第六章資產證券化【學習章節】

第一節資產證券化的內涵和發展

第二節資產證券化的參與主體和流程結構

第三節資產證券化產品的分類

第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資

產支持證券化

第五節投資銀行在資產證券化中的作用第六節我國資產證券化的發展趨勢本章提要本章首先介紹資產證券化的內涵和發展，以及參與主體和流程結構，其次介紹了資產證券化產品的分類和幾種典型的資產證券化產品，最后分析了投資銀行在其中的作用和我國資產證券化的發展趨勢。重點與難點重點掌握資產證券化的內涵以及運作的一般流程掌握按現金流方式和按基礎資產類型分類的資產證券化種類了解投資銀行在其中的作用難點在于理解我國信貸資產證券化、資產支持專項計劃、資產支持票據產品的異同點本章學習思路導圖

第六章資產證券化

【學習目標】

通過本章內容的學習，掌握資產證券化的含義以及特點、常見的資產證券化產品特征、含義以及特點；理解資產證券化業務的結構和流程；了解投資銀行在資產證券化過程中所扮演的角色以及資產證券化業務在我國的發展趨勢。案例導入第六章資產證券化

案例導入第六章資產證券化

第一節資產證券化的內涵和發展6.1.1資產證券化的內涵6.1.2資產證券化的發展一、資產證券化的內涵

資產證券化是國際金融市場在20世紀最重大的金融創新成果之一，也是當今資本市場最重要的創新融資工具之一。業內普遍接受對資產證券化的定義為：資產證券化是指將缺乏流動性但在未來能產生穩定現金流的資產，通過結構化重組方式打包成資產池，轉變為可以在資本市場上流通的有價證券，是一種既可盤活資產，提高資產流動性又能轉移風險、分散風險的直接融資方式。

第一節資產證券化的內涵和發展一、資產證券化的內涵

涉及到兩個概念：資產信用與企業信用。第一節資產證券化的內涵和發展一、資產證券化的內涵

資產證券化有兩個關鍵要素：資產的未來現金流這里所指的資產可以是一個資產也可以是資產組合所帶來的全部或部分現金流的收益權。證券化的形式通過資產證券化發行的證券即為資產支持證券，以資產現金流作為基礎，通過金融工程技術把現金流的風險和收益因素重新安排發行不同的證券，滿足不同投資者的風險偏好，增強證券的流動性。

一般的資產證券化過程：

發起人（資產的原始權益人）根據自己的融資需求把自己擁有的資產以一定的標準組合成資產池，并通過“真實出售”的方式把資產池轉移給特殊目的載體（SPV），由其對資產池進行結構性安排，然后以資產池的未來現金流為基礎選擇承銷商發行證券，SPV從承銷商處獲得發行收入后即可向發起人支付購買資產池的價款，發起人于是融通了資金。

第一節資產證券化的內涵和發展一、資產證券化的內涵

資產支持證券的兩個明顯的特點：風險隔離只要發起人與特殊目的載體之間的資產轉移行為達到了“真實出售”，就可以使基礎資產遠離發起人的破產風險、財務風險和債務風險。此外，即使基礎資產池出現損失或者資產質量惡化，資產支持證券的持有者只能追索到被證券化的資產本身而不能追索到資產的發起人（原始權益人），即證券化產品的風險與原始權益人無關，只與被證券化資產本身有關。信用增級資產證券化突破了傳統信用融資方式主要依托發行人本身信用水平獲得融資的情況，把基礎資產本身的償付能力與發行人的信用水平分離，使得資產支持證券的信用水平主要依靠基礎資產本身的質量。處于發展初期還未建立高信用水平的企業也可作為發起人，借助證券化技術發行信用水平更高的證券，以更低成本融得企業發展的資金。

第一節資產證券化的內涵和發展一、資產證券化的內涵

第一節資產證券化的內涵和發展二、資產證券化的發展

資產證券化起源于20世紀70年代的美國，是政府為了解決當時“嬰兒潮”一代成年引發住房貸款需求急劇上升的情況，以及緩解嚴重的金融脫媒現象而推出的新措施。

在美國政府的支持下，吉利美于1970年發行了自己的住房抵押貸款支持證券房地美和房利美也分別于1971年和1981年發行了自己的抵押貸款支持證券，資產證券化市場逐漸形成1987年出現了以信用卡應收賬款為基礎資產的支持證券，后來陸續出現了擔保債券憑證（CBO）和擔保貸款憑證（CLO）20世紀80年代末出現的次貸危機促進了不良資產證券化的誕生20世紀90年代的金融創新不斷推動資產證券化發展，將套利作為主要目的，導致擔保債務憑證（CDO）快速發展，繼而引致次貸危機的爆發，整個資產證券化市場規模大幅萎縮，直到全球經濟復蘇，資產證券化市場才重新恢復活力。

