一、行業整體情況 51.板塊行情表現 52.行業業績表現 63.板塊估值變化 9二、細分板塊分析 2.化學制劑 4.生物制品 7.醫藥商業 22 圖表12019年年初至10月17日行業指數走勢(%) 5圖表22019年上半年申萬一級行業營收同比增速(%) 6圖表32019年上半年申萬一級行業利潤總和合計同比增速(%) 6圖表42012-2019H1醫藥制造業營業總收入及同比增速(%) 7圖表52012-2019H1醫藥制造業利潤總額及同比增速(%) 7圖表6醫藥上市公司營業收入及增速(億元，%) 圖表7醫藥上市公司扣非凈利潤及增速(億元，%) 7圖表8醫藥上市公司歸母凈利潤及增速(億元，%) 8圖表9醫藥上市公司期間費用率(%) 8圖表102018醫藥上市公司業績增速分布 9圖表112019H1醫藥上市公司業績增速分布 9圖表122019H1SW醫藥生物三級行業營收、歸母凈利潤增速排名 9圖表13醫藥生物板塊估值變化(PE,歷史TTM_中值)截止至2019.9.25 圖表14原料藥上市公司營收及同比(億元，%) 圖表15原料藥上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表16原料藥上市公司毛利率及凈利率(%) 1圖表17原料藥上市公司主要費用率(%) 圖表18化學制劑上市公司營收及同比(億元，%) 圖表19化學制劑上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表20化學制劑上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表21化學制劑上市公司主要費用率(%) 圖表22中藥上市公司營收及同比(億元，%) 圖表23中藥上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表24中藥上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表25中藥上市公司主要費用率(%) 圖表26生物制品上市公司營收及同比(億元，%) 圖表27生物制品上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表28生物制品上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表29生物制品上市公司主要費用率(%) 圖表30醫療器械板塊上市公司營收及增速(億元，%) 圖表31醫療器械板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%) 圖表32生物制品上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表33生物制品上市公司主要費用率(%) 圖表34化學制劑上市公司營收及同比(億元，%) 圖表35化學制劑上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表36醫療器械上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表37醫療器械上市公司主要費用率(%) 圖表38高值耗材上市公司營收及同比(億元，%) 圖表39高值耗材上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表40高值耗材上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表41高值耗材上市公司主要費用率(%) 圖表42IVD上市公司營收及同比(億元，%) 圖表43IVD上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%) 圖表44IVD上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表45IVD上市公司主要費用率(%) 圖表46醫療服務上市公司營收及增速(億元，%) 20圖表47醫療服務上市公司扣非凈利潤(億元，%) 圖表48醫療服務上市公司毛利率及凈利率(%) 20圖表49醫療服務上市公司主要費用率(%) 20圖表58cXO板塊上市公司營收及增速(億元，%) 