國際金融的運行風險及防范

90年代以來，國際社會中金融風波不斷發生。從歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機、日本泡

沫經濟破滅到亞洲金融風暴，從巴林銀行破產、大和銀行丑聞到百富勤清盤，都再三地告誡

人們，國際金融市場的運行存在著嚴重的風險。加強國際合作，建立國際金融的監管體系，

共同防范可能發生的各種事件和危機，已是各國進入21世紀的一個共同性課題。這種國際

間的合作和監管，不僅直接影響著各國的經濟發展，而且直接影響著國際金融的運行秩序及

其一體化進程。

一、90年代國際金融運行的基本環境

80年代末尤其是90年代以來，隨著世界經濟全球化、一體化進程的加快，國際金融也進入

了一體化迅猛發展的時代。國際金融運行的基本環境已經發生了根本性的改變，并呈現出與

以往顯著不同的重要特點：

第一，經濟、金融全球化浪潮洶涌，金融監管相對滯后。80年代以后，世界各國紛紛減少

對經濟的干預，放松經濟管制；而經濟的自由化也帶動了經濟、金融的開放與國際化、全球

化發展。一般認為，消除邊界、貿易障礙和關稅壁壘會推動世界貿易，使資本流向能夠增值

更多的地方，從而帶來投資和福利。但全球化帶來希望也充滿危險。如果資本的消失比資本

到來得更快，整個國民經濟就會掉進深淵。同世界經濟的緊密聯系也意味著預防經濟混亂的

保護能力減少。尤其是當金融自由化和國際化未能與有效的監管結合起來時，導致金融風險

的因素便急劇增多。在發達國家中，一個明顯的例子是日本。很多發展中國家也過早地開放

了金融市場，而國內金融體系、金融監管制度、宏觀調控手段則不盡完善，脆弱的經濟金融

體系極易受到外部沖擊，潛在的危機隨時都有可能爆發。經濟全球化還有更加危險的一面，

即當貨幣危機發生時，它可能由一國迅速發展到另一國，使通貨緊縮蔓延到全球，而后出現

經濟衰退，產生所謂的“龍舌蘭酒效應”。

第二，金融創新工具的大量出現，使得金融監管更加困難重重。80年代以來，各國金融逐

漸沖破所在國嚴格的金融管制進行了全方位的創新，誕生了一大批新的金融工具，為便利資

金融通，提高金融部門的工作效率，發揮了積極的作用。但金融創新也是一柄雙刃劍，有利

也有弊。一方面，金融創新本身不易監管，另一方面，很多金融創新的目的就是為了逃避管

制，因此金融創新在起到積極作用的同時，也給金融乃至整個經濟領域帶來了混亂，為各國

金融管理當局和國際經濟組織進行金融監管帶來困難。

第三，國際游資規模越來越大，沖擊力越來越強。國際游資是金融自由化、國際化的直接產

物。據世界各國中央銀行在1995年4月進行的調查報告顯示，現貨、期貨和外匯交易合同

每日平均交易額為1.23億美元。另據最近有關報道，全球每天外匯交易量又增加到1.5萬

億美元。目前國際金融交易額是國際貿易交易額的50倍。在去年的亞洲金融危機中，國

際對沖基金一天中甚至能夠調動上千億美元的資金來狙擊一國貨幣。現代電子技術的發展，

使全球金融市場連成一片，便于游資的迅速移動；而金融衍生工具的廣泛運用，加上對沖基

金所從事的大量借貸，不僅使其能夠使用立體交叉手段，十分隱蔽并且招中套招地進行攻擊

和牟取暴利，更重要的是使其得以充分利用杠桿原理“放大”投入資金的能量，產生最大的

殺傷力。

第四，債務經濟的發展。進入80年代以后，全球債務問題成為世界經濟中的一大難題。

