增持（首次）增持（首次）tangj@tangj@20%14% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(元,LF) 32.29流通A股市值(百萬元)每股凈資產(元,LF) 32.29年醫用耗材收入從12.6億元增至38.6億元，CAGR20.5%，未來有望在境外拓展客戶+國際并購增強競爭力、境內增加醫院、藥店及電商覆蓋評：消費品增長穩健，醫用耗材高基消費品業務表現靚麗，醫用耗材高基以全棉水刺無紡布為技術開端，逐步擴充干濕棉柔巾、衛生巾、嬰童+評：消費品增長穩健，醫用耗材高基消費品業務表現靚麗，醫用耗材高基n盈利預測與投資評級：公司以醫用敷料代工起家康生活兩大業務板塊。經過多年深耕，公司在醫用耗材領域行差異化競爭，波動環境不改持續增長趨勢。公司2024年心。我們預計公司24-26年歸母凈利潤分別為7.86/9.52/1公司深度研究 5 5 6 7 82.1.穩健醫療：代工起家發展自有品牌，產 82.1.1.產品：品類豐富，差異化 82.1.2.渠道：銷售網絡完善，境 2.2.2.行業格局：集中度較低， 2.3.1.境外：拓展客戶+國際并 2.3.2.境內：2B+2C開拓新渠道，多元 5 5 6 6 6 6 7 7 7 9 9 9 8 表3：穩健醫療、振德醫療、奧美醫療按市場劃分收入和毛利率比較（2023年） 表4：穩健醫療、振德醫療、奧美醫療按產品劃分收入和毛利率比較（2023年） 表6：2024-2026年分業務盈利預 導致高基數）。分業務看，2023年醫用耗材/健康生活/其他業務收入分別占比47%/52%/1%。圖1：公司主業分為醫用耗材產品和健康生活消費品兩大業務數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖2：公司主營業務及主要產品演變過程數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖3：除2020-2022年外，營收呈向上擴張趨勢40200201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營收（億元）yoy201620172018201920202021202220232024Q1-Q3113.5113.581.960.7 35.038.4 25.6--- 45.780.4 200%150%100%50%0%-50%數據來源：Wind，東吳證券研究所圖4：除2020-2022年外，歸母凈利潤呈向上擴張趨勢歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）45403530252050201620172018201920202021202220232024Q201620172018201920202021202220232024Q1-Q338.14.14.34.25.5 5.85.5700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%數據來源：Wind，東吳證券研究所健康生活業務在外部波動環境下仍保持逐年增長態勢，展現了較強的增長韌性。圖5：醫用耗材收入波動較大（單位：百萬元） 醫用耗材yoy（右軸）健康生活yoy（右軸）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000600%500%400%300%200%100%0%-100%20172018201920202021202220232024H1數據來源：Wind，東吳證券研究所圖6：2023年健康生活業務收入占比略高于醫用耗材其他健康生活醫用耗材90%80%70%60%50%40%30%20%10% 632%2%66%6%268%8%40%0%66%6%42%2%49%9%3%3%9%9%3%3%6%6%5%5%20172018201920202021202220232024H1數據來源：Wind，東吳證券研究所扭轉連續多季度下滑趨勢，恢復增長，且Q3增長提速。公司全棉時代業務逆勢增長、逐季提速，展現了較好的發展態勢。圖7：24Q2營收增長轉正5,8004,8003,8002,800-200-1,20020Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3500%400%300%200%100%0%-100%數據來源：Wind，東吳證券研究所圖8：24Q3扣非歸母凈利潤增長轉正2,100-400-900扣非歸母凈利潤(百萬元）yoy（右軸）20Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3500%400%300%200%100%0%-100%-200%數據來源：Wind，東吳證券研究所公司股權結構集中穩定。