證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、2024

復盤：

行情與業績回顧二、政策主線：強監管、防風險、促高質量發展三、把握證券板塊三大趨勢四、把握保險板塊四大趨勢五、投資建議六、風險提示31.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023/12/292024/01/152024/01/292024/02/202024/03/052024/03/192024/04/022024/04/182024/05/072024/05/212024/06/042024/06/192024/07/032024/07/172024/07/312024/08/142024/08/282024/09/112024/09/272024/10/182024/11/012024/11/152024/11/29保險Ⅱ(申萬)中債10年期國債到期收益率-右軸行情復盤：截至11

月末，證券+

35

%

、保險+

36

%

，超額收益20pp+

資料來源：Wind，東海證券研究所吳清主席上任資本市場新“國九條”發布證監會“兩強兩嚴”四項政策發布科創板八條發布預定利率調降帶來的“炒停售”催化長端利率短暫回升修訂證券公司風控指標計算標準“924”政策組合拳催化降準等穩增長政策1/22-2/23區間漲幅：滬深300：6.7%證券指數：6.6%保險指數：14.3%滬深300 證券Ⅱ(申萬)4/12-5/20區間漲幅：滬深300：6.2%證券指數：7.7%保險指數：22.1%9/24-11/7區間漲幅：滬深300：29.0%證券指數：68.2%保險指數：37.9%4業績復盤：證券經紀與投行承壓，自營收入提升支撐業績資料來源：Wind，東海證券研究所整體經營向好：

2024

前三季度累計營收同比下滑3%，

凈利潤下滑6%，

經紀與投行業務顯著承壓。單季顯著提振：

受政策組合拳催化，

三季度單季市場同比大幅改善，

推動自營業務收入高增。上市券商2024前三季度及單季業績表現（億元）金額2024Q1-3YoY 收入占比CR10金額YoY2024Q3QoQ收入占比CR10歸母凈利潤1034-6%68%39541%14%70%ROE5.50%-11%杠桿率3.89-2%營業收入3714-3%61%136421%6%61%-經紀業務664-14%24%58%207-15%-10%20%58%-投行業務217-38%8%59%77-33%6%8%59%-資管業務339-2%12%68%112-4%-5%11%68%-自營業務131621%47%67%541138%27%53%69%-信用業務247-28%9%43%78-26%-20%8%41%5業績復盤：保險NBV

增速擴大，總投資收益率大幅回暖資料來源：公司公告，東海證券研究所173.9%36.1%65.5%116.7%77.2%-中國人壽新華保險中國人保（億元）1,4001,2001,00080060040020011.0%22.8%57.7%18.6%

25.1%34.1%37.9%79.2%0%40%20%60%80%中國人壽新華保險9M2023 9M2024 1H2024 9M2024100%整體：

新會計準則下凈利潤大幅上漲，

權益市場回暖推動總投資收益率顯著改善。業務：

NBV漲幅持續擴大，

主要系預定利率下調下的新單銷售火爆；

財險COR表現分化，

大災導致成本管控邊際承壓。上市險企2024Q1-3凈利潤同比增速 上市險企NBV累計同比增速邊際擴大96.2%97.7%97.7%97.9%98.2%97.8%98.7%

98.7%100%99%98%97%96%95%94%人保產險平安產險太保產險2.7%4.1%4.0%3.7%3.7%3.2%2.8%2.3%5.0%6.3%5.4%6.8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中國平安中國太保中國人壽新華保險中國平安 中國太保上市險企總投資收益率顯著改善9M2022 9M2023 9M2024中國平安 中國太保上市財險COR表現9M2022 9M2023 9M202499.3%證券研究報告

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復盤：

行情與業績回顧二、政策主線：強監管、防風險、促高質量發展三、把握證券板塊三大趨勢四、把握保險板塊四大趨勢五、投資建議六、風險提示7資本市場：新“國九條”落地，“

1

+

N

”政策體系逐步完善資本市場新“

國九條”

落地，

是繼2004

年、2014

年之后的第三個正式出臺的資本市場“

國九條”，

以強監管、防風險、促高質量發展為主線，

明確短中長三階段發展目標，即未來5

年基本形成總體框架，

到2035

年基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，

到本世紀中葉建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系到2020年到2030年左右到2035年到本世紀中葉2004年版資本市場“國九條”2024年版資本市場“國九條”2014年版資本市場“國九條”以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場基本形成資本市場高質量發展的總體框架基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場條數《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》時間2004/1/312014/5/92024/4/12一充分認識大力發展資本市場的重要意義總體要求總體要求二推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務發展多層次股票市場嚴把發行上市準入關三進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展規范發展債券市場嚴格上市公司持續監管四健全資本市場體系，豐富證券投資品種培育私募市場加大退市監管力度五進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作推進期貨市場建設加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強六促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平提高證券期貨服務業競爭力加強交易監管，增強資本市場內在穩定性七加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平擴大資本市場開放大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量八加強協調配合，防范和化解市場風險防范和化解金融風險進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展九認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放營造資本市場良好發展環境推動形成促進資本市場高質量發展的合力資料來源：證監會，東海證券研究所8資本市場：新“國九條”落地，“

