第十一章

內部投資決策的

原理和方法開篇案例福耀玻璃的重大投資20X3年10月23日，福耀玻璃工業集團股份有限公司（福耀玻璃：600660）公告將投資2億美元在美國俄亥俄州設立子公司并投資建設汽車安全玻璃項目；同日，福耀玻璃還公告將投資2.2億美元在俄羅斯卡盧加州設立子公司并投資建設浮法玻璃項目。福耀玻璃是在上海證券交易所上市的從事各種玻璃研發、生產和銷售的公司，注冊資本超過20億元人民幣，截至20X3年6月30日，公司總資產規模超過138億元人民幣。從福耀玻璃公布的這兩個跨國投資項目來看，其涉及的總投資額超過25億元人民幣，相對公司的資產規模來說，這兩個項目顯然屬于重大投資項目。這樣的投資項目其成敗無疑會影響到企業的現金流量，關系到企業未來的發展前景，所以項目潛在的風險和回報必須仔細加以權衡。你覺得該如何考慮這樣的問題呢？諸如此類項目在投資之前該如何做出決策呢？第一節內部投資決策概述一、理解企業內部投資（一）含義本章所謂的內部投資即是指企業內部的長期經營性投資，包括固定資產投資和項目投資，需要一年以上的時間才能收回資金。長期資金又稱為資本（Capital），所以企業長期經營性資金支出的計劃和統籌又稱為資本預算（CapitalBudgeting）。對企業來說，內部投資決策和資本預算至關重要，其成敗直接關系到企業的價值創造，甚至影響到企業未來的生存和發展。（二）長期投資的特點循環的周期長；其成本回收的時間與實物更新的時間分離；投資數額較大。（三）企業內部投資的意義企業內部投資是實現企業價值最大化的重要前提；企業內部投資是擴大生產經營規模、增強競爭實力的必要手段。企業內部投資是降低風險的選擇。二、企業內部投資決策的原理（一）獨立性項目和互斥項目獨立性項目（Stand-AloneProjects）是指在決策時僅需考慮項目本身的可行性而無需考慮其他項目的影響的項目，可以是一個項目，也可以是彼此之間并不排斥的多個項目。對獨立性項目的決策是一種“接受”或“否決”的決策，一般稱為項目的可行性分析（FeasibilityAnalysis）?；コ忭椖浚∕utuallyExclusiveProjects）是指彼此之間相互排斥的兩個或多個項目，在決策時（最多）只能選取其中的一個?；コ忭椖康臎Q策是一種“二選一”或“多選一”的決策，一般先做可行性分析，再在可行項目中選擇評價指標最好的項目，從而作出優選。互斥項目可能因為項目性質相同或相似而相互排斥，也可能性質完全不同但因為資源（如資金、設備產能、員工素質、經理精力等）限制而互斥。

（二）投資項目評價的基本原則雖然內部投資項目評價可能存在很多標準，但股東財富最大化（或企業價值最大化）無疑應該是項目投資評價的基本準繩。考慮到內部投資項目投入資金的資本成本，投資項目評價的基本原理是：投資項目的報酬率超過資本成本時，企業的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成本時，企業的價值將減少。所以，評價一個投資項目，往往需要考慮投資報酬（率）與資本成本的關系。

