第二章企業融資

朱永虹安徽財經大學管理學院資本運營理論與實務（36課時）1目錄融資的基本原則與影響因素1主要融資方式資本成本第一節第二節第三節2籌資的基本原則融資的影響因素第一節融資的基本原則與影響因素33412籌集時機適時融資成本經濟籌集數量適度籌資的基本原則融資風險控制4籌集數量適度根據企業的總體發展戰略，確定擬投資或收購兼并的項目及項目所需的資金總量。確定本企業可用留存收益和折舊資金等用于投資的數量，以此測算需要對外籌資的數量。防止“重籌資、輕運用”的傾向。5籌集時機適時對資金使用時間進行合理預期確定資金的籌集時間過早籌資資金投放前的閑置增加企業的利息支出適時籌資6籌集成本取得資本所付出的代價；使用資本所付出的代價。7案例如政策性銀行低息貸款則要有較少的利息成本。如果企業在現金折扣期內使用商業信用，則沒有資金成本;如果放棄現金折扣，那么，資金成本就會很高。再如對股票融資來說，其中發行普通股與發行優先股，融資成本也不同。8案例在“2/10，N/30”的付款條件下，如果購貨企業不能在10天內付款而失去現金折扣，這時企業的資金使用成本是多少？就相當于為多占用這筆應付帳款20天而承擔了高達36.5％（2％÷20×365）的年利率。94.融資風險控制籌資成本低的方案，其風險也較大;籌資風險小的方案，其成本有可能較高。要從企業自身承擔風險的能力和預期的投資效果出發，平衡“風險”與“成本”。10融資的影響因素

預期回報率投資者行為籌資成本籌資風險籌資數量資本結構宏觀因素微觀因素利率匯率稅收11第二節主要融資方式一、傳統融資渠道二、融資渠道創新12一、傳統融資渠道（一）權益資本籌資（二）留存收益籌資（三）債務融資（四）商業信用融資（五）融資租賃（六）其他融資13（一）權益資本籌資企業在其開創之初，以權益資本的方式從公司發起人或是其他原始投資者那里獲得的原始資本——權益資本。權益資本的籌集方式主要有吸收直接投資、普通股籌資和優先股籌資等。141、吸收直接投資