1982年的拉美的債務危機，普產生不小的震動，成為拉美國家“失去的十年”。如今，發

達國家和發展中國家一樣面臨債務問題，且發達國家的債務占GDP的比例在不斷上升，成為

債務問題的新特點。這既有赤字經濟的原因，也有福利社會的后遺癥，美國就是其中的典

型。就規模來說，美國的國債已在3萬億美元以上，可以想象，一旦美國經濟出現問題，債

務問題所產生的沖擊波將足以使國際金融市場陷入無序之中，這當然只是一種遠慮。近憂的

則是拉美、非洲和亞洲部分國家的債務問題依然沒有什么改變，且總量不斷上升。如果經常

項目的逆差到一定程度，就必然使債務問題更加突出，而貿易分工對發展中國家越來越不

利，因而有理由擔憂債務問題對國際經濟金融的深刻影響。匕

第五，金融改革步伐不同步。近10年來，國際金融業實際上已進行了重大的改革和創新，

但這種變革出現了巨大的結構性差異。比如，商業金融機構為了追求利潤而進行的多方面的

創新或改革，適應了經濟發展對金融的客觀要求，而相比之下，中央銀行則缺少變化，造成

了微觀上充分自由而宏觀上一成不變的不合理狀態，從而導致中央銀行對宏觀經濟形勢的判

斷往往不準確，使之采取的貨幣政策難以達到預期目標。

第六，國際經濟組織的監管能力有限。比如，目前全球私人資本的跨國流動很多是通過私人

部門的借貸和投資進行的。在亞洲國家，盡管政府的理財原則謹慎，但私人機構卻能夠盲目

向外借債，然后從事泡沫投資，最終會拖累本國匯率，觸發金融危機。另外，很多私人機構

為了獲得高投資收益，向外進行風險很大的投資，一旦其投資失利，波及面也會相當大。最

近受紐約聯邦儲備銀行籌資37億美元拯救的美國長期資本管理公司(LTCM)即為一-例。美

國長期資本管理公司雖然出現嚴重虧損，但美聯儲卻不得不出面救助，惟恐該基金的破產會

連累西方國家的銀行體系。國際組織如國際貨幣基金組織能夠監管的，只是國家層面的金融

紀律，對私人部門的行為卻難以進行有效監控。雖然建立一個新的國際監管架構的需要已經

迫于外匯市場的壓力，芬蘭首先對這一舉動作出反應，宣布芬蘭馬克與德國馬克脫鉤。此

時，德國一意孤行，拒絕英法政府要求其降息的建議，甚至公開宣布德國絕不會降低利率，

使得投機者把目標肆無忌憚地轉向不斷堅挺的德國馬克。隨后意大利里拉告急，其后英鎊告

急，最終英國和意大利先后退出了歐洲貨幣體系。

綜上所述，歐洲貨幣危機的爆發，主要原因有：一是歐洲匯率體系存在內在矛盾，這是內

因；二是各國經濟政策沒有很好協調，使矛盾得以凸現；三是投機資本從中作崇，是危機發

生的外部條件。這二條缺一不可。

2.墨西哥金融危機

1994年12月，在素有“拉美經濟發展的樣板”之稱的墨西哥，突然爆發了一場金融危機，

引起了人們的極大關注。此次危機的爆發，固然有國際經濟因素和國內政治因素，但其直接

原因，卻在于經常項目上大等赤字，同時又有大量的到期短期美元債務。從深層次看，墨西

哥的經濟對外依賴性太強，過分依靠外資（尤其是短期資本），而大量的資金流入沒有被用

于實際部門有效率的生產，反而被用于消費貸款。另外，墨西哥在對外開放中，金融自由化

與金融監管沒有很好協調，難以對抗資本外逃和投機資本的沖擊。

雖然墨西哥的債務問題并沒有因資產價格的貶值而雪上加霜，但1995年墨西哥丟失了70萬

個工作機會，通貨膨脹率高達50%以上，國民生產總值下降了6機⑶

3.亞洲金融風暴

1997年7月2日，在長期繁榮的亞洲地區上空，驟然刮起了一股兇猛的金融龍卷風。風暴