截至24Q3公司第一用名：穩健集團有限公司持股69.83%，該集團由董事長兼總經理李圖9：創始人&董事長李建全為公司實控人（截至2024年三季報）數據來源：Wind，東吳證券研究所劃，激勵對象包括公司董事、高管及其他人員，授予價格為15表1：2024年11月公司發布股權激勵計劃85廖美珍會秘書4廖冠來核心骨干1核心骨干1--數據來源：公司報告、東吳證券研究所圖10：公司醫用耗材業務主要產品示意圖數據來源：公司公告，東吳證券研究所長態勢，高端敷料產品較傳統敷料具有差異化、性能更優，使用率提升帶動增長較快。圖11：醫用耗材業務分產品收入貢獻（2023年）29.9%29.9%23.6%23.6%數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖12：2017-2023年高端傷口護理敷料產品收入CAGR最快億元2,0001,8001,6001,4001,2001,000 4002000n感染防護產品wn感染防護產品w手術室耗材產品其他醫用耗材高端傷口護理敷料產品個人護理2017201820192020202120222023備注：2020年感染防護產品收入激增至70億元以上，為使其他數據來源：公司年報，東吳證券研究所要包含線下藥店和線上電商，截止2023年末境外市場覆蓋歐洲、日本、美圖13：醫用耗材銷售渠道數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖14：2023年醫用耗材收入渠道分布情況23.7%數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖15：2017-2023年醫院和電商渠道收入CAGR最快百萬元海外醫院電商藥店其他2,000400200020192020202120222023備注：2020年海外、2022年醫院收入分別增至59億元、36億元，為使其他指標顯示清楚未按真實數值展示數據來源：公司年報，東吳證券研究所耗材類和醫技耗材七大類為主，使用廣泛，進入門檻較低，市場競爭激烈。圖16：國內醫用耗材市場規模超3000億元圖17：國內低值醫用耗材市場規模超1000圖16：國內醫用耗材市場規模超3000億元0市場規模（億元）增速（右軸）0市場規模（億元）增速（右軸）數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，數據來源：公司年報，東吳證券研究所表2：低值醫用耗材大類產品市場規模情況手術室感染控制產品全球36.88億美元（2026E)4.9%CMI機構定制化手術組合包全球213.47億美元（2026E）10.2%CMI機構國內15.04億美元（2026E）12.2%CMI機構高端傷口敷料產品全球72.30億美元（2027E)3.1%QYResearch注射穿刺器械國內367.5億元（2026E）/QYResearch醫用乳膠手套全球98.29億美元（2027E)5.8%QYResearch數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖18：穩健醫療（醫療板塊）、振德醫療、奧美醫療營收及YOY百萬元穩健醫療振德醫療奧美醫療8,0006,0004,0002,0000 穩健醫療yoy振德醫療yoy奧美醫療yoy600%500%400%300%200%100%0%-100%2017201820192020202120222023數據來源：公司公告，東吳證券研究所表3：穩健醫療、振德醫療、奧美醫療按市場劃分收入和毛利率比較（2023年）公司名稱市場收入（億元）毛利率穩健醫療（醫療板塊）境外14.5037.5%/境內24.1262.5%/合計38.62100.0%40.4%振德醫療境外21.5952.3%26.8%境內19.6847.7%43.4%合計41.27100.0%34.7%奧美醫療境外22.3381.0%29.7%境內5.2319.0%20.3%合計27.56100.0%27.9%數據來源：Wind，東吳證券研究所表4：穩健醫療、振德醫療、奧美醫療按產品劃分收入和毛利率比較（2023年）公司名稱產品收入（億元）毛利率穩健醫療（醫療板塊）傳統傷口護理與包扎產品11.5329.9%34.4%高端傷口敷料產品5.9515.4%55.0%手術室耗材產品5.5514.4%44.9%感染防護產品9.1323.6%44.7%健康個護產品2.997.7%39.1%其他產品3.479.0%18.0%醫用耗材合計38.62100.0%40.4%振德醫療造口與現代傷口護理產品5.3913.1%46.0%手術感控產品14.2634.7%32.9%感控防護產品6.4115.6%44.2%基礎傷口護理產品10.7226.1%23.4%壓力治療與固定產品4.2710.4%41.8%醫用敷料合計41.05100.0%34.9%奧美醫療外科與傷口護理產品21.7883.7%29.5%高級敷料產品0.622.4%未披露感染防護產品2.318.9%未披露衛生護理產品5.0%未披露醫療器械合計26.02100.0%28.