（三）內部投資項目評價的程序（1）匯集多方提出的各種投資項目。新產品方案通常來自市場營銷部門，設備更新的建議通常來自生產部門，新項目的提出往往來自投資部門。（2）估計項目的相關現金流量。（3）計算投資項目的相關評價指標（包括非折現指標和折現指標）。（4）將評價指標的值與可接受的標準比較，選出可接受的項目。（5）對可接受的項目進行敏感性測試和再評價。第二節內部投資決策的非折現方法一、投資回收期法（一）投資回收期法的決策原則投資回收期（PaybackPeriod），是指通過項目的現金凈流量使初始投資收回所需要的時間，一般以年為單位。企業為了避免風險，一般都希望能盡快收回投資，也就是說，投資回收期越短，投資項目對企業越有利。投資回收期法決策的準則是：對于獨立性項目，選擇在規定的投資回收期以內的所有投資方案；對于互斥項目，在規定的投資回收期以內的項目中，選擇投資回收期最短的方案，放棄投資回收期較長的方案。（二）投資回收期的計算方法如果每年的現金凈流量相等，投資回收期的計算可以簡化為：如果每年的現金凈流量不相等，只能在每年逐期累計現金凈流量的基礎上測定。例1：某企業面對甲、乙兩個項目的初始投資額分別為45萬元和96萬元，在其壽命期內各年份的現金凈流量如下表所示，試計算甲、乙兩個項目的投資回收期。年份甲項目乙項目現金凈流量累計現金凈流量現金凈流量累計現金凈流量120000020000035000035000022000004000003000006500003200000600000250000900000420000080000020000011000005

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10000002250000[解答]結論：若甲、乙兩個項目為獨立性項目，那么對兩個項目的決策取決于企業規定的標準回收期，如果企業規定投資回收期不得超過3.5年，則兩個項目都可以接受，如果企業規定的投資回收期不得超過3年，則甲項目接受，乙項目被拒絕；若甲、乙兩個項目為互斥項目，且企業規定的投資回收期為3.5年以內，則甲項目接受，乙項目雖然也在規定投資回收期以內但因互斥而被拒絕。（三）投資回收期法的優缺點投資回收期法的優點是計算簡單、直觀，決策原理通俗易懂，并能促使企業考慮盡快收回投資，因而可以在一定程度上降低企業的投資風險。投資回收期法的缺點包括：（1）投資回收期法忽略了貨幣的時間價值，將不同時間點的現金流直接累加，顯然是不科學的；（2）投資回收期法沒有考慮在回收期以后的現金流量的貢獻，可能會錯誤的放棄了早期收益較低，而中后期收益較高的投資項目（如例1中的乙項目，第6年的現金凈流量為100萬元）。（3）企業投資回收期標準的確定，往往依賴于管理者的知識和經驗等主觀因素判斷，缺乏客觀統一的判斷標準。（四）投資回收期法的改進為了克服投資回收期法不考慮貨幣時間價值的缺點，人們在投資回收期法的基礎上做了改進，提出了折現投資回收期法。折現投資回收期是指在考慮貨幣時間價值的情況下，以項目的現金凈流量抵償初始投資所需要的時間（年數）。折現投資回收期又稱為動態回收期，為了區分，傳統的投資回收期又被稱為非折現投資回收期或靜態回收期。例2：根據例1的資料，若企業資本成本（折現率為10%），計算乙項目的動態回收期。[解答]首先，按照10%的折現率計算的乙項目現金凈流量的現值及累計凈現金流量現值，計算結果如下表所示。年份乙項目現金凈流量折現系數現金凈流量現值累計現金凈流量現值13500000.909131818531818523000000.826424792056610532500000.751318782575393042000000.683013660089053051500000.620993135983665610000000.56455645001548165二、會計報酬率法（一）會計報酬率法的決策原則會計報酬率是指投資項目在壽命期內平均的年投資報酬率，也稱為平均投資報酬率（AverageRateofReturn:ARR）。會計報酬率反映項目盈利能力的指標，所以這一指標越大，應該對企業越有利。會計報酬率的決策準則是：對于獨立性項目，企業應事先確定一個目標的會計報酬率，在進行決策時，只有大于目標會計報酬率的項目，才能接受，否則予以拒絕；對于互斥項目，在滿足目標會計報酬率的項目中，選擇會計報酬率最高的項目，放棄會計報酬率較低的項目。。（二）會計報酬率的計算會計報酬率這一比率的分子應該選擇項目產生的凈利潤，分母應該選擇投入的資金。因為投資項目的壽命周期長于一年，每年產生的凈利潤可能并不相同，所以會計報酬率的分子取投資項目各年凈利潤的算數平均數；至于會計報酬率的分母，則應該選擇年平均投資額。如果僅知道投資項目產生的年現金凈流量，而不知道年凈利潤，將年現金凈流量減去年折舊額即可得到年凈利潤，這樣做的原因在于凈利潤是營業收入減去包含折舊在內的全部成本費用，而折舊卻不是當期現金流出，因此凈現金流量比凈利潤多出了折舊一部分，所以存在：例3：根據例1的資料，并已知甲、乙兩個項目采用直線法計提折舊，且凈殘值為零。計算甲、乙項目的會計報酬率。年份甲項目乙項目現金凈流量累計現金凈流量現金凈流量累計現金凈流量120000020000035000035000022000004000003000006500003200000600000250000900000420000080000020000011000005