1

+

N

”政策體系逐步完善圍繞資本市場新“

國九條”

搭建的“

1

+

N”

政策體系逐步完善。1

）

強監管：

監管從準入、日常與退出環節“

全鏈條”

強化約束，

以此促進投資者保護的切實落地。2

）

防風險：

維護市場平穩運行層面，

一方面要加強交易監管、修訂風險控制指標；

另一方面要加強戰略性力量儲備和穩定機制建設，

增強資本市場內在穩定性。3

）

促高質量發展：

政策推動一流投資銀行建設，

助力行業做優做強；

此外，

對于資本市場支持新質生產力發展也有針對性舉措。下一步，

投資端改革將成為促進高質量發展的主要推動力。資料來源：證監會，東海證券研究所類別 政策名稱頂層設計 《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》上市發行《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》《首發企業現場檢查規定》《中國證監會隨機抽查事項清單》《科創屬性評價指引（試行）》《監管規則適用指引—發行類第10號》股份減持《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》日常持續監管《關于加強上市公司監管的意見》（試行）《關于加強上市證券公司監管的規定》資產重組《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則》《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》市值管理《上市公司監管指引第10號——市值管理》退市《關于嚴格執行退市制度的意見》交易監管《證券市場程序化交易管理規定（試行）》風險控制《證券公司風險控制指標計算標準規定》分紅《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅（2023年修訂）》股份回購《上市公司股份回購規則》《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》高質量發展《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》新質生產力發展《關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》《關于深化科創板改革，服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》中長期資金入市研究制定《資本市場投資端改革行動方案》《公募基金行業費率改革工作方案》《關于推動中長期資金入市的指導意見》9保險市場：新“國十條”完善“強監管、防風險、擴開放、促協同”框架保險業新“

國十條”

從過往兩版在此方面的唯一一條內容“

加強和改進/

改善保險監管，

防范化解風險”，

擴展為四條重點內容，分別從市場準入、持續監管、違法違規行為查處、化解風險等方面做了具體部署，

且位次顯著提升，

凸顯此輪監管重點已從前期的“

重規模”

向如今的“

提質量”

轉型。到2020年到2029年到2035年2006年版保險業“國十條”2024年版保險業“國十條”2014年版保險業“國十條”建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規范、償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速度、質量和效益相統一的現代保險業基本建成保障全面、功能完善、安全穩健、誠信規范，具有較強服務能力、創新能力和國際競爭力，與我國經濟社會發展需求相適應的現代保險服務業，努力由保險大國向保險強國轉 監變管能力和有效性大幅提高初步形成覆蓋面穩步擴大、保障日 基本形成市場體系完益全面、服務持續改善、資產配置 備、產品和服務豐富穩健均衡、償付能力充足、治理和 多樣、監管科學有效、內控健全有效的保險業高質量發展 具有較強國際競爭力框架。保險監管制度體系更加健全，的保險業新格局資料來源：金監總局，東海證券研究所條數《關于保險業改革發展的若干意見》《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》時間2006/6/152014/8/102024/9/8一充分認識加快保險業改革發展的重要意義總體要求總體要求二加快保險業改革發展的指導思想、總體目標和主要任務構筑保險民生保障網，完善多層次社會保障體系嚴把保險市場準入關三積極穩妥推進試點，發展多形式、多渠道的農業保險發揮保險風險管理功能，完善社會治理體系嚴格保險機構持續監管四統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險，完善多層次社會保障體系完善保險經濟補償機制，提高災害救助參與度嚴肅整治保險違法違規行為五大力發展責任保險，健全安全生產保障和突發事件應急機制大力發展“三農”保險，創新支農惠農方式有力有序有效防范化解保險業風險六推進自主創新，提升服務水平拓展保險服務功能，促進經濟提質增效升級提升保險業服務民生保障水平七提高保險資金運用水平，支持國民經濟建設推進保險業改革開放，全面提升行業發展水平提升保險業服務實體經濟質效八深化體制改革、提高開放水平，增強可持續發展能力加強和改進保險監管，防范化解風險深化保險業改革開放九加強和改善監管，防范化解風險加強基礎建設，優化保險業發展環境增強保險業可持續發展能力十進一步完善法規政策，營造良好發展環境完善現代保險服務業發展的支持政策強化推動保險業高質量發展政策協同10保險市場：“財險二十條”出臺，鼓勵并購重組、風險減量與數據共享資料來源：金監總局，東海證券研究所切實防范化解風險5、增強資本補充能力；6、健全監測預警體系；7、完善風險防范化解處置機制；8、豐富風險化解處置方式深化改革推進開放9、把好機構發展定位；10、加快業務轉型升級；11、提升風險管理能力；12、推進高水平對外開放提升服務實體經濟質效13、服務新質生產力發展；14、促進城鄉融合發展；15、保障國家重大戰略；16、支持防災減災救災體系建設營造良好發展環境17、加大政策支持力度；18、強化金融文化建設；19、凝聚高質量發展合力；20、提升全社會財險保障意識核心要點具體內容總體要求未來五年，財險業保持平穩增長，風險防范能力、保障廣度深度、綜合實力逐步增強，初步形成結構合理、治理良好、競爭有序的財險市場體系全面監管嚴格監管1、強化市場準入退出監管；2、推進分級分類監管；3、從嚴整治違法違規行為；4、健全審慎監管制度規則《關于強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案》（“

