商業地產價值評估研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u15636商業地產價值評估研究的國內外文獻綜述 1138791國外研究綜述 123671（1） 商業地產價值 115663（2） 商業地產價值評估及其方法 1182512國內研究綜述 328704（1） 商業地產價值 331830（2） 商業地產價值評估及其方法 4284223小結 63755參考文獻 71國外研究綜述（1） 商業地產價值商業地產投資決策的核心在于如何確定其價值以判斷其是否值得投資。馬克思（1975）[1]認為房價和房租都是房屋價值的貨幣表現形式，都反映了房屋的價值。房屋價格是房屋價值的基本形式，房租是以房價為基礎計算出的，是派生形式。由于同一房屋的售價和房租所反映的是同一房屋的價值，即房租與房價必然存在著一定的比例關系。Graaskamp（1981）[2]提出房地產開發運作的整體性，他提出房地產項目的運作是在環境不斷變化和競爭不斷加劇的市場中動態變化的。J.R.Kninght（1994）和T.H.Paark（1996）[3]通過分析商業地產全程開發運營主體，認為完整的價值鏈是由投資商、開發商、運營商、消費者共同創造上價值，前三者創造了商業地產價值，最終價值通過消費者的購買實現。Baum和Crosby（2009）[4]認為，房地產價值研究的關鍵就是定價。定價首先要區分價值、價格和估價。價值是一個資產所考慮投資的價值，或者說在信息完全的市場上交易的一個資產的真實均衡價格；價格是價值的市場評估；房產的評估通常是最接近賣價的估值。（2） 商業地產價值評估及其方法住宅房地產資產被認為是消費資產和投資資產的組合，商業房地產資產與之不同，商業房地產的價格取決于它們的投資屬性，最終的經濟價值與一般的和當地的經濟條件相關（Fabozz等，2009）[5]。傳統的分析租金的模型是基于Ricardian租金理論。經過不斷驗證和改進，得出傳統的定價方法凈現值法（NPV）。EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov（2007）[6]運用租金貼現模型對商業地產的價格進行評估，并通過美國21個商圈的數據得到驗證，提出了一種log線性化的折現模型，認為資本化率預示著商業房地產的收益。結果證明資本化率與未來的收益波動相關。通過分解資本化率波動的成分，總結出商業地產評估同樣適用于運用評估金融資產的方法進行估價，即運用NPV法；并且使用租金折現法比使用房地產估價的一般方法Hedonic法更優。在傳統NPV方法下，Plazzi等（2007）[7-9]則指出商業房地產價格波動很大程度上決定于折價率的波動，而不是現金流。而Colin（2011）[10]指出，分析、模擬折現現金流的能力對于理解商業房地產如何定價是非常基本的。評估投資資產的難點在于市場結構是變動的，傳統評估理論在定價時嵌入假設如何反應房地產特征、如何估計退出值，原有的資產評估模型使用當前信息不能有效預計具有合約特性的租金現金流。如何修改傳統定價理論以適應商業房地產的定價研究是商業房地產研究的關注熱點，也是商業房地產價格研究的前沿問題。在商業地產價值評估中，租金合約的期限，合約條款的補充修訂等均直接影響到租金收益現金流，難以實時反應市場的變化。因而，租金現金流動態變化的估計是商業地產價值評估面臨的難點之一。Rondinelli等（2011）[11]在研究意大利的房屋租金中，比較了不同租金動態變化的估計方法，采用數據質量調整技術，分離出價格變化，僅分析來自價格變動的房產屬性的數量變化，給出了租金價格動態變化結構的商業房地產定價方案。Michel等（2006）[12]假設現金流符合幾何布朗運動，對租金、支出和價格動態建模，運用蒙特卡洛技術模擬了商業房地產自由現金流量，結果發現，相比于傳統的DCF估值，蒙特卡洛模擬能夠提供更穩健（robust）的估值，而且允許用戶估計投資組合任何時間跨度的價格分布。投資環境的諸多不確定因素致使商業房地產租金結構較為復雜，承租人所作出的進入、退出、延遲、中斷、更新合約等各種決策將影響商業房地產租金結構的形態及現金流分布。傳統NPV和DCF等評價方法未能考慮租約條款中可能出現的各種選擇權價值，易導致定價偏誤。