“共同投資、共同經營、共擔風險、共享利潤”的原則國家投資法人投資社會公眾投資15國家投資吸收國家投資一般具有以下特點：①產權歸屬國家；②資金的運用和處置受國家約束較大；③在國有企業中采用比較廣泛。16法人投資吸收法人投資一般具有如下特點：①發生在法人單位之間；②以參與企業利潤分配為目的；③出資方式靈活多樣。17社會公眾投資吸收社會公眾投資一般具有以下特點：①參加投資的人員較多；②每人投資的數額相對較少；③以參與企業利潤分配為目的。182、發行普通股股票是股份有限公司為籌措股權資本而發行的有價證券，是公司簽發的證明持股人擁有公司股份的憑證。發行股票籌資是股份有限公司籌措股權資本的基本方式。股票發行的實質——企業出售自己600萬元負債400萬元資本400萬元出售19普通股融資的優點籌集的資本具有永久性使用權，無到期日，不須償還，這對保證公司的最低資本需求，維持公司長久發展極為有利；無固定的股利負擔和還本壓力，故風險小；增強公司的實力和信譽，可作為其他籌資方式的基礎；預期收益高，具有保值功能，可抵消通貨膨脹的影響。20普通股融資的缺點資本成本高；增發新股會稀釋公司的控制權。21股票融資分類股票發行融資設立發行增資發行發起設立募集設立22發起人公募投資者貸款銀行私募投資者股份有限公司股份有限公司股本融資的基本結構23股票的發行方式私募－不能或限制上市公募－可以上市24公募融資又稱公開發行，是指發行人通過中介機構向不特定的社會公眾廣泛地發售證券。在公募發行情況下，所有合法的社會投資者都可以參加認購。25私募融資是指面向少數特定的投資人發行證券的方式。私募發行的對象大致有兩類：一類是個人投資者;另一類是機構投資者。26政策解讀新設立股份有限公司時，公開發行股票條件？公司什么時候可以公開增發新股？股份有限公司股票什么時候可以上市？27新設立股份有限公司公開發行股票條件1.公司的生產經營符合國家產業政策；2.公司發行的普通股只限一種，同股同權；3.發起人認購的股本數額不少于公司擬發行的股本總額的35％；4.在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3000萬元，但是國家另有規定的除外；285.向社會公眾發行的部分不少于公司擬發行的股本總額的25％，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬向社會公眾發行的股本總額的10％；6.公司擬發行的股本總額超過人民幣四億元的，證監會按照規定可酌情降低向社會公眾發行的部分的比例，但是，最低不少于公司擬發行的股本總額的15％；7.發行人在近3年內沒有重大違法行為；8.證券委規定的其他條件。29公司公開發行新股?，?應當符合下列條件（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續盈利能力?，?財務狀況良好；（三）最近3年財務會計文件無虛假記載?，?無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件?法。30股份有限公司股票上市的條件股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行；公司股本總額不少于人民幣5000萬元；開業時間在3年以上，最近3年連續盈利；原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施后新組建成立，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算；持有股票面值大人民幣1000元以上的股東人數不少于100人，向社會公開發行的股份占公司股份總數的25％以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15％以上；公司在最近3年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載；國務院規定的其他條件。31（二）留存收益融資留存收益（保留盈余）是指稅后利潤減去分配給股東的現金股利的累計凈收益。我國上市公司的送紅股和資本公積金轉增新股的實質就是留存收益籌資。32送紅股：送紅股是上市公司將本年的利潤留在公司里，發放股票作為紅利，從而將利潤轉化為股本。轉增股本：也是上市公司的一種送股形式，但送股的資金不是來自當年可分配盈利而是公司提取的公積金。配股：上市公司為了進一步吸收資金而向公司股東有償按比例配售一定數量的股票，它本身不是分紅，而是一種籌資方式，是上市公司的一次股票發行行為，公司股東可以自由選擇是否購買所配的股票。33留存收益籌資的優點1、成本低。2、可獲得稅收上的好處。3、保持普通股股東的控制權。4、增強公司的信譽。使公司保持較高的現金流34留存收益融資的缺點1、采用留存收益籌資的公司，股本擴張后會稀釋每股收益；資本公積金轉增股本也一樣會稀釋每股收益。2、籌資數額有限制。35（三）債務融資1、長期借款

2、長期債券36長期借款企業向銀行或其他非銀行金融機構借入的使用期限超過一年的借款。主要用于構建固定資產和滿足長期流動資金占用的需要。37長期借款優點（1）籌資速度快。（2）成本較低。（3）靈活性較強。缺點（1）財務風險較高。（2）限制條款較多。（3）籌資數額有限。38政策解讀我國現有的條件下，若并購方對上市公司進行并購，是很難采用銀行貸款方式的中國人民銀行于1996年8月1日發布實施的《貸款通則》中明確規定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資”，因此，并購方無法以收購上市公司的名義從銀行取得貸款。392、長期債券債券是債務人為籌集債權資本而發行的，約定在一定期限內向債權人還本付息的一種有價證券，（我國）包括企業債券和公司債券。長期債券是公司發行的期限在一年以上的債券。公司發行債券的目的通常是為其大型投資項目一次募集大額長期資本。40公司債券的票面組成要素發行者票面價值票面率還款期限41公司債券的信用等級根據國際慣例，債券分為9個等級：AAA級、AA級、A級BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級。從我國已發行的公司債券來看，信用級別一般都在AA級以上，發行量大，籌集的資金量多，而且時間較長，資金能為公司長期使用。資信評估機構根據公司的基本素質、財務狀況、償債能力等對債券進行級別的評定。42發行公司債券的資格按照《公司法》的規定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或其他兩個以上的國投投資主體投資設立的有限責任公司才具有發行公司債券的資格。43發行公司債券的條件——

我國《公司法》股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元；累計債券總額不超過公司凈資產額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；籌集的資金投向符合國家產業政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平；國務院規定的其他條件。

