上市公司“隧道挖掘”行為探析摘要：由于我國特殊的證券市場上市規則，我國上市公司股權集中現象十分普遍，因此帶來的大股東“隧道挖掘”行為屢禁不止，損害了許多中小投資者的利益。本文首先就“隧道挖掘“行為的研究現狀進行梳理，然后對其表現形式和原因及危害進行歸納和淺析，最后對上市公司等各方防范此行為提出防范措施和實施建議。關鍵詞：上市公司大股東“隧道挖掘”行為引言隨著我國經濟的迅速發展，我國資本市場發展同樣迅速，上市公司數量日益增多，但與此同時，上市公司大股東或控制人利用自身地位和職權，利用各種復雜手段將公司資源轉移給自身或公司實際控制人的行為，即“隧道挖掘（Tunneling）”行為卻層出不窮、屢禁不止，嚴重損害了中小股東的利益，同時此種行為泛濫，由此產生的負面效應也給我國資本市場的良性發展帶來阻力，因此對大股東“隧道挖掘”行為的研究十分必要。通過對此行為的主要表現形式、原因和危害進行歸納和分析，并由此提出防范措施和建議，對識別和防范此類行為也具有一定的現實意義。大股東“隧道挖掘”行為的國內外研究現狀按照文獻時間線梳理，國外學者Johnson等(2000)第一次用“隧道挖掘”行為一詞來定義大股東侵占中小股東利益的行為（tunneling）。國內學者唐宗明、蔣位(2002)年的研究表明，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于英美國家REF_Ref27663\r\h[1]。李永偉、李若山（2007）通過明星電力資金黑洞案例分析表明，擁有絕對控制權的大股東股權結構為大股東“隧道挖掘”行為創造了前提條件。郭華平、張磊（2008）研究表明，包裝上市方式下“隧道挖掘”行為方式由借助應收債權等轉向更為復雜的關聯交易、擔保等。劉揚（2010）年通過對實施“隧道挖掘”行為而受到證監會、上交所、深交所處罰的上市公司進行描述性統計和分析，發現大股東通常采用三種方式（直接占用上市公司資金、讓上市公司為自己提供擔保獲取銀行貸款和進行關聯方交易）為自己謀取私有收益。孫隆（2013）基于上市公司大股東隧道挖掘行為，在雙層委托代理框架下研究保護中小股東的有效機制,研究表明，當第一大股東持股數與第二至第十大股東持股數比例越高時，則控制性大股東越有可能與高管形成競爭性合謀，出現“隧道挖掘”現象，從而大股東的控制權私人收益就越高REF_Ref30116\r\h[2]。劉云霞（2021）通過康得新案例對關聯交易大股東“隧道挖掘”行為進行分析，理清案例發生的背景和原因，由此對此類隧道挖掘行為提出防范措施和建議。大股東“隧道挖掘”行為的主要表現形式大股東“隧道挖掘”行為種類繁多，手段層出不窮，并且，大股東往往并不只是單一的采取一種方式進行“隧道挖掘”行為，而是多種手段和方式的不同組合，以達到更為隱蔽，更不易察覺的效果，同時還能在更短的時間內獲得更多的利益。以下主要例舉了五種大股東“隧道挖掘”行為的單個表現形式。（一）侵占公司資金大股東占用公司資金的方式多種多樣，基本包括直接占用和間接占用兩大類，占用資金類“隧道挖掘”行為主要包括：從上市公司借私人用途的錢款、逾期拖欠借款不歸還、提高在職消費和個人福利、挪用公司資金、以公司名義購買私人物品、改變公司資產、募集資金用途等等，這些手段本質上將上市公司資源服務于大股東的個人利益和私人需求，損害了同為公司所有人的中小股東的利益。（二）操縱股價上市公司大股東通過發布虛假輿論信息、包裝利潤、內幕交易和黑箱操作來操縱股價，持有公司股票的中小投資者在股價變化的泡沫中，成為被收割的“韭菜”，大股東因此獲得巨大的操縱收益，因此，操縱股價始終是也是一中特別的大股東“隧道挖掘”行為。（三）高額派現高額派現是一種明顯的大股東“隧道挖掘”行為，中國大部分上市公司的股權結構包括流通股和非流通股，非流通股主要包括國家股、國有法人股、發起自然人股等，而持有流通股的中小投資者通常需要以更高的成本獲得公司股票，也就意味著，對于持有非流通的股東來說，能從高額派現中獲得更多的收益。