21圖表59cXO板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%) 21圖表60cxO上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表61cXO上市公司主要費用率(%) 圖表50醫藥商業上市公司營收及增速(億元，%) 2圖表51醫藥商業上市公司扣非凈利潤(億元，%) 2圖表52醫藥商業上市公司毛利率及凈利率(%) 2圖表53醫藥商業上市公司主要費用率(%) 2圖表50醫藥流通上市公司營收及增速(億元，%) 圖表51醫藥流通上市公司扣非凈利潤(億元，%) 圖表52醫藥流通上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表53醫藥流通上市公司主要費用率(%) 圖表54醫療藥零售板塊上市公司營收及增速(億元，%) 24圖表55醫療藥零售板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%) 24圖表56醫療藥零售上市公司毛利率及凈利率(%) 圖表57醫療藥零售上市公司主要費用率(%) 一、行業整體情況至10月17日，醫藥生物指數大幅跑贏各主要指數，上證綜指上漲20.77%,滬深300上漲32.18%,創業板指上漲34.95%,SW醫藥生物上漲39.33%。)圖表12019年年初至10月17日行業指數走勢(%)2019年上半年，申萬28個行業中，醫藥生物行業營收增速16.28%,表現較好，處于第四位；利潤總額增速4.33%,表現略顯一般，處于第十六位。醫5050SSSSSS電器用用SSSSSSSsSSSSSSSSsS0SSSSSSSSSW采掘SW商業貿易s照汽香S有色金屬有色金屬年上半年營收和利潤增速同比為8.5%和9.4%,業績增速放緩，表現相對疲醫藥行業上市公司收入端優于行業，利潤端有所改善。剔除部分ST、退市的數據可比性較低的公司，我們以醫藥生物行業298家上市公司為統計對象，從營收來看，2019年上半年醫藥生物行業實現營收合計8318.56億元，同比上漲17.76%;實現扣除非經常性損益的歸母凈利潤合計610.04億元，同比上漲6.30%;實現歸母凈利潤合計702.34億元，同比上漲6.96%。行業內上市公司營業收入增速高于行業，利潤端在上半年有顯著改善。001營業收入資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所圖表8醫藥上市公司歸母凈利潤及增速(億元，%)70歸母凈利潤圖表9醫藥上市公司期間費用率(%)05資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所(注：此處管理費用率含研發)因素影響：1)兩票制從低開票轉為高開票，利潤內化；2)帶量采購等相關政策的負面影響仍將持續，且在中長期或將呈分化趨勢；3)供給側改革、環保壓力增大導致行業出清、產量下降導致大宗原料藥價格在2018年上半細分領域的高景氣及中藥領域受2018同期流感因素的影響。上市公司業績普遍下滑。298家醫藥上市公司中，按0、10%-30%、30%-50%及50%的增速為節點劃分上市公司區間，分析發現醫藥生物行業上市公司增速為負的企業數為62家，占比20.81%,而上年負增長企業46家，占比15.44%;增速在0-10%區間的企業總數為71家，占比23.83%,較上年增加21家，占比提升7.05個百分點；中增速(增速區間在10%-30%)企業占比基本持平；高增速(增速在30%以上)企業明顯減少，增速大于30%的高增速企業50家，占比16.78%,比2018年減少40家，占比減少近半。從扣非凈利潤來看，2019上半年負增長企業為107家，較2018年減少12家，占比有所改善；低速增長企業73家，占比24.50%,較上年增加46家；高速增長企業78家，較2018年減少11家。在醫保控費、提升品質監控的大背景圖表102018醫藥上市公司業績增速分布圖表112019H1醫藥上市公司業績增速分布圖表102018醫藥上市公司業績增速分布醫藥板塊各個子行業營收及利潤增速均保持較高增長的有生物制品板塊和醫療器械板塊。醫療服務板塊受2018同期高基數影響，2019上半年有所回營收同比(%)排名7歸母凈利潤同比(%)排名6553422134167截止至2019年10月25日，醫藥生物版塊PE(TTM)為34.71倍。2019年年初醫藥生物板塊估值到達歷史低位，目前得到明顯修復。