證券研究報告證券研究報告2025年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略——證券分析師：張懿報告摘要回顧2024年，醫(yī)藥板塊受到合規(guī)整頓活動、醫(yī)保基金控費、內(nèi)需消費乏力、美國生物安全法案等多重因素擾幸運的是，我們已經(jīng)看到整頓/集采/法案等多項壓制因素趨緩，疊加全鏈條支持創(chuàng)新藥、設(shè)備招投標(biāo)邊際恢復(fù)、探索多元化支付路徑、并購促進供給側(cè)升級、海外投融資回暖等積極變化；我們認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)鄰近基創(chuàng)新出海：創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)永恒的主題，而圍繞“未被滿足的臨床需求”進行的高質(zhì)量創(chuàng)新則有望挖掘更大的潛在空間和提供更具想象力的發(fā)展前景：一方面可選擇在國內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)化放量，開啟從Biotech走向BioPharma的成長之路；另一方面可通過國際化方式放大管線或產(chǎn)品的價值，特別是中國企業(yè)具備全球競爭報告摘要預(yù)期改善：由于宏觀環(huán)境、行業(yè)政策的波動，部分左側(cè)資產(chǎn)有望迎來結(jié)構(gòu)性的反轉(zhuǎn)機遇，例如財政資金到位剛需成長：中國人口老齡化程度日益加深，醫(yī)療健康服務(wù)需求將進一步增加；這也意味著剛需產(chǎn)品具備穩(wěn)健一一行情回顧：估值底部夯實，鄰近產(chǎn)業(yè)拐點整體觀點：風(fēng)險壓制出清，出海業(yè)務(wù)深化投資策略：創(chuàng)新出海、預(yù)期改善、剛需成長風(fēng)險提示5-10-10低于預(yù)期、美國生物安全法案等影響，板塊階段性承壓：中n中長期維度，板塊調(diào)整已超4年，估值消化相對充分：截至2024/12/31，中信醫(yī)藥PE（TTM，剔除負(fù)值）為26.38X，板到諸如全鏈條支持創(chuàng)新藥、設(shè)備招投標(biāo)逐月恢復(fù)、探索發(fā)展商業(yè)保險、海外投融資回暖等積極變化，我們認(rèn)為行業(yè)有望圖表1：2024年醫(yī)藥板塊震蕩回調(diào)后跟隨大盤出現(xiàn)反彈30%醫(yī)藥生物滬深300200-20-30資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表2：當(dāng)前醫(yī)藥板塊絕對估值、溢價率均處于歷史底部區(qū)間7060504030200溢價率（右軸）中信醫(yī)藥生物（左軸）400%350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表3：2024年醫(yī)藥板塊漲幅在中信一級行業(yè)中排名第29位%14.680-12.83-12.83綜合綜合醫(yī)藥農(nóng)林牧漁消費者服務(wù)房地產(chǎn)食品飲料輕工制造建材紡織服裝鋼鐵傳媒機械電力設(shè)備及新能源有色金屬煤炭建筑計算機石油石化商貿(mào)零售電力及公用事業(yè)滬深300電子汽車綜合金融交通運輸通信家電非銀行金融銀行資料來源：n2024年前三季度受各項負(fù)面因素影響，各子行業(yè)指數(shù)均承壓；進入第四季度后，隨著貨幣、財政支持政策利好帶動股市情緒提振，醫(yī)療板塊也出現(xiàn)了明顯反彈。分板塊來看，中藥飲片表現(xiàn)亮眼，全年實現(xiàn)7.06%的漲2500圖表5：子行業(yè)估值差收斂，挖掘真正具備投資潛力的行業(yè)——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑——中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)502015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023/1/92024/1/9200n截至2024/12/31，大部分板塊已處于歷史估值的相對低位：中藥飲片73.25X、醫(yī)療器械29.97X、醫(yī)療服務(wù)2500圖表5：子行業(yè)估值差收斂，挖掘真正具備投資潛力的行業(yè)——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑——中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)502015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023/1/92024/1/9200圖表4：2024年僅中藥飲片板塊上漲，其他子行業(yè)震蕩回調(diào)40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理資料來源：資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理n2024年1-11月，我國醫(yī)藥制造業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入22,633.70億元，同比增長0.53%；累計實現(xiàn)利潤總額藥板塊主要受益于維生素漲價，化學(xué)制劑板塊則受益于創(chuàng)新產(chǎn)品放量；受設(shè)備招標(biāo)更新節(jié)奏推遲的影響，醫(yī)療器械板塊業(yè)績?nèi)源尫牛簧镏破钒鍓K中疫苗領(lǐng)域由于競爭加劇、庫圖表6：醫(yī)藥制造業(yè)營收和利潤情況（億元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額——營收yoy（右軸）利潤利潤yoy（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：國家統(tǒng)計局，太平洋證券研究院整理圖表7：醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域營收和利潤的同比情況營業(yè)收入歸母凈利潤化學(xué)原料藥化學(xué)制劑化學(xué)原料藥化學(xué)原料藥化學(xué)制劑醫(yī)藥流通生物醫(yī)藥醫(yī)療器械80%60%40%醫(yī)藥流通生物醫(yī)藥醫(yī)療器械80%60%40%20% 0%-20%-40%——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械200%0%0%-100%-200%-200%-300%-300%資料來源：n股價持續(xù)低迷、估值歷史低位、公募機構(gòu)低配，均為醫(yī)藥行業(yè)鄰近基本面拐點后、帶動指數(shù)取得超額收益提供廣闊機遇。圖表8：2024年Q3公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)比例低于十年平均水平公募基金A股醫(yī)藥重倉比例公募基金A股醫(yī)藥重倉比例十年平均25%剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后A股醫(yī)藥重倉比例剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后A股醫(yī)藥重倉比例十年平均20%5%0%資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表9：2024Q3公募基金醫(yī)藥持股細(xì)分u化學(xué)制藥u化學(xué)制藥u醫(yī)療器械u醫(yī)療服務(wù)化學(xué)原料u醫(yī)藥商業(yè) 8.0%2.5%10.3%30.4%20.6%28.2%資料來源：n政策端：全鏈條多方位支持，引入商保提供增量。