首先摧垮了泰國的匯率體制，隨后在很短的時間內席卷東南亞，在人們驚魂未定之際，又掉

頭北上，猛烈地沖擊了韓國、日本，最后甚至波及到俄羅斯、拉丁美洲甚至美國和歐洲。金

融風暴已經嚴重威脅了全球金融體系的穩定，并且有產生全球通貨緊縮的危險，經濟學家們

甚至已經開始談論起那幾乎被遺忘了的1929?1933年的世界經濟大危機。

關于亞洲金融風暴的成因，爭論很多，主要觀點包括：以克魯格曼為代表的宏觀經濟基礎

論，以薩克斯為代表的金融恐慌論，斯蒂格利茨的折衷論以及經濟與政治、外交綜合因素論

等。

宏觀經濟基礎論認為，亞洲危機的根源在于其惡化的宏觀經濟基礎和錯誤的政策。實際匯率

的升值、巨大且不斷增長的經常項目赤字、短期外債的增加、過度信用擴張、錯誤的投資

（高風險、低收益及非貿易性如房地產的投資）、薄弱的銀行與金融領域、缺乏謹慎的金融

監管等是宏觀經濟基礎惡化的主要表現，而其根源則在于政府過度追求高增長、固定匯率體

制、政府對經濟的過度干預及政府的擔保、不充分的金融管制與金融過度自由化等政策因

素。這種觀點在指出亞洲危機主要是由不斷惡化的經濟基本變量和政府的錯誤政策導致時，

也強調了金融恐慌對加重危機的作用。

與克魯格曼相反，薩克斯認為，亞洲危機本質上是流動性而非清償性危機。直接原因是大量

外資在短時間內迅速逆轉（大量流入，迅速撤出，1997年下半年外資流出比例占GDP的

11%）o逆轉的根本原因在于金融恐慌，市場參與者對市場的信心和預期突然改變?；窘?/p>

濟變量不可能在如此短時間內迅速惡化。金硼恐慌的原因在于亞洲經濟的某些脆弱性（必要

條件）、政府和國際金融社會（尤其是TMF）對危機的錯誤政策反應。亞洲經濟基礎薄弱本

身并不足以導致危機（僅是必要條件而非充分條件），只是表明需要作適度調整；但是這些

問題在一定條件（觸發條件）下，卻能導致金融恐慌。

斯蒂格利茨的觀點比較折衷，他認為上述看法都有道理，甚至說“每個人都在亞洲危機中印

證了自己的理論”。這也間接說明了亞洲危機的復雜性和特殊性。

持有“經濟與政治、外交綜合因素論”觀點的人士認為，此次風暴的發生一半是東亞內部經

濟的問題，而另一半原因應從整個安全問題、外交問題等諸多因素一起去看。否則，為什么

東亞國家過去5年己經存在財政赤字問題，但金融危機直到今天才發生呢？最后結論是美國

在90年代經濟恢復之后，力圖重新建立其在亞太地區的影響力，因此，這次危機的觸發雖

然不能說是美國的陰謀造成的，但是，同美國在21世紀環球政策策略的運用有著某種巧妙

的呼應作用。而亞洲國家和地區的內部經濟結構與運作犯了些嚴重的錯誤，因此，給美國的

金融投機家以可乘之機。⑸

上述各家觀點各有其道理。理論上的爭論和觀點分歧，是不可避免的，但兒乎沒有人否認亞

洲經濟自身的問題是本次危機發生的必要條件。

亞洲模式是一種對外依賴型模式。亞洲經濟長期實行對外直接投資主導型和出口導向型的發

展戰略，對外依賴過強，是這次危機發生的最深層次的原因。引發原因與墨西哥相同，都是

由于經常項目赤字過大，同時卻有大筆難以延展的短期美元債務。經常項目赤字過多，如泰

國經常項目赤字占GDP的8%,并且經常項目赤字大部分依靠短期資本流入來融通。危機前

的各國普遍實行對美元的聯系匯率制，并且匯率長期高估，這一方面使各國央行不能以提高

利率的方式來抑制國內信貸的過度膨脹，同時，也為投機資本提供可乘之機，創造了兒乎無