圖表14醫藥生物板塊2019年漲跌幅(截止至2019H1/2019-10-241.化學原料藥我們以25家上市公司作為化學原料藥的統計對象，2019年上半年原料藥板塊整體實現營收331.49億元，同比下降44.70%,主要是大宗原料藥價格有較大回落，由于供給側改革、環保高壓等因素導致部分中小生產企業出清，大宗原料藥價格2018年同期迅速大幅上漲，高基數導致2019年上半年增速較低；利潤端，2019年上半年原料藥板塊實現扣非凈利潤合計28.10億元，同比上漲20.27%,主要系部分特色原料藥企業受豬價影響，肝素、沙坦類等特色原料藥的價格持續上漲，貢獻部分增量。圖表15原料藥上市公司營收及同比(億元，%)4000扣非凈利潤扣非凈利潤0從盈利能力來看，2019年上半年原料藥行業毛利率為44.13%,較2018年水平略有上升，凈利率11.89%,較上年有大幅提升，其中主要系供給側改革，供給減少導致產品提價，另外，部分特色原料藥企業在成長期，逐漸升級為原料藥制劑的一體化供應企業，盈利能力預計將持續提升。費用方面，銷售費用自2018年起大幅提升至17.96%,2019年上半年略有下降，主要系企業加大市場推廣力度導致，目前規模效應逐步顯現，管理費用率下降明顯，財務費用率維持正常水平。圖表17原料藥上市公司毛利率及凈利率(%)0圖表18原料藥上市公司主要費用率(%)50當前化學制劑板塊受兩票制、一致性評價+集采等相關新政影響較大，部分們剔除了部分主營業務非化學制劑的企業，以及部分面臨退市風險、波動性較大或其他不可比情況的企業，目前主要以54家上市公司為統計對象來分析化學制劑行業概況。收入1189.43億元，同比上漲14.28%,較2018年25.97%的增速下降明顯，主要系兩票制在2018年全面實施，目前影響逐漸減弱，逐步回歸正常水平。2019年上半年實現扣非凈利潤106.69億元，同比上漲2.55%,較2018年上升17.72%,開始出現明顯修復，我們分析造成這一現象的主要原因有：1)兩票制影響仍在持續，處于需要時間逐漸弱化的過程；2)部分企業受集采降價影響較大；3)受仿制藥控價等多方面因素影響，部分企業正在升級轉型的階段，加大研發投入力度；4)部分企業受1、2因素影響較大，而創新轉型乏力或藥企需要周期較長，利潤端持續承壓。圖表20化學制劑上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)圖表20化學制劑上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)2,500營業收入——同比30%2,00025.97%25%1,5001,219.001,315.551,513.8200020142015201620201420152016201720142015201620從盈利能力來看，2019年上半年化學制劑上市公司整體毛利率為60.38%,基本維持2018年水平，凈利率逐漸修復，2019年H1為11.48%,較2018年上升2.61個百分點。銷售費用率在2017年開始大幅上升，2018年達到33.75%,2019H1基本維持在2018年的水平，主要系兩票制導致銷售費用內化；管理費用率受兩票制低開轉高開影響，下降明顯。研發支出率呈現穩步上升態勢，主要系企業正在加大研發管線的投入。化學制劑行業正在發生結構性變化，創新將是行業的主旋律，仿制藥受一致性評價+集采等政策影響，較原研藥的優勢已經明顯縮窄，盈利能力持續下降，未來化學制劑公司分化將更圖表22化學制劑上市公司主要費用率(%)圖表21化學制劑上市公司毛利率及凈利率(%)圖表22化學制劑上市公司主要費用率(%)——財務費用率——財務費用率000資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所中藥板塊整體業績增速低迷。我們以61家上市公司作為統計對象，剔除部分營養消費屬性較強的東阿阿膠等企業及波動情況較大的康美藥業影響，2019年上半年中藥板塊實現營業收入合計1156.08億元，同比上漲7.16%;實現歸母凈利潤118.65億元，同比下降1.42%,中藥板塊整體業績低迷，主要受多方面因素影響：1)醫保結構調整；2)中藥注射劑受到嚴格監管及輿論影響；3)2018年上半年流感因素造成同期高基數影響；4)行業競爭加圖表23中藥上市公司營收及同比(億元，%)0資料來源：Wind,萬和證券研究所圖表24中藥上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)2014201520162017201820資料來源：Wind,萬和證券研究所盈利水平基本保持穩定。