消費能否成為“定海神針”？——2025年二季度A股投資策略分析師：鄭小霞SAC執業證書號：S0010520080一超SAC執業證書號：S0010520090001郵箱：liuchao@分析師：張運智SAC執業證書號：S0010523070分析師：任思雨SAC執業證書號：S001052307002核心結論：防慣性下滑風險中，圍繞政策提振、景氣改善與高股息布局?二季度經濟改善難超預期，國內政策提前布局介入，防止重演2023-2024年二季度經濟慣性下滑風險。從內需看，當前居民消費對消費品“以舊換新”等政策支持依賴度依然較高、內生動能有待增強，房地產“小陽春”但成色不足。從外需看，二季度美國陷入衰退風險較大，疊加美國加征關稅和“搶出口”效應減弱，出口增速也有望回落。總體而言，市場有望維持震蕩。?配置上，二季度產業政策優先于總量政策，重點把握三條主線：①有政策支撐的消費品；②行業景氣改善品種；③具備戰略性價值穩健高股息品種。二季度經濟增速難超預期。因過去兩年基數偏低，今年二季度增速仍能達到5.5%-6%，但經濟增速快速修復概率偏低。一方面，內生需求有待提振；國內政策提前布局，防二季度經濟慣性下滑風險。主要是：全方位提振消費，推進化解重點產業結構性矛盾，科技突破引領制造業升級和新質生產力加速布局。財政支出加快，降準和結構性降息推動寬貨幣向寬信用轉變。美國二季度經濟衰退風險較大。從歷史上NBER定義美國經濟衰退看，二季度衰退風險來自于產出缺口由正轉負以及美國處于主動去庫階段。1122 33重點關注消費品“以舊換新”政策支持品種。其中，AI硬件升級助力電子行業從估值提升階段過渡至業績支撐階段；汽車內銷迎來高且多領域處于滯漲低估狀態。全球利率繼續下行、美元指數沖高回落利好黃金、銅等有色金屬。設備更新政策支持疊加智能制造產業趨勢共促設備類行業景氣持續改善。市場震蕩走勢下銀行、保險具備穩定的性價比，中長期資金入市賦予了銀行保險行業中長期戰略性投資價值。3311市場：防慣性下滑風險，政策提前布局2專題：二季度美國經濟會陷入衰退嗎？3配置：重視政策提振、景氣改善和高股息4專題：產業周期景氣視角看AI布局契機4二季度經濟增速難超預期。1-2月宏觀經濟數據擬合GDP增速約5.27%，一季度GDP增速預計為5.2%略低于去年的5.3%。二季度因過去兩年基數偏低，今年二季度增速仍能達到5.5%-6%，但經濟增速快速修復（增速超6%）概率偏低。①從內需看，一方面，當前居民消費對消費品“以舊換新”等政策支持依賴度依然較高，居民部門信心依然偏弱，內生動能不強。另一方面，房地產成交有所改善，但“小陽春”僅局限在一線城市，成色依然偏弱。②從外需看，隨著美國加征關稅和“搶出口”效應減弱，出口增速也有望回落。預計2025二季度GDP同比增速為5.8%左右，難超預期。2025年二季度經濟增速預計低于6%基建低基數支撐二季度GDP增速76543210二季度宏觀經濟風險在哪？——GDP環比增速快速下滑2023-2024年二季度GDP環比增速均經歷了快速下滑。按照國家統計局季節性調整后的季度GDP環比增速看，2023年、2024年均在二季度出現了環比增速快速回落，經濟內生動能在二季度明顯減弱、拖累全年經濟增長。過去兩年二季度經濟動能減弱主因在于消費動能不足。①從商品零售看，以國家統計局公布的季節性調整后的社會消費品零售總額環比增速看，2023Q1疫情放開后環比增速明顯改善，但Q2開始社零環比增速迅速下滑，之后并未出現明顯反彈。2024年Q1、Q2社零環比增速均較為低迷，直至Q3特別國債資金支持消費品“以舊換新”加速落地后才有所改善。②從服務消費看，2023、2024Q2可選服務消費也快速走弱。2023Q2、2024Q2均經歷了GDP環比增速（季調）快速下滑2015-2019平均（單位：%）2023（單位：%）2024（單位：%）210資料來源：Wind，華安證券研究所。注：上圖為各季度GDP環比（季調）。2023Q2、2024Q2均經歷了社零環比增速（季調）快速下滑2015-2019平均（單位：%）2023（單位：%）3210資料來源：Wind，華安證券研究所。注：上圖為社零環比（季調）增速季度累計值。6可選消費尤其是服務類消費表現偏弱，是二季度需要關注的風險。選取居民部門較為典型的服務類消費來看：①電影票房收入在2023Q2、2024Q2出現了明顯下滑，并且2023、2024全年票房收入整體低于2019年。②全國居民旅游消費總花費2023年、2024年二季度走勢基本符合2019年季節性規律，但全年旅游總花費依然未超過2019年。按照發達國家經驗，隨著人均GDP提升居民消費結構上會逐步從商品消費轉向服務消費。但2019年城鎮居民人均服務類消費（包含醫療保健、交通通訊、文化教育娛樂、生活用品及服務、其他服務五項）占總消費支出（剔除居住支出）為55.0%，而2023-2024年分別為54.3%和54.8%，依然低于疫情前，表明居民對于更具備可選屬性的服務類消費依然維持謹慎。2023-2024年電影票房收入低于2019年，二季度下滑明顯0資料來源：中國電影業協會，華安證券研究所。2023-2024年服務類消費占比快速下降2019（單位：%）2023（單位：%）2024（單位：%）資料來源：Wind，華安證券研究所。注：醫療保健、交通通訊、文化教育娛樂、生活用品及服務、其他服務除以（總消費-居住支出）。2025Q2可選消費下滑風險尚未解除（1居民支出意愿不強居民用于可選消費的支出意愿不強。①從收入的角度看，2020年疫情以來，政府提供支持的轉移性收入占比維持相對偏高水平，工資性、凈經營性收入增速有所回落，導致居民消費偏向于謹慎，特別是對于可選消費。②央行對城鎮儲戶調查的支出意愿占比看，具有典型可選消費屬性的旅游和保險支出占比較疫情前明顯下降。特別是旅游支出意愿在疫情前占比平均為30.2%，而2023-2024年僅25.3%。居民收入中轉移性收入占比偏高資料來源：Wind，華安證券研究所。具有典型可選消費屬性的旅游、保險占比偏低502014-122015-122016-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12資料來源：Wind，華安證券研究所。2025Q2可選消費下滑風險尚未解除（2工作時長拖累可選消費空間另一方面，工作時長拖累可選消費空間。