風險的投機機會。亞洲各國經濟對外開放措施不配套，監管滯后，使得投機資本能夠在本國

內部和外部兩個方面進行攻擊，從而輕易得手。

亞洲各國對大量的短期外債沒有進行套期保值。這樣，一旦本國貨幣貶值，外債的利息成本

將會大大提高。人們對本國公司等償債能力的恐懼必然加劇，信心愈加喪失。泰國對短期外

債未作套期保值，不但加劇了動蕩，而且在1997年7月改為浮動匯率制后，債務負擔也大

大加重，使以后的經濟恢復背上了沉重的包袱。

這次東南亞金融風暴給東南亞國家在經濟上造成的傷害僅是貨幣、證券市場這一塊就已是觸

目驚心：從今年初至今，投資人在泰國貨幣、證券市場的損失已過54隊菲律賓居次為

46%,馬來西亞45%,印度尼西亞41%,新加坡25機

三、中國參與國際金融運行的風險因素

在上述國際金融事件中，惟一與中國關系密切的，就是亞洲金融風暴，因此，分析中國參與

國際金融的風險，就從這次亞洲金融風暴談起。

在這次亞洲金融危機中，日本和韓國均未能幸免于難。雖然與其他遭受困境的國家相比，這

兩個富有的國家的金融危機是出于內部的原因，但其危機的“骨牌效應”不能說完全不存

在。理由很簡單，周邊國家發生金融危機后，股價一定暴跌，同時一定波及匯價。亞洲國家

的主要出口市場又都是美國，因此為了不使國家外匯儲備減少，調低匯價是必然的選擇。這

時候間接的影響就會發生，因而，從這個意義上說，東南亞的金融危機對日韓是有影響的。

在這次東南亞金融危機中，中國可以說是“獨善其身”：不但沒有受到沖擊，相反還對危機

起到了阻遏的作用，對亞洲和世界作出了貢獻。尤其是在香港匯市、股市出現波動和不穩定

時，“中國因素”起了很大的穩定作用。據報載，中國在這次對付國際金融大炒家大炒香港

金融市場時頗為策略，一方面中央銀行的高級官員對外一再聲言不會干涉香港的金融事務，

另一方面則通過有關渠道“透露”，稱將不惜以2%的外匯儲備對付國際金融市場的“大錯

魚”，國際炒家因此聞風而逃。⑹

當然，中國能夠獨善其身，更基本的原因主要還在于如下幾個方面：

第一，中國的金融體系沒有完全對外開放。外國投機資本對一國貨幣進行有效攻擊的前提

是，能夠同時進入其外匯市場和本幣同業拆借市場。同時，在該國的外匯市場上，有外匯的

期貨業務，貨幣能夠較充分的自由兌換。對于立體投機，投機者還能從事該國的資本市場業

務（或其他可產生泡沫和投機的業務，如樓市）。⑴由于人民幣在資本項目下尚不能自由兌

換，外資銀行在大陸銀行中沒有股份，也不能直接經營人民幣業務，期貨業務和資本市場業

務也對外資封閉，使上述的基本前提條件不具備。

第二，外資大部分是外國直接投資，而不是短期證券投資。而且，在全部外資中，有80%以

上來自于海外華人世界。因此，外資的穩定性較強。

第三，中國目前外債約為1ROO多億美元，僅占國內生產總值(GDP)的15%,大大低于國際

警戒線50%的標準，而且中國在借債時很謹慎，85%屬中長期外債。不管是80年代的“巴西

危機”、1994年的“墨西哥危機”，還是這次“東南亞危機”，其誘因都是受困于大量難

以延展的短期美元債務。而中國的情況與東南亞國家以及世界上其他的債務國家則有很大的

不同。

第四，經常項目連年盈余。近年來，中國對外貿易一直保持較大的順差。1998年1?8月

份，外貿順差達36b億美元。經常項目逆差占國內生產總值的比例，墨西哥發生危機時為

8%,泰國為7.7%,國際上公認的比例為0?5%之間。