發行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。44長期債券融資的優點資本成本較低可利用財務杠桿保障股東控制權便于調整資本結構45長期債券融資的缺點財務風險較高限制條件較多籌資數量有限我國《公司法》規定，發行公司流通在外的債券累計總額不得超過公司凈資產的40%。46（四）商業信用籌資是指商品交易過程中因采用延期付款或預收貨款方式進行購銷活動而形成的債權債務關系，是企業在商品交易過程中貨與錢在時間和空間分離而產生的直接信用行為。具體形式包括預收貨款、應付賬款、應付票據、應付費用等。47案例在“2/10，N/30”的付款條件下，如果購貨企業不能在10天內付款而失去現金折扣，這時企業的資金使用成本是多少？就相當于為多占用這筆應付帳款20天而承擔了高達36.5％（2％÷20×365）的年利率。48(五)租賃融資租賃是一種契約性協議，它規定出租人在一定時期內，根據一定條件，將資產交給承租人使用，承租人在規定期限內，分期支付租金并享有對租賃資產的使用權。租賃

融資性租賃其他經營性租賃回售租賃杠桿租賃49租賃的種類經營性租賃租期較短、較為靈活，可以避免設備更新給企業帶來的風險融資性租賃由承租人向設備制造商或銷售商選定貨樣后，與出租人簽訂協議，由出租人向供應商購進設備、支付貨款，再將設備出租給承租人，一般租賃期較長相當于設備的壽命期，承租人在租賃期負責設備的維護、保養，租期結束承租人可低價購買設備或選擇退回設備回售租賃企業資金短缺又急需設備使用時，將設備轉讓給租賃公司取得現款后，再租回使用杠桿租賃租賃企業個人無法承擔資金密集項目投資，以所購設備作抵押，從銀行、保險公司等金融機構取得設備的60％～80％資金，其余的資金出租人自籌解決，由出租人購進設備，承租人使用，最后以租金歸還貸款50融資性租賃制造商或銷售商

出租人

承租人

選貨簽訂協議、支付租金、維修設備等供貨支付貨款出租51杠桿租賃金融機構

出租人

承租人

以租金還貸簽訂協議、支付租金供給資金以設備抵押、貸款出租52通過租賃可以進行“資產負債表外籌資”財務報表上的益處53（五）其他融資1、優先股2、認股權證3、可轉換債券541.優先股的特征優先分配公司剩余財產2優先股股東一般無表決權3優先股可由公司贖回4會由杠桿效益而增加普通股盈利5優先分配固定的股利155（1）沒有固定到期日，不用償還本金。（2）股利的支付既可固定又有一定的靈活性。（3）保持普通股股東對公司的控制權。（4）有利于增強公司信譽。優先股籌資的優點（1）籌資成本高。（2）籌資限制多。（3）財務負擔重。優先股籌資的缺點56一種能夠按特定價格買入某一上市公司發行股票的選擇權憑證，賦予持有者可以在規定的時間內按照事先確定的價格購買一定數量的公司股票。2.認股權證(股票認購授權證)57基本特征：不是股票具有有效期，過期其認股權自動喪失規定認購價格具有價值規定有認股比率發行債券或股票時附帶發行，并隨原始債券或股票配送，而不單獨發行融資工具認股權證的認股權一般限于新發行的普通股票，而不用于認購優先股。58認股權證的內含價值V=（P－E）NV——認股權證理論價值；P——普通股股票市場價格；E——認購價格或執行價格；N——一張認股權證可買到的股票數。歐式權證：權證到期日（行權日）那天才能行使權利。美式權證：是在到期日前的任何可交易日，都可以行使權利。

59〔例〕瑞奇股份有限公司發行認股權證籌資，規定每張認股權證可按20元認購1股普通股票。公司普通股票每股市價是23元。認股權證理論價值是多少？V=（P－E）N=（23－20）×1=3（元）603、可轉換債券一種根據約定，可在特定時間，按特定條件轉換為普通股票的特殊公司債券。特點：①債權性。②股權性。③可轉換性。61二、融資工具創新發展趨勢1、證券化趨勢。2、表外化趨勢。3、工程化趨勢。62一、資產證券化（Asset

