電話會(huì)議紀(jì)要范文招商證券宏觀研究主管謝亞軒博士：感謝大家能夠抽出時(shí)間來參加我們的電話會(huì)。央行上周公布了人民幣匯率指數(shù)，而且央行在網(wǎng)站上連續(xù)發(fā)了兩篇特約評(píng)論員文章，這表明推出人民幣匯率指數(shù)顯然是一個(gè)比較重要的變化;進(jìn)入12月以來，特別是人民幣加入SDR之后，人民幣在在岸和離岸市場(chǎng)都出現(xiàn)了走弱的趨勢(shì)，大家也非常關(guān)注人民幣究竟未來會(huì)不會(huì)繼續(xù)貶值，“這個(gè)指數(shù)推出是不是為央行推行人民幣對(duì)美元貶值找借口呢?“。另外，昨天央行剛剛公布了央行外匯占款數(shù)據(jù)，11月的外匯占款減少了等值494億美元。圍繞這些現(xiàn)象，我想談兩個(gè)方面的問題。第一方面涉及到資本流動(dòng)，即怎么解讀11月份央行外匯占款的下降，未來的走勢(shì)會(huì)怎么樣;第二方面是對(duì)人民幣匯率指數(shù)和對(duì)未來人民幣匯率的看法，以及它對(duì)股票和債券市場(chǎng)的影響。第一方面：資本流動(dòng)形勢(shì)，如何解讀11月份央行外匯占款的下降以及對(duì)未來走勢(shì)的預(yù)判11月外匯儲(chǔ)備下降了870億，昨天又公布了央行的外匯占款數(shù)據(jù)，等值下降了494億美元。藉此來看，應(yīng)該說11月資本外流的趨勢(shì)還在持續(xù)，結(jié)售匯應(yīng)該還是繼續(xù)出現(xiàn)逆差，外匯占款仍然在下降，只是下降的速度放緩，當(dāng)然了，沒有之前儲(chǔ)備下降的870億美元那么多。為什么會(huì)出現(xiàn)外匯占款的下降?結(jié)合之前外管局答記者問中的一些信息，主要可以理解為兩方面的原因：第一個(gè)方面是在11月有一些中國(guó)資本“走出去”，也就是“一路一帶”的對(duì)外投資，其中有一部分是由外匯儲(chǔ)備來出資的，這可能導(dǎo)致了11月外匯儲(chǔ)備的下降，但是這部分有多少金額呢，據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)不會(huì)太大，在100億美元以內(nèi);第二個(gè)方面，就是由于11月美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，從97一直上升到100，這顯然會(huì)帶來新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流，因此中國(guó)出現(xiàn)資本外流、結(jié)售匯逆差以及外匯儲(chǔ)備的下降也很正常。這與8月、9月的資本外流不完全一樣，但是美元強(qiáng)勢(shì)一定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體增加持有對(duì)外資產(chǎn)，減少持有對(duì)外負(fù)債，這一點(diǎn)從11月的外匯存款、貸款余額的變化以及存貸比的變化也能明顯看出。這與之前的經(jīng)濟(jì)主體的行為變化是一致的，只不過外流規(guī)模略有收窄。所以外匯儲(chǔ)備下降的兩個(gè)原因一是可能有一定量的對(duì)外投資，二是經(jīng)濟(jì)主體行為的變化。我想等這周外管局公布結(jié)售匯數(shù)據(jù)以后，我們可以將它與外匯占款數(shù)據(jù)做一個(gè)更好的對(duì)照，我估計(jì)結(jié)售匯的規(guī)?？赡軙?huì)比這個(gè)494億略小一點(diǎn)。未來幾個(gè)月，12月、1月、2月資本流動(dòng)形勢(shì)會(huì)怎么樣?我覺得很關(guān)鍵的一點(diǎn)是，的確要看目前美聯(lián)儲(chǔ)議息，以及議息之后美元指數(shù)的走勢(shì)，這與中國(guó)的資本流動(dòng)形勢(shì)有很密切的關(guān)系。