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10000002250000[解答]結論：若甲、乙兩個項目為獨立性項目，那么對兩個項目的決策取決于企業規定的會計報酬率標準，如果企業規定會計報酬率不能低于30%，則兩個項目都可以接受；若甲、乙兩個項目為互斥項目，且企業規定會計報酬率不能低于30%，則乙項目接受而甲項目雖然也符合會計報酬率標準但因互斥而被拒絕。（三）會計報酬率法的優缺點會計報酬率法的優點是簡明易懂，便于計算，從某種程度上反映了投資所產生的盈利水平。會計報酬率法的缺點是：（（1）采用凈利潤的算術平均數，顯然忽視了貨幣的時間價值，這是不科學的。（2）會計報酬率法使用凈利潤而非現金流量，忽視了折舊方法可能帶來的不同影響。（3）目標會計報酬率（或必要會計報酬率）的確定具有很大的主觀性?？傊?，投資回收期法和會計報酬率法一般都作為輔助方法使用。在實際工作中，往往將投資回收期法、會計報酬率法與其他方法結合起來使用，從而使投資決策更合理。第三節內部投資決策的折現方法一、凈現值法（一）凈現值法的基本原理及相關計算凈現值（NetPresentValue:NPV）是指特定項目未來現金流入的現值與現金流出現值之間的差額，它是評價投資項目是否可行的最重要的指標。將一個投資項目所有的（包括投資期在內）未來現金流入和現金流出都折算為現值，然后用現金流入的現值減去現金流出的現值，即可得到凈現值。如果以正負號來表示現金流量的方向，凈現值相當于項目壽命期內所有現金流量的總現值。用公式表示為：在實務中，投資項目在初始投資期一般體現為現金的大量流出，而在項目運營期則一般表現為現金凈流入量。若假設初始投資期非常短暫（期限為零），那么凈現值就是項目運營期預計每年產生的現金凈流量（NetCashFlow）的現值總和減去初始投資之后的差額，用公式表示為：凈現值反映一個投資項目在未來帶來的現金流入量的基礎上，首先考慮現金流出，得到現金凈流量；然后考慮資本成本，計算現值；再考慮減去初始投資的成本，得到凈現值。所以，凈現值是考慮了所有成本、支出之后，投資項目帶來的凈增價值。若凈現值為正數，則說明該投資項目能夠給企業帶來凈增價值，增加股東財富；若凈現值為負，則說明該投資項目會減少企業價值，降低股東財富。凈現值法決策的準則是：對于獨立性項目，凈現值大于零，接受該項目；凈現值小于零，拒絕該項目。對于互斥項目，在項目凈現值大于零的前提下，選擇凈現值最大的項目。例4：根據例1的資料，企業的資本成本為10%，計算甲、乙項目的凈現值，并進行決策。年份甲項目乙項目現金凈流量累計現金凈流量現金凈流量累計現金凈流量120000020000035000035000022000004000003000006500003200000600000250000900000420000080000020000011000005

