精品文檔Professionaldocuments如若有用請下載收藏以便備查企業如何提升內力：加快資金流周轉有的企業經常處于缺錢的狀態，而有的企業卻常常現金富裕，除了企業所屬行業性質不同外，更與其內在可持續增長率與銷售收入增幅的關系頗深。作為上市公司，如果股東要求分紅既不能少，又不增加借款或發行新股，而且還要保持繼續增長，那么公司唯有提高“內力”其內在可持續增長率。

一般而言，內在可持續增長率高于營業收入增幅，一般會產生富裕的現金，內在可持續增長率低于營業收入增幅，則會出現現金短缺。本文以萬科A（000002.SZ）和云南白藥（000538.SZ）為例，說明內在可持續增長率與銷售收入增長率的關系，以及如何提高企業內在可持續增長率。

加快資本周轉成為萬科的必然選擇

在房地產調控的大背景下，資本市場停止融資以及銀行縮小對房企貸款規模的情況下，開發商如何提高企業內在可持續增長率顯得格外重要。

根據萬科2012年年報，按照內在可持續增長率計算公式，即留存收益比率與權益收益率的乘積，可以得出萬科2012年內在可持續增長率為21%，而2011年則為24%，2010年為20%，因此2012年該指標增速與2011年相比有所下滑。

但是萬科營業收入增速卻沒有停止腳步，根據年報顯示，2012年營業收入增長43.8%，遠遠超出21%的內在可持續增長率。2011年營業收入增幅為41.4%，也遠超24%的內在可持續增長率。只有2010年營業收入增幅為3.89%，遠低于當年20%的內在可持續增長率。

查看近三年其有息負債的增幅，2012年有息負債為715.3億元，2011年為502.7億元，2010年為473.8億元，2009年為319.2億元。三年間增幅分別為42.3%、6%、48.4%，只有2011年有息負債增幅小于內在可持續增長率。在內在可持續增長率小于營業收入增幅的情況下，萬科不得不大舉借款來支持營業收入的持續增長。

2011年在內在可持續增長率遠低于營業收入增幅的情況下，其有息負債僅增長6%，顯然不足以支持營業收入的增長，因此萬科不得不減少現金儲備來維系營收的增長，因此2011年其貨幣資金比2010年減少約9.5%。

所以在當前企業持有債務成本高企的情況下，如何提高企業的內在可持續增長率，已經成為當前房企應該重點關注的問題。

根據內在可持續增長率的兩個關鍵因素留存收益比率和權益收益率可以看出，萬科從2012年至2010年留存收益比率分別為0.91、1.14和1.029，2012年比2011年有所下滑，而權益收益率分別為0.23、0.212和0.195，呈現出持續增長的態勢。

在股利發放硬約束的情況下，即留存收益增加額一定的情況下，隨著萬科稅后利潤的不斷增長，其留存收益比率也將呈現不斷下降的趨勢，若想提高內在可持續增長率，唯有提高權益增長率，所以這也是萬科管理層一再強調提高凈資產收益率的關鍵所在。

假如萬科股利發放繼續維持在利潤的15%左右，即留存收益比率保持85%不變，并且不允許繼續增加有息負債，在這樣的情形下，如果萬科預計2013年繼續保持44%的營業收入增幅，其權益收益率就必須保持高增長。

根據計算公式，權益收益率等于內在可持續增長率除以留存收益比率，即44%除以85%，等于51.8%，而2012年萬科權益收益率僅為23%（文中所有者權益為全體股東，并非僅指歸屬母公司），顯然如此大幅度的提高權益收益率幾乎不現實，因此增加負債成為萬科的必然選擇。

假設在財務約束的前提下，權益收益率必須提高至51.8%，那么稅前投入資本收益率應該提高多少呢？

稅前投入資本收益率等于權益收益率除以財務杠桿乘數與稅收效應比率的乘積，財務杠桿乘數是財務結構比率與財務成本比率的乘積。根據2012年萬科年報數據顯示，萬科財務結構比率為投入資本與所有者權益之比1.87，財務成本比率為稅前利潤與息前稅前利潤之比0.97，因此其財務杠桿乘數為1.81，根據以上數據可以知道，萬科若不繼續增加有息負債，就必須提高稅前投入資本收益率至38%，而2012年萬科實際稅前投入資本收益率僅為14.2%。