財險二十條”）

延續保險業新“

國十條”

關于強監管、防風險、高質量發展的相關表述，

并在以下方面有所創新。豐富風險化解處理方式：

督促問題機構必要時啟動實施恢復和處置計劃。鼓勵財險公司兼并重組，

支持有條件的機構“

遷冊化險”，

運用市場化、法治化方式出清風險。對風險大、不具持續經營能力的財險機構，

依法開展市場退出，

研究相關配套政策。深化風險減量服務：

鼓勵財險公司運用大數據、人工智能、物聯網、衛星遙感等技術，

開展風險減量服務。支持財險公司參與設立服務平臺或風險實驗室，

加強安全技術、防災技術等基礎性研究，

積極融入各類產業標準建設，

提高在產業鏈中的競爭力。加強數據共享：

強化數據治理，

加強與相關部門的數據共享，

整合建立共享數據庫，

為財險業經營管理和相關公共服務等提供數據支持。“財險二十條”核心要點梳理證券研究報告

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復盤：

行情與業績回顧二、政策主線：強監管、防風險、促高質量發展三、把握證券板塊三大趨勢、投資端改革深化，中長期資金入市可期、股權融資更趨謹慎，并購重組市場蘊含大機遇、券業并購加速推進，格局重塑龍頭競爭力顯現四、把握保險板塊四大趨勢五、投資建議六、風險提示12趨勢一：投資端改革深化，中長期資金入市可期資本市場熱情高漲，

新開戶加速，

成交額和換手率持續攀升。“

924

”

政策組合拳實施以來，

資本市場活躍度顯著提升，

2024年10

月上交所新開A股賬戶高達685

萬戶，

創下歷史單月第三高點（前2

次高點分別為2015

年4

月和6

月的720

萬戶和712

萬戶），以周度計算的日均成交額最高也達2

.

6

萬億元，

日均換手率最高達7

.

46

%，

既有效增強市場流動性，

也反映投資者對市場前景的積極預期。資料來源：Wind，東海證券研究所684.688007006005004003002001000（萬戶）-5,00010,00015,00020,00025,0002021-01-012021-02-122021-03-262021-05-072021-06-182021-07-302021-09-102021-10-222021-12-032022-01-142022-03-042022-04-152022-05-272022-07-082022-08-192022-09-302022-11-182022-12-302023-02-172023-03-312023-05-122023-06-232023-08-042023-09-152023-11-032023-12-152024-01-262024-03-152024-04-262024-06-072024-07-192024-08-302024-10-112024-11-22（億元）30,000全部AB股日均成交額7.46%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2021-01-012021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-212022-03-042022-04-082022-05-132022-06-172022-07-222022-08-262022-09-302022-11-112022-12-162023-01-202023-03-032023-04-072023-05-122023-06-162023-07-212023-08-252023-09-292023-11-102023-12-152024-01-192024-03-012024-04-052024-05-102024-06-142024-07-192024-08-232024-09-272024-11-012024-12-06全部AB股日均換手率上交所新開A股賬戶10月高達685萬戶上交所新開A股賬戶總數全部AB股日均成交額最高達2.6萬億元資料來源：上交所，東海證券研究所全部AB股日均換手率最高達7.46%資料來源：Wind，東海證券研究所13趨勢一：投資端改革深化，中長期資金入市可期新發基金持續低迷，

被動投資備受青睞，

ETF規模持續放量。2024

年前11

個月全市場新發基金僅為1

萬億份，

同比提升4

.

2

%，但較2020

和2021

年同期分別下降62

.

9

%

和61

.

6

%，

市場賺錢效應不足導致新發基金持續低迷。但相較之下，

被動投資備受青睞，截至2024

年11

月末全市場ETF累計凈值達3

.

67

萬億元，

較去年末大幅增長78

.