（1）國務(wù)院辦公廳和多地政府先后出臺全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的相關(guān)政策，打通從臨床前研發(fā)到臨床研究、再到進院使用等多個環(huán)節(jié)存在的堵點和難點，促進國產(chǎn)原創(chuàng)新藥高質(zhì)量快速發(fā)展2）國家醫(yī)保局通過醫(yī)保談判加快創(chuàng)新藥入院放量n企業(yè)端：國內(nèi)新品商業(yè)化放量，創(chuàng)新出海兌現(xiàn)國際價值。（1）近年來國內(nèi)藥企著力加大研發(fā)投入，孵化出一批具有競爭力的優(yōu)質(zhì)管線，新藥管線的數(shù)量和質(zhì)量均位居全球第二，為創(chuàng)新藥從引進來到走出去奠定了堅實基礎(chǔ)。（2）優(yōu)勢產(chǎn)品放量漸進盈利期，開啟從Biotech走向BioPharma的成長之路。（3）中國企業(yè)在雙抗、ADC等具備全球競爭力的優(yōu)勢領(lǐng)域興起出海熱潮，通過國際化放大管線價值。n產(chǎn)品端：全球創(chuàng)新活躍，抗體、小分子和ADC密集出海。（1）雙抗：出海爆發(fā)式增長，關(guān)注PD-(L)1/VEGF雙抗和TCE藥物。相關(guān)企業(yè)：康方生物、澤璟制藥、康諾亞、宜明昂科等。（2）ADC：熱門靶點數(shù)量領(lǐng)先，國際化縱深發(fā)展。相關(guān)企業(yè)：信達生物、科倫博泰生物、邁威生物、樂普生物等。（3）小分子：攜手MNC商業(yè)化，開啟BioPharma之路：相關(guān)企業(yè)：百濟神州、艾力斯、和黃醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥n2024年“創(chuàng)新藥”首次寫入政府工作報告，全國和各地相繼出臺系列政策，從優(yōu)化審評審批機制、加快臨床應(yīng)用、探索市場定價方式、推動產(chǎn)業(yè)國際化發(fā)展、落地新藥新技術(shù)除外支付等方面大力支持創(chuàng)新藥發(fā)圖表10：2024年創(chuàng)新藥支持政策要點2024.01.22《浦東新區(qū)綜合改革試點實施方案（2023-2027年）》建立生物醫(yī)藥協(xié)同創(chuàng)新機制，推動醫(yī)療機構(gòu)、高校、科研院所加強臨床科研合作，依照有關(guān)規(guī)定2024.02.05《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價格形成稿）》堅持除紅處方藥品外，藥品價格實行市場調(diào)節(jié)，由醫(yī)藥企業(yè)臺掛網(wǎng)的參考，提升省域間協(xié)同掛網(wǎng)落地速度。首次提出2024.03.05《2024年政府工作報告》鞏固擴大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥（首次提及）2024.04.07支持全球頂尖項目；支持國家級平臺成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化；加速科技創(chuàng)新突成果轉(zhuǎn)化；支持拓展海外市場；培育中藥大品種；加快技加速創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用；優(yōu)化審評審批服務(wù)；打造共2024.04.17施（2024年）》著力提升創(chuàng)新醫(yī)藥臨床研究質(zhì)效；助力加速創(chuàng)新藥械審評審批；大力促進醫(yī)藥貿(mào)易便利化；加力促進創(chuàng)新醫(yī)2024.07.052024.07.23賦能醫(yī)療機構(gòu)，用好特例單議機制，對因住院時間長、醫(yī)療費用高、新藥耗新技術(shù)使用、復(fù)雜危重癥按DRG/DIP標(biāo)準(zhǔn)支付的病例，醫(yī)療機構(gòu)可自主申報特例單議。提升結(jié)算清算水平，減輕醫(yī)療機構(gòu)資金壓力。要求次年6月底前全面完成前一年度基金清算。鼓勵通過基金預(yù)付緩解醫(yī)療機2024.07.30大力提升創(chuàng)新策源能力；推動臨床資源更好賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)業(yè)化落地支持；強化投融資支持；釋放數(shù)據(jù)要素資源價值；推動2024.11.11在國家層面統(tǒng)一和完善基本醫(yī)療保險基金預(yù)付制度，提高資金使用效率，為定點醫(yī)療機構(gòu)可持續(xù)發(fā)展賦能助力職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金累計結(jié)余可支付月數(shù)不低于12個月可實施職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金預(yù)付，居民醫(yī)保基金累計結(jié)余可支付月數(shù)不低于62024.12.09《上海市支持上市公司并購重組行動方案設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。2024.12.20局使用除外支付名單中新藥新技術(shù)的病例滿足病例總費用是其所在DRG組次均費用的2倍（不含）以上，且新藥新技術(shù)費用占其病資料來源：中國政府網(wǎng)，北京市人民政府網(wǎng)站，上海市人民政府網(wǎng)站，廣州市黃浦區(qū)人民政府網(wǎng)站，太平洋證券研究院整理P13n“國談”重點支持創(chuàng)新藥。在2024年醫(yī)保談判中，創(chuàng)新藥獲得球新”的創(chuàng)新藥，比例和數(shù)量都創(chuàng)歷年新高2）創(chuàng)新藥談判成功率超過90%，較總體成功率高16個百分點；（3）價格體系日趨穩(wěn)定，談判/競價成功的89種藥品平均降價63%，托萊西單抗（信達生物）、舒沃替尼&戈利昔替尼（迪哲醫(yī)藥）、依沃西單抗&卡度尼利單抗（n納入醫(yī)保有望促進創(chuàng)新藥快速放量。國家醫(yī)保局成立7年以來，累計將149種創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄。截至2024年10月，醫(yī)保基金對協(xié)議期內(nèi)創(chuàng)新藥支付累計超3500億元，帶動相關(guān)銷售超過5100億元，其中，2024年1-10月醫(yī)保基金對協(xié)議期內(nèi)創(chuàng)新藥支付約920億元，按相同周期計算是2019年的21倍。