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所中國醫保商會統計的數據，公司連續多年穩居中國醫用敷料出口前三名。圖19：24年前三季度公司醫用耗材境外收入延續雙位數增長，占比回到接近50%醫用耗材境外收入(億元)占比(右軸)020192020202120222023數據來源：公司公告，東吳證券研究所產品）75.2%的股權，為公司首個國際控股權收購項目，有望與公司形成顯著的規模與洲/亞洲收入分別約占70%/20%/10%，按業圖20：2023年GRI營收及凈利潤WGRI公司2023年業績（百萬美元）0數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖21：2023年GRI營收按國家和產品劃分情況其他,25%亞洲,其他,25%歐洲,20%歐洲,20%醫療耗材,工業防護產55%品,20%美國,70%數據來源：公司公告，東吳證券研究所的3000余家拓展效果明顯，2019-2023年醫院渠道收入CAGR48%，僅次于電商渠道。圖22：中國醫院數量及公司覆蓋醫院數.中國醫院數量(家).公司覆蓋醫院數量(家)0201620172018201920202021圖23：中國零售藥店數量及公司覆蓋藥店數中國零售藥店數量(家)公司覆蓋藥店數量(家)0201620172018201920202021202打造一站式醫用耗材解決方案，豐富產品矩陣，發掘更多產品端的增長機表5：2022年以來并購公司擴充產品矩陣并表時間收購公司收購股權收購交易價值（萬元）主營業務(萬元）凈利率2022.4.30隆泰醫療55.0%72,754高端傷口敷料OEM出口(硅膠泡沫、水膠體、硅凝膠、水凝膠、薄膜敷貼及造口)35,469.2424.4%2022.6.30穩健平安68.7%研發、生產及銷售注射穿刺類產品（注射器、輸液器、采血針、采血管、留置針）。36,008.7023.6%2022.7.1穩健桂林100.0%45,000醫用乳膠外科手套、醫用檢查手套、乳膠避孕套的生產及銷售32,088.3615.8%2022.10.31君健醫療100.0%19,200醫療設備的銷售10,618.50數據來源：公司公告，東吳證券研究所（備注：君健醫療收入及利潤數據為收購日至當年期末，其他公司數據為2021年）圖24：公司健康生活消費品業務主要產品示意圖數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖25：全棉時代各產品品牌定位、價格帶、主要銷售區域數據來源：公司公告，東吳證券研究所健康品質基因，2020年以來在國內波動的消費環境下持續逆勢增長，展現較強韌性。圖26：健康生活消費品業務產品分布（2023年）干濕棉柔其他有紡干濕棉柔其他無紡8.9%衛生巾,嬰童服飾成人服飾,用品,19.6%20.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖27：2017-2023年成人服飾收入CAGR26%干濕棉柔巾w衛生巾成人服飾干濕棉柔巾w衛生巾成人服飾其他有紡用品0201720182019202020212022數據來源：公司公告，東吳證券研究所鋪設。圖28：健康生活消費品銷售渠道數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖29：電商+門店收入占比達93%數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖30：2017-2023年商超渠道CAGR27%電商線下門店商超大客戶電商yoy（右軸）線下門店yoy（右軸） 商超yoy（右軸）大客戶yoy（右軸）020172018201920202021數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖31：國內棉柔巾市場呈快速擴張趨勢棉柔巾需求量(億張)yoy(右軸)20142015201620172010數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所2020-2022年受疫情沖擊有所波動，20圖32：國內兒童服飾市場規模達2000+億元中國兒童服飾市場規模(億元)yoy（右軸）300025002000500020%5%0%-5%-10%201620172018201920202021202220232024E2025E數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所元。