資產證券化創新使美國建立了世界上最具廣度和深度的金融體系，并使美國經濟在2001年之后實現了長達6年的穩定增長，如今美國已經成為世界上資產證券化產品規模最大、基礎資產種類最豐富、規模最大的市場。

第一節資產證券化的內涵和發展二、資產證券化的發展

雖然在1998年我國已經提出資產證券化的最初構想，但真正的起步比較晚，到2005年才正式啟動信貸資產證券化，以試點的形式啟動了以信貸資產為核心的金融資產證券化業務。2008年金融危機爆發，監管部門擔心資產證券化可能對國內經濟帶來潛在風險，緊急叫停了資產證券化發行。隨著全球經濟的逐步復蘇以及國內金融改革深化的需要，我國直到2012年才重啟資產證券化，2013年8月召開的國務院常務會議決定對信貸資產證券化擴大試點；2014年12月資產證券化正式由審批制改為備案制，從此我國的資產證券化市場進入了快速發展的通道，市場廣度和深度都有進一步提高的空間。

第一節資產證券化的內涵和發展第二節資產證券化的參與主體和流程結構6.2.1資產證券化過程的參與主體6.2.2資產證券化的流程結構一、資產證券化過程的參與主體發起人也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，即基礎資產的賣方，通常是商業銀行、汽車財務公司、金融和融資租賃公司、小額貸款公司等信用較好、資產質量優秀的金融機構或企業。特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV）SPV作為發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人，SPV的建立是資產證券化的中心環節。SPV負責從發起人處購買基礎資產，并對基礎資產的現金流進行評估和重組，聘請評級機構進行評級，選擇承銷商以包裝后的資產為基礎發行資產支持證券。SPV的核心作用以及本質要求是“風險隔離”，保證被證券化的資產取得獨立地位。一般情況下，SPV只是一個“空殼公司”，對注冊資本沒有明確要求，也沒有固定的職員和場地設施，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托其他機構進行。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV）SPV的設立形式：公司型SPC：特殊目的公司是一個專門從事證券化運作的殼公司。與信托形式的SPT相比，SPC形式有兩個優點：（1）向投資者發行不同檔次或不同收益來源的轉付型證券；（2）SPC作為常設機構可以持續進行證券化交易，不僅可以提高證券化的效率還降低了成本。信托型SPT：特殊目的信托是以信托形式建立的SPV，發起人將證券化資產委托給SPT成立信托關系后，由SPT向投資者發行信托收益憑證，使其獲得基礎資產的收益權，以信托財產所產生的現金支付投資者收益。合伙型SPV合伙型SPV由一個以上的普通合伙人與一個以上的有限合伙人組成，其特點是：（一）普通合伙人對企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人不參與合伙事務的經營管理，以出資額為限享受利潤和承擔有限責任。（二）由普通合伙人和有限合伙人分別按照自己適用的邊際稅率納稅，避免了公司制的雙重征稅。（三）合伙型SPV在證券化過程中的靈活空間不如公司制的SPC大。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體信用增級機構（CreditEnhancer）發行人為了使資產支持證券吸引更多的投資者，需要利用信用增級技術提高證券信用評級，提高證券的流動性，降低發行者融資成本。信用增級措施的類型：內部信用增級內部信用增級的特點是通過證券化結構的內部調整，將資產現金流重新分配，使資產支持證券達到所需的信用等級。常見的內部信用增級措施有：（1）優先/次級結構（Senior/SubordinatedStructures）是指將證券產品分為優先級、次優級、次級等多個檔次。當資產池出現違約損失時，首先由次級承擔，其次由次優級承擔，最后才由優先級承擔。（2）超額利差（ExcessSpread）是指基礎資產組合的現金流入量減去支付給資產支持證券投資者的利息和各種資產證券化所需費用（服務費、保險費、擔保費）之后的凈額。（3）超額抵押指在發行資產支持證券時，資產池的總價值量高于所發行證券的總價值量。（4）現金儲備賬戶