醫(yī)保局監(jiān)測數(shù)據(jù)表明，2023年醫(yī)保目錄調(diào)整中談判新增的105種藥品，2024年10月份的整體銷量較圖表11：醫(yī)保談判的新增藥品品種及降幅談判新增協(xié)議期品種(左軸)談判成功率(右軸)平均降價幅度(右軸)076%44%3201620172018201920202021資料來源：國家醫(yī)保局，太平洋證券研究院整理04824822019202224年1-10月資料來源：國家醫(yī)保局，太平洋證券研究院整理圖表13：國家醫(yī)保基金的收支情況0資料來源：《全國醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，太平洋證券研究院整理保局發(fā)文提到，正在謀劃探索推進醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)保基金與商業(yè)保險同步結(jié)算以及其他有關(guān)支持政策；12月14日全國醫(yī)療保障工作會議上提出，支持引導(dǎo)普惠型商業(yè)健康保險及時將創(chuàng)新藥品納入報銷范圍，研n商保直賠初見雛形：9月底，上海市首批參與保司與12家在滬醫(yī)療機構(gòu)正式上線商保直賠服務(wù)，覆蓋門診和住院。我們認(rèn)為，多層次醫(yī)療保障體系的完善，有望成為改善支付端的慢變量，幫助創(chuàng)新產(chǎn)品突破價格難題、獲得更為合理的回報，從而提升針對創(chuàng)新藥械研發(fā)投入的積極性。圖表14：惠民保納入創(chuàng)新藥數(shù)量 0202020212022資料來源：《中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理圖表15：商業(yè)醫(yī)療險納入創(chuàng)新藥數(shù)量09資料來源：《中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理21%49%21%49%0商保保費收入(億元)商保保費收入商保保費收入YoY0資料來源：《中國商業(yè)健康險創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理P15物總支出僅次于美國，預(yù)計2024-2028年中國藥物支出將更多向創(chuàng)新藥傾斜，未來5年總藥物支出CAGRn新藥上市、在研/FIC管線數(shù)量均為全球第二。截至2024年8月，中國新藥批準(zhǔn)上市數(shù)量達910個，僅次于美國，全球占比達16.3%；在研新藥管線5380個，略少于美國，全球占比達36.9%；中國FIC新藥管線圖表17：2024-2028年中國藥物總支出預(yù)測資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》，太平洋證券研究院整理圖表20：FIC新藥管線占比20.4%（2024.8）圖表18：新藥數(shù)量占比16.3%（2024.8）0圖表20：FIC新藥管線占比20.4%（2024.8）圖表18：新藥數(shù)量占比16.3%（2024.8）05397538000438617621762資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n優(yōu)勢產(chǎn)品放量進入盈利期。隨著核心產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市、并在國內(nèi)外市場不斷推進商業(yè)化，部分優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥企有望相繼實現(xiàn)收入的快速提升以及利潤的減虧/扭虧/增長，開啟從Biotech走向BioPharma的成長之路。n以艾力斯為例，伏美替尼憑借優(yōu)異的療效及安全性優(yōu)勢，成為EGFR敏感突變晚期NSCLC患者一線治療潛在優(yōu)選方案。2023年一二線NSCLC適應(yīng)癥均納入醫(yī)保，伏美替尼快速放量，銷售額近20億元，同比增速達圖表圖表22：艾力斯的伏美替尼憑借差異化臨床優(yōu)勢快速增長1050臨床研究mPFS(月)ORR≥G3AEsSAEs奧希替尼FLAURA18.979.9%34.0%21.5%阿美替尼AENEAS19.373.8%36.4%22.0%伏美替尼FURLONG20.889.0%35.0%25.0%貝福替尼IBIO-10322.175.8%30.0%20.0%資料來源：醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，公司公告，太平洋證券研究院整理圖表21：部分創(chuàng)新藥企業(yè)收入情況（百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E0資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理（注：盈利預(yù)測來源于Wind一致預(yù)期）圖表23：部分創(chuàng)新藥企業(yè)利潤情況（百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026Ea0a康方生物 康方生物 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理（注：盈利預(yù)測來源于Wind一致預(yù)期）P17n新藥管線對外交易首付款創(chuàng)新新藥海外交易首付款已超過一n臨床早期階段出海增加。海外引進以臨床前和獲批上市為主，而出海新藥管線以臨床早期階段為主。2019-2023年臨床III期之前達成出海交易的新藥管線n與歐洲達成交易占比提升。近年以來，中國新藥與北美地區(qū)達成交易的占比有所下降，但與歐洲地區(qū)達成交易的占比快圖表24：中國新藥管線BD情況（2024.9）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表26：2019-2023中國新藥BD研發(fā)階段資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理圖表25：中國新藥海外交易首付款（2024.8）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表27：2019-2023中國新藥BD地區(qū)變化資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理P18n技術(shù)平臺：近年來從海外引進管線呈下降趨勢，而在抗體、小分子和ADC等具備全球競爭力的技術(shù)領(lǐng)域，中在快速獲得資金支持的同時、還能借助MNC的經(jīng)驗和資源提升創(chuàng)新研發(fā)能力和國際競爭力；NewCo為海新模式，通過產(chǎn)品管線成立新公司，在保證研發(fā)資金來源的同時保留管線的圖表28：2019-2023中國新藥BD產(chǎn)品類型資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理圖表29：2019-2023中國新藥BD治療領(lǐng)域42.3%42.3%uOncology,341aOphthalmology,59aNeurological,51aEndocrine,44aDigestive,22uDermatological,21uCardiovascular,21uAutoimmune,12uRespiratory,11uUrology,9Haematological,5aOthers,6649.1%49.1%uOncology,197aNeurological,19aEndocrine,7aRespiratory,6uAutoimmune,6uDermatological,5uOphthalmology,4uDigestive,4Anesthesiaanalgesia,2uUrology,1資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-n2024年9月，WCLC上公布的HARMONi-2研圖表30：國產(chǎn)PD-(L)1/VEGF雙抗臨床進展究數(shù)據(jù)表明，依沃西頭對頭K藥療效優(yōu)勢明藥品名稱靶點研發(fā)機構(gòu)疾病全球最高研發(fā)階段顯。