Securitization）定義：發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產出售給特殊目的載體（SPV），由其通過一定的結構安排分離與重組資產的收益和風險，并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券（ABS），銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，以資產產生的現金流償付投資者所持證券的權益。63例抵押貸款的證券化應收帳款的證券化消費信貸的證券化資產證券化已遍及租金、版權專利費、信用卡應收帳款、消費品分期付款等領域。64資產證券化融資的基本程序：確定資產證券化目標，組成資產池。資產出售轉讓或資產的購買接收。設計資產證券。信用增級。資產證券的發行。向投資者支付資產證券的本金和利息。65資產原始權益人②特設信托機構（原始權益人設立）投資者①清理估算資產，組成資產池③真實出售證券承銷商⑤信用評級機構資產⑥向投資者銷售資產支撐證券④對資產進行信用增級⑦獲取證券收入⑧支付購買資產價格（原始權益人獲得籌資）⑨分紅66資產證券化融資的運作主體原始權益人。特設機構。委托管理人。服務人，也稱資產池管理公司。證券承銷商。信用評級機構。擔保人。投資者。專業服務機構。67資產證券化需要注意的問題一般情況下要使資產池的預期收入流大于對資產支撐的證券的預期還本付息額。為了吸引更多的投資者，特設信托投資機構必須提高資產支撐證券的信用等級（信用增級）特設信托投資機構依法經營特設信托投資機構的收入全部來自資產支撐的證券發行原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍（破產隔離）原始權益人指定一個資產管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并把這些收款全部存入托管行的收款專用帳戶。。托管行按約定建立積累金，準備專門用于對特設信托機構和投資者還本付息。68特設信托投資機構依法經營不能發生證券化業務以外的任何資產和負債對投資者付訖本息前不能分配任何紅利除了商業注冊費用外不得有大的開支，由于業務收到嚴格限制，本身不易破產69三、風險資本融資風險資本的概念風險資本的特點70風險資本概念由風險資本家出資，協助具有專門技術而無法籌得資金的技術創業家，并承擔創業時高風險，以獲得巨額資本利益的一種權益資本。71投資的對象是非上市的中小企業，并主要以股權的方式參與投資，但并不獲得新事業的控股權，通常投資額占公司股份的15%—20%。風險資本投資通常是10年或10年以上的長期投資，以待所投資的事業發揮潛力和股權增之后，將股權轉讓，實現投資利益。風險資本的投資對象屬于高風險、高成長和高收益的創新事業或風險投資計劃。創業家和投資家必須充分合作和信任，以保證投資計劃順利執行。風險資本家在股權出售之前，必須持續給予各發展階段的資金融通。風險資本一般不以企業分紅為目的，而是在退出時以資本增值作為回報，退出的時間一般選擇在企業上市或出售的時候。風險資本的特點72風險投資家與商業銀行的區別風險投資人商業銀行相似是投資的一個組成部分充當投資人（如貸款人）與企業家（或借款人）之間的媒介和管道本質區別試圖駕馭風險幫助企業經營管理是一系列投資方法的集合，匯集項目、技術、商業、市場、心理、價值分析等，回避風險7374第三節資本成本資本成本內涵個別資本成本加權平均資本成本邊際資本成本123475一、資本成本內涵資本籌集費用如發行股票、債券的印刷費、手續費等。資本占用費如負債利息、租金、股利等。76資本成本的計量形式個別資本成本主要用于評價各種籌資方式；綜合資本成本一般用于企業資本結構決策；邊際資本成本一般用于追加籌資決策。77二、個別資本成本342優先股成本長期債券成本普通股成本5保留盈余1長期借款成本78最基本的公式現期投資（1＋投資報酬率）＝未來各期股利或利息＋本金（或當期投資額）79(一)長期借款成本P?——長期借款本金f——籌資費率或補償性存款保證余額It——第t次償付的利息Pt——第t次還本付息時支付的本金k——所得稅前的資本成本所得稅后的長期借款成本：Kb=K（1-T）T——所得稅率一、長期借款成本80例某企業向銀行借款200萬元，借款期限為3年，年利率為9％，每年付息兩次，到期一次還本，借款協議中規定企業應保持20％的存款余額，存款利率為5％，所得稅稅率為33％。81解（1）借款的實際年率

＝（9％－20％×5％）/80％＝10％（2）稅前長期借款成本200×（1－20％）＝

82采用插值法計算K：設f(k/2)=取K1/2=8%得：f(8％)=8×4.623＋200×0.630-160=2.984取K1/2=9%得：f(9％)=8×4.486＋200×0.596－160＝－4.892

所以f(K/2)＝0時：K＝16％＋[2.984/（2.984＋4.892）]×2％＝16.76％83(二)長期債券成本P?——長期借款本金f——籌資費率It——第t次償付的利息Pt——第t次還本付息時支付的本金k——所得稅前的資本成本所得稅后的長期借款成本：Kb=K（1-T）T——所得稅率84例某企業溢價200元發行期限5年、票面率15％、面值1000元的債券，發行費率10％，企業所得稅30％。企業債券的實際資本成本為：