Tiwanaetal（2007）對6種實物期權價值評價進行了實證分析，結果表明期權調整值（option-adjustedvalue）可減小傳統NPV價值評價方法中有限理性的偏差，降低項目投資組合的系統性偏差。Colin（2011）[13]和Scott和Lizieri（2011）[14]建議引入實物期權理論建模技術和方法評估復雜環境下商業房地產的價值。在研究處理商業房地產定價中，能處理不確定性條件下價值評估的實物期權方法是很重要的方法。JohnF.McDonald和SofiaDermisi（2008）[15]使用資本資產定價模型對芝加哥城區1996年至2007年132棟寫字樓成交數據進行研究，計算風險調整后的折現率，研究表明凈收益和資本化率都與建筑物本身特點和市場行情有關，比如空置率平均每上升0.49%，資本化率也就同時上升0.34%。Boudryetal.（2014）[16]通過改進動態戈登模型，建立了一套估計不動產收益率和波動率的模型，并以商業地產為例進行了驗證，發現該模型預測的價值與真實交易值更接近。2國內研究綜述近年來隨著國內商業地產開發運作趨于完整、成熟，隨之也引起國內學者廣泛研究與討論。（1） 商業地產價值肇越和朱明芳（2006）[17]較早的探索了房地產產品屬性，并指出房地產產品具有兩重性。既可以作為消費品用于消費，也可以作為投資品用于投資。對于作為資產而持有或交易的商品，其內在價值是由其未來收益的資本化價值決定的。對于房地產產品來說就是其租金的資本化價值。商業地產價值實現，主要包括兩部分，一是商用物業的經營與持有，二是住宅、寫字樓或SOHO等可以變現的房地產品種開發，這兩部分互相補充以平衡開發商的短期資金壓力和長期資產增值（王劍超，2012）[18]。租金收益和物業增值收益成為長期增值的主要盈利點。在租金及地產價值的影響因素方面，大量學者進行了相關研究，并形成了較為統一的觀點。姜增偉（2009）[19]提出影響商業地產價格的因素有經濟社會方面的很多因素，包括經濟、社會、行政因素等。在商業地產價格評估中，通常將價格的影響因素分為一般因素、區域因素與個別因素三個要素（李龍迪和王晶淼，2017）[20]。一般因素指影響所有商業地產價格的一般的、普遍的、共同的因素，區域因素指商業地產所處地區的環境特點，個別因素是指商業地產本身所具有的特點或條件。在評估某個商業地產的價值時應從多個角度出發，綜合各方面的因素全盤考慮。譚杰（2005）[21]從評估實踐出發，對商業房地產價值評估中遇到的行業收益率、資本化率的測算，以及空置率、樓層位置、租約類型、商業品牌、市場培育等因素對房地產價格的影響作了分析。周滔等（2015）[22]，結合商業地產市場發展情況，選定影響商業地產投資價值的具體因素指標，對我國商業地產的發展提供參考和指導。鄭曉英（2016）[23]以商城內部的不同商鋪租金決定性影響因素為研究對象，采用物元分析法揭示商鋪租金的差異水平和定價機制，力求客觀評估商鋪租金差異化水平。部分學者通過實證檢驗，揭示了租金及地產價值的影響因素。劉勤（2007）[24]認為商圈和承租方的業績狀況是決定大型商業地產租金價值的重要因素。分析了用于在商業地產投資中分析租金價格的傳統的內部收益率模型，從財務統計數據出發，分析了現實存在的影響因素，修改了內部收益率模型，并比較了兩種模型的數據處理結果，實證分析說明改進的股價模型以準確反映租金和IRR之間的分布關系。（2） 商業地產價值評估及其方法在地產價值評估方法方面，國內學者不斷修正、調整已有評估方法，探索更為精準的價值評估模式。房地產評估實質上不是簡單的估價人員的定價，而是模擬市場價格形成過程將房地產價格顯現出來，它具有專業性、技術性、復雜性，是科學、藝術和經驗三者的結合（吳永位，2012）[25]。需依據一定的估價目的，依照科學的估價方法，結合估價經驗，對所評估房地產的價值進行判斷和推測。牛如遠（2008）[26]基于房地產市場面臨的眾多不確定因素，使用狀態空間模型對房地產動態收益還原法的參數估計進行了一定改進。應尚軍（2009）[27]根據市場法、收益法、成本法等三種評估方法探討了企業價值評估中的不動產評估方法，包括企業價值評估中不動產評估的基本方法及其在存貨類不動產、投資性房地產、自用不動產等具體不動產評估中的應用。王志芳和閆建勍（2010）[28]在分析《投資性房地產評估指導意見（試行）》指導意見相關內容的基礎上，對投資性房地產征收物業稅時的稅基計算方法進行了分析，認為對于投資性房地產應該采用收益法作為稅基評估的主要方法。