PD-(L)1/VEGF雙抗成為PD-(L)1藥物迭非鱗狀非小細(xì)胞肺癌;非小細(xì)胞肺癌;鱗代升級的黃金賽道，多家企業(yè)布局。依沃西單抗PD-1/VEGFSummeutics狀非小細(xì)胞肺癌;癌;頭頸部鱗狀細(xì)批準(zhǔn)上市n除了PD-(L)1/VEGF以外，其他雙抗產(chǎn)品亦PM8002PD-L1/VEGF普米io(ech)三;非;;非;小III期臨床ZG005的I/II期臨床初步數(shù)據(jù)表明其具有良好值得關(guān)注，例如澤璟制藥PD-1/TIGIT雙抗SotifuspPD-L1/VEGF華博生物腎細(xì)胞癌;子膜;實;ZG005的I/II期臨床初步數(shù)據(jù)表明其具有良好的耐受性、安全性及突出的抗腫瘤療效。IMM2510PD-L1/VEGF軟組織肉瘤;實體瘤;神經(jīng)纖維瘤II期臨床圖表31：PD-(L)1/TIGIT雙抗在研管線國內(nèi)臨床進展公司名稱藥物名稱適應(yīng)癥MerckMK-7684A子宮內(nèi)膜癌、SCLC、黑色素瘤III期AstraZeneca/CompugenRilvegostomig膽道癌、非鱗狀NSCLC、NSCLCIII期澤璟制藥ZG005晚期實體瘤、宮頸癌、神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤I/II期復(fù)宏漢霖HLX301NSCLC、頭頸部鱗狀細(xì)胞癌、胃癌等I/II期普米斯/AdimabPM1022晚期腫瘤I/II期華博生物HB0036NSCLC、晚期實體瘤I/II期步長制藥BC008-1A晚期實體瘤I期信達生物IBI321晚期惡性腫瘤I期圣和藥業(yè)SHS006晚期實體瘤I期資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫，太平洋證券研究院整理SSGJ-707PD-1/VEGF三生制藥:三生國健非小細(xì)胞肺癌;非鱗狀非小細(xì)胞肺癌;鱗狀非小細(xì)胞肺癌;結(jié)直腸癌;卵巢癌II期臨床AP505PD-L1/VEGF天士力(華潤三九);圖祥生命科技實體瘤II期臨床RC148PD-1/VEGF榮昌生物HER2低表達乳腺癌;實體瘤;結(jié)直腸癌;三陰性乳腺癌;卵巢癌II期臨床MH8039APD-1/VEGF明慧醫(yī)藥實體瘤I/II期臨床SCTB14PD-1/VEGF神州細(xì)胞實體瘤I/II期臨床LM-299PD-1/VEGFMerck&Co.;禮新醫(yī)藥實體瘤I/II期臨床AI-081PD-1/VEGF廣州昂科免疫實體瘤I/II期臨床SG1408PD-L1/VEGF尚健生物實體瘤I期臨床JS207PD-1/VEGFDotBio;君實生物癌癥;腫瘤I期臨床CVL006PD-L1/VEGF甫康藥業(yè)實體瘤I期臨床資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P20交易時間許可方受讓方靶點/機制交易時間許可方受讓方靶點/機制臨床階段疾病領(lǐng)域總金額(億美元)2024-11-18BSI-502+bosakitug博奧信AclarisTSLPxIL-4RTSLP臨床前II期臨床哮喘、特應(yīng)性皮炎等9.402024-11-18VBC103橙帆醫(yī)藥AvenzoTROP2xNectin-4臨床前尿路上皮癌等8.002024-11-17CM336康諾亞PlatinaCD3xBCMA(TCE)I/II期臨床MM6.262024-11-14LM-299禮新醫(yī)藥默沙東PD-1xVEGFI/II期臨床實體瘤32.882024-11-07LBL-051維立志博AditumCD3xBCMAxCD19(TCE)臨床前6.142024-10-29CMG1A46恩沐生物GSKCD3xCD19xCD20(TCE)I/II期臨床免疾病8.502024-10-08M701友芝友生物正大天晴CD3xEpCAM(TCE)III期臨床惡性腹水2024-09-29JSKN-003康寧杰瑞石藥HER2雙表位ADCIII期臨床實體瘤4.262024-09-04EMB-06岸邁生物VignetteCD3xBCMA(TCE)I/II期臨床6.352024-08-20SKB571科倫藥業(yè)默沙東雙抗ADC臨床前實體瘤0.372024-08-09CN201同潤生物默沙東CD3xCD19(TCE)I/II期臨床免疾病13.002024-08-02GB261嘉和生物TRC2004CD3xCD20(TCE)I/II期臨床病4.432024-08-01IMM2510+IMM27M宜明昂科InstilBioPD-L1xVEGFCTLA-4II期臨床1期臨床實體瘤21.502024-07-31BCG034百奧賽圖IDEAYAB7-H3xPTK7ADC臨床前實體瘤4.062024-07-09CM512+CM536康諾亞BelenosTSLPxIL-13未披露1期臨床臨床前特應(yīng)性皮炎等未披露2024-06-03依沃西單抗康方生物SummitPD-1xVEGF上市非小細(xì)胞肺癌等0.70IMM2510以21億美元授權(quán)給Instil，禮新醫(yī)藥LM-299以32億美元授權(quán)給默沙東。(2)T細(xì)胞銜接器 ），抗TCE交易13億美元，恩沐生物與GSK達成的CD3/CD19/CD20三抗TCE交易8.5億美元。圖表32：近5年國產(chǎn)雙抗海外交易快速增長050資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表33：2024H2國產(chǎn)雙抗密集出海，已發(fā)生多起對外授權(quán)交易資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P21B7-H3等熱門靶點領(lǐng)域；國內(nèi)則主要集中在HER2、TROP2、CLDN18.2、B7-H3、HER3等靶點，且開發(fā)的ADC產(chǎn)品數(shù)量在全球?qū)?yīng)的靶點中占比均超圖表34：全球/中國企業(yè)ADC管線靶點研發(fā)熱度（2024.6）圖表35：ADC管線新興靶點布局（2024.3）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表37：2018-2024年license-outADC項目TOP15（百萬美元2024.6）交易項目交易時間轉(zhuǎn)讓方受讓方臨床階段*靶點首付7個ADC項目2022-12-22科倫博泰Merck&圖表37：2018-2024年license-outADC項目TOP15（百萬美元2024.6）交易項目交易時間轉(zhuǎn)讓方受讓方臨床階段*靶點首付7個ADC項目2022-12-22科倫博泰Merck&Co.臨床前--1759475倫康依隆妥單抗2023-12-11百利天恒BMSPhaseIIIHER3/EGFR8008400維迪西妥單抗2021-08-09榮昌生物Seagen獲批上市HER22002600BB-17012023-05-07百力司康EisaiPhaseI/IIHER22000+TMALIN?