一種可能是，美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如市場(chǎng)預(yù)期加一次息，美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，那么資本從新興經(jīng)濟(jì)體外流的趨勢(shì)可能不會(huì)發(fā)生根本的變化。但是也有另外一種可能，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期落地，美元指數(shù)可能會(huì)有回落。由于靴子落地了，美國(guó)貨幣政策的不確定性下降，那么不排除在短時(shí)間會(huì)出現(xiàn)階段性的國(guó)際資本向新興經(jīng)濟(jì)體回流的情況，就像10月的情況一樣。目前來看，我覺得后一種可能性發(fā)生的概率更高一些。所以我目前預(yù)計(jì)，12月國(guó)際資本可能還是會(huì)從中國(guó)外流，因?yàn)榻Y(jié)合到目前為止12月上半月的情況看，沒有特別明顯的改善。所以12月的外匯占款也好，結(jié)售匯逆差也好，可能跟11月都比較接近。但是1月和2月有可能會(huì)出現(xiàn)回升，也就是結(jié)售匯的逆差規(guī)模會(huì)收窄，甚至出現(xiàn)順差。我做這樣的預(yù)測(cè)是基于三個(gè)方面的考慮：一是季節(jié)因素，本身年末和年初的貿(mào)易順差比較大;二是基于上述我們對(duì)美元指數(shù)和美國(guó)貨幣政策變化的一個(gè)基本判斷;三是基于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定。基于這三個(gè)方面的考慮，我們預(yù)測(cè)在1月、2月中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的形勢(shì)會(huì)略有好轉(zhuǎn)。第二方面，對(duì)人民幣匯率指數(shù)以及對(duì)未來人民幣匯率的看法，即人民幣匯率指數(shù)推出的目的，以及基于此，對(duì)未來的人民幣匯率該怎么看。我認(rèn)為央行的目的講得很明確，就是希望弱化大家盯住單一匯率(比如人民幣對(duì)美元的匯率)，強(qiáng)調(diào)人民幣對(duì)一攬子貨幣的意義。這個(gè)意義究竟應(yīng)該怎么理解?是不是央行為人民幣對(duì)美元貶值找借口?我覺得倒不是這么簡(jiǎn)單地理解，因?yàn)槲覀兛紤]人民幣和其他貨幣之間的匯率強(qiáng)弱，顯然這個(gè)強(qiáng)弱是于經(jīng)濟(jì)基本面的，人民幣匯率也應(yīng)該決定于它與多個(gè)和中國(guó)有密切經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱來決定。顯然，我們不能只看中國(guó)與美國(guó)之間經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱程度的變化，還要看對(duì)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，所以從這個(gè)角度來看，人民幣由一個(gè)盯住一攬子貨幣的指數(shù)來衡量強(qiáng)弱會(huì)更為全面。這一點(diǎn)對(duì)于個(gè)人來說體現(xiàn)得不明顯，但是對(duì)于資產(chǎn)多元化或者資產(chǎn)負(fù)債多元化的銀行或者企業(yè)，它的意義其實(shí)是很明顯的，例如像華為這樣的企業(yè)，它可能和上百個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有經(jīng)濟(jì)交往，可能會(huì)有多種貨幣的收付，那么它在經(jīng)營(yíng)中考慮匯率問題的話，顯然應(yīng)該是有一個(gè)人民幣匯率指數(shù)才更全面地代表它需要關(guān)注的人民幣匯率的強(qiáng)弱。