從布魯可看中國拼搭角色類玩具崛起之路

——IP衍生品行業研究之拼搭角色玩具證券研究報告

2025年1月14日投資評級推薦

維持傳媒商社行業拼搭角色類兼具拼搭體驗及情緒價值，成玩具賽道第一高增細分。拼搭類玩具可玩性和益智性強，相對非拼搭類具備更強的消費者黏性和品牌忠誠度，全球及國內市場規?？焖僭鲩L，增速遠超非拼搭類。細分市場中建筑類仍占據主導，拼搭角色類玩具結合拼搭體驗和與角色的情感連

接。作為新興品類預計將引領市場增長。供給端優質IP

的出現以及拼搭類玩具工藝的優化疊加需求端消費人群年齡段破圈以及情緒消費的興起。

國內拼搭角色類玩具市場規模預計將由2023年的58億元增長至2028年的325億元，

CAGR

達到41.3%。預計2025年角色類將超過建筑類成為拼搭類

玩具第一大細分賽道。目前市場競爭格局較為集中，按2023年GMV計，國內拼搭角色類玩具市場前五大市場參與者份額合計達到76.9%,布魯可

市場份額30.3%居首位，海外頭部廠商包括萬代和樂高?！?/p>

拼搭玩具產業鏈主要涵蓋IP授權、玩具開發、生產、經銷等多個環節。

(1)上游環節：主要包括IP

授權，版權方包括各大影視、游戲公司以

及玩具公司，如圓谷、萬代、環球影業等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1IP授權費占授權IP

產品收入比重分別為10.1%/10.7%;(2)中游環節：主要為玩具研發生產，參與方包括布魯可、萬代等拼搭角色類玩具廠商。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1毛利率

分別為48.4%/53.3%,外包生產及采購成本收入占比40.8%/35.7%。

(3)下游環節：

主要是經銷商和零售終端，根據價格帶有所區分，包括大

型商超、連鎖玩具和潮玩店如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等，以及文創店、文具店等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，熱銷奧

特曼系列平均售價在20元左右，終端定價39元，經銷商毛利率近50%。從布魯可看中國拼搭角色類玩具的崛起之路：布魯可系國內領先拼搭類玩具企業，積木玩具起家積累豐富供應鏈經驗，IP賦能下拼搭類產品爆發式增長。2023年公司成為國內最大拼搭角色類玩具企業，實現GMV18億元，增速超170%。

(

1)

產

品：主營小顆粒拼搭產品，授權IP+自

有IP雙輪驅動，目前以中低年齡段客群為主力消費人群，同時產品性價比優勢突出，與頭部廠商形成錯位布局。截至24H1擁有授權1P約50個，自有

IP2個。其中奧特曼IP

貢獻主要收入，24H1收入占比57.4%,平均上新周期為6-7個月，通過快速推新迭代拉動復購。

(

2

)

生

產

：憑借積木玩

具領域的長期深耕建立了和代工廠之間的的良好供應鏈關系，500多項零件和生產工藝相關專利布局保障媲美樂高的模具精度和極致性價比，24H1產品均價僅19元，自建工廠進一步擴大規模優勢。

(3)渠道：

線下經銷網絡全面滲透，截至24H1已與超過450名經銷商合作，有效覆蓋了國內約15萬個線下網點，覆蓋所有一線與二線城市，以及超過80%的三線與以下城市，平均庫存周轉天數僅46天。海外方面進入包括美國、歐

洲、東南亞等多個主要玩具市場。24H1海外銷售收入超1000萬元，同比增長135.5%。

(4)營銷：

內容為基。動畫片培養自有IP心智，帶動銷

售增長。官方賬號、

KOL及KOC、UGC等多渠道內容營銷帶動用戶破圈，微信小程序、天貓旗艦店等多渠道會員計劃增強用戶黏性推動復購。風險提示：

政策監管收緊的風險，產品表現不及預期等風險，行業進入者增加競爭加劇的風險，重點IP

熱度波動的風險，現有IP

后續合作受限的風險，消費需求變化的風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

2>>>報告要點1.1拼搭玩具：可玩性和益智性強，增速遠超非拼搭類1.2拼搭角色類玩具：兼具拼搭體驗及情緒價值，供需共振下增速靚麗2.拼搭角色類玩具產業鏈3.從布魯可看中國拼搭角色類玩具崛起之路4.風險提示1.拼搭角色類兼具拼搭體驗及情緒價值，成玩具賽道第一高增細分