劉穎（2010）[29]認為投資性房地產應該采用市場比較法、現金流折現法、收益乘數法、直接資本化法和租期及回收金額折現法進行評估。王寅（2010）[30]從投資項目出發，建立了基于蒙特卡洛模擬的投資風險預測模型并將將投資風險預測模型應用到房地產投資風險評估的具體案例中，得出了風險適中適合投資的結論。賈忠革（2011）[31]著重研究凈收益流模式的選擇對房地產評估價格的影響，對于收益期限較長的房地產，應確定一個合理的持有期，然后預測持有期間的凈收益和持有期末的價值，再將它們折算為現值從而減少收益法的誤差，使評估的收益價格符合市場價格。龔興華和王乾坤（2012）[32]，以房地產的價值評估體系為基礎，針對商業地產前期開發提出基于實物期權的價值評估方法，通過構建模型提出有效的價值評估指標，并闡述了指標如何操作，以及指標的實際意義。郭晨光（2012）[33]現金傳統的NPV方法現金流折現的思想（DCF）與實物期權方法確實有著較大的差異，兩者在靈活性和思想發面都有著顯著的不同，具體看來實物期權的方法更符合現實的投資環境，但是相對于DCF的計算簡單易于理解來說，兩種處理現金流的方法都是商業房地產估值中有效的評價手段。楊欣和（2012）[34]認為，在商業地產的評估中，商圈因素和評估方法是影響商業地產評估的重要因素，選取收益法更符合商業地產的評估的客觀需要，但在實際的推廣中，還存在著一定的技術問題和道德風險。陳靜（2013）[35]認為收益法最能適合出租型商業地產的估價方法，并利用調整后的CAPM模型來求取折現率，進而得出出租型商業地產的價值。龔興華等（2014）[36]分析了商業地產的商業特征，以其后期運營策略為基礎，特別是以美國漢斯模式為基礎的后期運營策略，分析了采用全產業鏈式經營的租賃型和經營型商業地產的特點，明確了商業地產的價值評估也不能以簡單的成本核算為主，并提出了適合不同形態商業地產的價值評估方法：市場比較法，成本法和收益法，同時用公式和案例闡述了三種方法的實用性。陳敏夫（2014）[37]，對比不同評估方法的評估原理，進而分析了在利用收益法評估商業地產的難點為收益的確定、凈收益流模式的選取、還原利率的選取和確定。張暢（2016）[38]引入了蒙特卡洛模擬對收益法進行了修正，使用傳統收益法和蒙特卡洛模擬修正后的收益法對其進行評估，并對評估結果進行了分析和比較，認為后者更多的考慮了相關變量的不確定性，得出的評估結果更加貼近市場波動的現實。由于我國商業地產對銀行的依賴度很高，因此以抵押為目的的商業地產評估研究者比較多。董東亞（2015）[39]認為傳統的三大評估方法具有一定局限性，無法將抵押的這一特殊的評估目的體現出來，于是引入了商業地產抵押風險系數對評估值進行修正，并利用具體的抵押價值評估案例對這種方法的使用進行了說明。也有少數學者基于具體案例對房地產價值評估進行了探索。于新穎（2010）[40]提出運用市場法對房地產進行估價，需要搜集交易實例、選取可比實例、建立比較基準等，認為市場法是科學性與估價經驗要求較高的一種房地產估價方法，并運用市場法進行房地產估價的步驟作了簡單介紹。張冰彬（2008）[41]以深圳廣業大廈裙樓項目的改造與再銷售的實際案例來探討可改造商業項目改造的價值以及再銷售中定價對項目銷售的影響，提出新的價格論證方法——蝴蝶效應定價法。劉曉娣（2008）[42]、潘霞（2013）[43]、張薇（2014）[44]等人也基于具體的評估案例對商業地產抵押評估問題進行了分析。房地產評估的方法有很多，有基于已成交的類似房地產為參考依據的市場比較法；有基于未來累計純收益折現的收益法；有基于開發建造相同或類似房地產所發生的必要費用為依據的成本法；有基于土地開發后的剩余價值來確定待開發土地價值的假設開發法；有基于待評估房地產歷史價格波動趨勢來預測未來價格的長期趨勢法；還有基于路線價，配合深度指數和其他修正系數為計算依據的路線價法等等，不同的方法適用不同類型的房地產評估。3小結通過分析國內外已有的理論，本文可以借鑒有意義的理論，為本文研究提供一個總體的指導方向。當前，學者愈發重視對房地產價值真實性、合理性的探索。從國外對商業地產價值評估的研究看，主要是集中在對房地產價值的相關理論、以及相關模型探索。同時，也把不同領域的方法應用到房地產價值評估中來，實現學科領域交叉融合。