如何提高權益收益率？即在有效稅率不變的情況下，必須提高經營利潤率和資本周轉率以及財務杠桿乘數，從近三年數據可以看到，萬科經營利潤率分別為21%、22.65%和24.43%，呈現不斷下降的趨勢，因此提高資本周轉率和財務杠桿乘數成為萬科關注的首要問題。

筆者注意到，萬科近四年財務杠桿乘數分別為1.8、1.69、1.79和1.59，呈現不斷遞增的態勢，三年平均增長率為4.49%。資本周轉率分別為0.676、0.607、0.9和0.63，年均增長率為7.24%，其中2010年資本周轉率顯著提高。

因此在融資環境沒有改善和經營利潤率不斷下降的大前提下，幾乎所有房企都必須加快資本周轉，這已經成為提高權益收益率和內在可持續增長率指標的必然選擇。

經營利潤率不斷攀升的云南白藥

與萬科相反，云南白藥則呈現另一番景象。

根據2012年年報，云南白藥內在可持續增長率為26%，而其當年銷售收入增長率則為21%；2011年內在可持續增長率為25.7%，當年營業收入增幅為13%；2010年內在可持續增長率為23%，當年營業收入增幅為40%。云南白藥近三年內在可持續增長率有兩年超越營業收入增幅。查看近三年有息負債均為1660萬元，沒有任何變化。而貨幣資金從2009年至2012年分別為22.8億元、19.9億元、11.42億元和17.28億元，呈現有所下滑的趨勢。

造成云南白藥近三年內在可持續增長率連續攀升的主要原因是其權益收益率的不斷增長，筆者注意到，其權益收益率從2010年至2012年分別為25.8%、27.4%、28.5%，年均增長率為27.2%，同時其留存收益比率也呈現不斷增長，從2010年至2012年分別為0.89、0.94和0.9。

筆者認為，并非內在可持續增長率高于營業收入增幅就一定優于內在可持續增長率低于營業收入增幅的公司，這取決于不同行業性質和處于不同發展階段而不同。

比如萬科與云南白藥分屬地產和醫藥行業，房地產正處于快速發展階段，因此其營業收入增幅遠超醫藥行業，如萬科從2010年至2012年營業收入增幅分別為3.89%、41.4%和43.8%，平均年增長率為29.69%，三年增速不斷提升。而屬于傳統醫藥領域的云南白藥從2010年至2012年營業收入增幅分別為40%、13%和20%，年均增長率為24%，但2011年增速較2010年顯著下滑。

因此云南白藥不需要更多的融資來維持營業收入的增長，其有息負債三年沒有任何變化，資產負債率很低，多年一直維持在34%的水平，而萬科則需要不斷借款來維持營業收入的提速。

雖然云南白藥近三年營業收入增速有所下滑，但其權益收益率卻在不斷增長，根據權益收益率的四個構成要素，即經營利潤率、資本周轉率和財務杠桿乘數以及有效稅率，觀察從2009年至2012年的指標，可以看出其經營利潤率分別為9.22%、10%、11.9%和13.16%，年均增長率11%。資本周轉率分別為1.99、2.27、2.03和1.94，呈現下降態勢。財務杠桿乘數四年幾乎沒有變化，基本為1。而有效稅率四年沒有變化，維持在0.85?？傮w可以看出，導致云南白藥權益收益率不斷增長的主要因素是其經營利潤率不斷提升。

由于近三年云南白藥內在平均可持續增長率為24.9%，營業收入增幅為24.6%，內在可持續增長率略高于營業收入的增幅。云南白藥是否應該通過現金股利或股票回購的方式將富?，F金返還給股東？

查看近四年云南白藥長期股權投資基本沒有變化，維持在3000萬元左右，但是其固定資產從2009年至今保持飛速增長，分別為2.57億元、2.36億元、10.33億元和12.5億元。存貨也保持高速增長，分別為16.5億元、27.3億元、35.4億元和43.6億元。因此云南白藥需要大量資金保持購買原