平臺2024-05-27宜聯(lián)生物BioNTech25HS-200932023-12-20翰森制藥GSKPhaseIIB7-H3DB-1303DB-13112023-04-23映恩生物BioNTechPhaseI/II臨床前HER2;B7-H3HS-200892023-10-20翰森制藥GSKPhaseIIB7-H4SKB2642022-05-16科倫博泰Merck&Co.PhaseII/IIITROP247SYSA18012022-07-28石藥集團ElevationOncologyPhaseICLDN18.227CMG9012023-02-23康諾亞/樂普生物AstraZenecaPhaseICLDN18.263HBM90332023-12-15和鉑醫(yī)藥Seagen申報臨床MSLN53YL2112024-01-02宜聯(lián)生物Roche臨床前c-Met50GQ10102023-04-13啟德醫(yī)藥PyramidBiosciences臨床前TROP220LM-3022022-05-05禮新醫(yī)藥TurningPointPhaseI/IICLDN18.225HER3ADC2023-10-12宜聯(lián)生物BioNTechPhaseIHER370圖表36：國產(chǎn)ADC從Licensein到Licenseout（2024.6）00Licensein首付款Licensein總金額Licensein交易量20182019202020212022Licenseout首付款Licenseout總金額Licenseout2,6002118642050資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理注：*臨床階段指發(fā)生交易時所在階段，不納入包含其他賽道資產(chǎn)的交易P23n國際形象層面，與多個MNC曾達成合作的國內(nèi)藥企，在國際創(chuàng)新藥市場上具有更高的聲譽，其底層技術(shù)、n公司實力層面，國內(nèi)藥企可通過與MNC多次合作積累與MNC溝通的經(jīng)驗，深度理解海外競爭格局及發(fā)達國圖表38：部分與MNC達成授權(quán)合作的國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)2013年：與默克接連簽訂了兩項戰(zhàn)略合作，ociperlimab在美國、加拿大、墨西哥、歐盟、英國、挪威、冰島、列支敦士登、瑞士、俄羅斯和日本的開發(fā)和商業(yè)化許可2011年：與阿斯利康就c-met抑制劑沃利替尼達成授權(quán)合作協(xié)議，在中國的開發(fā)產(chǎn)生將負(fù)責(zé)沃利替尼在全球其它國家和地區(qū)的開發(fā)并承擔(dān)所有研發(fā)費2022年：與禮來達成一項全球合作和獨家許可協(xié)議，兩家公司將在臨床前藥物開發(fā)、臨床研究及商業(yè)化等方面展開深入2023年：與默克就CSF-1R小分子抑制劑Pimicotinib（ABSK資料來源：各公司官方公眾號，太平洋證券研究院整理P24n政策端：化藥國采規(guī)則不斷優(yōu)化，集采壓制明顯趨緩。經(jīng)過十批次國家集采，仿制藥存量大單品已經(jīng)實現(xiàn)應(yīng)采盡采。盡管第十批國采平均降幅高于歷次集采，但首年約定采購額及單品平均采購額均為歷次集采規(guī)模最n企業(yè)端：研發(fā)費用增長較快，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效明顯。國內(nèi)企業(yè)近些年在創(chuàng)新管線上不斷加大研發(fā)投入，醫(yī)藥創(chuàng)新百強前25名企業(yè)的研發(fā)費用占比維持在20%及以上。從授權(quán)專利數(shù)量和在研活躍藥物數(shù)量看，中國生物醫(yī)n產(chǎn)品端：老齡化程度加深，抗腫瘤、麻醉鎮(zhèn)痛等剛需增加。（疫有望成為重要驅(qū)動力。相關(guān)企業(yè)：百奧泰、康辰藥業(yè)等。（2）神經(jīng)：精麻高壁壘競爭格局好，剛需賽道增長穩(wěn)健。相關(guān)企業(yè)：人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、苑東生物等。（3）代謝：糖尿病/減重市場龐大，GLP-1RAs進n集采規(guī)則不斷優(yōu)化。2024年11月22日晚發(fā)布的第十批集采規(guī)則，較網(wǎng)傳征集企業(yè)意見版本緩和。納入品種標(biāo)n促進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級。通過集中采購，減輕大批過專利期的經(jīng)典“老藥”費用負(fù)擔(dān)，騰出費用空間支圖表39：化學(xué)藥國家集采規(guī)則對比4+74+7擴圍第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批品種數(shù)量(中標(biāo)/招標(biāo))25/3125/2532/3355/5645/4561/6260/6139/4041/4262/62競爭格局1、2、≥31、2、≥3≥3≥4≥5≥7入圍標(biāo)準(zhǔn)原研、參比、過評、視同過評原研、參比、過評、視同過評、納入上市目錄集原研、參比、過評、視同過評且規(guī)定時間前獲得有效注冊批件參比、過評、視同過評且規(guī)定時間前獲得有效注冊批件最多入圍企業(yè)1≤36810中選規(guī)則競價/降幅排名/談判競價競價+(熔斷/熔斷保護)競價+(熔斷/熔斷保護)+品間熔斷競價+(熔斷/熔斷保護)+品間熔斷+疑似串標(biāo)排除競價+(熔斷/熔斷保護)+復(fù)活選區(qū)全中交替選區(qū),每次選1第一順位優(yōu)先選1,再從第一順位開始交替選區(qū)第一順位優(yōu)先選1,再從第一順位開始交替選區(qū);擬中選企業(yè)存在失信情形,被選省份有權(quán)拒絕采購周期1年根據(jù)企業(yè)數(shù)量確定:1-3年統(tǒng)一結(jié)束時間:至2025年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時間:至2027年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時間:至2027/12/31約定采購量占計算基數(shù)比例全部約定采購量50%-70%50%-80%50%-80%；特殊品種:40%-70%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%肝素?zé)o預(yù)灌封:20%-32%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%備供次低價未中選企業(yè)競價提到備供原則:從該品種其他中選企業(yè)確定,按備選企業(yè)中選價供應(yīng)中選時確定備供中選時確定備供;部分品種中選時確定第二備供資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P27n“十四五”目標(biāo)提前完成。2018年以來，國家醫(yī)保局共組織開展10批藥品集采，累計成功采購435種藥品。較多，部分藥品降幅較大、平均降幅高于歷次集采。但由于存量大單品已在前期實現(xiàn)應(yīng)采盡采，故此次集采首年約定采購額及單品平均采購額均為歷次集采規(guī)模最小的一次，化圖表40：化學(xué)藥國家集采中選情況中選品種數(shù)平均降價幅度75604530070%58%70%58%52%2525325545616039416253%59%56%80%60%40%20%0%4+74+7擴圍第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，米內(nèi)網(wǎng)，賽柏藍，太平洋證券研究院整理圖表41：國家集采首年約定采購額及單品平均采購額6005004003002000億元9.0首年約定采購額（左軸）單品平均采購額（右軸）億元9.02502262082165502.85.5第一批第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批86420資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，賽柏藍，n2018年以來，中國制藥企業(yè)在化學(xué)制劑和生物制品方面不斷增加創(chuàng)新管線研發(fā)投入，2023年達到1130億元，是2015年25億元的45倍。