目

錄3拼搭類玩具可玩性和益智性強，相對非拼搭類具備更強的消費者黏性和品牌忠誠度。拼搭類玩具需要消費者投入一定的時間，將各類不同形狀、大小和功能的組建拼搭為不同形狀的玩具成品，例如角色、載具和建筑等。拼搭玩具既可以按照產品的設計思路拼成確定形態的成品，又可以根據消費者的個性化想法進行一定的創意發揮，可玩性和益智性強。此外，拼搭類玩具所用零部件一般具有一定比例的標準通用件，通常

可在不同產品之間兼容，并且能夠較好地控制質量和成本，從而實現更強的消費者黏性和品牌忠誠度。拼搭類玩具全球及國內市場規模快速增長，增速遠超非拼搭類。2023年全球拼搭類玩具的市場規模達到人民幣1765億元，占比22.8%,2019-2023年的CAGR

達到11.1%,預計2023-2028年的CAGR

達到15.0%,同期非拼搭類預期增速為1.4%。國內拼搭類玩具市場預計將從2023年的237億元增至2028年的640億元，

CAGR

達到22.1%,同樣遠高于非拼搭類的4.5%。圖：全球玩具市場拼搭類和非拼搭類GMV規模(億人民幣)

圖：中國玩具市場拼搭類和非拼搭類GMV規模(億人民幣)2019-2023

CAGR

2023-2028E

CAGR12.7%22.1%18003.9%

4.5%160014001200100080060040020002019

2020

2021

2022

20232024E2025E2026E2027E2028E120001000080006000400020000拼搭玩具非拼搭玩具

1.1拼搭玩具：可玩性和益智性強，增速遠超非拼搭類請務必閱讀正文之后的免責條款部分20192020

2021202220232024E2025E2026E2027E2028E資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所■拼搭玩具

■非拼搭玩具■

拼搭

玩

具

■

非

拼

搭

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具2019-2023

CAGR

2023-2028E

CAGR拼搭玩具非拼搭玩具11.1%3.7%15.0%1.4%■細分市場中建筑類仍占據主導，供需共振下角色類增速亮眼。預計國內拼搭角色類玩具市場規模2023-2028年由58億元增長至325億元，

CAGR達41

.

3%。拼搭玩具按照玩具的最終形態可分為角色類、建筑類和載具類，2023年分別占比24%/55%/14%細分賽道中建筑類仍占主導，拼搭角色類玩具結合拼搭體驗和與角色的情感連接，作為新興品類預計將引領市場增長。供給端優質IP

的出現以及拼搭類玩具工藝的優化疊加需求端消費人群年齡段破圈以及情緒消費的興起，國內拼搭角色類玩具市場

規模預計將由2023年的58億元增長至2028年的325億元，

CAGR達到41.3%。預計2025年角色類將超過建筑類成為拼搭類玩具第

一大細分賽道?！鼋巧?/p>

■建筑類

■載具類

■其它2019-2023

CAGR2023-2028ECAGR70060050040030020010002019

20202021202220232024E2025E

2026E

2027E

2028E120010008006004002000中

國中

國全球其它地區全球其他地區2019-2023

CAGR49.6%16.3%——滲透率2023-2028E

CAGR41.3%24.9%20%18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%》1

.2拼搭角色類玩具：兼具拼搭體驗及情緒價值，供需共振下增速靚麗201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所圖：全球拼搭角色類玩具GMV規模(億人民幣)及滲透率圖：中國拼搭角色類玩具分品類GMV規模(億人民幣)請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所角色類總計49.6%12.7%41.3%22.1%5競

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京和丹麥比倫的兩家跨國公司市占率分別為20%/14.8%。萬

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3cm-40cm,部分產品以抽獎形式發售

(一番賞),具備較強收藏屬性。圖：萬代南夢宮玩具與愛好業務收入(億日元)及同比增速

圖：萬代玩具及拼裝模型產品線各系列高達拼裝模型尺寸6,0005,0004,0003,0002,0001,0000玩具與愛好業務收入(億日元)

——同

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)6%2%24%19%209%14

%30%25%20%16%5%10%5%0%-5%-10%-15%4%-11%t

資料來源：萬代南夢宮官網，萬代模型官方微博，國元證券研究所

6GUNPLA高

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達約130mmRX·7-2

高達約80mm超

HG

RG

PERE>>>1.2拼搭角色類玩具：兼具拼搭體驗及情緒價值，供需共振下增速靚麗資料來源：公司公告，國元證券研究所注：公司年度財務報表日為每年3月31日。請務必閱讀正文之后的免責條款部分國

元

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券GUOYUAN

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Rings"DOTS悟空小俠收入(億丹麥克朗)

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7年底，樂高已經在全球范圍內獲得了涵蓋積木設計、生產工藝、機械結構等方面超過5000