因此，非流通股股東可以通過高額派現來使自己獲得更多利益。（四）違規擔保大股東和上市公司的經營管理往往密不可分，因此，絕大多數情況下，大股東都控制著公司，公司的管理經營也往往服從于大股東的意志，這就使得大股東可能憑借自身地位，打著公司經營發展需要的幌子，使用上市公司的名義為私人借款提供違規擔保，來圈錢、套現，滿足私欲。（五）關聯交易關聯方之間因缺少足夠的獨立性，加之關聯交易本身具有隱蔽性的特點，再者對于關聯交易的披露規定往往也難以無法真實和全面地反映交易實質和交易細節。關聯方之間通過復雜的關系和手段進行操縱，以此增加關聯方交易的復雜程度來混淆視聽，同時還可能不按正常的市場交易條款和條件進行交易，從而通過隱蔽的方式達到轉移公司的優質資源的目的REF_Ref30377\r\h[3]，侵害中小投資者利益。四、大股東“隧道挖掘”行為出現的原因及危害（一）大股東借“一股獨大”謀求私有收益我國上市公司股權集中現象十分普遍，手握控制權的大股東往往能主宰公司的經營管理，中小股東難以撼動，許多大股東因此具備追求私有收益的條件。一些大股東為了自己的利益最大化，進行“隧道挖掘”行為，比如追求閑暇享受和物質利益，侵害中小股東的權益。而股權集中在國有企業和家族企業中尤為普遍。我國國有企業改革初期，擔心國有資產流失，為了降低資產股份的流動性REF_Ref5992\r\h[4]，股權結構往往過于，許多國有企業股權結構不合理，“一股獨大”現象十分嚴重。而家族上市企業則是因其家族成員基于家族間錯綜相連的親緣關系和特殊的委托代理關系在公司治理層和管理層交叉任職并對上市公司施加控制，公司管理層職權范圍和決策行為往往受到多方勢力影響，往往容易做出激進冒險的發展策略，使得公司財務狀況、內部控制等方面風險激增，最終釀成危機，而想要拯救公司的大股東迫于公司持續經營的壓力，通過釋放虛假信息哄抬股價、關聯交易等方式進行“隧道挖掘”行為來掩蓋真相，拆東墻補西墻，營造虛假的經營狀況，糊弄中小投資者。（二）缺乏有效監督一方面，在股權過于集中的上市公司，大股東具有絕對控制權，而中小股東對大股東難以實施必要的監督。擁有絕對控制權的大股東往往操縱和控制公司董事會及管理層的管理和決策，因此享有企業同等利潤分配權利和承擔相同企業風險責任的中小股東未必能完全行使自己的權利。另一方面，監督需要投入大量成本，中小股東抱著可能“入不敷出”且不便于得罪大股東的心理，往往會放棄對大股東的有效監督，導致一些大股東肆意妄為。比如：根據康得新董事長及CEO肖鵬等人為通過“空手套”零對價控制康得新不斷做低康得新股價且向外界釋放出利空消息，甚至利用關閉、破產手段分散公司業務板塊，公司部分關鍵技術面臨荒廢，經營狀況每況愈下REF_Ref30543\r\h[5]。（三）上市公司管理結構和內部控制存在缺陷公司管理結構存在缺陷，沒有形成健全的董事會和監事會制度，以及內部控制系統。因此不能對握有實權的大股東進行有效的防范和監督，尤其是一些大股東不以公司全體股東利益為重，做出冒險激進和偏向自身利益的決策，導致全體股東利益受損。例如，很多上市公司存在管理結構混亂，不同的職務沒有分離，導致不同職權之間沒有相互制約，比如董事長兼總經理現象，因沒有明確的職權劃分，會造成董事長不能真正受到約束和監督，根據財務舞弊三角理論，此種情形給董事會進行“隧道挖掘”行為創造了“機會”條件。因此很多大股東在職期間會加大在職福利、過度的挪用資產、信息披露不規范、超越職權范圍做決策，這些毋庸置疑都會在不同程度上損害中小股東利益。（四）違法成本低且處罰力度不足低一些上市公司大股東手握實權，對公司的經營和發展做決定，利用職權進行“隧道挖掘”行為，公司出現經營不善、業績暴雷等現象時，中小股東往往難以將此類現象與大股東“隧道挖掘”行為強行聯系起來，并且中小股東往往是公司外部人員，不參與公司經營管理，再者根據我國法律通常采用“誰主張誰舉證”的原則，中小股東往往難以提供有效證據，因此不能對大股東的行為進行查驗和追究，往往也只能聽之任之，造成吃啞巴虧的現象。