8

%，

體現市場對被動投資理念的逐步認同，

也有利于吸引更多長期資金入市，

改善市場投資者機構。資料來源：Wind，東海證券研究所2024前11月累計新發基金1萬億份截止2024年11月ETF規模達3.67萬億元資料來源：Wind，東海證券研究所9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11（億份）新發基金份額36,69205,00030,00025,00020,00015,00010,00035,0002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/1（億元）40,000ETF累計凈值14趨勢一：投資端改革深化，中長期資金入市可期資料來源：央行，證監會，東海證券研究所創新貨幣政策工具落地，

提升市場流動性與投資者信心，

助力推動資本市場穩健運行。央行創設的證券、基金、保險公司互換便利（

SFISF）

與股票回購增持再貸款已正式落地，

其中SFISF首批20

家公司已獲證監會批準參與，

首批已授信2000

億元；股票回購增持再貸款首批已有21

家金融機構獲批。我們認為互換便利資金的逐步落地，

有望一定程度上緩解市場流動性不足的困境，提振交易活躍度和投資者信心，

推動資本市場穩健運行。從回購的國際經驗來看，

美股回購規模巨大且高于分紅、IPO和再融資規模，

其對股價具有顯著的積極效應，

是推動美股“

長牛”、維護市場健康、提高投資者回報的重要手段。我們認為此創新工具的落地，

既降低了企業回購和增持資金成本，

賦予了企業自有資金在業務開展上的靈活性，

也有利于為資本市場引入增量資金，提升內在穩定性。證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）業務流程示意圖 股票回購增持再貸款業務流程示意圖資料來源：央行，證監會，東海證券研究所15趨勢一：投資端改革深化，中長期資金入市可期完善“

長錢長投”

制度環境，

有望全面落實3

年以上長周期考核。保險機構已率先啟動3

年以上長周期考核，

2024

H

1

數據顯示長期收益顯著穿越周期，

有效抑制了短期波動影響，

聚焦長期考核也符合長期投資、價值投資的理念，

推動資產與負債資金屬性的相互匹配。到今年8

月底，

權益類公募基金、保險資金、各類養老金等專業機構投資者合計持有A股流通市值接近15

萬億元，

較2019

年初增長了1

倍以上，

占A股流通市值比例從17%

提高到22

.

2

%，

已然成為促進資本市場平穩健康發展的重要力量，

但中長期資金入市力度整體仍較有限。我們認為未來對于中長期資金權益投資的監管包容性有望持續提升，“

長錢長投”

制度環境逐步完善，

進一步改善市場資金結構，

提升資本市場投資的吸引力。3.9%3.1%4.1%4.0%4.6%4.4%4.5%4.7%4.5%5.0%2%1%0%3%4%5%7%6%中國人壽 中國平安資料來源：公司公告，東海證券研究所中國太保新華保險中國人保上市險企近五年總投資收益率及3年和5年收益率算術平均值2019 2020 2021 2022 2023 3年平均5年平均16趨勢一：投資端改革深化，中長期資金入市可期多維政策催化投資端改革，

中長期資金入市可期。監管正通過一系列措施，

包括優化市場機制、改善投資者結構、提升投資者參與度等，

來激發市場活力和增強市場韌性，

旨在引導更多的中長期資金進入市場，

從而促進資本市場的穩定和健康發展。時間今年以來監管推動中長期資金入市相關政策或表態梳理部門/機構/代表 政策/會議名稱 內容/表態2024/03/08財政部、人社部、

《劃轉充實社保基金國有股權及現金收益

地方層面將不低于上年底累計現金收益的50%，委托給全國社會保障基金理事會進行投資運營，剩余部分由地方國資委 運作管理暫行辦法》 各承接主體在限定范圍內（銀行存款、一級市場購買國債、對劃轉企業及其控股企業增資）進行投資運營。2024/04/12國務院《關于加強監管防范風險

推動資本市場高質量發展的若干意見》建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資。2024/07/18中共中央《關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》支持長期資金入市。2024/09/08國務院《關于加強監管防范風險

推動保險業高質量發展的若干意見》發揮保險資金長期投資優勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環。2024/09/26中央金融辦、證監

《關于推動中長期資金入市的指導意見》

一是建設培育鼓勵長期投資的資本市場生態；二是大力發展權益類公募基金，支持私募證券投資基金穩健發展；會 三是著力完善各類中長期資金入市配套政策制度。2024/09/26中央政治局 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。2024/11/09證監會首席風險官、發行司司長嚴伯進第十五屆財新峰會在投資端，證監會將落實好關于推動中長期資金入市的指導意見，創造條件吸引更多的中長期資金進入資本市場，引導私募創投基金投早投小投長期的路徑安排，進一步促進募投管退良性循環的形成。2024/11/19 證監會主席吳清 第三屆國際金融領袖投資峰會資料來源：國務院，證監會，財政部，人社部，東海證券研究所著力健全投資和融資相協調的資本市場功能，加快形成支持科技創新的多層次市場體系和支持“長錢長投”的政策體系。17趨勢二：股權融資更趨謹慎，并購重組市場蘊含大機遇一二級逆周期調節深化，

股權融資節奏大幅放緩，

并購重組市場火熱。2024

年前11

月，

全市場IPO和再融資規模同比分別下滑83

.

7

%

和71

.