2023公司成人服飾收入8.36億元，市占率僅0圖33：國內成人服飾市場規模達1.5+萬億元中國成人服飾市場規模(億元)yoy（右軸）800060004000200005%0%-5%-10%-15%201620172018201920202021202220232024E2025E數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所國女性衛生護理用品市場規模從689億元增至1021億元，CAGR圖34：國內女性衛生護理用品市場規模穩步擴張8006004002000女性衛生護理市場規模(億元)yoy（右軸）20142015201620172018201920202021202220238%7%6%5%4%3%2%1%0%數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所巾品牌標有醫護級產品認證，有望在本次事件中吸引更多女性消費者。圖35：2023年女性衛生護理用品企業市場份額4.9%4.0%2.8%尤妮佳恒安國際金佰利廣東景興其他數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖36：本土品牌擠進女性衛生護理用品市場前十.2022.2023金佰利桂林潔伶8%6%4%2%金佰利桂林潔伶數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所主因公司優化抖音平臺投放思路，相較以往更加重視內容輸出和自播帶貨。圖37：近年來線上渠道收入占比超60%50線上渠道收入（億元）收入占比(右軸)20182019202020212022數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖38：全棉時代歷年私域會員數圖39：全棉時代公眾號、小程序示意.官網和小程序會員數(萬).門店會員數(萬)2024H120232022數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司微信公眾號、小程序，東吳證券研究所式提升客戶的消費體驗，并增加體驗區，以此強化門店的展示性和消費者體驗。截至左右的速度拓店。圖40：全棉時代線下門店數量呈擴張趨勢圖41：全棉時代線下門店示意圖4004003503002502000.加盟n直營 - 74 --2017201820192020202120222023數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：微信公眾號，東吳證券研究所大挑戰，公司在此期間對店鋪結構進行調整。通過測試不同面積店型的單店盈利，300圖42：全棉時代線下門店結構調整300㎡以下300-500㎡500-800㎡800㎡以上02020202120222023數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖44：2021年以來門店總面積有所調整86420總面積（萬平方米）yoy（右軸）201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖43：2024H1全棉時代直營門店坪效（萬元/平）800以上300以下800以上300以下數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖45：坪效較2019年以前水平有提升空間 0坪效(萬元/平）yoy（右軸）2017201820192020202120222數據來源：公司年報，東吳證券研究所銷售團隊對企業客戶的批量采購或定制采購需求進行覆蓋。截至2022年全入駐商超如華潤萬家、大潤發、Ole精品超市、山姆會員店、沃爾瑪、永輝、天虹等主毛利率同比下降。2025-2026年隨基數恢復常態，預計傳統預計2024-2026年同比增長中個位數。合計來看，表6：2024-2026年分業務盈利預測（單位：百萬元）20232024E2025E2026E總營收8,185.028,705.2810,749.1212,171.96yoy-27.89%6.36%23.48%13.24%毛利率49.00%48.48%47.84%47.99%按行業劃分醫用耗材3,861.753,451.383,900.124,409.10yoy-46.39%-10.63%13.00%13.05%47.18%39.65%36.28%36.22%毛利率40.43%38.04%38.39%38.79%其中：傷口與包扎護理產品1,152.981,210.631,307.481,412.08yoy7.00%5.0%8.0%8.0%感染防護產品912.50228.12246.37266.08yoy-80.73%-75.0%8.0%8.0%高端傷口護理敷料產品595.39714.47857.361,028.84yoy27.68%20.0%20.0%20.0%手術室耗材產品555.21627.38708.94801.10yoy17.69%13.0%13.0%13.0%個人護理298.89358.67430.40516.48yoy11.17%20.0%20.0%20.0%其他醫用耗材346.78312.11349.56384.51yoy89.46%-10.0%12.0%10.0%GRI并表1,060.001,123.601,191.021,345.85yoy6.0%6.0%13.0%健康生活消費品