2019年上半年中藥板塊毛利率為54.76%,較上年下降0.37個百分點，基本持平；凈利率較2018年有所修復，上漲2.71個百凈利率凈利率040——銷售費用率——管理費用率 研發支出率—財0圖表27圖表28圖表27圖表28營業收入——鳳站：27營業收入——鳳站：2700020152016201720182019H1從盈利能力來看，2019年上半年毛利率基本維持2018年水平，較2017年下降1.08個百分點，主要系智飛生物代理業務占比增大導致毛利率下降明顯。凈利率受疫苗行業多個爆款疫苗放量影響，2019年上半年得到顯著提升。費用方面，受智飛生物等企業收入大幅增加影響，期間費用率較上年略有降圖表29圖表30生物制品上市公司主要費用率(%)圖表29→→00020152016長期來看，行業將維持較高景氣。我們以55家上市公司作為統計對象，由于子板塊領域眾多，分化明顯，我們將分為醫療器械、IVD及高值耗材三個細分領域進行簡要分析。整體而言，2019年上半年醫療器械制品行業上市公司實現營業收入合計538.65億元，同比上漲15.46%,較2018年21.68%的增速放緩明顯；實現扣非凈利潤85.19億元，同比上漲22.00%,較2018年下降5.57個百分點。我們認為，2019年上半年主要受宏觀經濟影響，政府采購增速放緩；長期來看，人口基數大、老齡化下，國內將發展成為全球最大市場，并且國產替代、分級診療等政策將持續利好具有較強創新能力的國552.210資料來源：Wind,萬和證券研究所圖表32醫療器械板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%)0088資料來源：Wind,萬和證券研究所半年，醫療器械板塊毛利率50.92%,較2018年上漲2.11個百分點，凈利率上漲3.51個百分點。管理費用率2018年大幅下降，主要是受研發費用單獨應。圖表34圖表34生物制品上市公司主要費用率(%)——管理費用率——財務費用率——管理費用率——財務費用率5044.1944550資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所領域23家上市公司作為統計對象，2019年上半年該細分板塊實現營業收入合計249.91億元，同比上漲8.14%,較2017年21%的增速下降超過十個百分點；實現扣非凈利潤36.94億元，同比上漲21.11%,較2018年下降7.44個百分點。該細分領域長期來看，景氣度較高，但短期下，部分依賴政府采扣非凈利潤—56.08比44.0921.1扣非凈利潤—56.08比44.0921.10營業收入營業收入——同比0資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所定水平。圖表38醫療器械上市公司主要費用率(%)圖表3圖表38醫療器械上市公司主要費用率(%)0資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：資料來源：Wind,萬和證券研究所集采降價下的成長爆發。我們以高值耗材領域的9家上市公司作為統計對象，2019年上半年高值耗材板塊實現營40.95%;實現扣非凈利潤18.92億元，同比上漲39.63%。隨著多個省份陸續開展針對高值耗材的集采，國產替代效應明顯，高值耗材領域以價換量迎來圖表40高值耗材上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)圖表39高值耗材上市公司營收及同比(億元，%)圖表40高值耗材上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)502014201520162017201820營業收入——同比0隨之降低。研發投入保持持續上升的態勢，研發投入的加大使國產高值耗材企業持續提升競爭力，加大國產替代。圖表42高值耗材上市公司主要費用率(%)圖表41高值耗材上市公司毛利率及凈利率(%)圖表42高值耗材上市公司主要費用率(%)銷售費用率銷售費用率959500資料來源：Wind,萬和證券研究所資料來源：Wind,萬和證券研究所行業景氣度高，頭部效應明顯。