9

%，

一二級逆周期調節效果顯著。與之相對的是，

監管對并購重組包容度顯著提升，

體現其對優化產業結構、提高資源配置效率的重視程度，

關注重點也已從早期的提高公司數量，

向中期嚴抓質量底線，

到后期的提升投資價值的逐級轉變。在監管頂層倡議下，

地方政府也陸續出臺相關政策以促進并購重組進程加速，聚焦“

做新做強”

的并購市場空間可期。資料來源：政府官網，

東海證券研究所8007006005004003002001000（億元）IPO規模 再融資規模逆周期調節啟動廣東省印發的《廣東省貫徹落實“9·24金融新政”行動計劃》圍繞“推動廣東上市公司圍繞培育新質生產力開展并購重組”作出系列部署安排江西省印發《關于全面落實國家一攬子增量政策推動全省經濟持續回升向好的若干措施》，提出研究推動上市公司與產業企業并購重組專項措施，圍繞“1269”行動計劃建立并購重組后備資源庫四川省印發了《關于推動資本市場高質量發展的實施方案》，鼓勵上市公司通過并購重組向新質生產力方向轉型升級，拓展產業生態圈，延伸創新生態鏈浙江省提出統籌推進世界一流企業、領航企業、“鏈主”企業培育，促進上市公司高質量發展，新增“雄鷹”企業30家、上市公司50家、國家單項冠軍企業（產品）20家、專精特新“小巨人”企業300家以上湖南省印發《關于進一步促進湖南省上市公司高質量發展的若干措施》，支持上市公司開展并購重組，鼓勵國有企業、上市公司控股股東、各市州政府等主體設立并購基金，圍繞延鏈補鏈強鏈實施并購行動湖北省已對并購重組作出部署，支持上市公司將并購重組作為提質發展的重要抓手，積極建立并購資源庫、拓寬并購項目資金來源、設立并購基金省市政策/表態北京市北京證監局與北京市委金融辦聯合舉辦了北京轄區并購重組座談會，圍繞并購重組進行文件或會議部署上海市 市政府常務會議原則同意了《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，強調并購重組是提高上市公司質量、培育龍頭企業的重要方式深圳市 《深圳市促進創業投資高質量發展行動方案(2024-2026)(公開征求意見稿)》，提出探索與產業龍頭合作發起設立產業并購基金，鼓勵國資國企按照市場化、法治化原則研究并探索設立產業并購基金無錫市 舉辦了并購重組項目對接會，通過搭建并購標的與上市公司對接平臺，推動上市公司高質量發展一二級逆周期調節下股權融資規模大幅壓縮資料來源：Wind，

東海證券研究所趨勢二：股權融資更趨謹慎，并購重組市場蘊含大機遇并購重組聚焦兩條主線：

新質生產力轉型升級+

傳統行業產業整合。《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》鼓勵的并購重組主要聚焦于兩個方面：

一是圍繞新質生產力實現轉型升級，

二是助力傳統行業提升產業集中度和資源配置效率。具體舉措來看，

一方面可開展基于轉型升級等目標的跨行業并購，

以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購，

以引導更多的資源要素向新質生產力方向集聚；

另一方面可通過大幅簡化審核程序給予支持，

或通過鎖定期“

反向掛鉤”

等安排鼓勵私募基金參與其中。我們認為，

雖然現階段存在部分戰略性新興產業、未來產業發展基礎薄弱，

傳統產業大而不強、多而不優的困境，

但通過并購重組可有效促進資源高效配置，

加快推動產業整合和提質增效。資料來源：證監會，東海證券研究所18《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》要點梳理19趨勢三：券業并購加速推進，格局重塑龍頭競爭力顯現資料來源：國務院，證監會，東海證券研究所頂層設計出臺，

大型券商和中小券商呈現差異化發展路徑。2019

年以來，

關于支持大型券商做優做強，

引導中小金融機構差異化、精細化發展的政策頻出，

2023

年10

月底的中央金融工作會議、2024

年4

月的資本市場新“

國九條”

均提及大型券商和中小券商的差異化發展路徑。大型證券公司有望憑借政策支持，

通過并購重組，

在資本實力，

業務創新與資源整合能力，

管理水平，

信息技術等方面實現快速發展，

從而改善投資者回報，

實現突破式發展，

進一步提升服務實體經濟能力。中小證券公司可考慮圍繞自身資源稟賦與專業能力，

走向差異化和本地化發展道路。以輕資產業務模式為特色的精品投行、精品資管機構、經紀商、財富管理機構和專業投資咨詢機構等多種業態有望逐步完善。近年來關于券商并購重組相關政策梳理時間機構/政策/事件主要內容2019/11/29關于政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號（財稅金融類280號）提案答復的函為推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控，積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，推動證券行業做大做強。2020/07/17《支持證券基金行業實施組織管理創新》提出為推動行業做大做強，證監會鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組，在資本實力、管理水平、信息技術等方面實現快速發展。2023/10/30中央金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”、“支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石”。2023/11/01證監會黨委（擴大）會議表示要加強行業機構內部治理，回歸本源，穩健發展，加快培育一流投資銀行和投資機構。2023/11/03證監會答記者問表示將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。2024/03/15《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》集中發布四項政策文件，提及“力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢”、“到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”。2024/04/12《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》新“國九條”提及“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”。2024/04/26《國務院關于金融企業國有資產管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告》提及“推進國有大型金融企業對標世界一流金融企業，突出主業、做精專業，不斷提升競爭力和國際影響力”。20趨勢三：券業并購加速推進，格局重塑龍頭競爭力顯現現階段券業并購重組呈現兩條主線：一是以業務或區域互補為出發點推動版圖完善，