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10000002250000[解答]因為

，所以若甲、乙兩個項目為獨立性項目，則甲、乙兩個項目都可以接受；若甲、乙兩個項目互斥，則接受乙項目，拒絕甲項目。（二）凈現值法的優缺點從理論上講，凈現值法是資本預算各種方法中最正確和最有效的方法。它的優點包括：（1）使用現金流量而非會計利潤，因而更客觀地反映企業的實際財務狀況，不受折舊方法等會計政策的影響；（2）在現金流量累加時采用折現的方法，考慮了貨幣的時間價值；（3）投資項目的凈現值可以明確算出項目給企業增加的價值，其他方法做不到。缺點：（1）凈現值法使用的折現率是資本成本，這一成本不可能長期保持不變，并帶有一定的主觀色彩；（2）凈現值法以預期凈現金流量為基礎，而準確預測項目未來的現金流非常困難；（3）凈現值概念本身往往會給企業的決策者造成誤解，特別是企業的決策者對財務知識理解不夠深刻時；（4）當投資規模不同時，僅僅使用凈現值法來評判不同方案可能作出錯誤的決策。（三）凈現值法的延伸——獲利指數法凈現值法是項目現金流入現值與現金流出現值之間的絕對差額，它在投資規模不同的投資方案之間進行對比時會存在一些局限。為了克服上述局限，人們在凈現值法思路的基礎上引入了一種考慮相對數的方法，即獲利指數法。獲利指數（ProfitabilityIndex:PI）又稱利潤指數或現值指數，是指特定項目未來現金流入現值與現金流出現值之間的比值。其計算公式為：與凈現值類似，若假設初始投資期非常短暫（期限為零），獲利指數就是項目運營期現金凈流量的總現值與初始投資額的比值，即：例5：根據例1的資料，企業的資本成本為10%，計算甲、乙項目的獲利指數，并進行決策。年份甲項目乙項目現金凈流量累計現金凈流量現金凈流量累計現金凈流量120000020000035000035000022000004000003000006500003200000600000250000900000420000080000020000011000005

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10000002250000[解答]因為，所以若甲、乙兩個項目為獨立性項目，則甲、乙兩個項目都可以接受；若甲、乙兩個項目互斥，則接受乙項目，拒絕甲項目。二、內含報酬率法（一）內含報酬率法的基本原理及相關計算內含報酬率（InternalRateofReturn:IRR）也叫內部收益率，它是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量現值的折現率，或者說是使投資項目凈現值為零的折現率。項目投資的內含報酬率與債券的到期收益率非常相似。債券的到期收益率是債券這種金融資產投資的真正的收益率。內含報酬率也可以看作是投資項目這種實物資產投資的真正的報酬率。與凈現值類似，若假設初始投資期非常短暫（期限為零），那么內含報酬率就是使項目運營期預計每年產生的現金凈流量的現值總和等于初始投資（或者減去初始投資等于零）的折現率，也就是說是解如下的方程：已知：NCFt——第t年的現金凈流量；C0——初始投資的現金流出；n——項目期限。求解折現率，即為內含報酬率（IRR）。既然內含報酬率也可以看作是投資項目的真正的報酬率。根據內部投資的基本原則，內含報酬率大于資本成本時，企業的價值將增加；內含報酬率小于資本成本時，企業的價值將減少。內含報酬率法決策的準則是：對于獨立性項目，內含報酬率大于資本成本，接受該項目；內含報酬率小于資本成本，拒絕該項目。對于互斥項目，在項目內含報酬率大于資本成本的前提下，選擇內含報酬率最大的項目。例6：FML公司面臨一個為期5年的投資項目，前期啟動成本總計為650萬元。第一年現金凈流量為100萬元，第二年現金凈流量為150萬元，第三年現金凈流量為200萬元，第四年現金凈流量為250萬元，第五年現金凈流量為300萬元。試計算該投資項目的IRR。如果公司籌資的資本成本為15%，問是否應該進行這項投資？[解答]（二