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體信用增級機構（CreditEnhancer）外部信用增級資產證券化交易中可能還會使用第三方信用增級人來對基礎資產和內部信用增級措施產生的現金流進行補充和加強，第三方包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。常見的外部信用增級措施有：（1）現金抵押賬戶（CCA）是一個獨立于證券化資產的一個現金信托賬戶，一般由銀行向該賬戶提供貸款投資組成，償還順序在普通投資者之后。（2）保險公司所提供的保險發行人向保險公司投保，保險公司提供保函或者保單，在基礎資產未能產生足夠的現金流償付投資者本息時，由保險公司向投資者賠償損失。（3）銀行出具備用信用證銀行向發行人開出不可撤消的備用擔保信用證作為銀行保證的承諾書，以資產支持證券的持有人為受益人，一旦出現未能按期向投資者履行支付或足額支付本息等違約事件時，銀行負有向投資者支付的義務。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體信用評級機構信用評級機構通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露等服務幫助發行人評估信用增級的方式和規模，為投資者進行投資決策提供合理、可靠的依據。服務機構服務機構是資產證券化中的重要交易主體，主要職能是采集、匯總統計、收取到期的本金和利息并對過期欠款進行追收，確保資金及時、足額到位。服務機構有義務向投資者等參與主體提供包括資產組合、債務余額、費用支出狀況等財務數據的定期（月份或季度）和年度報告。承銷機構承銷機構是資產證券化交易和市場之間的樞紐，一般由投資銀行、信托投資公司、證券公司等來擔任，有時資產證券化交易會有一個承銷團隊，由多個投資銀行或證券公司組成，其中一個主承銷商往往擔任交易的聯絡人。承銷商還負責為證券的發行進行促銷，幫助證券成功發行以及為證券的二級市場提供流動性支持。此外，在證券設計階段，承銷機構有時也承擔著融資顧問的角色。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體信用評級機構信用評級機構通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露等服務幫助發行人評估信用增級的方式和規模，為投資者進行投資決策提供合理、可靠的依據。服務機構服務機構是資產證券化中的重要交易主體，主要職能是采集、匯總統計、收取到期的本金和利息并對過期欠款進行追收，確保資金及時、足額到位。服務機構有義務向投資者等參與主體提供包括資產組合、債務余額、費用支出狀況等財務數據的定期（月份或季度）和年度報告。承銷機構承銷機構是資產證券化交易和市場之間的樞紐，一般由投資銀行、信托投資公司、證券公司等來擔任，有時資產證券化交易會有一個承銷團隊，由多個投資銀行或證券公司組成，其中一個主承銷商往往擔任交易的聯絡人。承銷商還負責為證券的發行進行促銷，幫助證券成功發行以及為證券的二級市場提供流動性支持。此外，在證券設計階段，承銷機構有時也承擔著融資顧問的角色。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構一、資產證券化過程的參與主體資金保管人資金保管人接受受托機構委托，在資產證券化交易中以特定目的信托名義開設信托財產的資金賬戶并保管該賬戶的資金，在到期日按照資金保管合同約定，向資產支持證券持有人支付本金和利息；管理特定目的信托賬戶資金；定期向受托機構提供資金保管報告，報告資金管理情況和資產支持證券收益支付情況。投資者即根據認購協議及合同條款的規定最終購買資產支持證券的主體，大部分都是機構投資者，特別是養老基金、對沖基金、共同基金、保險公司等偏好中長期投資工具的投資機構。其他服務機構律師事務所作為資產證券化發行過程中的重要中介，對發起人及基礎資產的法律狀況進行評估和調查，明確各個參與者的權利義務，擬定交易過程相關協議和法律文件，確保證券化合法合規進行。會計事務所需要對基礎資產財務狀況進行盡職調查和現金流分析，需要確保入池資產的現金流完整性和信息的準確，提供會計和稅務咨詢，為特殊目的載體提供審計服務。

第二節資產證券化的參與主體和流程結構二、資產證券化的流程結構主要過程為以下6個步驟：（1）選擇資產組建資產池（2）設立SPV購入基礎資產其設立目的是有效隔離來自發起人（原始權益人）財務狀況對基礎資產的風險。（3）完善交易結構，進行信用增級（4）信用評級（5）證券發行與銷售交易信用評級結果出來之后，一般情況下，SPV即可委托承銷商通過公開發行或私募的形式向投資者銷售證券，特殊目的載體從承銷商處獲得證券發行收入后，按約定的價格向發起人償付購買基礎資產的價款。（6）后續服務與管理