以實現更廣闊的市場覆蓋，

擴大市場份額，

增強整體競爭力，

例如國聯證券+

民生證券、浙商證券+

國都證券、西部證券+

國融證券等；

二是國資體系內推動股權整合以提升資金運營效率，

增強整體競爭力，

例如國泰君安+

海通證券、國信證券+

萬和證券、錦龍股份轉讓東莞證券股權等。近期券商行業并購重組案例梳理類型 主要券商 被并購券商 相關股權占比 并購進度業務/區域互補華創證券 太平洋證券 10.92% 證監會已依法受理太平洋證券主要股東或者公司的實際控制人變更的申請浙商證券 國都證券 34.25% 證監會核準浙商證券成為國都證券主要股東，核準浙江省交通投資集團成為國都證券的實際控制人國聯證券 民生證券 99.26%

國聯證券已收到江蘇省國資委原則上同意的批復西部證券 國融證券 64.60%

西部證券擬以支付現金方式收購國融證券控股權國資體系整合亞泰集團擬將持有的東北證券

20.81%股份出售給長發集團，擬將持有的東北證券

9%股份出售給長春金控或其指定的下屬子公司，亞泰集團已與各方簽署了《意向協議》錦龍股份已與東莞金控和東莞發展控股組成的東莞聯合體簽署了《股份轉讓協議》，且錦龍股份已收到上海產交所出具的《競價結果通知》和《組織簽約通知》國信證券擬以發行股份的方式收購萬和證券合計96.08%的股份東北證券 - 29.81%東莞證券 - 20.00%國信證券 萬和證券 96.08%國泰君安 海通證券 100.00%國泰君安擬換股吸收合并海通證券所有A+H股并募集配套資金資料來源：公司公告，東海證券研究所21趨勢三：券業并購加速推進，格局重塑龍頭競爭力顯現國泰君安海通證券合并后靜態測算（億元）金額排名金額排名金額排名總資產8981272145161951歸母凈資產168131801433111歸母凈利潤5031016602營業收入171489102592-經紀3121711482-投行12396201-資管19486283-自營4921812672-兩融104182281在現階段創新業務發展較為謹慎，

杠桿率整體較低的背景下，

內資券商ROE顯著低于國際投行，

例如2024

年中報高盛和摩根士丹利ROE分別為6

.

07

%

和6

.

50

%，

而國泰君安和海通證券分別為3

.

11

%

和0

.

58

%、整體盈利能力偏弱。雖然合并后營收與凈利潤指標與高盛、大摩相比僅為其12%-

14%，

但合并后凈資產已達到39%-

46

%

的水平。若后續資本約束空間進一步松綁，

杠桿率有所提升，

與國際一流投行同臺競爭將更有底氣與實力。在央企整合提速、頭部券商合并試點的背景下，

示范效應有望逐步顯現，

切實推進2

-

3

家國際一流投行的成熟落地值得期待。我們預計未來兩類券商或有被并購預期：

一是在強監管、防風險框架下有業務回歸本源或風險處置需求的央企資本下屬券商或民營券商；

二是同一國資體系內推動資源整合、促進高質量發展背景下，

資本實力相對較弱的券商。靜態測算國泰君安合并海通證券相關指標變化（2024H1數據）資料來源：公司公告，東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明目錄一、2024

復盤：

行情與業績回顧二、政策主線：強監管、防風險、促高質量發展三、把握證券板塊三大趨勢四、把握保險板塊四大趨勢、預定利率下調優化負債成本，分紅險占比提升豐富產品貨架、個險改革步入下半場，銀保“報行合一”夯實價值增長基礎、財險增長動能穩健，深化風險減量馬太效應強化、權益彈性向上，地產風險緩釋，投資端展望樂觀五、投資建議六、風險提示23趨勢一：預定利率下調優化負債成本，分紅險占比提升豐富產品貨架8.8%6.5%5.0%2.5%3.5%3.0%4.025%2.5%2.0%1.5%0%2%4%6%8%10%12%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024普通型人身險分紅險萬能險長期年金險資料來源：金監總局，東海證券研究所主動壓降預定利率應對利差損風險，

推動資產負債聯動有效性提升。金融監管總局于2024

年8

月發布《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，

明確了自2024

年9

月1

日起，

新備案的普通型保險產品預定利率上限為2

.

5

%；自2024

年10

月1

日起，

新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2

.