研發(fā)費用占營收的比例持續(xù)上升，近三年平均研發(fā)費用率一直維持在10%左右的水平，大部分中國醫(yī)藥創(chuàng)新百強前25名企業(yè)（第一梯隊）的研發(fā)費用占比維持在20%及以上。從授權(quán)專利數(shù)量和在研活躍藥物數(shù)量看，中國圖表43：2015-2023中國化學(xué)制劑和生物制品上市公司研發(fā)費用資料來源：Wind，科睿唯安，太平洋研究院整理圖表42：中國醫(yī)藥創(chuàng)新百強企業(yè)創(chuàng)新能力逐步提升資料來源：《2024年中國醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)100強榜單》，科睿唯安，太平洋證券研究院整理圖表44：中國化學(xué)制劑和生物制品上市公司研發(fā)費用營收占比資料來源：Wind，科睿唯安，太平洋證券研究院整理n中國人口老齡化程度加深。2023年全國65周歲及以上老年人口數(shù)量為2.17億人，2013-2023年中國65周歲及以上老年人口數(shù)量復(fù)合n老齡化催化醫(yī)療健康服務(wù)需求。根據(jù)《2023年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報》，2023年全國65周歲及以上老年人口在基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)接受健康服務(wù)的人數(shù)達1.35億人，2020-2023年CAGR為4.37%。圖表45：第二波嬰兒潮出生人口進入老齡化階段3,5003,0002,5002,000500020002003200620092012201520182021504030200資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，太平洋證券研究院整理圖表46：全國診療量和住院量情況圖表48：2020-2023年醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機構(gòu)數(shù)量圖表46：全國診療量和住院量情況圖表48：2020-2023年醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機構(gòu)數(shù)量≥65歲人口數(shù)(萬人)≥65歲接受醫(yī)療服務(wù)人口數(shù)(萬人)≥65歲人口占總?cè)丝诒戎亍?5歲接受醫(yī)療服務(wù)人口占比20,05620,97821,676-12,71911,94112,7086040200全國診療量(億人次)全國住院量(千萬人次)全國診療量YoY全國住院量YoY87.287.295.583.184.784.283.177.430.224.725.526.624.724.723.024.7醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機構(gòu)數(shù)量醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機構(gòu)YoY7,8816,4927,8816,4925,8576,986202020212022202325,00020,00015,00010,0005,00025,00020,00015,00010,0005,000080%60%40%20%0%8,0006,0004,0002,000050%40%30%20%0%25% 19,064 19,06413,54613,5465%-5%-15%2020202120222023201820192020202120222023資料來源：民政部，全國老齡辦，太平洋證券研究院整理資料來源：國家衛(wèi)健委，太平洋證券研究院整理資料來源：民政部，全國老齡辦，太平洋證券研究院整理資料來源：國家衛(wèi)健委，太平洋證券研究院整理根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，預(yù)計中國2024-2028年人口因素驅(qū)動的藥物使用量增速全球最快，CAGR達3.7%；預(yù)計中國2024-2028年人均藥物使用量增速全球最快，CAGR達3.8%，相比日本、歐洲和美國，中國人均藥物使圖表50：中美日人均醫(yī)療支出及醫(yī)療支出占GDP比重8642086420資料來源：iFinD，世界銀行，太平洋證券研究院整理圖表49：2024-2028年全球藥物使用量預(yù)測資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》，太平洋證券研究院整理圖表51：2024-2028年全球人均藥物使用量預(yù)測資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》n部分癌癥發(fā)病率呈上升趨勢。男性肺癌、結(jié)直腸癌、甲狀腺癌和前列腺癌發(fā)病率呈上升趨勢，女性甲狀腺癌、乳腺癌和肺癌發(fā)病率呈上升趨n老年人群的癌癥發(fā)病率較高。據(jù)文獻數(shù)據(jù)測算，癌癥發(fā)病率隨年齡增長，在80-84歲年齡段達到峰值1461.63人/10萬人，60歲以上男性發(fā)圖表53：2022年中國不同年齡段人群癌癥發(fā)病率/死亡率資料來源：《CancerincidenceandmortalityinChina,2022》，太平洋證券研究院整理圖表52：2000-2018年中國常見癌癥發(fā)病率/死亡率趨勢資料來源：《CancerincidenceandmortalityinChina,2022》，太平洋證券研究院整理的治療費用均以手術(shù)相關(guān)費用為主，其中復(fù)發(fā)轉(zhuǎn)移階段乳腺癌、結(jié)直腸癌和食管癌的人均治n國產(chǎn)PD-1/PD-L1抑制劑增長較快。2023年全球拉丁美洲和亞洲地區(qū)增長最快。自2020年以來，國產(chǎn)抗腫瘤靶向藥物使用量快速增長，2023Q2國產(chǎn)PD-1/PD-L1抑制劑使用量占比已達到97%。圖表55：全球抗腫瘤藥物使用情況圖表54：中國常見6種癌癥手術(shù)和非手術(shù)治療人均費用資料來源：IQVIA，太平洋證券研究院整理資料來源：《EconomicburdenofpatientswithleadingcancersinChina:acost-of-illnessstudy》，太平洋證券研究院整理n隨著靶向治療和免疫治療等精準(zhǔn)治療藥物的快速發(fā)藥物市場保持快速增長，2024Q3腫瘤領(lǐng)域前十品種中有7個品種為靶向+免疫藥品，已成為抗腫瘤藥物市場增圖表56：中國抗腫瘤藥物分類銷售情況化療其他靶向+化療其他億元億元8006004002000237272247267954755206692MAT2022Q3MAT2023Q3MAT2024Q3資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表57：中國抗腫瘤藥物銷售TOP106040200億元MAT2024Q3銷售額MAT2024Q3同比增速43%43%31%31%61528%-1%37353920%31-2%47323045%35%25%15%5%-5%資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n手術(shù)量長期穩(wěn)定增長。