除收入影響外，居民擴大可選服務消費的前提是具有相對充分的閑暇時間用于可選消費服務，但2018年6月國家統計局公布月度工作時間以來，整體上企業就業人員平均工作時長整體呈現增長態勢，2019年平均為46.2小時/周，而2024年末已升高至49小時/周，這意味著每周居民用于可選消費的時間壓縮了3個小時（相當于兩場電影的時長）。受此影響，2024年開始，全國電影放映場次較2019年、2023年明顯下滑，2025年開年在某口碑電影帶動下放映場次有所改善，但3月份開始已經明顯下滑。工作時間整體拉長，擠壓居民部門可選消費空間2018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10資料來源：Wind，華安證券研究所。口碑電影帶動效應減弱，電影放映場次3月開始快速下滑0資料來源：Wind，華安證券研究所。注：1.以2019年1-2月電影放映場次（萬次），標準化為100處理。2.2025年3月為推算值（使用截至3月23日自然日數據推算）。9房地產（1歷史橫向比較下，當前需求端調控已是史上最松地產調控以“收儲”為新框架突破點，但落地見效還要時間。2024年“5.17”全國切實做好保交房工作視頻會議提出，“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”確定了“收儲”政策框架，但落地過程中存在較多堵點，包括：①“合理價格”缺乏可操作的標準；②“收儲”要求不能增加額外財政負擔；③舉債收購閑置的存量土地，對于地方政府而言沒有收益。因而，“收儲”對供給端調節尚待見效，短期內房地產走勢主要看需求端變化。歷史橫向比較下，當前已是調控最松。基于我們在專題報告《房地產調控如何“松”？七次調控復盤啟示》（2022-02-12）中提出的調控政策框架比較，2023年至今已經是調控最松狀態，故房地產市場走勢主要取決于購房者信心、購買力能否持續改善，歷史橫向比較下，當前已是調控最松時段以及需求端政策能否大幅加碼發力。歷史橫向比較下，當前已是調控最松時段率%無無營業稅/增值稅5年以上免稅2年以上免稅5年以上免稅2年以上免-嚴格執行差額20%、不能查詢原值的按售價1%、“滿嚴格執行差額20%、不能查詢原值的按售價1%、“滿“滿五唯一”“滿五唯一”房地產（2當前成交改善持續，但房價動能在衰減2025年以來成交有所改善，但預計“小陽春”成色不足。在當前政策已經調整至歷史“最松”情況下，“小陽春”不會缺席，但成色恐弱于往年。①以當年前11周30個大中城市（Wind口徑）商品房成交面積看，2025年為1716萬平方米，較2024年同比增10.7%，但相較于2023年同比下降41.8%。②2024年四季度受政策提振信心影響，部分需求得以提前釋放，難以支撐較強的成交量和價格改善。以一線城市二手房價環比和二三線城市新房價環比三個具有代表性的房價指標來看，2025年2月（春節后第一個月份）房價并未出現改善態勢，也表明對今年3-4月傳統地產銷售旺季房價走勢和成交量不宜太過樂觀。2025年前11周商品房銷售較2023年仍有明顯下降0資料來源：Wind，華安證券研究所。注：數據為30個大中城市商品房成交面積。代表性房價在2025年初未見改善1102022-112023-112024-112022-112023-112024-11資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：Wind，華安證券研究所。房地產（3購房者信心偏弱，難以對基本面形成強力支撐購房者信心偏弱，難以對基本面形成強力支撐。①二手房掛牌價格環比在春節后快速下滑，表明當下購房者更加謹慎，業主普遍下調掛牌價格吸引購房者。特別是一線城市掛牌價格環比下探至2023年以來最低點，市場預期不容樂觀。②從反應潛在購房需求的住宅租金看，2023、2024年春節后一個月因返鄉者返回工作地，租金環比往往有所改善，但2025年春節后租金上漲城市數量大幅減少，也表明居住需求走弱，拖累購房需求。春節后，掛牌價格快速下跌64202023-112024-112023-112024-11春節后住宅租金環比下降，居住需求偏弱——2022-122023-102023-122024-102024-1202022-122023-102023-122024-102024-12政策發力方向：防失速風險，需求端落實消費專項行動方案《提振消費專項行動方案》著重于需求側加大政策力度。近日公布的《提振消費專項行動方案》（以下簡稱《方案》）提出了八部分30條政策舉措，與此前的消費政策大多從供給側入手相比，《方案》著重在需求側加大政策力度。特別是《方案》首次在促消費文件中強調穩股市，通過提升居民財產性收入、增強消費底氣、提振居民信心，構建“財富效應—消費升級—產業轉型”新增長閉環，有利于形成宏觀政策合力。11223344促進工資性收入合理增長，健全最低工資標準調整機制，科學合理提高最低工資標準，加大重點工程項目和中小型農業農村基礎設施建設領域以工代賑實施力度拓寬財產性收入渠道，多措并舉穩住股市加大生育養育保障力度，研究建立育兒補貼制度，實施兒科服務年行動，加大兒科服務供給優化“一老一小”服務供給，支持地方試點探索、整體推進多層建筑加裝電梯和發展老年助餐服務。積極發展抗衰老、銀發旅游等產業發展入境消費加大消費品以舊換新支持力度，推動汽車、家電、家裝等大宗耐用消費品綠色化、智能化升級，實施手機、平板、智能手表（手環）3類數碼產品購新適時降低住房公積金貸款利率，擴大住房公積金使55667788強化消費品牌引領，打造更多中國服務品牌…支持開發原創知識產權（IP）品牌…開拓國貨“潮品”國內外增量市場…因地制宜推進首發經濟保障休息休假權益，嚴格落實帶薪年休假制度，鼓勵帶薪年休假與小長假連休，實現彈性錯峰休假鼓勵有條件的地方結合實際探索設置中小學春秋假有序減少消費限制，推動汽車等消費由購買管理向使用管理轉變，分年限保障‘久搖不中’無車家庭購車需求強化信貸支持，鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度運用財政補貼、貸款貼息等政策工具…將促消費同惠民生、補短板結合起來資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：Wind，華安證券研究所。