第二節資產證券化的參與主體和流程結構第二節資產證券化的參與主體和流程結構二、資產證券化的流程結構資產證券化流程結構圖：第二節資產證券化的參與主體和流程結構資產證券化的特點1、破產隔離（BankruptcyRemote）。2、證券化，即SPV通過發行證券來籌資購買獲取未來收益的權利。3、資產重組。4、資產數量多。從資產池能夠產生穩定的現金流角度考慮。5、資產相似。6、資產要足夠地分散。在評價各種貸款證券化的資產池質量時尤為重要，如果資產在地域上過于集中，那么證券的價值就會對該地區的經濟發展狀況過于敏感。7、現金流是可以預測的、且是穩定的。8、資產的歷史狀況比較好。第三節資產證券化產品的分類6.3.1按現金流支付方式6.3.2按基礎資產類型一、按現金流支付方式過手證券和轉付證券（1）過手證券。發起人把基礎資產轉讓給特殊目的載體后，特殊目的載體委托承銷商銷售過手證券形式的資產支持證券給投資者。服務機構按期收取資產池借款人的償還本金和利息，扣除相關費用后就直接“過手”給投資者。過手證券一般不出現在銀行和SPV的資產負債表上。（2）轉付證券。在轉付證券結構中，基礎資產保留在SPV的資產負債表內，是SPV的資產，但SPV應將其抵給資產支持證券的投資者。因此SPV是證券的債務人，投資者是證券債權人。SPV會根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產現金流進行重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發生變化，并據以發行不同檔次的證券，這些證券在利率、期限和本息支付方式等方面都有差異。轉付證券交易結構會采取措施確保證券本息按照合同預期支付給投資者。轉付證券在證券現金流支付的穩定性和可預測性方面比過手證券更能滿足市場需求。

第三節資產證券化產品的分類過手證券和轉遞證券之間的區別表面區別在于現金流是否經過技術處理。內在的區別在于所有權的歸屬不同。過手證券的最終剩余現金流歸投資者所有(真實出售)。轉遞證券的最終剩余現金流仍歸SPV，最終還是屬于發起人。這兩種形式的差別可以看下一張PPT圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現金流，如果按虛線所示這些現金流歸發起人所有的話，就是轉遞證券；如果沒有虛線部分，就是過手證券。一、按現金流支付方式過手證券和轉付證券

第三節資產證券化產品的分類一、按現金流支付方式擔保抵押債券（CMO）

CMO的交易結構在轉付證券交易結構的基礎上對資產池的風險和期限進行了更為細致的劃分，利用期限分層技術重組基礎貸款組合的現金流，創造出不同期限檔次的證券。該債券結構的核心技術在于根據基礎資產未來每期所產生的收入的多少而分別創造短、中、長期不同級別的證券，從而達到減低投資者所面臨的系統風險的目的。投資者的風險與潛在收益隨證券期限的延長而增長。