個(gè)人往往是出于旅游或者投資角度來考慮他關(guān)注的幣種，比如去歐洲或者日本旅游的時(shí)候，你可能會(huì)更關(guān)注這兩個(gè)貨幣對(duì)人民幣的匯率，但是對(duì)于整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，對(duì)于大企業(yè)集團(tuán)來說，關(guān)注一攬子貨幣是更重要的。另外，從貨幣博弈的角度來說，確實(shí)也應(yīng)該考慮人民幣對(duì)一攬子貨幣的匯率，而不是只考慮對(duì)美元匯率。簡(jiǎn)單來說，美元走強(qiáng)，其實(shí)意味著歐元和日元走弱，匯率它一定是兩面的，這個(gè)時(shí)候?qū)θ嗣駧艁碚f自然會(huì)有一個(gè)選擇的問題，你是跟隨美元走強(qiáng)呢，還是跟隨日元、歐元走弱，至少一攬子貨幣給了我們一個(gè)答案，就是由于中國(guó)和這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系、經(jīng)濟(jì)周期都是比較密切的，所以顯然人民幣不能只跟某一個(gè)貨幣保持硬性盯住。進(jìn)一步說，我理解人民幣匯率指數(shù)的推出強(qiáng)調(diào)了央行可能會(huì)參考這樣一攬子貨幣或者是匯率指數(shù)來考慮匯率的變化。但是人民銀行也講了，除了參考一攬子貨幣匯率的變化外，還要考慮市場(chǎng)的供求情況，在需要的時(shí)候再輔之以必要的管理。從這三個(gè)角度來說，這個(gè)貨幣籃子或者說這樣一個(gè)指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)決策來說提供了更多的參考。但是這個(gè)參考單從市場(chǎng)主體的角度，是不能簡(jiǎn)單做一個(gè)推論的。比如說人民幣指數(shù)升了多少或者是貶了多少，我們能不能根據(jù)它去做一些直截了當(dāng)?shù)膮R率決策?現(xiàn)在看還很難做到，因?yàn)楫吘辜幢闶墙灰字行墓嫉娜嗣駧艆R率指數(shù)都有不同權(quán)重的計(jì)算。基于對(duì)這樣一個(gè)人民幣匯率指數(shù)的推出以及央行發(fā)表的兩篇特約評(píng)論員文章，我認(rèn)為未來的人民幣匯率會(huì)進(jìn)入一個(gè)灰色地帶或者是灰色區(qū)域。什么是灰色區(qū)域?我想簡(jiǎn)單地做一個(gè)比喻，如果我們把從2005年匯改到2012年人民幣單邊的升值比做一個(gè)白色地帶，把人民幣單邊的貶值比作一個(gè)黑色地帶的話，那么未來人民幣匯率不是黑也不是白，而是一個(gè)灰色地帶，它可能是一個(gè)區(qū)間波動(dòng)的狀態(tài)。但這個(gè)區(qū)間波動(dòng)的中樞在哪里，這更多會(huì)參考一攬子貨幣，但是又并非只決定于這個(gè)一攬子貨幣。它的上下邊界在哪里?上下邊界目前我們還不知道，這可能掌握在央行手里，央行談所謂的市場(chǎng)供求，代表它也會(huì)觀察市場(chǎng)的狀況。而且大家都知道，這個(gè)貨幣籃子很大程度上又決定于美元和其他幾個(gè)主要貨幣之間的關(guān)系的變化。如果一定要讓我預(yù)測(cè)，我覺得這個(gè)灰色地帶如果體現(xiàn)在人民幣匯率上，首先我們要假定未來美元指數(shù)、一攬子貨幣的變化會(huì)怎樣的。美元在整個(gè)加息周期里可能是偏強(qiáng)的，但是會(huì)強(qiáng)到什么程度呢?如果我預(yù)測(cè)未來一年美元指數(shù)以100為中樞，在90-110這樣一個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的話，人民幣匯率可能以現(xiàn)在的6.4為中樞，上下波動(dòng)3%就夠了(6.21，6.59)。這只是我的理解和判斷，它主要體現(xiàn)了區(qū)間波動(dòng)的這樣一個(gè)灰色地帶。