政策發力方向：防失速風險，供給端推進化解重點產業結構性矛盾2月10日，國常會重點研究了化解重點產業結構性矛盾相關舉措。3月13日，國家發改委計劃報告全文發布，其中提出“出臺化解重點產業結構性矛盾的政策措施”，“推動石化產業向精細化工延伸”，“推動鋼鐵產業減量重組。推動新能源汽車、鋰電池、光伏產業有序發展和技術創新”等。對比上一輪供給側改革的情況，本輪化解重點產業結構性矛盾增加了化解中游制造業的產能。我們認為對于中游制造業產能的結構性矛盾化解，預計仍會從制定限產標準、平衡總量和不同技術路線產品的結構、以及控新增等方向的舉措發力。2015年以來螺紋鋼庫存量周度情況2015年以來光伏電池年度產量情況政策發力方向：新質生產力引領制造業升級，科技突破更明確2025年政府工作報告中對于產業發力表述的方向更為明確、細化，在具體產業領域中首提具身智能及深海科技。在傳統產業提升方面，要求加快制造業重點產業鏈高質量發展，進一步擴范圍、降門檻，深入實施制造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程，加快制造業數字化轉型；在新興產業突破方面，要求：①開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動，建立未來產業投入增長機制；②持續推進“人工智能+”行動，支持大模型廣泛應用等。截至目前，多地加快發展建立投入增長機制：上海推動戰略性新興產業和未來產業營業收入占比提高到30%左右；湖北計劃完成1萬家規上工業企業數智化改造。2025年政府工作報告全文中2025年政府工作報告全文中資料來源：中國政府網，華安證券研究所整理。財政政策有望靠前發力。①財政資金充足。2月財政存款同比大幅多增，資金充足支撐財政支出提速；②債券發行提速。截至3月25日，一季度地方政府新增專項債發行已9602.41億元（進度約21.82%），高于2024Q1的6341.24億元（進度約16.26%）。貨幣政策重點在于通過結構性工具推動向寬信用轉變。①降準概率較大。近期央行表態“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，適時降準降息”，考慮匯率壓力，預計降準概率更大。②結構性降息推動寬信用。央行2024Q4貨幣政策執行報告專欄4“再貸款的機理、演進和發展”指出，“對于財政資金未能完全顧及、社會資金進入意愿不足而又亟需加強資金支持的領域，結構性再貸款可以發揮引導作用適度補位”，例如設備更新改造專項再貸款（2022年）、科技創新和技術改造再貸款（2024年）均實現再貸款與財政貼息政策的相互配合、協同發力。因而，利率上行基本到位，除非基本面明顯改善。2025Q1地方政府新增專項債顯著高于去年02023-122024-122023-122024-12構等資料來源：中國人民銀行官網，華安證券研究所整理。單位：%。4月政治局會議前瞻：積極基調延續，加碼與否看外圍4月政治局會議預計延續兩會基調，政策定調偏積極，后續重在落地，短期再大幅加碼可能性較小，除非外圍沖擊顯著增加。重點跟蹤財政支出效果轉化和寬信用的推進。2025年政府工作報告中財政政策強調要“加快各項資金下達撥付，盡快形成實際支出”；而貨幣政策強調“適時降準降息”、“更大力度促進樓市股市健康發展”。1-2月部分地區披露數據顯示部分地區一般公共預算支出同比仍為負值，江蘇、湖南同比分別為-4.5%、-2.8%，預計后續執行方面強調進一步提速、靠前發力，財政支出轉化效果有望加強。此外，我們預計2025年一季度GDP同比增速為5.2%、高于2025年度目標值5.0%，而且主要宏觀經濟政策基本落地，后續重在跟蹤執行，因此二季度政策繼續大幅加碼概率較低。但若外圍尤其是關稅層面壓力陡增，政策有望迅速對沖。廣義財政支出同比增速低于名義GDP，財政支出仍需提速貨幣政策的匯率掣肘緩釋432102018-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：Wind，華安證券研究所。1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局22專題：二季度美國經濟會陷入衰退嗎？3配置：重視政策提振、景氣改善和高股息4專題：產業周期景氣視角看AI布局契機資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：Wind，華安證券研究所。2025Q2-Q3美國經濟陷入衰退風險較大（1）——產出缺口可能由正轉負如產出缺口由正轉負，美國經濟將陷入衰退。從歷史上看，NBER定義衰退通常發生在美國從正產出缺口（即高于潛在增速）轉變為負產出缺口（即低于潛在增速）。從這個角度看，2024年美國經濟存在正產出缺口，如2025年美國經濟轉入負產出缺口，則美國經濟將出現NBER定義的衰退。具體到年內時點看，按照美國經濟分析局預測，美國陷入衰退風險概率從Q2開始上升，峰值在2025Q3。NBER定義衰退發生在產出缺口由正轉負210NBER定義衰退NBER定義衰退NBER定義衰退NBER定義衰退美國經濟分析局預測美國陷入衰退風險峰值在2025Q32023-112024-112025-112025Q2-Q3美國經濟陷入衰退風險較大（2）——美國進入主動去庫階段1993年以來NBER定義衰退通常發生在主動去庫階段的后半段。①第一次2001年3月至11月由互聯網業務繁榮和隨后蕭條引起，“9-11”襲擊加劇衰退，對應第三輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。②第二次“大衰退”從2007年12月持續到2009年6月，是自大蕭條以來持續時間最長的一次收縮，時間段上對應第五輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。③第三次是新冠疫情引起的2020年3月至4月的經濟衰退，時間段上對應第八輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。