第五，外匯儲備規模較大。中國適時有1400億美元以上的外匯儲備，可以支付近12個月的

進口款，大大超過國際通行的3?4個月的標準，安全系數較高。當然，外匯儲備并非越多

越好，據研究，1997年中國外匯儲備的合理區間大致為617?950億美元，而我國通過高成

本得到的大量外匯儲備，并未得到很好利用，導致機會成本的上升和直接經濟效率的損失。

＞但恰恰是這種偏高的外匯儲備規模，為抵御亞洲金融危機、維護香港經濟穩定起到了作

用。

第六，外國直接投資(FDI)加經常項目逆差與GDP的比例較高，為5.7%,大大超過國際警

戒線-2.5%的水平。這顯示出資本外流對中國造成損害的可能性很小。

第七，中國于1993年實施的緊縮計劃，對抑制當時的房地產投機，控制貨幣和財政的擴

張，扭轉財政收入的虧損局面，起到了很大作用。這在相當程度上，穩定了市場的信心。

第八，中國具有廣闊的國內市場。盡管來自亞洲的投資減少，中國大有潛力的市場仍然對外

資具有足夠的吸引力。

在此次亞洲金融風暴中，中國雖然一枝獨秀，沒有受到很大影響，但也應看到，中國經濟和

金融體系中，仍然蘊含著巨大的風險因素，如果這些因素不處理好，引發某種程度的金融風

波甚至金融危機的危險就會始終存在。

其一，1994年外匯體制改革形成的“有管理的浮動匯率制度”，其實質仍然是釘住美元的

固定匯率制。這一制度雖然有助于籌借外債，便利對外經濟聯系，但它的弱點也是明顯的。

因為釘住匯率制度的特點是，當被釘住國的貨幣趨強時，此時本國的經濟實力往往并沒有達

到相應的水平，從而會造成本國貨幣高估。因此長期實行有管理的浮動匯率制度，有使本國

“作繭自縛”之嫌。另外，這種匯率制度也會使得本國貨幣政策的獨立性大大下降。正如著

名經濟學家布坎南所說：“在一國的貨幣單位必須根據另一國貨幣單位的單個特定數目定價

的情形下，任何一國的貨幣當局為了達到國內經濟目標而選擇貨幣政策的獨立性都要受到極

大的限制。”亞洲諸國爆發金融危機，與這種匯率制度有很大關系。

其二，與固定匯率制相聯系的，必須是一個強有力的金融、銀行體系，否則風險極大。此次

亞洲金融危機中，很多亞洲國家就是因為固定匯率制與脆弱的銀行體系這一“奇妙組合”，

而陷入金融、經濟崩潰的深淵。中國銀行體系的不完善是明顯的，銀行改革（去掉壞賬與加

強監督）必不可少。

中國的銀行體系現有的大量不良債權蘊含著巨大的風險，是影響中國銀行業抵抗力和整個金

融穩定的頭號大敵。據標準普爾公司估計，中國銀行體系的不良債權目前已達到1.66萬億

元人民幣，占全部未償還貸款的比例高達25%（其他的估計甚至為40%）,而銀行的凈資產

到1997年6月底為3170億元人民幣，僅占不良債權的19%o

另外，中國的銀行資產占GDP的比重大大超過發達國家，比一些發展中國家也高出許多。中

國銀行負債資產在1995年的這一比率約為80%,而美國則為50圾亞洲國家只有正在經受金

融危機困擾的日本比中國高。

中國銀行受國家控制的程度也大大高于大多數亞洲新興市場國家。國有銀行資產占整個銀行

資產的比率，中國接近100%,印度為70%,中國臺灣省約60%,俄羅斯為25%左右，韓國為

18%0傳1996年四大國有商業銀行集中了全部信貸資金的90%以上，而其中90%的貸款又給了

只占經濟總量30%?40%的國有企業，大量資金集中擁向一些相對好的大型國有企業，形成

貸款過度?！?