第三節資產證券化產品的分類一、按現金流支付方式擔保抵押債券（CMO）CMO的典型形式一般包含四級債券：A、B、C級和Z債券，優先級為A最高，其次為B，然后是C，最后是Z，前三個為“正規級債券”，第四個為“剩余級債券”。貸款組合的現金流首先用于支付A級債券的本金，當完全償付后，再支付B級債券的本金，同理再行支付C類債券本金。A、B、C級債券在發行日開始即按票面利率計算利息，只有前三類債券本息都被償付后，從資產池中產生的剩余現金流方可用于支付Z債券的本息。 在CMO的各檔級證券中，檔級越優先的，期限越短，風險越小，但收益也越小。所有投資于同一級別CMO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。第三節資產證券化產品的分類一、按現金流支付方式過手證券、轉付證券與CMO的比較：第三節資產證券化產品的分類抵押債務債券CDO含義抵押債務債券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一個或多個類別且分散化的抵押債務信用為基礎，重新分割投資回報和風險，以滿足不同風險偏好投資者的需要。CDO是在證券化基礎上的再證券化，是廣義的ABS。但是與傳統的ABS有著非常明顯的區別。在構造CDO過程中，為了轉移信用風險，CDO往往與信用違約互換(creditdefaultswap,CDS)結合起來，從而形成更為復雜的合成CDO。合成CDO的構造過程，見下圖。圖合成CDO的示意圖一、按現金流支付方式擔保債務憑證（CDO）CDO是以一個或多個類別且分散化的抵押債務信用為基礎，通過證券化技術向投資者發行不同等級（Tranches）證券的融資工具，是廣義的ABS。CDO產品的核心設計理念是分級，即在同一個抵押貸款資產池上開發出信用風險不同的各級產品：優先級、中間級和股本級三個系列；另外會有一個不公開發行的系列，由發起人自持，這部分證券具有權益性質，故又稱為權益性證券。損失承擔規則與現金流分配規則的順序相反：一旦基礎資產池出現違約情況，損失先由股權級證券承擔，再由中間級證券持有人承擔，最終才由優先級證券持有人承擔。第三節資產證券化產品的分類一、按現金流支付方式擔保債務憑證（CDO）CDO按照不同的分類標準可以劃分為不同的種類：（1）按照證券化方法，可以分為現金型CDO、合成型CDO、混合型CDO現金型CDO是最基本的CDO類型，發起人將信貸資產的所有權轉移給SPV，利用信貸資產池產生的現金流為CDO證券還本付息。合成型CDO是建立在信用違約互換（CDS）基礎上的一種CDO形式，信貸資產的所有權并不發生轉移，發起人僅僅通過CDS將信貸資產的信用風險轉移給SPV，并由SPV最終轉移給證券投資者。混合型CDO是上述兩種CDO的組合。（2）按照基礎資產種類，CDO可分為擔保貸款憑證(CLO)、擔保債券憑證(CBO)、CDO的平方或立方等CLO的基礎資產是高收益貸款（杠桿貸款）比如汽車消費貸款；CBO的基礎資產是企業債券；CDO平方或立方的基礎資產是已經發行的CDO證券。第三節資產證券化產品的分類CDO和ABS之間的區別標的資產不同證券化的標的資產是不能在市場中交易的現金資產。CDO的標的資產是可以在資本市場上交易的現金或合成資產，是對已有債券、MBS、ABS的再次包裝。資產池的要求不同CDO的資產池構成中，資產的相關性越低越好，可以起到分散風險的作用。ABS資產池中的資產比較一致，分散性差，風險相關度高。發行的目的不同CDO的發行更多是為了風險管理和套利。ABS主要為了實現資產的流動性。一、按現金流支付方式擔保債務憑證（CDO）CDO與ABS、MBS的區別：第三節資產證券化產品的分類二、按基礎資產類型資產證券化分為兩類：住房抵押貸款支持證券（MBS）指以住房抵押貸款為基礎的資產支持證券，根據抵押貸款的類型不同，MBS可分為住宅抵押貸款支持證券（RMBS）和商用不動產抵押貸款支持證券（CMBS）。資產支持證券（ABS）ABS的基礎資產主要包括汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款、設備租賃款、貿易應收款和稅收留置權等。美國往往將基于房地產抵押貸款的證券化產品特稱為MBS，而將以其余資產為基礎的證券化產品稱為ABS。CDO屬于廣義的ABS，其基礎資產為信貸資產（銀行貸款、抵押貸款等）或債券（企業債、MBS等），按基礎資產可分為CLO和CBO。前者是高收益貸款為基礎資產的擔保貸款憑證，基礎資產池主要是低評級的銀行貸款；后者指的是以企業債券為基礎資產的擔保債券憑證。第三節資產證券化產品的分類二、按基礎資產類型美國資產證券化產品分類圖：我國資產證券化產品分類圖：第三節資產證券化產品的分類二、按基礎資產類型我國資產證券化業務主要分為三類：信貸資產證券化發起人主要是銀行業金融機構。基礎資產是指銀監會監管下金融機構的信貸資產，從貸款類別上看，可以分為：個人貸款和企業貸款。證券化產品一般采取信托作為SPV，在銀行間市場發行流通，受中國人民銀行和銀監會負責審批和監管。資產支持專項計劃發起人是非金融企業，基礎資產為企業所擁有的債權及收益權資產。證券化產品一般由證券公司或者基金子公司通過其內部資產管理部門設立的專項資產管理計劃作為SPV，在交易所發行流通，由證監會監管。資產支持票據（ABN）是一種由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的能夠在未來生成穩定現金流的資產出售給信托公司，由其將這些資產作為支持向投資者發行商業票據，并把基礎資產所產生的現金流向投資者還本付息的債務型融資工具。