結合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）中，以美國庫存總額同比增速和美國銷售總額同比增速的轉折點作為每輪庫存子周期的劃分依據，2024年底已進入1993年以來美國第十輪庫存周期的主動去庫階段。因而從庫存周期視角看，美國經濟也有較高概率陷入衰退風險。歷史上看，美國經濟陷入衰退主要是主動去庫后半段與被動去庫前半段 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2025.9(?)-7個月(?)2025.10(?)(?)-資料來源：Wind，華安證券研究所。詳見專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）。從前瞻指標看，2025Q2-Q3美國大概率處于主動去庫階段美國2024年以來主動補庫+被動補庫階段在2024年末已經結束。其主要原因在于：一方面，2024年四季度以來，受颶風、加州大火等極端天氣因素對美國經濟形成一定沖擊。另一方面，美國通脹有所反復，疊加特朗普上臺后收緊移民政策導致未來再通脹風險上升，美聯儲對后續降息持謹慎態度。上述因素共同作用下，2024年末美國已經結束本輪庫存周期的補庫階段，進入去庫階段。從前瞻指標看，2025Q2美國大概率處于主動去庫階段。以滯后6個月的美國制造業ISM-PMI新訂單指數具有比較強的前瞻性，該指標在2024年末見頂回落約6個月。2025年2月，美國制造業ISM-PMI新訂單指數大幅下跌至48.6%，較前值55.1%大幅回落，也指向美國庫存周期走向去庫階段。2025年上半年，美國大概率處于主動去庫階段美國庫存金額同比（季調，左軸，單位：%）美國制造業ISM-發中東戰爭、“發產50機資料來源：Wind，華安證券研究所。注：估算方式見前文PPT。資料來源：Wind，華安證券研究所。詳見專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）。從四大影響因素看，主動去庫階段大概率持續至2025Q3四個主要因素看，主動去庫階段大概率持續至2025Q3。結合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）的分析，美國庫存周期受到四個主要因素的影響，包括貨幣政策、財政政策、科技進步和突發事件。對照上述四個因素分析，主動去庫階段大概率持續至2025Q3：①2025年以來美聯儲暫停降息，收緊貨幣政策，預計至6月末、9月末才有望成為重啟降息“窗口期”。②從財政政策看，特朗普正式就職后表態壓縮政府支出、減少財政赤字，以配合其后續的減稅政策。③AI目前尚未形成硬件需求，因而科技進步因素影響較小。④特朗普持續推動加征關稅，按照其正式就職前“逐月加征”的方式推演，預計美國與其他國家關稅談判問題可能至少要持續到Q3，繼續影響市場信心。2025年上半年，美國大概率處于主動去庫階段主動補庫美聯儲降息美國政府關門美聯儲降息、互聯網投資火熱美聯儲降息新、多條法案簽署鼓勵地產“QE1”效果擴散“QE3”效果擴散政策美聯儲QE影響擴散、疫苗出現美聯儲確認開啟降息周期、維持較高財政支出貨幣財政貨幣、科技貨幣貨幣、財政貨幣貨幣貨幣、科技貨幣、財政被動補庫美聯儲加息、克林頓財政緊縮政策亞太金融危機美聯儲加息-美聯儲加息歐債危機爆發退出“QE3”、極端寒冷天氣增加關稅退出TPP、美聯儲加息美聯儲Taper、變種病毒來襲特朗普勝選預期濃厚下逆全球化與通脹擔憂貨幣、財政貨幣貨幣貨幣、突發貨幣、突發貨幣、突發主動去庫美聯儲加息、克林頓緊縮政策亞太金融危機擴散導致LTCM破產互聯網泡沫破裂-“次貸”危機爆發中東戰爭爆發“QE2”結束美聯儲“貨幣政策正常化”中美貿易摩擦、新冠疫情出現美聯儲加息加州大火、全面加征關稅、美聯儲暫停降息（預計）貨幣、財政貨幣、突發貨幣貨幣突發、貨幣被動去庫美聯儲降息、個人計算機產業興起半導體產業突破式進步布什政府《經濟法案》、美聯儲開放貼現“總統日”風暴、伊拉克戰爭美聯儲降息、奧巴馬政府《復蘇法案》“QE3”開啟TPP協議達成美聯儲確認結束加息周期美聯儲重啟降息、美國啟動減稅（預貨幣、科技科技貨幣、財政貨幣、財政貨幣貨幣、財政貨幣貨幣、財政特朗普收緊財政政策與加征關稅，恐加劇美國經濟衰退風險特朗普有意收緊財政支出，為其后續減稅政策留出政策空間。按照特朗普提名財政部長候選人、金融專家斯科特·貝森特計劃，2028年將美國的財政赤字縮減至GDP的3%。特朗普正式就職后，通過簽署行政令，啟動成本效率計劃，旨在通過裁員、凍結信用卡、審查合同和撥款等措施削減財政赤字。參考上一任期，特朗普在任期第二年實施了減稅政策，因而我們認為2025年特朗普大概率收緊財政支出，以便為其后續減稅政策留出空間。美國加征關稅風險反復，可能持續到Q3。3月17日，美國總統特朗普表示將于4月2日同時實施廣泛的針對每個貿易伙伴的“對等關稅”以及額外的“行業特定關稅”，包括對美國“示好”的印度。就特朗普正式就職近兩個月的關稅政策動向來看，對華加征關稅可能符合其就職前團隊透露的“逐月加征”特點，而美國對其他國家加征關稅可能呈現持續拉鋸和反復的特點。美國赤字預算2025年開始回落864200短期內，美國加征關稅風險恐持續反復2月末，特朗普表示計劃對歐盟加征關稅。3月12日，歐盟資料來源：Wind，華安證券研究所。資料來源：新華社、國務院關稅稅則委員會，華安證券研究所。美聯儲重啟降息前，美國經濟主動去庫階段可能延續從貨幣因素看，美聯儲如繼續“暫停”降息，也將導致美國延續主動去庫階段。如美聯儲在6月末重啟降息，由于貨幣政策傳導效存在“時滯”，則主動去庫階段可能延續至三季度末。3月FOMC會議上，美聯儲對降息維持審慎態度。3月FOMC會議聲明較市場預期偏鴿派，主要是聲明認為政策變化導致經濟前景的不確定性在增加，并決定從4月開始放緩資產負債表縮減。盡管如此，美聯儲對降息的態度整體上依然維持謹慎：①從點陣圖看，3月FOMC會議上美聯儲官員較去年12月更加謹慎，投票不降息和只降息25BP的官員分別增加3名和1名；②在3月經濟預測中，美聯儲下調了經濟增速和通脹預期，但利率中值并未發生變化，表明美聯儲對降息的容忍度在提升；③會后新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾認為關稅導致通脹反彈可能不持續故還不確定美聯儲是否應該行動。