項專利，致力于大顆粒積木玩具的創新研發。2023年公司營業收入達659億丹麥克朗，折合

人

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好的自有IP系列包括樂高城市、樂高機械組和樂高好朋友，合作IP系列包括樂高星球大戰、樂高漫威和樂高哈利

·

波特等。根據樂高天貓官方旗艦店數據，品牌平均客單價在500-600元。>>>1.2拼搭角色類玩具：兼具拼搭體驗及情緒價值，供需共振下增速靚麗圖：樂高天貓旗艦店平均客單價—

—平均客單價(元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖：樂高集團收入(億丹麥克朗)及同比增速證

券SECURITIES資料來源：樂高集團官網，國元證券研究所資料來源：樂高集團官網，國元證券研究所圖：樂高集團部分IP合作系列國

元GUOYUAN資料來源：煉丹爐，國元證券研究所13%10%100080060040020004003002001004%

6%70060025%23%6%-870S3.從布魯可看中國拼搭角色類玩具的崛起之路4.風險提示2.拼搭角色類玩具產業鏈1.拼搭角色類兼具拼搭體驗及情緒價值，成玩具賽道第一高增細分

目

錄8■

拼搭玩具產業鏈主要涵蓋IP授權、玩具開發、生產、經銷等多個環節。

(1)上游環節：

主要包括

IP

授權，版權方包括各大影視、

游戲公司

以及玩具公司，如圓谷、萬代、環球影業等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1IP授權費占授權IP

產品收入比重分別為10.1%/10.7%

。

(2)中游環節：主要為玩具研發生產，參與方包括布魯可、萬代等拼搭角色類玩具廠商。玩具廠商獲取IP

授權進行產品設計并

交由合作外包生產廠商或自行生產。以布魯可為例，其產品設計開發流程涵蓋概念探索-結構設計一產品原型及DFM

三大階段。首先結合IP

背景

確定產品的形式、定價成本及開發計劃；在結構設計階段確定產品視覺設計、所需零件和數量，確保成本效益最大化；最后與合作工廠深度討

論確定零件的最佳組合并進入模具制造階段。生產環節包括開模、注塑、噴漆等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1毛利率分別為48.4%/53.3%,外包生產及采購成本收入占比40.8%/35.7%。

(3)下游環節：主要是經銷商及零售終端，根據價格帶有所區分，包括大型商超、連鎖玩具和潮玩店如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等，以及文創店、文具店等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，熱銷奧特曼

系列平均售價在20元左右，終端定價39元，經銷商毛利率近50%。毛利率近50%經銷商/零售終端大型商超、連鎖玩具和潮玩店如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等以及文創店、文具店概念探索結設計>産品原型及DFM開模

>>注塑

>

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包裝■外包生產及采購成本

■授權費4000030000200001000002021

2022

20232024H1資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分9IP授權版權方：圓谷、

萬代、孩之寶、

環球影業、華納

兄弟、迪士尼等2.

拼搭角色類玩具產業鏈圖：布魯可產品設計與開發及生產流程(上)

外包生產與授權費(下，單位：萬元)國元證券GUOYUAN

SECURITIES萬代、樂高、布魯可、啟蒙、佳奇、拼奇、森寶等外包生產及采購成

本收入占比約35%授權費收入占比約11%圖：拼搭角色類玩具產業鏈玩具研發生產終端消費者3.1

布魯可：國內領先拼搭類玩具企業，營收爆發式增長3.2產品：IP

賦能產品矩陣打造，快速推新迭代拉動復購3.3生產：供應鏈及豐富專利布局保障性價比，規模優勢凸顯3.4渠道：線下經銷網絡全面滲透，海外拓展穩步推進3.5營銷：動畫片夯實IP心智，多渠道內容營銷帶動破圈4.風險提示

103.從布魯可看中國拼搭角色類玩具崛起之路1.拼搭角色類兼具拼搭體驗及情緒價值，成玩具賽道第一高增細分2.拼搭角色類玩具產業鏈

目

錄國內領先拼搭類玩具企業，積木玩具起家積累豐富供應鏈經驗，

IP賦能下拼搭類產品爆發式增長。2014年游族網絡聯合創始人朱偉松成立葡萄科技，專注研發針對兒童的科技產品。2016年啟動積木玩具研發，2017年推出自有IP

百變布魯可，并在此基礎上推出積木玩具，在積木玩

具領域積累了豐富的生產及供應鏈經驗。2019年公司啟動拼搭角色類玩具研發并于2021年獲得奧特受IP

授權。得益于奧特曼拼搭角色玩具的

推出，公司業績實現高速增長。2022/2023/2024H1拼搭角色類玩具分別實現收入1.18/7.69/10.23億元，其中奧特曼IP系列產品銷售2023/2024H1