我國研究文獻的焦點則主要集中房地產價值評估在現實生活中的應用，主要是針對目前使用最多的收益法進行研究和改進。總的來說，雖然國內外學者對商業地產價值評估中收益法的預期收益、折現率的確定都有不同程度的改進，在某種程度上探討了商業地產的發展規律及策略，但主要是針對運營階段或運營模式單方面進行研究，缺乏對整體商業地產全程運作的全面視角研究，缺乏系統性。本文將基于商業地產全周期運作的視角，利用收益法構建商業地產價值評估框架，并以沈陽長白萬象匯為例進行案例分析，對商業地產價值評估中不足的地方加以改進，以期完善商業地產價值評估的真實合理性。參考文獻[1]馬克思.剩余價值理論（Ⅱ）[M].北京：人民出版社，1975：860[2]JamesA．Graaskamp．FundamentalofRealEstateDevelopment[M]Washington，D．C．TheUrbanLandInstitute，1981．[3]JamesC．Collins&JerryI．Porras．BuildingYourCompany'sVision[J]．HarvardBusinessReview，1996(10)：65-77．[4]Baum，A.，CommercialRealEstateInvestment:AStrategicApproach.EstatesGazette，2009.[5]Fabozzi，F.J.，Shiller，R.J.，Tunaru，R.S.，HedgingRealEstateRisk.TheJournalofPortfolioManagement，2009，35(5):92-103.[6]EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov.ValuationinUSCommercialRealEstate[J].EuropeanFinancialManagement，2007，13：472-497[7]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，TheCross-SectionalDispersionofCommercialRealEstateReturnsandRentGrowth:TimeVariationandEconomicFluctuations.RealEstateEconomics，2008，36(3):403-439.[8]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExpectedReturnsandExpectedGrowthinRentsofCommercialRealEstate.TheReviewofFinancialStudies，2010，23(9):3469-3519.[9]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExploitingPropertyCharacteristicsinCommercialRealEstatePortfolioAllocation，2012，workingpaper.[13]Dunse，N.&ColinJones，Ahedonicpricemodelofofficerents.JournalofProperty[14]Lizieri.C，Marcato，G.，Ogden，P.，Baum，A.，PricingInefficienciesinPrivateRealEstateMarketsUsingTotalReturnSwaps.JournalofRealEstateFinance(forthcoming).[15]JohnF.McDonald，sofiaDermisi.CapitalizationRates，DiscountRates，andNetoperatingIncome:ThecaseofdowntownChicagoofficebuildings.JournalofRealEstatePortfolioManagement，2008，14(4):235-239[16]WB，HLC，TM，et.al.UsingCashFlowDynamicstoPriceThinlyTradedAssets:Thecase