點陣圖顯示美聯儲官員對降息較2024年底更加謹慎市場押注美聯儲6月末、10月美聯儲各降息1次資料來源：FOMC，華安證券研究所。注：上圖為2024年12月和2025年3月。資料來源：CME，華安證券研究所。注：數據更新至3月21日。風險提示：若美國失業率維持較低水平，美國經濟有望“軟著陸”按照美聯儲對奧肯定律的修正，產出缺口可以通過失業率與自然失業率的比較進行捕捉。即失業率如維持在自然失業率下方，則產出缺口依然為正，不滿足歷史上出現NBER衰退的條件。按照美國國會預算辦公室測算，2025年美國自然失業率為4.31%，換言之，如果美國失業率維持在4.3%以下的水平，則美國經濟仍有望“軟著陸”。可能存在的兩種情況分別是：①特朗普持續收緊移民政策，可能導致美國本土就業市場維持緊平衡，從而推動失業率維持低位。②人工智能等新一輪產業周期爆發，催生就業機會。美國失業率尚處于自然失業率下方——美國失業率（季調，單位：%）66542015-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12資料來源：Wind，華安證券研究所。第一次工業革命催生英國工業部門就業人數增加0資料來源：關錦鏜、曹志平、韓斌等著《科技革命與就業》（2007），華安證券研究所整理。1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局2專題：二季度美國經濟會陷入衰退嗎？33配置：重視政策提振、景氣改善和高股息4專題：產業周期景氣視角看AI布局契機2025Q2投資思路：產業政策優先于總量政策，重視政策提振、景氣改善和穩健高股息品種風格展望：消費＞成長＞金融＞周期223場呈震蕩走勢，在此背景下銀行保險具備穩定的性價32025Q2四大風格投資機會及具體邏輯展望AI-泛TMT科技股當前正處于估值消化期，且待消化空間仍較大，因此在①DS帶來主題階段行情，而非類似新能源車大規模落地的持續業績支撐新產業周期，成長政策支持或自主可控類估值機會。二是AI產業國內大規模落地條件不成熟，哪怕DS也并未心在于重磅催化劑出現。②2025Q2宏觀流動性繼續寬松，國內降準降息可期，美國年Q2季度，據宏觀測算，經濟邊際改善+流動性邊際寬松宏觀組合出現概率較高，但金融風格出現持續業績相對優勢難度較大，因此金融風格機會仍以個別行業和階段性機會為主。金融行業的階段性配置機會可重點關注：一是震蕩下具備配置性價比的銀行作為穩健型資產以其高股息特性均具備配置價值。①我們預計市場在Q2季度內整體將呈現震蕩走勢，市場上漲契機觀察4月底的中央政治局會議能否啟動一輪政策預期，震蕩市下高股息如銀行具備良好抱團價值。②2025年初發布《關于推動中長期資金入市工作的實施方于當前市場對未來的經濟信心和收入改善預期的仍然低迷。基本面能否持續改善是影響消費風格行情持續性的更重要因素，而非像成長風格具備“講故事”的持續估值提升機會。從前2月的經濟金融數據尤其是短貸、社零等消費相關數據顯示，終端消費需求仍然疲弱，基本面支撐僅靠估值驅動的行情（估值驅動行情需要強大強勁帶來顯著業績提振形成持續業績相對優勢，量增價漲，這種機會通常發生在經濟大的上行期，如2009-2010年、2020-2021年；二是供給持業績改善，如2016-2017年供給側結構性改革等。①無論是上述框架中的政策強刺激帶來估會工作總基調已定，政策加力但非強刺激。基本面上經濟內需動能仍然較弱，同時政策非強刺激情況下，顯著改善的可能性同樣較低，大多數周期類行業景氣偏弱且預期低迷，因此周期板塊難具備大行情。②從中觀維度選擇具備景氣改善或支撐的領域。一是有色金屬主線1-電子：估值提升階段向業績支撐階段過渡行情第一階段即估值提升階段，估值百分位提升至歷史可比天花板位置后估值支撐上漲的階段將基本結束，根據過往可比百并于2024年持續位于較高增速水平（2024Q），本輪電子行情的估值分位已經略超歷史可比天花板位置，估值支撐階段基本結束，后續將過渡至業績支撐70006000500040003000200010000估值（右軸，單位:倍）電子指數（左軸，單位：點）估值分位（右軸，單位：%）2015.6月中2015.12月底2025/2/2699.4%86.4%20..中80.3%2016.10月下2013-012013-042013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0140200主線1-電子：歷年二季度表現較好，且都有業績實質性改善支撐度電子板塊的市場表現，可以發現電子行業指數普遍表現較好，且表現較好的年份均出現了業績實質性改善，而若二季度利改善通常是技術進步或催化劑事件實際落地帶來的，如2016年國內智能手機銷量快速增長、2019-2021年5G設備滲透率快速提升以及2023年AI快速發展后2024年算力基建大規模推進等。今年在DS帶動整體算力需求繼續增長以及“兩新”政策擴圍至消近9年來二季度電子板塊表現較好大多數都是因為催化性事件或技術發展落地帶來實際業績改善2016-04-182016-05-192017-04-102017-05-112017-06-142018-03-142018-04-172019-05-142019-06-142020-03-172020-04-172021-04-122021-05-172021-06-172022-03-172022-05-102022-06-102023-03-102023-04-122023-05-172023-06-162024-05-132024-06-13排名：1排名：8排名：3排名：3排名：17排名：15排名：3主線1-電子：政策支持托底業績，AI硬件升級打開空間智能手機銷量增速穩步回升，消費品以舊換新政策進一步支撐需求上行。2023年2月下降至-43.6%的極低位置，深度觸底后開始緩慢上行，2024年10-12月增速穩定在6%左右。2025年1月，《關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》發布，宣布實施手機等數碼產品購新補貼。