0

%。此外，

利率掛鉤及動態調整機制已逐步建立，

負債成本調控將更為靈活，

有利于推動資產負債聯動的有效性持續提升。我們認為主動調降預定利率，

并結合靈活的利率調整機制，

潛在的利差損風險正逐步緩釋，

負債端正步入穩步改善通道。人身險產品預定利率歷史調整梳理 利率動態調整掛鉤指標及均值歷史數據0%1%2%3%4%5%6%2019/08/202019/10/082019/11/182019/12/302020/02/182020/03/312020/05/142020/06/282020/08/072020/09/182020/11/052020/12/172021/01/292021/03/172021/04/282021/06/112021/07/262021/09/062021/10/222021/12/032022/01/172022/03/032022/04/152022/05/302022/07/122022/08/232022/10/102022/11/212022/12/312023/02/162023/03/302023/05/152023/06/272023/08/082023/09/192023/11/062023/12/182024/01/292024/03/142024/04/262024/06/112024/07/232024/09/032024/10/212024/12/025年期LPR工行5年期定存利率中債10年期國債到期收益率均值資料來源：Wind，東海證券研究所24趨勢一：預定利率下調優化負債成本，分紅險占比提升豐富產品貨架資料來源：金監總局，東海證券研究所30%10%-10%-30%-50%-70%50%70%2017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/302020/01/312020/03/312020/05/312020/07/312020/09/302020/11/302021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30我們對預定利率調整對于行業未來發展的判斷為“

短多中稍空長多”，

具體體現在：1

）

短期看會迎來一波“

炒停售”

的熱潮，

歷史上快返年金險下架、新舊重疾定義切換等事件已有經驗借鑒，

從近期市場表現和渠道了解的數據也得以逐步印證，

會對短期保費增長有一定催化效應；2

）

中期伴隨預定利率的實質性下降，

縱向比較會有競爭力減弱的趨勢，

但仍需和同時期其他市場競品進行橫向比較，

保險作為唯一保本且有一定保障屬性的產品或仍具有一定競爭力；3

）

長期來看險企負債成本的下降會帶來利差損風險的降低，

也因此在一定程度上提高估值中樞水平，

利好行業長期健康穩健發展。健康險與壽險單月保費同比增速表現壽險單月保費同比增速 健康險單月保費同比增速快返年金險快速沖量4.025%產品不得新設立新舊重疾定義切換大面積封控放開預定利率下調至3%預定利率下調至2.5%25趨勢一：預定利率下調優化負債成本，分紅險占比提升豐富產品貨架2025

年“

開門紅”

啟動，

主要有以下特點：產品形態上，

以分紅險為主、傳統險為輔的形式展開，

主要系市場利率下行背景下，

險企追求更加靈活的負債成本，

分紅險占比有所提升；

但仍保留一定的傳統險以滿足多元的客戶需求。繳費方式上，

受監管不得大幅提前收取保費約束，

各大險企從保費預收轉為保費預錄，

部分和銀行或第三方合作，

以理財產品形式先行鎖定部分資金，

并給予一定的利息補償，

既可提升客戶粘性，

也能提高來年的轉化率。價值體現上，

由于渠道端推進“

報行合一”

和產品端預定利率下調，

新產品價值率有所提升。但考慮到NBV增長另一要素為新單保費，

今年三季度的集中沖量或許帶來一定的客戶需求提前釋放，

對明年規模增長仍需進一步觀察，

不過NBV增長的基礎在產品和渠道調整后將更為夯實。26趨勢二：個險改革步入下半場，銀保“報行合一”夯實價值增長基礎全行業隊伍規模已下滑至10

年前水平，

上市險企隊伍規模已現企穩回升。過去十年代理人規模擴大是保費收入增長的重要支撐，

2015

年代理人資格考試取消推動隊伍規模迅速放量，

2018

年后人力增長放緩，

2020

年代理人受疫情沖擊首次出現7

.

6

%的負增長，

人口紅利下滑使得代理人渠道供給不足，

通過代理人數的野蠻擴張換取保費收入增長的模式難以為繼。經歷了四年的調整，

截至2023

年末全行業代理人規模僅281

萬人，

規模已下滑至10

年前水平，

但上市險企代理人數量已于今年開始企穩回升。資料來源：公司公告，東海證券研究所290325471657807871912843591571281-60%-40%-20%0%20%40%60%1,00090080070060050040030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（萬人）代理人數量YoY-右軸我國保險代理人數量近年持續下滑18016014012010080604020020132014201520162017201820192020202120222023

1H243Q24(萬人)上市險企代理人數量已逐步趨穩中國人壽 中國平安 中國太保新華保險資料來源：金監總局，東海證券研究所27趨勢二：個險改革步入下半場，銀保“報行合一”夯實價值增長基礎個險渠道步入改革下半場，