分別貢獻63.5%/57.4%。2023年公司成為國內最大拼搭角色類玩具企業實現GMV18

億元，增速超170%,2024H1公司實現收入10.46億元，同比增長238%,經調凈利潤為2.92億元，毛利率為52.9%,經調整凈利率為27.9%。市占率方面，目前公司在中國拼搭類玩具市場份額

達30.3%,先發優勢明顯。圖：布魯可發展歷程

圖：2021-2024H1布魯可拼搭角色類及積木玩具收入(億元)2014年

2017年

2020年

2022年

2025年■

公司創始人及董

■

推出自有IP

百變布

■

上海布魯可科技集

■

推出拼搭角色

■

1月10日公司在

積木玩具事長朱偉松創立魯可，上線同名動團有限公司成立并

類

玩

具

。

香港聯交所主

拼搭角色類玩具布魯可前身葡萄

畫片并在此基礎上宣布完成A輪融資。

■

推出自有IP英

板上市。發行

——同比增長率(%)針對兒童的科技

可戰隊》。元/股。

12

250%產

品

。

HFRD

10169%

0.23200%資料來源：布魯可招股書，北京商報，布魯可積木公眾號，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分

11■

獲評

“高新技術企業”?！?/p>

獲得設計、開發、生產及

銷售奧特曼拼搭角色類玩

具的授權。■完成6億元人民幣B輪融資。奧特曼2021年>>>3.1布魯可：國內領先拼搭類玩具企業，營收爆發式增長科技，專注研發

推出積木玩具?！?/p>

上線動畫片《布魯雄

無

限

。

價格為60.35港

238%■

獲得海外多國IP授

權?！?/p>

《布魯可英雄無限》

第一季上線。2023-2024年■

啟動拼搭角色

類玩具研發。■

與玩具反斗城

達成戰略合作?！?/p>

2019年10.232024H1100%50%

0%-50%■

啟動積木玩具研

發。2016年國元證券GUOYUAN

SECURITIES86420

0-20211.087.6920231.182022150%■

授權IP+自

有IP

雙輪驅動，目前以中低年齡段客群為主力消費人群，同時產品性價比優勢突出。截至24H1布魯可已與約50個知名IP建立了合作關系，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者等，目前商業化知名IP共12個。自有IP包括2017年推出的面向兒童市場的百變布魯可和2022年推出以中國傳統文化為主題英雄無限。其中奧特曼IP

貢獻主要收

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拓展人群觸達，與頭部廠商形成錯位布局。圖：布魯可拼搭角色類玩具分IP收入(億元)

圖：布魯可產品年齡段和價格帶組合6崴以下

6至16成16成以上qa然不

大755905431.951.250.000英雄無限

奧特曼變形金剛資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所

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12圖：布魯可拼搭角色類玩具產品矩陣SELECTEDLICENSEDIP部分授權IP奧

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0.02積木橘果1.111.70斗罪大隆積木桌積木卓621900800800700600500400400300197200100020232024E2025E第一系列140.1第二系列369.5第三系列492.3第四系列647.8第五系列677.7(2022年第四季度上市)第六系列803.5第七系列1,274.9(2023年第一季度上市)2,247.9(2023年第二季度上市)2,899.4(2023年第三季度上市)4,226.8(2023年第四季度上市)7,892.3(2024年第二季度上市)|■

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賦能產品矩陣打造，快速推新迭代拉動復購圖：奧特曼群星版各系列產品上市首季度銷量(千件)請務必閱讀正文之后的免責條款部分證

券SECURITIES資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所圖：布魯可上新SKU數量(個)第八系列第九系列第十系列第十一系列國

元GUOYUAN資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所■奧特曼群星版各系列座品上市首季度銷量(千件)(2022年第二季度上市)(2022年第三季度上市)(2022年第三季度上市)

|(2022年第四季度上市)(2022年第一季度上市)13代工為主，供應鏈關系深厚，豐富專利布局保障性價比。積木玩具及拼搭類玩具的原材料及生產流程相似。公司憑借積木玩具領域的長期深耕建立了和代工廠之間的的良好供應鏈關系，三家合作工廠分別從2017年、2018年及2021年起與布魯可合作生產積木玩具，并持續為公司生產拼