第三節資產證券化產品的分類二、按基礎資產類型國內三種模式的資產證券化比較：第三節資產證券化產品的分類第三節資產證券化產品的分類第三節資產證券化產品的分類第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化6.4.1住房抵押貸款支持證券6.4.2商用不動產抵押貸款支持證券6.4.3房地產信托投資基金6.4.4汽車貸款債權支持證券6.4.5信用卡應收賬款支持證券6.4.6其他ABS一、住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities,RMBS）在中國境內，RMBS是指銀行或者公積金管理中心等金融機構作為發起機構，將個人住房抵押貸款組成基礎資產池信托給受托機構，由其以資產支持證券的形式在銀行間市場發行受益證券，以該資產池所產生的現金對證券還本付息的證券化融資工具。RMBS的基礎資產為個人住房抵押貸款，個人住房抵押貸款分為商業性個人住房抵押貸款、公積金住房抵押貸款以及二者結合的組合住房貸款三類。與其他類型的信貸資產證券化相比，RMBS基礎資產主要有分散性高、剩余期限長、信用質量較好、抵質押率高和同質化程度高等特點。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化二、商用不動產抵押貸款支持證券（CommercialMortgage-BackedSecurities,CMBS）CMBS是以多種商業不動產的抵押貸款為基礎資產，以該資產的未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品，是一種不動產證券化的創新融資方式。由于CMBS不僅發行價格低、流動性強、對母公司沒有追索權，還充分利用了不動產價值，成為地產開發商除傳統銀行貸款之外的一個融資新選擇。CMBS的基礎資產一般為信托收益權或委托債權，而基礎資產對應的底層基礎資產是貸款，支撐CMBS的現金流是底層物業資產未來收益產生的現金流。底層物業的所有權、未來租金收益權等相關權益并不直接作為底層基礎資產，而是以附屬擔保權益方式構成CMBS底層基礎資產的一部分。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化三、房地產信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust,REITs）國際上標準的REITs是一種通過發行收益憑證的方式匯集眾多投資者資金，由專業的投資機構將這些資金用于投資經營房地產，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金，少數REITs通過私募發行，大多數通過公募發行。REITs獲得的收益包括房屋升值收益以及租金收益，在扣除了管理費等相關費用后，會向投資者定期發放分紅，一般收益的大部分都用于分紅。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化三、房地產信托投資基金（RealEstateInvestmentTrust,REITs）美國REITs按照交易結構分為：公司型REITs公司型REITs的投資者既持有基金份額又持有公司的股份，不但能獲得基金投資收益，還享有出席股東大會、參與公司經營決策等一切股東權益。契約型REITs契約型REITs不是一個具有法人地位的公司而是一種金融產品，是基金發起人公開發行基金憑證籌資設立的房地產投資基金。有限合伙型REITs有限合伙型又稱為傘形合伙房地產投資信托(UmbrellaPartner,UPREIT)，它結合了公司制與合伙企業制的優點成立，既規避了企業所得稅的同時也是有限責任公司因而在美國房地產投資信托業廣受推崇。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化四、汽車貸款債權支持證券（AutoLoan-BackedSecurities,汽車貸款ABS）汽車貸款債權證券化，又叫汽車消費貸款證券化，是發行人將原始權益人擁有的多筆汽車貸款組成資產池，對現金流量進行結構性安排，并對汽車貸款的未來現金流進行信用增級包裝后，向投資人發行證券的證券化融資過程。原始權益人作為發起人根據自己的融資需求，篩選出合格的汽車貸款作為證券化的基礎資產，篩選標準包括貸款人的年齡，汽車種類、放貸持續時間等，然后把資產池“真實出售”給SPV，由其對資產組合進行風險評估及現金流建模，用以支持即將發行的不同風險和收益層次的資產支持證券。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化五、信用卡應收賬款支持證券（CreditCardReceivables-BackedSecurities,信用卡ABS）信用卡應收賬款證券化也叫信用卡債權證券化。典型的信用卡ABS是以相對固定賬戶的應收賬款及其未來產生的應收賬款作為資產池來發行證券的一種債券融資工具。信用卡持卡人以信用卡向特約單位在授信額度內進行日常消費或向銀行取現等方式與信用卡發行機構形成借貸關系，持卡人需按雙方簽訂的合同進行償付。當持卡人使用信用卡消費或透支取現時，該信用卡賬戶的應收賬款余額增加。由于信用卡信貸是循環信貸，持卡人不斷消費、取現、還款等一系列行為和免息期的設置，使信用卡應收賬款余額和收益率呈現出較大的波動性，因此資產池需要有足夠多的信用卡賬戶才能相應減弱波動性。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化六、其他ABS1、助學貸款ABS。為助學貸款證券化是指特設目的機構(SPV)把商業銀行發放的助學貸款打包集中成一個資產池，以此作為標的發行資產支持證券的融資活動，助學貸款的借款人定期償還給銀行的本金和利息是資產支持證券還本付息的來源。雖然學生的助學貸款證券化在我國仍未實現，但在美國已經擁有非常客觀的市場規模。2、保單質押貸款ABS。具有儲蓄功能的養老保險、投資分紅型保險及年金保險等人壽保險合同是投保人的一筆資產，只要投保人繳納保費超過一年，人壽保險單就具有了一定的現金價值。當投保人把所持有的保單直接抵押給保險公司，按照保單現金價值的一定比例獲得資金時，就形成了保單質押貸款。若借款人到期不能履行債務，當貸款本息積累到退保現金價值時，保險公司有權終止保險合同效力。第四節住房抵押貸款證券化和其他類型的資產支持證券化補充案例：中金公司—中國聯通CDMA網絡