隊伍質態提升是轉型重點。從上市險企代理人規模變化來看，

經歷了多年的客觀環境影響與主觀轉型推動，

現階段已步入渠道改革的下半場，

代理人隊伍從量穩到質增的關鍵轉折節點，

產能提升才是未來隊伍發展的核心。

2024年預定利率下調帶來的銷售行情火爆，

使得月收入較往年有所提升，

但仍需關注收入與產能提升的持續性。而產能的持續提升主要依附于代理人的優質與留存，

以較有競爭力的收入吸引人才加入，

以完善的培養體系助力人才成長，

以充滿潛力的職業上升空間吸附人才留存，

隊伍質態提升將是各大險企轉型之路的重中之重。我們認為主要有兩條改革路徑：1

）

把握入口關：

以高質量增員為核心，

改善代理人福利水平，打破惡性循環。例如2024

前三季度，

平安新增人力中“

優+”占比同比提升4pp，

太保新人月人均首年規模保費同比增長35%。2

）

精細化經營：

打造分層分級營銷隊伍，

高質量隊伍產能更為突出。例如2024

前三季度，

太保月均核心人力規模同比增長2

.

4

%，

核心人力月人均首年規模保費同比增長15%。12.5%26.4%3.2%9.9%23.9%22.7%23.3%20.8%

21.9%9.0%

9.6%5.5%

6.1%5.4%0%5%10%15%20%25%30%我國保險營銷員月收入分布2023

20243000元以下 3001-6000元

6001-10000元

10001-20000元20001-30000元30001-50000元

50001元以上資料來源：

《2024中國保險中介市場生態白皮書》，東海證券研究所12.4%36.0%10.6%28.3%17.7%15.0%60%50%40%30%20%10%0%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險注：各家產能口徑各異，中國人壽為月人均首年期交保費，中國平安為月人均NBV，中國太保為核心人力月人均首年規模保費，新華保險為月均人均綜合產能。資料來源：公司公告，東海證券研究所上市險企代理人產能持續放大2024H1人均產能同比增長 2024Q1-3人均產能同比增長54.7%趨勢二：個險改革步入下半場，銀保“報行合一”夯實價值增長基礎9.3%16.9%13.5%11.8%19.3%35.3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新華保險15.7%6.9%22.5%12.5%0%5%10%15%20%25%中國平安 中國太保資料來源：公司公告，東海證券研究所資料來源：公司公告，東海證券研究所33.0%30.6%22.5%35%30%25%20%15% 12.5%10%5%0%中國平安 中國太保雖價值率弱于個險渠道，

但銀保渠道價值貢獻逐步提升。由于銀保渠道大多銷售短期儲蓄型產品，

價值率較以銷售保障產品為主的個險渠道更低，

部分險企甚至在盈虧平衡點徘徊。但我們觀察到在新單保費的快速拉動下，

銀保渠道新業務價值貢獻持續上升，

我們認為其對價值的穩定作用不可忽視。取消“

1

+

3

”

網點合作限制，

銀保業務迎來大財富管理發展良機。今年金監總局發布《關于商業銀行代理保險業務有關事項的通知》，

取消銀行網點與保險公司合作的數量不超過3

家的限制，

給予業務開展更大的靈活性，

有望推動銀保渠道保費持續提升。此外，

資管新規打破銀行理財剛性兌付屬性，

今年以來部分理財類產品跌破凈值，

投資風險上升，

對于低風險偏好的投資者吸引力下降，

具有一定保本屬性的保險產品能夠滿足投資者多樣化的財富配置需求。我們預計在大財富管理趨勢下，銀保業務價量同時驅動，

銀保渠道將有較大發展前景。銀保業務NBV在總體中貢獻 銀保業務Margin提升較為顯著 銀保業務Margin低于個險渠道（以2024H1數據測算）2021 2022 2023 2023H1 2024H1 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 個險渠道 銀保渠道中國平安 中國太保資料來源：公司公告，東海證券研究所2829趨勢三：財險增長動能穩健，深化風險減量強化馬太效應車險：數字化助力發展，新能源釋放潛力車險綜改后，車險保費走勢穩健，隨著車均保費下行因素釋放完畢，財險公司借助數字化手段，在新能源汽車占比不斷提升的背景下，有望迎來新增長。財險公司充分發揮科技賦能手段，在車險領域打造線上理賠渠道，提高服務質量，例如截至2024上半年，平安好車主APP注冊用戶達2.18億，綁車1.42億，數字化智能理賠渠道，最快133秒完成出險到理賠服務。但目前，車險數字化滲透率還較低，截止到2023上半年，行業滲透率大約在6%左右，仍有較大的發展空間。隨著新能源汽車的普及，新能源車險市場逐漸成為新的增長點。但由于新能源車險在保障內容和定價模式上與傳統車險存在較大差異，因此，險企需要創新和完善相關產品和服務以滿足市場需求，充分挖掘市場潛力。意健險：多方驅動，增勢良好近幾年在“健康中國”政策利好下，意健險得到了飛速發展，五年復合增速達到18.7%，2024年健康險保費收入有望突破2000億元。就人保財險來看，2023年大病保險覆蓋4.8億人，惠民保涉及262個城市，服務超7500萬人，產品擴容