由此可見，中國金融、銀行體系存在著巨大的系統性風險。一俟條件成熟，極有可能轉化為

現實的金融風險。

其三，國有企業負債率高，且經營嚴重虧損。中國國有企業的負債率已經高達70機國有企

業的負債，正是銀行體系不良債權的根源。另外，國有企業之間也相互拖欠，形成所謂的

“三角債”。據初步統計，國有企業之間的“三角債”已經達到近萬億人民幣。國有企業不

僅負債經營、相互拖欠，而且普遍虧損嚴重。如此下去，巨額的債務積累到一定程度，就會

像定時炸彈一樣，隨時都有可能引爆，給銀行體系甚至整個經濟造成巨大混亂。

其四，泡沫經濟的影響依然存在。雖然中國的股票市場尚處在初級發展階段，但股票市場已

經屢次出現違章操作的惡性事件。90年代初以來，興辦開發區一哄而上，深圳、?？诘鹊?/p>

房地產的投機炒作，北京、二海等地房地產價格居高不下等等，都隱藏著誘發金融事件或金

融風波的潛因。

其五，經濟結構調整滯后，產品（尤其是科技含量較高的產品）缺乏國際競爭力?？萍歼M步

是當今經濟發展的制高點，經濟結構調整必須注重這一因素，以適應知識經濟時代發展。但

我國的經濟結構調整十分落后，長此以往，對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎會變得越

來越脆弱，這樣發生風險的可能性就加大了。此次亞洲金融危機可謂前車之鑒。

四、中國金融對外開放的風險防范

中國經濟、金融在對外開放過程中，必須注意風險防范，避免類似的危機在我國重演。其

中，重要的是關注如下兒個方面：

第一，要防止將經濟增長建立在過分依賴外資和出口上。東亞國家的經濟奇跡依靠的是外資

和外國市場，這是長期實行外國直接投資主導型和出口導向型發展戰略的結果。這種對外部

環境的過分依賴，導致國家經濟建立在脆弱的基礎之上，很容易產生問題。單從外資方面

看，東南亞金融危機發生時，泰國外債已達900億美元，占GDP的40樂菲律賓、印度尼西

亞、馬來西亞分別為54%、47%和39機在流入東南亞各國的外資中，有近25%屬于短期貸

款。在這種脆弱的基礎上很難建立起穩固的經濟。應該說，這是我國從這次亞洲金融危機

中所取得的寶貴經驗。

第二，要實行靈活、富有彈性的匯率政策。80年代，出于經濟發展的需要，東南亞各國都

將本國貨幣與美元掛鉤。1995年，美日簽訂加強美元協議后，各國也未能及時調整匯率政

策，結果逐步造成本國貨幣嚴重升值，最后成為投機商的攻擊目標。

聯系匯率制度會喪失本國貨幣政策的獨立性，也難以充分反映本國經濟運行規律，而且在本

國經濟實力發生變動的情況下，竭力維持聯系匯率，要付出高昂的金融成本。因此，長期采

用釘住特定“通貨籃”匯率制度是完全不可取的，尤其是本國經濟不發達，國際競爭力不

強，金融體系不完善的國家，更是不能采取釘住特定“通貨籃”匯率制度，否則，無疑是慢

性自殺，為金融投機分子創造出良好的幾乎無風險的投機機會，其結果往往是災難性的。作

為發展中國家，應當不斷調整匯率政策，使之適應市場供求的變化。

第三，防止出現泡沫經濟。導致金融體制毛病的主要原因有兩條：泡沫經濟和政府的過度干

預。"泰國在金融風暴中首當其沖，損失慘重，就是泡沫經濟崩潰的結果。印度尼西亞主要

是政府的腐敗加上泡沫經濟，雪上加霜，使得危機格外嚴重。新加坡和臺灣的經濟體系比較

健全，泡沫經濟并不十分嚴重，所以在金融風暴中受到的沖擊也就比較輕，比較容易恢復。

防止和消除泡沫經濟的對策包括：通過教育讓人們提高對風險成本的估計；建立股票、房地

產市場的交易規則，懲罰非法投機行為，提高交易賦稅，增加投機的營運成本，把一部分投

機活動獲得的暴利轉移給公眾，等等。

對證券和房地產交易征收增值稅需要有相應的監督管理機構，有相應的監督管理制度，才能

加強對投資房地產和股市的資金的監管。應當堅決讓那些因投機失敗而資不抵債的企業破產

倒閉，不能讓國家來承擔任何投機活動的風險成本。增大投機活動的交易成本將有效地防止

泡沫經濟的形成和發展。

第四，避免政府對經