與此同時，進行“隧道挖掘”行為的大股東之所以罔顧法律，侵害中小股東利益，還有我國法律法規對大股東的侵占行為懲罰力度不夠的原因。按照現有的法律法規，中小股東只有因為上市公司存在虛假陳述才能起訴，而未曾對發行欺詐、內幕交易、操縱市場等侵權行為進行明確規定。因此若大股東通過挖掘行為，對中小股東實施利益損害，然而中小股東并不能完全受到法律保護，大股東就此可能產生鉆法律空子的想法，試圖滿足私欲、將上市公司的利益盡收囊中。五、大股東“隧道挖掘”行為的防范措施和建議（一）消除大股東“隧道挖掘”行為的動機“隧道挖掘”行為的動機是行為的起點，那么消除此行為的動機可以有效地將實施“隧道挖掘”行為的想法扼殺在搖籃中。即便不同的“隧道挖掘”行為背后的動機不盡相同，但基于已梳理和歸納的“隧道挖掘”行為種類，可基于上市公司特征設置不同的機制來監測和約束大股東的行為。例如對于關聯交易型、占用資金型的“隧道挖掘”行為，完善大股東和高管的薪酬和債務審查體系，現行《公司法》中雖然規定“個人所負數額較大債務不能擔任公司董事、監事和高管”，但是僅憑借一條無明確可操作性的條款能起到的防范作用微不足道，應當在任職期間加大以上職務個人薪酬和債務的披露范圍和詳細程度，篩除和防范可能產生此種動機的個人，能夠在一定程度上減少此種行為發生的可能性。（二）改善公司股權結構和管理制度為改變大股東“一股獨大”帶來的“隧道挖掘”行為，調整股權結構，加大投資比例，避免股權過分集中，杜絕單人或單實體經營管理公司，盡可能多方參與到公司的管理經營中。同時，完善公司管理結構，使董事會和監事會職能分明，相互制約，充分發揮監事會職責，保證其能獨立地行使職權，從而對治理層和管理層均起到有效的監督和協調作用。同時，充分發揮獨立董事的監督職能，確保獨立董事的獨立性，使其能對公司決策做出獨立客觀的判斷，并且建立健全獨立董事激勵約束機制，降低其“同流合污”的可能性。另外，完善公司內部控制制度和內部審計制度，保持公司良性經營狀態，盡量減少資金短缺、內部管理混亂等機會因素，不營造大股東”隧道挖掘“行為可能發生的機會和環境。（三）完善相應的法律法規為了保護中小投資者的合法權益，同時促進我國資本市場的健康發展，應完善和健全相應的法律法規，加大對違法行為的懲罰力度，增加大股東侵占行為的成本。我國目前法律并沒有明確規定受罰責任人，懲罰金額數目，未能對大股東產生威懾和警示作用。同時，應當從立法角度強化對中小股東的保護，例如：強化中小股東的投票權、提高中小股東聯合的可能性、增加中小股東的話語權等。隨著互聯網和大數據技術的日漸成熟，也可利用新的技術手段，增加中小股東行使權力的便利性，比如：提案、投票、擴大信息披露范圍等。兩方面共同發力，降低大股東”隧道挖掘“行為發生的概率。其次，適當公開與中小股東利益相關的企業管理和經營決策信息，使中小股東知悉公司決策動向，保護中小股東的合法權益。（四）加大對上市公司的外部監管力度制約大股東”隧道挖掘”行為，一方面是改善公司股權結構和管理制度，另一方面也應該提高資本市場配置資源的有效性和合理性。因此，盡快完善資本市場的建設勢在必行，充分發揮市場和社會監督的力量，避免“劣幣驅逐良幣”現象，給更多公司營造良好的營商環境，讓中小投資者有更多更好的投資選擇，投資者“用腳投票”行為也可引導公司良性運營，以求吸引更多的投資者參與投資。其次，可結合行業特征加大上市公司披露信息的范圍和力度，避免敷衍了事，提供對投資者決策能真正起作用的信息。比如：勝利精密出售南京德樂全資子公司，購買方用兩套房產抵銷了3億交易款，而公告只有兩份僅標注金額的資產評估書作為備查文件，投資者通過公告基本無法了解和判斷交易實質。參考文獻：勇小芹.上市公司“支撐”行為與“隧道挖掘”行為研究綜述[J].財會研究,2008(04):52-54.孫隆.在雙層委托代理框架下研究保護小股東利益的有效機制——基于上