響的邏輯和權重動態演變：1月緊資金、負carry，主要影響非銀；2月緊負債，存單加速提價，影響蔓延至銀行；3月兩會經濟主題記者會后風險集中爆發。近期流動性壓力邊際緩和：稅期等關鍵時間節點央行有所呵護，態度邊際轉暖MLF美式招標改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好銀行負債壓力也有所緩解：（1）存單到期量大但仍實現放量凈融資；（2）7D/14D超短期限同業存款興起，非銀同業存款規模回升。當下流動性的矛盾，并非“負債荒”而是“負債貴”：資金利率與OMO7D的價差仍高于歷史同期。資金利率、存單收益率仍與多數期限品種國債收益率倒掛。關注二季度央行目標函數切換：重回貨幣財政配合2024Q4支持化債+穩匯率；2025Q1經濟開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉為緩釋債市風險。2025Q2：（1）外部：美逆全球化進程不減，對外需帶來壓力；（2）內部：財政或供給放量、擴大支出，密切關注內需修復節奏。財政放量供給或觸發央行數量型寬松配合，Q2或恢復國債買入，降準、大額買斷式逆回購凈投放同樣值得期待。價格方面，匯率或仍對降息形成掣肘，疊加修復內需的優先級或高于名義利率降息，上半年政策利率降息或缺位。

34主要內容1-3月，債市連續調整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關注央行目標函數切換基本面對債市定價權重上升，關注預期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維353.1LM曲線單獨發揮作用的邊際效果減小?

此前經濟政策對于LM曲線發揮作用的訴求較高，但當前經濟環境發生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經濟層面更多面臨有效需求不足的難題，內生動能仍待增強，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環境不確定性也較大。資料來源:研究低利率下LM曲線偏平坦化，IS曲線發力效果更佳40.0045.0050.0055.0060.0060.0065.0070.0075.0080.0055.0013/0314/0315/0316/0317/0318/03資料來源:iFind，研究19/0320/0321/0322/0323/0324/03信貸更多面臨需求不足的約束貸款總體需求指數,4QMA,%銀行貸款審批指數,4QMA,%,右軸YrISLMLM’IS’

363.1LM曲線單獨發揮作用的邊際效果減小?

此前經濟政策對于LM曲線發揮作用的訴求較高，但當前經濟環境發生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經濟層面更多面臨有效需求不足的難題，內生動能仍待增強，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環境不確定性也較大。GDP平減指數同比已經連續7個季度為負，歷史罕見6420-2-4-6-8-1017/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

資料來源:iFind,研究GDP:平減指數:當季同比,%

373.1LM曲線單獨發揮作用的邊際效果減小?

此前經濟政策對于LM曲線發揮作用的訴求較高，但當前經濟環境發生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經濟層面更多面臨有效需求不足的難題，內生動能仍待增強，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環境不確定性也較大。中央政治局會議關于內部壓力和外部環境的表述2024年12月政治局會議2024年7月政治局會議 2024年4月政治局會議 2023年12月政治局會議擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多。有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。頂住外部壓力、克服內部困難，著力擴大內需、優化結構、提振信心、防范化解風險。資料來源：共產黨員網

383.2IS曲線可能需要承擔更突出的功能?

推動有效需求回升：????化債防風險。化債更多聚焦存量問題，對于增量需求的推動作用并不明顯。擴大消費。消費作為收入和財富的函數，既需要穩增長支撐居民增收，也需要物價回升修復居民資產負債表。有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領域，可能更加值得期待。兼顧穩增長與防風險的長效機制。特別國債支持大行補充資本，一方面為大行補充內源性資本，確保支持實體經濟的可持續性，另一方可間接緩解中小銀行風險，或也是另外一種防風險模式。2025政府工作報告強調消費、投資和化債實施提振消費專項行動 積極擴大有效投資 穩妥化解地方政府債務風險緊扣國家發展戰略和民生需求，發揮好各類政府投資制定提升消費能力、增加優質供給、改善工具作用，加強財政與金融配合，強化項目儲備和要消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化素保障，加快實施一批重點項目，推動“十四五”規劃重大工程順利收官。消費潛力，推動消費提質升級。多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制。?安排超長期特別國債3000億元支持消費品用好超長期特別國債，強化超長期貸款等配套融資，以舊換新。?面清單管理、下放項目審核權限等措施。?加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重”建設?優化地方政府專項債券管理機制，實施好投向領域負?堅持在發展中化債、在化債中發展，完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間。做好地方政府隱性債務置換工作。完善政府債務管理制度，堅決遏制違規舉債沖動。加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。資料來源：中國政府網，研究