租賃費收益計劃項目背景

2005年3月，《證券公司專項資產管理辦法的通知》頒布，部分創新試點券商可以循此規章開始企業資產證券化業務。聯通在2005年的財務支出將在500億元以上，如果3G方案出臺，聯通更需要為此準備1000億元的建設資金。而2004年聯通的利潤總額為61億元，2005年第一季度實現凈利潤5.9億元，同比下降近24%，內部積累遠不足以解決資金饑渴。如果尋求商業銀行的一年期貸款，聯通需要支付5.02%的利息，而聯通2004年的凈資產收益率僅為1.3%，不符合再融資的條件。在此情況下，資產證券化無疑為其提供了良好的低成本融資渠道。

2000年6月21日、22日，中國聯通成功在美國紐約交易所、香港聯交所發行股票，實際融資規模達56.5億美元，主要用于CDMA網絡建設；

2002年10月9日，中國聯通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣；

2003年9月26日，聯通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團貸款協議，所籌資金主要用于建設CDMA三期工程；

2004年7月6日，中國聯通在A股市場配股集資45億元，所得資金全部用于收購聯通集團持有的聯通BVI公司股權；2005年7月19日，中國聯通A股公司通過中國聯通股份有限公司（聯通紅籌公司）下屬的子公司中國聯通在資產證券化之前，聯通的融資情況有限公司（聯通運營公司），完成了總額為100億元的短期融資券的發行工作，所籌資金用于償還債務、降低資金成本。項目結構“聯通收益計劃”的項目特征是采用了當時監管層新批準的專項資產管理計劃。

該收益計劃由中金公司募集、設立及管理，并在托管銀行下開設資金托管賬戶。這種托管賬戶，其實是一種特殊形式的SPV，類似于信托結構。“聯通收益計劃”的基礎資產是聯通新時空公司（聯通集團全資子公司）向其關聯公司聯通運營公司、聯通新世界公司（聯通集團孫公司、聯通A股公司的控股子公司）長年出租CDMA網絡的租金收費權。“聯通收益計劃”募集的資金，將用于購買未來特定季度的中國聯通CDMA網絡租賃費中不超過基礎資產預期收益金額的收益權。該租賃費收益權所產生的現金流，將用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。

該收益計劃獲得了擔保機構中國銀行（01、02）和中國工商銀行（03、04、05）的信用提升。中國（工商）銀行為聯通新時空于劃款日將一定金額的來自CDMA網絡租賃費收益的資金劃入聯通收益計劃賬戶提供連帶責任保證，以確保該計劃有足夠的資金用以支付預期支付額。中國（工商）銀行同時還是托管銀行，即受計劃管理人委托，保管收益計劃資產并負責收益計劃項下資金撥付的銀行。“聯通收益計劃”分為兩期發行，首期發行編號為01、02，信用評級機構是中誠信，獲得AAA級信用等級，信用增級是由中國銀行提供連帶責任擔保；第二期發行編號為03、04、05，信用評級機構是同樣是中誠信，也獲得AAA級信用等級，信用增級也是由中國銀行提供連帶責任擔保信用評級。表

“聯通收益計劃”的發行情況分檔期限收益率發行金額發行時間預發金額實發金額聯通收益計劃01175天2.55%10億元16億元2005.09.06聯通收益計劃02354天2.80%10億元16億元2005.09.06聯通收益計劃03122天貼現發行，年收益率2.56%21億元2005.01.20聯通收益計劃04301天貼現發行，年收益率3.0%21億元2005.01.21聯通收益計劃05421天貼現發行，年收益率3.1%21億元2205.12.20發行情況