1200×（1－10％）=[]＝12.74％企業新發行債券稅后資本成本為：＝12.74％×（1－30％）＝8.92％85（三）優先股成本nDP?（1-f）=∑————

t=1（1+Kp）t

D當n→∞時，P?（1-f）=—

Kp

D由此可得：Kp=————

P?（1-f）其中：P?——股票的發行價格

f——發行費率D——優先股年股利Kp——優先股資本成本優先股特點：定期支付固定股息，無到期日股息從稅后利潤中支付，不能抵扣所得稅。86例某企業發行面值1000元、年股利率12％的優先股，凈發行價格為923.08，優先股資本成本為：K＝120/923.08＝13％87(四)普通股成本資本資產定價模型股利折現現模型債券收益率加風險報酬率881、資本資產定價模型——普通股的資本成本——無風險利率——某公司股票收益相對于市場上所有股票收益的變動幅度——市場上所有股票的平均收益率892.折現現金流量法股利折現模型法就是將企業發行股票所收到資金凈額現值與預計未來資金流出現值相等的貼現率作為普通股資本成本。普通股按股利支付方式的不同可以分為零成長股票、固定成長股票和非固定成長股票等。90(1)零成長股票零成長股票是各年支付的股利相等，股利的增長率為0。

計算公式為：P0=D/RSP0——股票的發行價格D——普通股年股利RS——普通股資本成本零成長股票的預期報酬率：RS=D/P091(2)固定成長股票固定成長股票是指每年的股利按固定的比例ｇ增長。根據其估價模型得到的股票資本成本計算公式為：Ke——資本成本D1——預期第一年股利P0——股票市場價格或發行凈所得g——預期股利增長率92對于新發行的股票，籌資費率f的存在，是普通股成本為：93(3)非固定成長股股票股利增長率是從高于正常水平的增長率轉為一個被認為正常水平的增長率，這種股票稱為非固定成長股票。

例：某企業股票預期股利在最初5年中按10％的速度增長，隨后5年中增長率為5%，然后再按2％的速度永遠增長下去。則其資本成本應該是使下面等式成立的貼現率。求出其中的K?，就是該股票的資本成本。94953．債券投資報酬率加股票投資風險報酬率普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因為股東承擔了更多的風險。普通股資本成本＝長期債券收益率十風險溢價在美國，股票相對于債券的風險溢價大約為4％～6%。96例某一企業股票市價為20元，下一期預計股利為每股1.75元，預期未來股利將按9％增長，市場上平均股票的收益率為18％，政府債券利率為11％，企業股票的值為1.05，企業債券的成本為13％，股份風險比債務要高，其收益率增量在2％～5％之間，本題選5％。97（1）按資本資產定價模型測算

＝11％＋1.05×（18％－11％）＝18.35％98（2）按折現現金流量法＝1.75/20＋9％＝17.75％99（3）按債券投資報酬率加股票投資風險報酬率法普通股資本成本＝13％＋5％＝18％

其平均值為：Ke＝（18.35％＋17.75％＋18％）/3＝18.03％100（五）保留盈余企業留存盈利可以視同普通股東對企業的再投資，其資本成本就是股東對外投資機會成本。企業使用保留盈余的最低成本應該與普通股資本成本相同，惟一的差別就是留存收益沒有籌資費用。只有企業內部生成資本中的各種應交、應付、未交款項，以及不受折扣影響的因延期支付而形成的暫時欠款，短時占用這些資本無須支付成本，才可以稱得上真正意義上的無償融資。101三、加權平均資本成本綜合資金成本是以各種資金占全部資金的比重為權數，對個別資金成本進行加權平均確定的，企業總體資本成本是各種資本來源資本成本的加權之和，即：WACC=∑KiWi（Ki——第i種資本成本，第i種資本占總資本的比重）102參考文獻MBA核心課程解讀編譯組.資本運營.中國檔案出版社2003.李夢玉，代桂霞主編.公司理財.北京大學出版社.2005.許曉峰.籌資與投資分析.社會科學文獻出版社.1998.103融資的基本原則與影響因素1主要融資