393.2IS曲線可能需要承擔更突出的功能物價變化可能是觀察有效需求的重要維度。政策端或聚焦推動物價上行，相應緩解企業實際融資貴的問題。財政發力與物價回升均能起到推動IS曲線發力的效果。-10-8-6-4-20246810-3-2-101234522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/102345678924/0124/0424/0724/1025/01資料來源:iFind,研究123/01 23/04 23/07 23/10資料來源:iFind,研究物價可能對企業經營產生較大拖累GDP:平減指數:當季同比,%工業企業:營業利潤:累計同比,%,右軸低通脹下，企業面臨的實際融資成本依然較高3YAA+中票YTM,%3YAA+中票YTM-PPI同比,%

403.3基本面節奏判斷（1）2024年基本面總體表現為：內需不強，外需拉動。2025年一季度總體景氣度較高，二季度出口可能受到特朗普貿易政策的擾動較大，更多需要關注內需發力。2025年擴內需成為政策重心，全年經濟可能呈現“N型”走勢。“凈出口”對中國經濟的支持力度較2024年或有所回落，帶動全年總量經濟“N型”走勢與國內經濟內生動能持續修復的節奏脫鉤的現象。凈出口拉動,%消費拉動,%投資拉動,%GDP同比,%9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.0015/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

資料來源:iFind,研究

413.3基本面節奏判斷（2）?

2025Q1總體景氣度較高，內需拉動作用有望延續：?以往政策重心傾向于一季度開門紅之后轉向調結構，2025年作為十四五收官之年，穩增長重要性可能進一步前置。并且2025年政府工作報告也明確強調：出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效。高頻數據來看，投資相關的高爐開工率、大宗消費相關的半鋼胎開動率均處于季節性高位，此外，1-2月社融信用也較高。606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月高爐開工率,%2022202320242025資料來源:wind，研究90807060504030201002022開工率:汽車輪胎:半鋼胎,%2023 202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源:wind0.002.004.006.008.0010.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社融當月新增規模，萬億元2025 2024 202320222021資料來源:wind，研究。注：2月為1-2月累計值。

423.3基本面節奏判斷（3）內需對經濟的貢獻可能階段性超過外需，經濟有望逐步改善低通脹的環境：經濟延續溫和修復態勢，結合高頻數據觀察，內需對經濟的貢獻有望繼續增強。低通脹環境有望改善，物價或呈現二季度企穩、三季度抬升的節奏。5.65.866.26.423456724/0324/0624/0924/12固定資產投資累計同比,%社零總額當月同比,%工業增加值累計同比,%,右軸資料來源:iFind,研究-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0024/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11PPI同比預測，%

預測PPI同比（悲觀）實際PPI同比預測PPI同比（中性）

預測PPI同比（樂觀）-3.0024/01 24/03 24/05 24/07資料來源:wind,研究

433.4基本面溫和修復下，2025年10年國債或呈現“N型”的震蕩市參考較為相似的2019年（10年國債“N字型”走勢）：經歷此前2018年市場風險偏好走低，利率大幅下行。2019年經濟底部企穩、溫和修復，債券市場表現出明顯的震蕩市特征。1-4月份經濟向好預期，債市調整；5-8月份包商銀行事件及中美貿易摩擦，推動流動性寬松，利率下行。8月以后“豬周期”帶動債市調整。?2025年全年經濟可能呈現“N型”走勢，2025年10年國債或呈現“N型”的震蕩市（10年國債的底部在抬升）。1212.51313.514-4-3-2-101234518/1019/0119/0419/0719/10商品房銷售面積,累計同比,%人民幣貸款存量,同比,%,右軸3.003.203.403.603.804.0049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0018/0119/0119/0419/0719/10制造業PMI,%10Y國債YTM,%,右軸18/04 18/07 18/10資料來源:iFind,研究-518/01 18/04 18/07資料來源:iFind,研究

443.5基本面溫和修復下，2025年10年國債或呈現“N字型”的震蕩市資料來源:iFind，研究5.505.004.504.003.503.002.502.001.50(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0004071013161922252025年債券市場大概率是高波動的區間震蕩市：1）全年經濟可能呈現“N型”走勢，政策持續發力、內需有效增強的趨勢下，或也難再現“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。2）1季度央行態度克制，但物價磨底時期尚未達到央行要持續回收流動性的階段，且存在央行恢復國債買入、降準降息的期權。3）盡管風險偏好階段性修復，但出現居民存款搬家到股市、風險資產分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權重上升，關注潛在的預期差：3月PMI、Q1經濟數據出臺后可能會給長債帶來一定的調整壓力。但二季度財政供給放量帶來貨幣寬松配合，以及美國逆全球化加劇，可能在利率調整后帶來階段性下行的做多窗口期（類比3月中旬以后的修復行情）。隨著內需增強對沖外需壓力，基本面改善趨勢進一步確定，利率轉而上行的概率較大。物價變化與債市走勢CPI同比*0.7+PPI同比*0.3,%10Y國債YTM,%,右軸

45總結?