搭類玩具零件。截至24H1公司在國內擁有500多項零件和生產工藝相關專利布局，其中發明專利75項，為代工廠提供技術和工藝基礎，把控產

品品質的同時實現零件的標準化規模生產和連接，保障性價比優勢。在產品質量方面，公司采用“標準零件+特征零件”的玩具架構，模具精

度達到0.004毫米(樂高為0.005毫米),保障流暢的拼搭體驗；在價格方面，主流產品價格帶在9.9元-399元，2024年產品平均售價19元，遠

低于樂高500-600元的均價水平。公司在提供性價比產品的基礎上仍然能保持50%以上的毛利率水平，供應鏈優勢凸顯。積極布局自營工廠，規模效應有望進一步提升。公司自營工廠預期將于2026年年底前后竣工，設計產能為每月約900萬件(截至24H1拼搭玩具銷量5620萬件)。自營工廠的建成將進一步提升公司的規模效應，助力公司在玩具市場持續發展。——自有IP

——

授權IP70%61.90%60%55.70%50%40%41%47.80%51.50%30%20%36.70%10%0%202220232024H113111612095898060384019

21200202120222023

2024H1資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所

資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分

143.3生產：供應鏈及豐富專利布局保障性價比，規模優勢凸顯國元證券GUOYUAN

SECURITIES■奧特曼■變形金剛■英雄無限■百變布魯可■整體圖：布魯可自有IP及授權IP產品毛利率圖：布魯可分IP系列產品均價(元)212320

2320221912112140100.

IP元，同比增長1355%,有望借助合作的全球影響力和供應鏈優勢實現海外市場快速增長?！鼍€

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授權期限34.2%提升至91.6%。截至24H1,布魯可已與超過450名經銷商合作，覆蓋國內約15萬個線下網點，包括大型商超和專業網點，線下流通渠道覆蓋所有一線與二線城市以及超過80%的三線與

以下城市。網點拓展帶動銷售增長，同時豐富的線下觸點使得公司能夠根據產品價格帶和消費者畫像匹配對應渠道，實現精細化布局。截至24H1拼搭角色玩具品類產品從入庫到出庫平

均約為30天，24H1公司存貨周轉天數為46天，渠道管理能力強?！?/p>

合作IP全球影響力突出，海外拓展穩步推進。目前公司合作奧特曼、變形金剛等全球知名IP已獲多個海外市場銷售授權，截至24H1公司通過亞馬遜、玩具反斗城、7-Eleven、沃爾瑪等

線上線下渠道進入美國、歐洲、東南亞等多個主要玩具市場。24H1海外銷售收入超1000萬奧特曼變形金剛漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們小黃人芝麻街葉羅麗中國北美洲、歐洲及亞洲部分地區全球超過50個國家亞洲9個國家全球超過150個國家亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲40個國家除美國、墨西哥及加拿大外全球地區2027202520282025202720262026資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所300254250207200128107

11196100675550210二線城市

三線及以下城市120010391000828800100%60066.76%4002

5.50%02021咨料來酒，布魚可切股書，國元證券研究所3.4渠道：線下經銷網絡全面滲透，海外拓展穩步推進圖：布魯可經銷商分城市線級數量

圖：布魯可分渠道銷售收入(億元)

圖：布魯可海外銷售收入(萬元)及增速■

其他業務■委托經營■線上收入■產品銷售-線下經銷商銷售資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分國元證券GUOYUAN

SECURITIES海外銷售收入(

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■2024H12022

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2024H1135.

50140%120%1419其它1116

160%一線城市1771542496200150789336布魯可積木C布魯可銀河奧特曼周年版#我的玩具分享#大人也要玩玩具#玩具#奧特

曼

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魯可奧特曼輿KOL

及KOC合作C布魯可英雄無限新角色新角色劉備，這次眼睛除了有增加熒光，還有不錯

的透光效果，簡單涂個金屬色，質感會有明顯提升，我的改裝更酷!#布魯可英雄無限用戶生成內容布魯可積木人Club原來你是這樣的爵士!布魯可變形金剛

「群星版」第1彈護目鏡一戴，誰都不愛；聲光一開，全場最嗨!橫

批：爵士太帥!官方賑號共創基地

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網瀏覽量超110億次。天貓旗艦店會員超880萬名，布魯可積木人club小

程序注冊會員超200萬，其中80%會員有產品激活記錄，平均激活拼搭玩具約五件。資料來源：布魯可招股書，國元證券研究所圖：《百變布魯可》及《布魯可英雄無限》動畫片

圖：布魯可內容驅動的營銷策略圖：布魯可積木人club微信小程序2.73

80%7

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20%0%2021

20222023

2024H13.5營銷：動畫片夯實IP

心智，多渠道內容營銷帶動破圈■

動畫片培養

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