具體是不是這樣我們可以再觀察，但是最近的央行SDR吹風(fēng)會(huì)和兩篇特約評(píng)論員文章都表明，人民幣不一定要選擇單邊貶值，而是傾向于區(qū)間波動(dòng)這樣一個(gè)灰色地帶。另外一個(gè)理解灰色地帶的角度，可以從央行的行為來看。對(duì)于浮動(dòng)匯率，我們一般都說央行完全不干預(yù)的浮動(dòng)匯率叫做清潔浮動(dòng)，我們?nèi)绻亚鍧嵏?dòng)和完全意義上的浮動(dòng)匯率比作“白”的話，央行說了，這是我將來的理想的目標(biāo)，就是退出干預(yù)。如果我們把央行持續(xù)在市場(chǎng)上穩(wěn)定匯率這種行為(比如過去人民幣主升期間)，甚至把某些國(guó)家嚴(yán)格固定匯率，且央行要不停地在市場(chǎng)中操作來固定匯率這種做法比作“黑”的話，那么現(xiàn)在的狀態(tài)也是這種既非黑也非白的狀態(tài)。也就是如央行所說，這個(gè)市場(chǎng)我要在必要的時(shí)候做必要的管理，但央行也說了，希望退出常態(tài)式的干預(yù)，意味著不到不得已，更多是由市場(chǎng)供求來決定匯率的。但是什么叫不得已?我們現(xiàn)在也還要再去觀察，顯然央行沒有做到完全放開外匯市場(chǎng)不管，但它也不需要每天都陷入在市場(chǎng)的干預(yù)中，這是我理解的另外一個(gè)層面的灰色地帶?？傊?，不管是做股票投資還是做債券投資，過去大家對(duì)匯率的認(rèn)識(shí)是，不是升值就是貶值，而811之后，突然人民幣匯率有波動(dòng)了，未來大家要慢慢適應(yīng)人民幣匯率的區(qū)間波動(dòng)，這可能是有底線的，一段時(shí)間隨著內(nèi)外環(huán)境的變化，人民幣可能比較弱，另一段時(shí)間人民幣可能會(huì)轉(zhuǎn)強(qiáng)。過去一段時(shí)間，比如說從去年的6月到目前為止，美元指數(shù)都是強(qiáng)的，美元從70多、80左右的水平，一直上到現(xiàn)在高位的100，這種情況下人民幣顯然是一個(gè)弱勢(shì)，美元的強(qiáng)勢(shì)也導(dǎo)致了國(guó)際資本從包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的外流，這種情況下，人民幣很難是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣。但是如果未來某些階段，比如美聯(lián)儲(chǔ)議息決定做出之后，如果美元指數(shù)出現(xiàn)一個(gè)階段性的回落，理論上人民幣也存在著參考一攬子匯率走強(qiáng)的可能性。因?yàn)閺倪^去來看，特別是今年10月的情況來看，美元沒有那么強(qiáng)的時(shí)候，全球去美元杠桿、償還美元債務(wù)的動(dòng)力就會(huì)趨弱，那么這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)性的資金流入新興經(jīng)濟(jì)體，我覺得出現(xiàn)這種情況是完全存在可能性的。這是我理解的人民幣匯率未來的走勢(shì)，以及它和這個(gè)貨幣籃子之間的關(guān)系。對(duì)于投資者，特別是還不熟悉外匯市場(chǎng)的投資者來說，對(duì)匯率的理解可能要放棄過去那種簡(jiǎn)單的“不是升就是貶”的觀點(diǎn)，要用一個(gè)區(qū)間來看待它。因?yàn)楫吘沟谝唬袊?guó)是一個(gè)比較大的經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率牽一發(fā)動(dòng)全身，不管是對(duì)內(nèi)還是對(duì)外;第二，中國(guó)的央行也是比較有力量的央行，它還有足夠的外匯儲(chǔ)備去穩(wěn)定這個(gè)市場(chǎng)。基于這些考慮，人民幣匯率維持區(qū)間波動(dòng)，特別是外部環(huán)境配合的情況下，還是完全有可能做到的。