此前經濟政策對于LM曲線發揮作用的訴求較高，但當前經濟環境發生了較大變化。信貸需求不足約束社會信用擴張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經濟層面更多面臨有效需求不足的難題，內生動能仍待增強，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環境不確定性也較大。?

或需IS曲線進一步發力，推動有效需求回升。1）化債防風險。化債更多聚焦存量問題，對于增量需求的推動作用并不明顯。2）擴大消費。消費作為收入和財富的函數，既需要穩增長支撐居民增收，也需要物價回升修復居民資產負債表。3）有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領域，可能更加值得期待。4）兼顧穩增長與防風險的長效機制。特別國債支持大行補充資本，一方面為大行補充內源性資本，確保支持實體經濟的可持續性，另一方可間接緩解中小銀行風險，或也是另外一種防風險模式。2025Q1總體景氣度較高，內需拉動作用有望延續。二季度出口可能受到特朗普貿易政策的擾動較大，更多需要關注內需發力。2025年擴內需成為政策重心，全年經濟可能呈現“N型”走勢。基本面溫和修復下，2025年10年國債或呈現“N字型”的震蕩市。全年經濟可能呈現“N型”走勢，政策持續發力、內需有效增強的趨勢下，或也難再現“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。1季度央行態度克制，但物價磨底時期尚未達到央行要持續回收流動性的階段，且存在央行恢復國債買入、降準降息的期權。盡管風險偏好階段性修復，但出現居民存款搬家到股市、風險資產分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權重上升，關注潛在的預期差。

46主要內容1-3月，債市連續調整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關注央行目標函數切換基本面對債市定價權重上升，關注預期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維474.1資金利率重定位:回歸常態化隨著財政逐步發力，貨幣相應協同配合，資金利率可能回歸常態化。在不降息的情況下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，資金利率或相應下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。當前DR001資金利率可能偏高當前R001資金利率可能偏高(1.5)(1.3)(1.1)(0.9)(0.7)(0.5)(0.3)(0.1)0.10.30.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月DR001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月R001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025

資料來源：iFind,申萬宏源研究

資料來源：iFind,申萬宏源研究484.2有效的定價錨，仍需動態探索關于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風險溢價補償）。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結構回歸正常化。10.020.030.040.050.070.060.080.090.0100.0110.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0110Y國債YTM可能定價偏低？10Y-7DOMO,bps

25%分位數:滾動3Y

50%分位數:滾動3Y

75%分位數:滾動3Y30.050.070.090.0110.0130.0150.0170.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0130Y國債YTM可能定價偏低？30Y-7DOMO,bps

25%分位數:滾動3Y

50%分位數:滾動3Y

75%分位數:滾動3Y

資料來源：iFind,申萬宏源研究

資料來源：iFind,申萬宏源研究49

504.2有效的定價錨，仍需動態探索關于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風險溢價補償)。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結構回歸正常化。資料來源：iFind,申萬宏源研究。注：橫軸為GDP現價當季同比。2016年以來的數據，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q20.005.0010.0015.0025.003.004.005.002.000506070809101112131415161718192021222324資料來源：iFind,申萬宏源研究。注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。10Y國債YTM,季度均值,%GDP現價當季同比,%,右軸y=0.1409x+1.906R2=0.62611.502.002.503.004.0020.003.504.501.003.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.0010Y國債YTM,季度均值,%4.2有效的定價錨，仍需動態探索關于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風險溢價補償）。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結構回歸正常化。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.500024/09/01 24/10/01資料來源：iFind,申萬宏源研究24/11/0124/12/0125/01/0125/02/0125/03/01R001,5dma,%1Y存單AAA,%10Y國債,%

514.3從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種高波動的區間震蕩市，定價與交易能力更為重要：“久期為王“的格局可能被打破。”套息+杠桿“的策略可能更為穩健（參考2019年、2022年）。需要通過多資產、多策略來增厚收益。長端、超長端牛市預期打破，震蕩市中具有一定的交易價值，但對交易空間的把握更為關鍵。2.003.004.005.006.007.001.0018/01 18/07 19/01 19/07資料來源：iFind,申萬宏源研究20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01高分紅行業股息率與國債收益率,%能源行業銀行業公用事業30Y國債YTM

524.3從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重點把握短久期信用下沉、地方債及1-5年中短端利率債的價值。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補償，更多的是波段交易機會。信用債確定性大于利率債，中短久期下沉評級或是較好策略，并且加杠桿套息也值得關注。地方債與國債的利差達到歷史高位，具有較好的配置價值，此外，資產荒演進下地方債的流動性也在提升。利率曲線來看，中短端利率債（1-5年）可能已經調整到性價比相對較