根據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015-2021年住院患者人數(shù)（CAGR2.7%）和住院患者手術(shù)人次數(shù)（CAGR10.0%）均保持穩(wěn)健增長。隨著老齡化加深和癌癥發(fā)n麻醉鎮(zhèn)痛藥持續(xù)增長。2017-2022年公立醫(yī)院全身麻醉劑麻醉劑和鎮(zhèn)痛藥作為手術(shù)剛需藥品，有望長期持續(xù)增長。圖表58：中國醫(yī)療機構(gòu)住院患者人數(shù)及手術(shù)量9876543210住院患者人數(shù)(億人)住院患者人數(shù)YoY2.12.32.4住院患者人數(shù)(億人)住院患者人數(shù)YoY2.12.32.42.62.72.325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2015201620172018201920202021資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，太平洋證券研究院整理圖表59：中國公立醫(yī)院麻醉劑/鎮(zhèn)痛藥銷售額60402006040200億元 932328 24222125全身麻醉劑局部麻醉劑億元 932328 24222125全身麻醉劑YoY局部麻醉劑YoY222729253028億元201720182019202020212022阿片類鎮(zhèn)痛藥其它解熱鎮(zhèn)痛藥阿片類鎮(zhèn)痛藥YoY其它解熱鎮(zhèn)痛藥YoY20172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，太平洋證券研究院整理n麻醉劑和鎮(zhèn)痛藥為較強的剛需產(chǎn)品，紅處方產(chǎn)品管制壁壘高，由醫(yī)保局指導(dǎo)定價，價格長期比較穩(wěn)定；國內(nèi)n相關(guān)企業(yè)：人福醫(yī)藥（大股東重整+磷丙泊酚鈉進醫(yī)保）、恩華藥業(yè)（奧賽利定放量+依托圖表60：中國神經(jīng)領(lǐng)域銷售額TOP10品種增速對比資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表61：中國神經(jīng)領(lǐng)域細(xì)分市場銷售表現(xiàn)（億元）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n中國糖尿病/減重市場空間巨大。根據(jù)灼至2032年的1098億元（CAGR7.5%其中GLP-1RAs的市場規(guī)模預(yù)計將增長至2032年的667億元（CAGR），其中GLP-1RAs的市場規(guī)模預(yù)計將增長至2032年的455億元（CAGRnGLP-1RAs促進諾和諾德和禮來業(yè)績強勁增長。諾和諾德是首家獲準(zhǔn)銷售用于減重的GLP-1藥物的公司，禮來的替爾泊肽是首個GLP-1/GIPR雙靶點藥物，上市后均迅速放量。2023年諾和諾德的司美格魯肽實現(xiàn)營圖表62：中國T2DM藥物市場規(guī)模（億元）GLP-1RA其他藥物8006004002000資料來源：灼識咨詢，太平洋證券研究院整理圖表63：中國減重藥物市場規(guī)模（億元）GLP-1RAs其他藥物500450400350300250200500資料來源：灼識咨詢，太平洋證券研究院整理400350300250200500圖表400350300250200500利拉魯肽(諾和諾德)度拉魯肽(禮來)艾塞那肽(阿斯利康)司美格魯肽(諾和諾德)替爾泊肽(禮來)3201820192020202120222023資料來源：各公司歷年財報，太平洋證券研究院整理n隨著2026年GLP-1原研品種專利的陸續(xù)到期，國內(nèi)GLP-1RAs有望迎來更大的發(fā)展空間。目前我國GLP-1類藥物總立項數(shù)已經(jīng)超過700個，從單靶點到雙靶點、從多肽類藥物到小分子口服藥等都有立項，華東醫(yī)藥、信達圖表65：華東醫(yī)藥GLP-1類藥物布局NASHNASH資料來源：華東醫(yī)藥官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理圖表66：瑪仕度肽高劑量組減重較基線差值達18.6%資料來源：信達生物官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理n行業(yè)端1）高端技術(shù)實現(xiàn)突破：相比藥品，器械行業(yè)創(chuàng)新略顯缺乏，外資企業(yè)的新技術(shù)發(fā)展緩慢，國內(nèi)廠家借此時間窗口鉆研技術(shù)，在部分技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品中，國產(chǎn)品牌的參數(shù)已經(jīng)追平甚至趕超外資。（2）出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：器械出口在經(jīng)歷了前幾年疫情影響下的波動后，當(dāng)前已企穩(wěn)回暖、恢復(fù)常態(tài)化增長勢頭；且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從2019年以前的醫(yī)用耗材為主，逐步向技術(shù)含量較高的n企業(yè)端1）設(shè)備：①院內(nèi)：設(shè)備更新項目落地疊加合規(guī)整頓邊際緩和，把握需求遞延產(chǎn)生的采購拐點。相關(guān)企業(yè)：邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海泰新光、理邦儀器、祥生醫(yī)療等。②院外：人口老齡化刺激內(nèi)需釋放，CGM作為血糖監(jiān)測新方式（2）診斷：①院內(nèi)：集采擴圍后規(guī)則趨穩(wěn)、降幅溫和，為替代進口提供契機。相關(guān)企業(yè)：新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、亞輝龍、普門科技、九強生物等。②院外：呼吸道檢測關(guān)注度提升，聯(lián)檢產(chǎn)品在美國市場的表現(xiàn)值得期待。相關(guān)企業(yè)：萬孚生物、九安醫(yī)療、圣湘生物、英諾特等。③服務(wù)：短期雖有承壓但長期滲透率提升的態(tài)勢不變，地方化債和醫(yī)保預(yù)付金政策有望改善報表。相關(guān)企業(yè)：金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、凱（3）耗材：①高值：集采落地+療法下沉抬高手術(shù)滲透率，管線升級+創(chuàng)新發(fā)展提升進口替代率。相關(guān)企業(yè)：惠泰醫(yī)療、微電生理、心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、邁普醫(yī)學(xué)等。