聯通收益計劃的發售對象

合格的機構投資者。合格機構投資者限定于持有中國證券登記結算公司上海分公司B類或D類賬戶，且相關監管部門未明令禁止其投資于此類投資品種。投資者認購的金額應當是50萬元的整數倍且不小于100萬元，追加認購的最低金額為50萬元。

中金公司的作用

中金公司和計劃投資人是一種委托關系。投資者購買該收益計劃后成為委托人，將獲得或承擔基礎資產產生的收益或損失；而中金公司作為受托人將委托的資金用于向聯通新時空購買基礎資產，同時履行管理基礎資產的職責，如向投資者分配該收益計劃的資產收益，向各參與方支付相關交易費用，向各方披露該收益計劃的相關信息等。第五節投資銀行在資產證券化中的作用6.5投資銀行在資產證券化中的作用第五節投資銀行在資產證券化中的作用投資銀行在資產證券化中的作用1．充當資產擔保證券的承銷商2．充當咨詢顧問3．創設特殊目的實體（SPV）4．為證券提供信用增級5．擔任受托管理人6．自身作為資產擔保證券的投資者投資銀行作為證券的發行人參與

投資銀行購買原始權益人擬進行證券化的貸款等債權資產，以資產支持證券發行人的身份參與證券化過程。投資銀行得到資產所有權與其他相關權利后，對購入的資產重新組合，以信托的名義持有債權資產池，以該資產池的未來現金流為擔保向投資者銷售資產支持證券，主要是對機構投資者出售收益憑證，每張受益憑證代表對被證券化基礎資產一定比例的所有權和收益權。這些受益憑證不屬于投資銀行的負債，不在其資歷產負債表上反映。投資銀行監管收取借款人還款的賬戶，并按照約定向投資者支付證券的本金和利息，若有剩余，則向資產的發起人支付服務費，因為一般由發起人兼任服務機構管理基礎資產的現金流并對欠款催收。投資銀行可以從購買資產與銷售全部證券的價差中得到客觀的利潤。第五節投資銀行在資產證券化中的作用投資銀行作為證券的承銷商參與投資銀行不作為發行人，而是與發行人簽訂承銷協議，協助公開發行或私募發行資產支持證券，并獲得承銷費用。投資銀行可以自己作為承銷商，也可以作為主承銷商組建一個承銷團隊對即將發行的資產支持證券進行宣傳。投資銀行主要作為顧問為發行人提供證券市場準入的相關法規咨詢，建議發行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。在這個過程中，投資銀行自身的品牌優勢也是一種潛在的信用增級措施。投資銀行作為受托人參與原始權益人以自己為發行人，將擬證券化的抵押貸款等資產向投資銀行抵押，投資銀行作為受托人對這些抵押資產重新組合，并以該資產組合為基礎發行資產支持證券。這些證券是原始權益人的負債，被證券化的基礎資產仍然歸原始權益人所有。投資銀行不承擔資產支持證券的發行責任，只是充當受托人控制抵押資產并代付證券本息給投資者。第五節投資銀行在資產證券化中的作用投資銀行作為財務顧問參與在不少情況下，投資銀行會以企業財務顧問的角色參與資產證券化過程。當投資銀行對企業的資產狀況或者運營情況做調查時，會給出企業資產運營的建議，若發現企業存在融資需求或者改善資產負債表的需求，并且具有適合的可證券化資產，投資銀行會向企業提出利用資產證券化進行結構性融資的建議，一旦與企業達成合作，投資銀行會幫助企業設計資產證券化的具體方案并參與該過程，盡最大可能以有利于企業財務狀況的方案進行。資產證券化是投資銀行最可觀的創新性業務之一，也是其業務收入最高的項目之一。投資銀行若作為SPV，通過購買抵押資產，再將其結構化重組包裝成證券，然后向投資者銷售即可從購買資產與銷售全部證券的價差中可取一筆不小的差額收益。第五節投資銀行在資產證券化中的作用第六節我國資產證券化的發展趨勢6.6我國資產證券化的發展趨勢我國債券市場發展時間不長，而在當前國內經濟調結構、促轉型的大背景下，推動資產證券化發展既有助于拓寬實體經濟融資渠道，同時也能夠分散金融風險，維護金融體系穩定。我國資產證券化經