消費品以舊換新拓圍至消費電子較低、應用場景豐富等特點，在軟件性能得到大幅提升的背景下需求出現快速增長，同時傳統的消費電子產品也有望在AI的帶動下以舊換新擴圍有望支撐電子需求端繼續回暖02021-112021-112022-112023-112024-11AI眼鏡產業鏈 鏡片等顯示模組鏡片等顯示模組 主線1-汽車：支持政策繼續加碼，智駕快速發展帶動換新需求兩新政策繼續實施，汽車補貼范圍進一步擴大。2025年3月，政府工作報告提出將安排3000億元支持消費品以舊換新，發改委負責人介紹稱金額較去年增加1倍。2025年1月，發改委、財政部印發了《關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，強調要進一步加大對汽車的補貼范圍和力度，隨后各地的汽車補貼政策跟隨快速落地，政策繼續加力實施背景下汽車需求有望保持穩定增長。智駕快速發展有望為汽車需求帶來新增長點。在國內AI的快速發展下，智駕滲透率加速提升。據億歐智庫預測，2025年之后城區自動輔助導航駕駛技術（簡稱NOA）將迎來高速發展，預計到2030年滲透率將達到55%，高速NOA滲透率也將大幅提升至55%，2024年之后高速NOA將逐漸成為本土車企品牌標配功能，有望拉動對于汽車的更新換代需求。汽車補貼政策持續落地中國不同等級智能駕駛滲透率預測08845411202220232024E2025E2026E2027E2028E2029主線1-汽車：內銷有望維持高增速，出口有韌性政策效果明顯，近半年以來汽車銷量持續回升，汽車行業景氣度在政策支持下有望延續向好。中汽協數據顯示，自兩新政策加力實施以來，近半年購車需求穩中有升，汽車銷量增速由2024年5月的-5.2%回升至2025年2月的34.4%，若不考慮春節帶來的季節性波動，2024年10-12月汽車銷量增速也穩定在10%左右。而2025年新啟動了以舊換新也將對銷量形成支撐。海外不確定性影響下汽車出口仍維持一定韌性。各國貿易保護政策有抬頭之勢，特朗普上任后也多次揮舞關稅大棒，海外加征關稅政策面臨較大的不確定性。2024年歐盟、土耳其、加拿大等國都出臺過針對我國的汽車關稅政策，自今年2月以來，特朗普已于2月1日、2月27日分兩次宣布對中國各加征10%的關稅，雖然海外加征關稅舉措對汽車出口造成一定負面影響但從增速上看韌性較強，2025年1月、2月同比增速仍為正，分別為25.0%、7.7%，我國汽車出海仍有強大競爭力，尤其是新能源車。近半年以來汽車銷量同比增速穩中有升02022-112023-112024-1102022-112022-112023-112024-110家電板塊中的白色家電、小家電以及廚衛電器仍具有低估或滯漲屬性。2025年1月14日至2025年3月20日期間，上證指數上漲7.9%，截至2025年3月20日的近十五年（2010/1/1-2025/3/20）估值分位（下同）為68.2%，家電板塊細分子行業中白色家電下跌0.5%，估值分位為26.9%；廚衛電器分別上漲17.8%，估值分位為44.7%；小家電上漲16.8%，估值分位為29.9%。家電中的傳統方向整體仍處于低估值狀態，其中白色家電低估+滯漲的屬性明顯，而黑電、家電零部件等方向則由于涉及到機器人、車載等成長性概念已累計較高漲幅。“兩新”持續帶動下業績有望維持增長，關注家電中的低位補漲機會。2024年4季度在國補政策的帶動下家電市場零售額線上、線下零售額分別同比高增25.5%、69.1%，2025年春節后家電也恢復高增長趨勢，2月線上、線下零售額同比增速回升至21.4%、61.2%，兩新繼續加力實施背景下家電業績底部支撐較強。白電仍屬于低估、滯漲方向0政策帶動下2024年Q4家電零售額同比回升顯著002024-102024-112024-122024-102024-112024-12期間漲跌幅，縱軸為2025/3/20日時近15年估值分位數。單位：%主線1-家電：景氣度顯著回升時指數上行確定性強家電板塊業績明顯改善時指數通常跟隨上行。家電作為典型的消費類行業中競爭格局相對成熟的板塊，業績影響的權重較高，復盤2010年-2024年家電利潤增速和指數走勢的相對關系，在家電板塊利潤增速明顯回升時，指數均呈同步上行趨勢。2012Q4-2013Q3期間，家電板塊凈利累計同比增速（下同）從12.6%上升至34.4%，指數從2013年1月初的2100點左右上漲至2013年9月末的2500點左右，漲幅近20%；2015Q4-2017Q4期間，家電利潤增速從-6.7%回升至32.1%，指數漲幅近110%；2018Q4-2019Q4家電利潤增速從-10.5%回升至15.7%，指數漲幅在60%左右；2020Q1-2021Q1家電利潤增速從-52.4%回升至104.9%，指數漲幅近70%。業績明顯改善時家電板塊通常上漲00201020112012201320142015主線2-貴金屬如黃金：全球低增長下的低利率環境推動黃金“長牛”全球低增長下的利率下降有望推動黃金“全球低增長下的利率下降有望推動黃金“長牛”美國潛在GDP增速中樞持續下行，中長期看美國國債實際利率下行美國潛在GDP增速中樞持續下行，中長期看美國國債實際利率下行。美國GDP占比下降，傳統能源向新能美聯儲已于2024年7月進入降息周期，主要驅動因素：大行情都有實際利率下降（9/9）次要驅動因素：2段行情美元指數為主要貢獻①以美元計價的倫敦黃金②行情持續時間超3個月；①以美元計價的倫敦黃金②行情持續時間超3個月；主線2-貴金屬如黃金：實際利率主導黃金，美元走弱亦有貢獻實際利率主導黃金，美元走弱亦有貢獻。我們對9輪黃金行情的復盤發現，盡管黃金走勢與實際利率、美元指數等反向關系并不會在所有月份都嚴格一一對應，但黃金大行情都伴隨著實際利率下降（9/9），美元指數下行（7/9）亦有貢獻。具體來說，9輪行情中，黃金上行較快的時間段與實際利率快速下降時間段基本重合，并且7輪行情中實際利率貢獻高于美元指數，可以認為實際利率仍然是金價的主導因素，而美元走弱也有一定貢獻、但并非主導因素。實際利率與美元走勢存在關聯，不能割裂看待。多數情況下實際利率與美元指數走勢相同，少部分情況下實際利率與美元指數走勢背離，如果其他發達經濟體增速下行更快，則可能出現實際利率下行但美元指數上行的情況。美元指數亦有可能獨立帶動黃金行情。美元因為其他發達國家貨幣強勢走弱、國際儲備地位下降，此時美元指數走弱就成為黃金行情的重要貢獻。