下面是交流環(huán)節(jié)：提問：過去關(guān)于人民幣貶值的壓力，我們很自然的理解就是，最近，特別是從2014年下半年開始，美元比較強(qiáng)勢(shì)，所有的貨幣，包括歐元、日元對(duì)美元都有一個(gè)很明顯的貶值，所以人民幣對(duì)美元相應(yīng)地也有一個(gè)調(diào)整的壓力。到了12月份似乎出現(xiàn)了一些和之前的情況不一樣的新狀況，特別是12月初歐洲央行降息以后，美元指數(shù)是有一個(gè)比較明顯的回調(diào)的，特別是歐元和日元對(duì)美元有一個(gè)很明顯的反彈，但是人民幣對(duì)美元的貶值壓力好像有一種不減反增的狀態(tài)。上一周貶值的壓力，包括速率，特別是加入SDR以后的貶值速率還在加快。如果在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，明年的一二季度如果美元指數(shù)沒有繼續(xù)上漲的勢(shì)頭，是不是還有什么原因促使人民幣再進(jìn)行一個(gè)調(diào)整呢?或者說人民幣如果要真正地把目前的這樣一種貶值預(yù)期或者資本外流的預(yù)期打消或者是逆轉(zhuǎn)的話，除了美元指數(shù)的穩(wěn)定以外，您覺得可能是什么樣的其他一些條件?回答：我的看法是比較關(guān)鍵的還是美元指數(shù)，但是美元指數(shù)只是一個(gè)顯性指標(biāo)，它不是所有的原因。美元指數(shù)在過去一年半的時(shí)間內(nèi)走強(qiáng)背后的根本原因，還是歐美貨幣政策的分化以及美元走強(qiáng)本身帶來的去美元杠桿進(jìn)程，也就是償還美元債務(wù)的力量始終都存在。所以未來，美元指數(shù)仍然是一個(gè)顯性的指標(biāo)，但要想真正改變?nèi)嗣駧诺娜鮿?shì)，不管是階段性的還是怎樣，真正改變?nèi)嗣駧诺娜鮿?shì)必須要美元指數(shù)回落持續(xù)的時(shí)間足夠長(zhǎng)。所謂足夠長(zhǎng)，就是至少要持續(xù)一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，這一點(diǎn)我覺得比較重要。美元指數(shù)回落時(shí)間足夠長(zhǎng)，從它背后的動(dòng)力來說，才能說大家可能對(duì)于歐美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的分化有一個(gè)更為清楚的認(rèn)識(shí);再一個(gè)，關(guān)鍵是美元強(qiáng)勢(shì)帶來的這種去杠桿的力量會(huì)停下來甚至?xí)霈F(xiàn)相反的反饋。這些力量不出現(xiàn)，是很難單從價(jià)格上改變?nèi)嗣駧诺娜鮿?shì)的，它始終要能夠帶來資本向新興經(jīng)濟(jì)體(包括中國(guó))在內(nèi)的回流，這才能一定程度上改變?nèi)嗣駧诺娜鮿?shì)。提問：雖然美元指數(shù)12月份回調(diào)，但是它并沒有改變市場(chǎng)對(duì)它今后會(huì)比較偏強(qiáng)勢(shì)的這種預(yù)期?；卮穑何矣X得還不夠，大家始終都在矚目這兩天美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)。提問：實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)，加息基本上已經(jīng)在預(yù)期以內(nèi)了?；卮穑簺]錯(cuò)，但是這個(gè)動(dòng)作，我認(rèn)為始終要做的，而且在這之后，加息真正產(chǎn)生的沖擊，才可能充分地在市場(chǎng)中體現(xiàn)到，美元指數(shù)和資本流動(dòng)才有可能體現(xiàn)更明顯的方向。我覺得美元指數(shù)是個(gè)顯性的指標(biāo)，雖然它不是所有因果關(guān)系的全部關(guān)鍵。