②低值：下游客戶庫存基本回落，拓展產(chǎn)線打開NovaSeqX系列，頭部企業(yè)腫標(biāo)發(fā)光檢圖表68：神經(jīng)介入狹窄類支架獲批梳理廠商適應(yīng)癥材質(zhì)藥物涂層置入方式雅培頸動脈狹窄鎳鈦合金/Cordis頸動脈狹窄鎳鈦合金/SilkRoadMedical頸動脈狹窄鎳鈦合金/MicroTherapeutics頸動脈狹窄鎳鈦合金/庫克醫(yī)療頸動脈狹窄鎳鈦合金/信立泰椎動脈狹窄L605鈷基合金雷帕霉素球擴微創(chuàng)神通椎動脈狹窄/顱內(nèi)狹窄L605鈷基合金/316L不銹鋼無/雷帕霉素球擴史賽克顱內(nèi)狹窄鎳鈦合金/賽諾醫(yī)療顱內(nèi)狹窄316L不銹鋼雷帕霉素球擴資料來源：NMPA，各公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理圖表67：腫標(biāo)化學(xué)發(fā)光試劑室間質(zhì)評結(jié)果分析總PSACEAAFPHCGCA199CA125CA153β2-微球蛋白鐵蛋白總β-HCG游離PSA進口公司類Roche組0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Abbot組25.1%18.8%11.1%4.9%151.7%31.0%14.9%N/A9.2%5.1%13.1%Beckman9.0%22.9%15.8%10.2%15.9%16.6%52.1%4.8%36.9%10.5%24.0%SiemensCentar11.3%3.6%4.5%15.0%20.3%12.7%3.4%N/A31.0%15.7%4.1%SiemensAtellicaIM12.4%3.7%4.8%18.1%37.2%21.5%6.5%N/A32.0%19.0%5.6%DiaSorinS.p.ALiaison9.6%20.4%2.6%12.7%66.3%33.9%8.4%24.5%6.9%N/A12.1%日本東曹株式會社17.6%5.9%5.9%12.5%N/A7.6%7.6%22.1%7.0%7.0%N/AN/A4.5%4.5%2.9%2.9%國產(chǎn)公司類普門組5.6%4.4%12.9%3.1%7.0%7.0%4.7%46.8%N/A14.2%N/A8.7%新產(chǎn)業(yè)組12.8%3.9%6.4%9.0%2.1%2.1%2.8%20.0%13.7%8.7%10.5%9.6%邁瑞化學(xué)發(fā)光組3.0%12.6%6.5%N/A8.6%8.6%7.6%45.7%5.7%17.3%15.9%10.8%安圖組4.2%33.1%15.4%3.7%4.5%4.5%27.7%6.8%19.0%9.3%2.7%19.6%邁克組13.7%22.1%2.0%N/A8.2%8.2%6.2%23.1%11.5%7.1%3.1%5.5%上海透景組52.2%42.3%12.5%N/A20.6%101.4%50.4%N/AN/AN/A8.8%深圳亞輝龍組23.2%8.3%7.9%7.6%6.7%6.7%15.8%17.5%N/A17.2%N/A10.9%天津博奧賽斯組6.8%7.7%23.8%N/A35.9%23.4%7.3%22.9%48.2%10.6%7.4%科美博陽組12.5%19.1%9.6%N/A16.3%56.0%17.8%N/A12.5%N/A51.1%資料來源：國家衛(wèi)生健康委臨床檢驗中心，太平洋證券研究院整理注：①將Roche組作為基準(zhǔn)值，則該組測試值相較于Roche組的偏離度=每批次該組測試值與Roche組之差的絕對值除以Roche組的均值；②N/A表示該組的項目沒有單獨列出，缺少數(shù)據(jù)；③不同項目測定值對基準(zhǔn)值的偏離對臨床判斷產(chǎn)生影響的閾值不同，由于室間質(zhì)評報告沒有披露更精細(xì)的數(shù)據(jù)，所以此表格僅取羅氏的測定結(jié)果代表靶值，計算其他廠商④標(biāo)紅數(shù)據(jù)為偏離度小于10%圖表69：超高通量基因測序儀DNBSEQ-T10x4RS與NovaSeqX對比產(chǎn)品廠商最大reads數(shù)最大讀長運行時間理論最大數(shù)據(jù)產(chǎn)出DNBSEQ-T10x4RS華大智造45B(PE100)32B(PE150)2x150bp96-106h76.8TbNovaSeqXIllumina26B(單流動槽)52B(雙流動槽)2x150bp17-48h16Tb圖表71圖表71：細(xì)分板塊海外收入占比2018202380%60%40%20%0%下的波動后，當(dāng)前已企穩(wěn)回暖、恢復(fù)常態(tài)化增長勢頭。2024年1-11月，中國醫(yī)療器械出口額為1,256億元，同比增長7.5%，實2018202380%60%40%20%0%低值耗材醫(yī)療設(shè)備體外診斷高值耗材資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理低值耗材醫(yī)療設(shè)備體外診斷高值耗材資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表72：2024上半年醫(yī)療器械出海結(jié)構(gòu)分析出口額（億元）進口額（億元）圖表72：2024上半年醫(yī)療器械出海結(jié)構(gòu)分析出口額（億元）進口額（億元）出口額yoy進口額yoy1,4001,25650%1,20040%1,00030%80020%6004000%200-10%0-20%u醫(yī)院診斷與治療產(chǎn)品a一次性耗材a保健康復(fù)用品a口腔設(shè)備與材料5.0%45.0%u醫(yī)院診斷與治療產(chǎn)品a一次性耗材a保健康復(fù)用品a口腔設(shè)備與材料5.0%45.0%21.0%8.0%21.0%資料來源：海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理資料來源：海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理圖表73：設(shè)備更新項目有節(jié)奏地落地，規(guī)范收費明確床旁加收，價格評審優(yōu)惠利好國產(chǎn)2024年3月13日到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。在醫(yī)療方面，鼓勵具備條件的醫(yī)療機構(gòu)加2024年3月14日2024年4月9日2024年5月22日2024年5月27日《關(guān)于做好醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域2024年市級及以下設(shè)備更新原則上采用省級集中采購的方式，由省級相關(guān)部門立項審批、組織2024年5月29日主要大型醫(yī)療設(shè)備百萬人口擁有量基本達到中高收入國家平均水平，高端醫(yī)療設(shè)備短板加快補齊，縣域基層醫(yī)療設(shè)備條件持續(xù)改善，有力升和分級診療制度建設(shè)，應(yīng)對重大公共衛(wèi)生安全風(fēng)險的醫(yī)療設(shè)備保障和應(yīng)急能力明顯提升醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備更新所需資金，由超長期國債、地方財政資府專項債券等資金籌措安排對地方的醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備比例進行支持，享受特殊區(qū)域發(fā)展政策地區(qū)按照具體政策要求執(zhí)行。持續(xù)改善縣域基層醫(yī)療設(shè)2024年7月2日2024年7月25日統(tǒng)籌安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換。對于符合《關(guān)于實施設(shè)備更新貸款財政貼息政策的銀行貸款本金，中央財政貼息從1個百分點提高到1.5個百分點，貼2024年8月12日2024年9月23日設(shè)備更新方面，篩選出了4,600多個符合條件的設(shè)備更新項目設(shè)備更新領(lǐng)域，1,500億元國債資金已分2批全部按相關(guān)