黃金9輪行情，7輪實際利率為主導因素、2輪美元為主導因素123452001年4月至2008年3月62008年11月至2011年9月72015年12月至2016年8月82018年9月至2020年2月92020年3月至2020年8月資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：美元/盎司、%、指數點。標紅的為相關系數更高的因素。結論和數據來源于外發報告2023/8/10《黃金“長牛”的邏輯：低增長下的低利率》主線2-貴金屬如黃金：美聯儲降息周期中黃金走出大行情的概率較高黃金9輪大周期發生在美聯儲降息中的次數更多。第1、2、5輪行情中美聯儲處在加息應對通脹的過程中，10Y實際利率有所下行。其余6輪行情與降息周期重疊較多（或維持低利率），大多是通脹問題得到緩解或美國經濟需要寬松貨幣政策進行托底。因此，可以認為美聯儲進入降息周期時出現黃金大行情的概率更高，但關鍵依然是實際利率會不會因為降息而下行。中長期看美聯儲仍會繼續降息帶動持續行情，短期看美元指數走弱繼續推動黃金上漲。近期美國市場對于經濟衰退的擔憂有所加劇，3月FOMC會議大幅下調了美國經濟增長預期，美元指數近期持續走弱對黃金形成短期支撐；根據點陣圖顯示，市場押注6月末、10月末各降息1次，表明今年大概率仍將至少有一次降息，美聯儲仍處于降息周期中。雖然短期由于政策的不確定性可能導致通脹有所反彈，但鮑威爾認為反彈彈持續性不高，中長期看美國實際利率將持續下行。黃金9輪大周期發生在美聯儲降息中的次數更多，美元走弱亦有貢獻0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：標粉紅為黃金9輪大周期。結論和數據來源于外發報告2023/8/10《黃金“長牛”的邏輯：低增長下的低利率》美國關稅政策引市場擔憂，搶進口加劇，全球庫存持續下滑，供需缺口預計將持續擴大。2月25日，特朗普下令美商務部對銅進口可能征收的新關稅展開新調查，以重建美國的銅生產；3月13日，美商務部長表示計劃對銅征收高額關稅，高盛和花旗預測美國可能在2025年底前對所有進口銅征收25%關稅。近期美國國內加速進口精銅以規避未來可能面臨的潛在成本，托克、嘉能等大宗商品巨頭將原計劃運往亞洲的10-15萬噸銅緊急向美國轉移。截至2025年3月20日，全球LME銅庫存已從去年9月32萬噸下滑至22萬噸左右，半年降幅超30%，亞洲LME亞洲銅庫存也同樣呈快速下滑態勢。美國的虹吸效應持續導致銅庫存下降，區位導致的需求壓力擴大將使供給短缺現象愈發明顯，精煉銅缺口預計也將在2024年12月-3.9萬噸的缺口上進一步擴大，銅關稅正式落地前美國仍將繼續“搶進口”，供需缺口持續擴大將對銅價形成有力支撐。銅缺口重新擴大——精煉銅缺口當月值（單位：千噸）02023-112024-112023-112024-11全球銅庫存快速下降主線2-工業金屬如銅：美元走弱對價格的壓制也將緩釋美元走弱對銅價造成的壓力預計將逐步減小。近兩年銅價與美元指數負相關性較強，銅價走勢與美元強弱呈較明顯的反向關系，美元指數在降息以及經濟降溫推動下預計將繼續下行。預計未來美元進一步走弱條件下銅價仍有上行空間。冶煉廠面臨虧損困境，供給端出現收縮。2024年底，江西銅業與智利礦業公司達成的2025年銅精礦加工費（TC）為每噸21.25美元，較2024年大幅下降73.4%，冶煉廠經營較為困難，銅產能已于2024年初出現持續趨勢性收縮，截至2025年1月精煉銅產量當月增速已低至1.2%，供給錯位背景下相對更為利好銅礦供給端的上游企業。銅產能收縮502020-122020-122021-122022-122023-122024-12銅價與美元指數呈負相關性2022-112023-112024-11設備更新支持力度加大，成效逐步顯現。2024年下半年設備更新政策持續落地，由于在實施過程中存在企業自身承擔比例過高導致積極性較低的問題，后續又安排了財政貼息進一步提高支持力度。2025年資金支持規模較2024年再度提升，“兩會”宣布安排5000億元超長期特別國債用于“兩新”，其中將單獨安排2000億資金用于支持設備更新。政策帶動已初見成效，2024年以來設備購置投資增速再上臺階，由2023年6%左右的累計同比增速上升至16.5%左右，大幅增加近10個百分點，2025年1-2月增速再度小幅增長至18%。設備更新重要政策梳理2024/3《以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案》：加快能耗排放標準和技術升級，持續帶動設備更新。2024/6《關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知》：銀行向其發放的貸款獲得中國人民銀行設備更新相關再貸款支持的，中央財政對經營主體的銀行貸款給予2024/7《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》：安排超長期特別國債大規模設備更新專項資金加大對設備更新支持力度。將支持范圍擴大到能源電力、老舊電梯等領域設備更新以及重點行業節能降碳和安全改造，并結合實際動態調整。統籌考慮不同領域特點，降低超長期特別國債資金申報門檻，不再設置“項目總投資不低于1億元”要求，支持中小企業設2025/1《關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》：加大重點領域設備更新項目支持力度。增加超長期特別國債支持重點領域設備更新的資金規模，在繼續支持工業、用能設備、能源電力、交通運輸、物流、環境基礎設施、教育、文旅、醫療、老舊電梯等設備更新基礎上，將支持范圍進一步擴展至電子信息、安全生產、設施農業等領域，重點支持高端化、智能化、綠色化設備應用。設備購置投資增速回升至較高水平2018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102024年以來挖掘機銷量增速持續回升，工程機械或正迎上行期。工程機械作為強周期性行業，受基建、地產以及設備更新周期等因素影響較多。2005年至今，以挖掘機為例，一輪完整的回升-衰退周期一般在3-5年左右。