我們以17家上市公司作為統計對象，2019實現扣非凈利潤8.54億元，同比上漲13.53%。伴隨著全球診斷科技水平的相關政策逐漸落實，精準治療逐漸發展成熟，國產替代政策加持，國內IVD市場處于高速發展紅利期，龍頭企業或將引領行業。圖表43IVD上市公司營收及同比(億元，%)0圖表44IVD上市公司扣非凈利潤及同比(億元，%)05從盈利水平來看，2019年上半年板塊整體毛利率上升直接帶來凈利率上升，主要系高毛利檢驗產品和化學發光產品的放量。銷售費用率下降1.07個百分點，主要由于部分企業開始拓展多方式與醫院合作拓寬渠道。管理費用率自2018年起，呈明顯下降態勢，主要系研發費用單獨列支影響，另外規模效應逐漸開始顯現。圖表45IVD上市公司毛利率及凈利率(%)圖表46IVD圖表45IVD上市公司毛利率及凈利率(%)—研愛支出率財務費用率99500201620172018201620172018長期來看，行業將維持較高景氣。我們以23家上市公司作為統計對象。整體而言，2019年上半年醫療服務行業增速略有放緩，但在國民健康意識逐漸增強和醫改政策持續推進下，鼓勵社會資本推動醫療服務行業發展的邏輯不會改變，該行業在較長期內仍會維持較高景氣度。2019年上市公司實現營業收入合計129.95億元，同比上漲24.37%,較2018年26.79%的增速下降2.42個百分點；實現扣非凈利潤24.08億元，同比上漲4.05%,較2018年上漲25.01個百分點。我們認為，醫療服務板塊主要以品牌連鎖醫療服務、CXO為主體，有望長期保持高增長態勢，短期內受美年健康體檢季節性影響增速放緩，有望在年內實現逐步恢復。—同比—同比25.8424.380000從盈利能力來看，2019年上半年醫療服務板塊毛利率基本維持2018年水平，凈利率較2018年上升1.13個百分點。費用方面，2019年上半年管理費用率及銷售費用率較2018年略顯規模效應，實現略微降低。→毛利率凈利率02015201620152016研發支出率——財務費用率55002015二2015二細分領域CXO增速領跑行業，業績亮眼。我們以9家上市公司作為統計對象，2019年上半年CXO細分領域上市公司實現營業收入合計106.92億元，同比上漲35.26%,較2018年29.85%的增速上漲5.41個百分點；實現扣非凈利潤16.35億元，同比上漲28.43%,較2018年下降21.67個百分點，主要系受2018年高基數及2019Q1季節性因素影響。我們認為，創新藥浪潮已來，我國仿制藥集采降價、上市許可認知度、新藥注冊優先審評等系列醫藥行業重大政策將仿制藥產業引領至創新藥產業，大力迎接醫藥創新，逐步實現世界創新高度。長期來看，該細分領域將醫藥研發與制造進行劃分實現分工合作，將研發周期長、失敗率高的影響降到最小，并且作為CRO企業，盈利將持續整個研發周期，無論新藥是否最終獲批。CMO企業受益于全球市場期維持高景氣度。圖表52CXO板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%)圖表52CXO板塊上市公司扣非凈利潤(億元，%)40%5002014201520162017從盈利能力來看，毛利率維持穩定水平，凈利率為17.45%,較2018年下降與財務費用率保持穩定水平。上市公司主要費用率(%)上市公司主要費用率(%)管理費用率管理費用率55002014201520162017兩票制影響逐漸減弱，細分領域分化明顯。剔除部分面臨退市風險、波動性較大的企業，加入部分主營業務已轉換至醫藥流通領域的企業，我們以26家上市公司作為醫藥商業板塊統計對象，由于流通領域與零售領域分化明市公司實現營業收入合計3952.11億元，同比上漲24.37%,較2018年21.25%的增速上漲3.12個百分點；實現扣非凈利潤118.24億元，同比上漲10.16%,較2018年上漲7.7個百分點。我們認為，2018年受兩票制影響，醫藥流通售板塊受影響較小。醫藥商業上市公司營收及增速(億元，%)醫藥商業上市公司營收及增速(億元，%)3,226.510圖表55圖表56圖表56醫藥商業上市公司扣非凈利潤(億元，%)80政策影響，比上年同期上升2.52個百分點。研發支出在醫藥流通領域較低。圖表57圖表57醫藥商業上市公司毛利率及凈利率(%)50201420152016201720圖表58醫藥商業上市公司主要費用率(%)54