提問：人民幣現(xiàn)在目前是跟住了一攬子貨幣，港幣今后還會(huì)再盯住美元嗎?回答：好問題，人民幣強(qiáng)調(diào)的是參考一攬子貨幣，也沒說盯住。而且昨天的評(píng)論員文章專門說了，不是盯住，因?yàn)槎⒆〉脑挷▌?dòng)空間就沒有了，所以它是參考。但是港元這個(gè)問題，我覺得就目前來說還比較容易選擇。第一，人民幣國(guó)際化程度還不夠，至少在金融領(lǐng)域的國(guó)際化程度還不夠。第二，從經(jīng)濟(jì)基本面來說，香港經(jīng)濟(jì)的周期還沒有完全跟美國(guó)背離而跟內(nèi)地一樣。所以從這兩個(gè)角度來說，港元馬上放棄盯美元不是很現(xiàn)實(shí)。證偽比較容易，那么有沒有中間選擇?比如說港元也參考一攬子或者盯住一攬子貨幣?這就更為復(fù)雜化了，因?yàn)槎⒆∫粩堊樱僮髌饋硪膊⒉皇呛苋菀住Ｋ灾辽佻F(xiàn)在來看，盯美元的必要性強(qiáng)，把它推翻，選擇其他方案的必要性沒那么強(qiáng)。所以從目前來看，港元盯美元的選擇可能還是最現(xiàn)實(shí)的吧。提問：香港其實(shí)對(duì)內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)還是有很強(qiáng)依賴的。目前香港經(jīng)濟(jì)是在逐漸走弱，在這種情況之下，港幣對(duì)美元還會(huì)有一個(gè)小幅的貶值嗎?回答：港幣對(duì)美元其實(shí)很難，因?yàn)樗新?lián)系匯率，所以它相對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間是很小的。我只能說在正常的現(xiàn)在情況下，如果美元比較強(qiáng)勢(shì)，特別是國(guó)際資本從包括中國(guó)、香港和其他新興經(jīng)濟(jì)體都是外流的，港元可能會(huì)比較弱，它會(huì)是在弱方，而不是在強(qiáng)方。但是如果美元轉(zhuǎn)弱，或者是國(guó)際資本向新興經(jīng)濟(jì)體回流，一般來說港元會(huì)偏向于強(qiáng)方，所以其實(shí)港元在這個(gè)小區(qū)間內(nèi)的強(qiáng)弱和資本流動(dòng)關(guān)系比較密切。提問：明年初個(gè)人會(huì)有新的5萬美元換匯額度，現(xiàn)在大家還對(duì)此有一定預(yù)期，那么這樣的話明年匯率會(huì)不會(huì)有一輪大的波動(dòng)?回答：理論上是有可能的。因?yàn)?萬美元憑身份證兌換，這個(gè)可以假定它是經(jīng)常項(xiàng)目，所以目前是沒有限制的。但是理論上有，不代表大家一定要做。我覺得馬上帶來的兩個(gè)問題，第一個(gè)就是未來美元是不是一直走強(qiáng)的，你是不是一定要把人民幣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣資產(chǎn)，這是一個(gè)問題。這是首先假定它就是資產(chǎn)選擇行為，而不是確實(shí)要出去旅游或者是教育;第二個(gè)問題，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，究竟5萬是換美元資產(chǎn)呢，港元資產(chǎn)呢，還是日元資產(chǎn)，還是英鎊。如果大家要開始認(rèn)真地考慮對(duì)外資產(chǎn)選擇的話，其實(shí)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上是要做一個(gè)慎重選擇的，就是美元資產(chǎn)是不是最好的資產(chǎn)是值得討論的。它不壞，但是這跟買股票一樣，好不好?好。貴不貴?這個(gè)就要再討論了。當(dāng)然不是外匯方面的所有貨幣我都研究，但是起碼我要提出來這一點(diǎn)，假定外匯市場(chǎng)是最聰明的，那么我們知道的現(xiàn)有信息都體現(xiàn)匯率里面了。提問：以往年初有沒有這種效應(yīng)?回