2025年2月挖掘機同比銷量高達52.8%，明顯好于2023、2024年同期水平，并且增速從2024年初便呈現出見底回升趨勢，從周期上來，自2020年2月增速見底至2024年初已歷時4年左右，工程機械或正處于新一輪周期中的早期上升階段。海外需求成為國內工程機械企業發展的新增長動力。東南亞、亞洲等新興市場基建需求快速增長，已成為我國工程機械出口的重要增長極。從供給端看，國內工程機械廠商近年來積極推動國際化戰略，加速海外布局，統計的四家頭部工程機械企業海外營收占比從2020年10%-20%的低點增長至2023年40%-60%左右。挖機銷量增速周期一般在3-5年左右，目前進入新一輪景氣周期早期近年來國內工程機械頭部企業海外營收占比上升201620172018201920202021主線2-機器人：高速發展期，設備零部件產業規模有望快速擴張器人創新體系初步建立，關鍵技術取得突破，整機產品達到國際先進水平，并在民生服務等場景得到示范應用。近期地方支持政策快數據研究中心預測，2025年全球機器人產業規模將達到53億美元，到2029年將達到324億美元，4年復合增速高達57%，發展前景廣速發展背景下智能化程度大幅提升所引發，從高集成和高動態階段正向高靈巧和高智能階段發展，對于運動控制、自然人機交互要機器人產業規模未來四年符合增速有望達到57%人形機器人產業鏈豐富而綿長0資料來源：新快數據研究中心，華安證券研主線3-銀行、保險：中長期戰略投資價值提升中長期資金入市速度有望進一步加快。2024年以來，鼓勵中長期資金入市的政策加速發布，去年9月的政治局會議以及12月的中央經濟工作會議均提到要打通相關資金的入市卡點堵點。2025年1月，《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》正式發布，針對系列問題提出了更為具體和細化的安排，且已有舉措落地，如將指數基金納入個人養老產品目錄、批復開展第二批規模為1000億元的長期股票投資試點等，一系列舉措都有利于提升銀行保險的中長期戰略性投資價值。中長期資金入市推動股市和投資效益形成良性循環，銀行保險為中長期資金偏好板塊。《實施方案》提到力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，金融監管總局披露的2024年境內保險公司保費收入為5.7萬億元，以2023-2024年保費收入平均值10%線性外推進行預測，未來三年險資將為A股帶來約5700億增量資金，有望形成股市、險資業績良性循環。同時銀行股由于具有低波紅利以及長期絕對收益等屬性，也為中長期資金的偏好方向。引導中長期資金入市政策重要政策匯總預計2025年險資將為A股帶來1700億元增量資金00政策鼓勵下居民信貸有望回升、銀行2024年業績預增確定的個股較多、國有大行核心資本再獲補充，多利好因素對板塊業績形成有力支撐。3月14日，金融監管總局鼓勵加大個人消費貸款投放力度，消費信貸規模有望逐步提升帶動業績增長；同時銀行板塊已披露業績快報的17家公司中，有16家2024年歸母凈利實現正增長；今年擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本，再次提升其經營以及抗風險能力。市場震蕩盤整期內銀行的穩定性將進一步得到凸顯。截至2025年3月21日，銀行板塊近12個月股息率為6.3%，位居第2，同時與煤炭、石化板塊因為個別大市值標的分紅比例較高從而帶動板塊股息率整體居前的不同之處在于，銀行板塊中個股的股息率多數處于較高水平，防守性較好，其在市場走勢疲軟環境下的抗跌屬性突出，2025年1月1日至2025年2月21日上證指數單日下跌期間，銀行在申萬一級行業的排名進入前5的次數高達7次，概率為47%。銀行板塊2024年業績有望維持較高增速50銀行板塊中已公布2024年業績快報公司的歸母凈利同比增速（單位：%）資料來源：Wind，華安證券研究所。注：更新日期為3月21日7654321資料來源：Wind，華安證券研究所。注：更新日期為3月21日。單位：%主線3-保險：業績確定性高，與銀行關聯性較強保險板塊2024年業績大概率將實現高速增長。申萬二級保險板塊中6只個股中當前已有5家披露2025年業績預告，4家2024年凈利潤均實現顯著增長。銀行板塊和保險板塊展走勢呈現出高度的趨同性，在上漲期間保險板塊彈性更大。2010年1月1日至2024年12月25日期間，申萬保險指數與申萬銀行指數之間的相關系數高達0.86，14年間基本為同漲同跌趨勢。復盤7次銀行以及保險行業出現較明顯的上漲行情期間，其中6次保險漲幅均顯著超過銀行漲幅。保費收入通常有開門紅行情。保費收入有一定季節性效應，每年一季度各大保險公司都會推出各種優惠活動和新產品吸引客戶投保，2024年保費總收入基本保持10%的平穩增速，2025年一季度有望在低基數效應下實現保費收入的開門紅行情，支撐保險板塊業績階段性改善。保險與銀行走勢趨同，且彈性更大2013/02/042015/06/082015/12/212013/02/042015/06/082015/12/212018/02/052019/04/162020/02/182023/05/082014/10/282015/08/262017/05/082019/01/032020/03/202022/11/01保費收入有季節效應，2025年一季度在低基數影響下有望高增0資料來源：Wind，華安證券研究所。注：均為標準化指數，以2010年第一個交易日為1000點資料來源：Wind，華安證券研究所。注：均為保費收入累計同比增速，單1市場：防慣性下滑風險，政策提前布局2專題：二季度美國經濟會陷入衰退嗎？3配置：重視政策提振、景氣改善和高股息44專題：產業周期景氣視角看AI布局契機產業周期景氣爆發的市場契機和行業拐點—AI尚不具備條件 爆發條件 智能手機產業周期（以電子為代表）經歷了估值驅動、盈利主要支撐兩個階段，景氣周期在2009年8月爆發PE-TTM變化：32.8%PE-TTM變化：195.4%02008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-移動互聯網浪潮：從估值驅動到雙支撐，景氣周期在 移動互聯網浪潮（以傳媒為代表）經歷了估值完全驅動、盈利估值雙支撐兩階段，產業景氣爆發在2013年3月傳媒（左軸，單位：點）上證指數（左PE-TTM變化：45.3%傳