指數套利的具體操作；還要掌握股指期貨在投機和套期保值交易中的運用。量不斷增加，股票市值也迅速地膨脹。以紐約證券交易所為例，1980年其股票的交易量就程度上降低和消除股票價格的非系統性風險，但卻無法消除股票市場的系統性風險。世紀70年代以來，由于受石油危機的沖擊，西方發達國家的經濟出現了劇烈的動產生的。早在1977年，美國密蘇里州的堪薩斯谷物交易所就向美國商品期貨交 交易的管轄權存在爭執，同時交易所也未能就使用道·瓊斯股票指數達成協議以及交割技術 掃除，堪薩斯谷物交易所推出了第一份股價指數期貨合約——堪薩斯價值線股價指數期貨 （KANSASCityValueLin 35萬份，獲得了巨大的成功。隨后美國其他交 量的20%以上。 大利亞證券交易所（ASE）股價指數”為基礎的股價指數期貨交易，成為美國以外第一個推 -TFE）和英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）分別推出了“多倫多證券交易所300種股 期貨自此再無不良記錄，進一步奠定了90年代股指期貨更為繁榮的基礎。據國際清算銀行（BIS）的統計數據表明：和1991年相比，1999年底全球股指期貨的未平倉名義了約3.4倍，達到了3343億美元；同一時期股指期貨的交易金額也增長了約1.8倍，1999年的交易金額高達21.675萬億美元。因此，可以說股價指數期貨已成為當前國際金融市場金融創新”。所謂股價指數期貨（StockIndexFutures是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一特的一種期貨合約。與其他的金融期貨以及股票交易相比，股價指數期貨的交易具有性都明顯高于現貨股票市場。數“點”所代表的價值來共同決定的。指期貨的誕生則主要是用于回避股票市場的系統性風險。和義務的轉移。當前國際金融期貨市場上使用的一些主要的股價指數。道瓊斯股價平均數DowJonesAverages1參見：劉俊奇.國際金融衍生市場——工具與運用.第1版.北京：經濟科學出版社，2002紐約證券交易所綜合股價NewYorkStockExchan日價值線綜合股價指數ValuelineCompositeInd金融時報－證交所100種種Nikkei225Index（NK225）均值；后者則是以每只股票的市值（＝股價×流通股數）為權重，進行加權校正，以免股價指數失真。以下以四種最主要的股價指數為代表，給大家作個簡要的介紹。（一）道·瓊斯工業平均指數（TheDowJon道·瓊斯工業平均指數是由在紐約證券交易所交易的30只藍籌股（bluechipstocks）的PDJIA除數司合并、分紅派息以及成分股的變化等因素對指數的影響，以免股價指數失真。的最新狀況略知一二，因此，道·瓊斯工業平均指數是一個相當具有公信力的section）?,前者主要是一些在日本中包括了索尼、富士膠卷、本田汽車、豐田汽車、NEC、西鐵城手表等。因此，可以說日經225股價指數反映了日本股市的基本狀況，是日本股市的晴雨表。在NYSE交易的500只不同行業的公司的股票所組成。這500家公司股票的總價值大約可以占到NYSE所有上市股票總市值的80%以上。但與DJIA和NK225不同，S&P500股價tPi,t表示t時刻S&P500（四）紐約證交所綜合股價指數（TheNewYorkStockExchangeComposite）NYSE綜合股價指數的計算方法與S&P500相類似，但不同之處在于，其成分股由的流通股數，Pi,t表示t時刻NYSE綜合股價指數第i種成分股的價格。表6－2到表6－5給出了與以上四種股價指數相對應的四種極具代表性的股價指數期貨合說明。DJIndustrialAverage(CBT)-$10×………Idxpri:Hi9624.91;Lo9562.53;ClosEstvol29,587;volFri67,744;率期貨合約的“點”不同，此處的“點”我們稱為“指數點”。例如變動值就為10美元。體的情況進行調整。帳務處理借記或貸記保證金帳戶以進行結算。2參見：劉俊奇.國際金融衍生市場——工具與運用.第1版.北京：經濟科學出版社，2002.177頁資料來源：CME網站http://www.cme開盤期間成交價格不得高于或低于前一交易日結算價格5個指數點。若在交易的最初10分鐘結束時，主要期貨合約的買入價或賣出價仍受到5個指數點盤。據合約月份第3個星期五特別報出的S&P股價指數資料來源：CME網站http://www.cme無現金結算，最后結算價格系根據構成NYSE綜合股價指數的所有上（一）股指期貨的定價測的。因此在第三章的基本假設下，股指期貨的定價公式可以寫為：F=Se(r-q)(T-t)期的以連續復利計算的t時刻的無風險利率（年利率q為按連續復利計算的已知紅利率以上這一定價公式是建立在完全市場的假設上的，而實際運用中，由于市場的不完全，該定價公式也會受到一定的影響。例如，由于交易成本、借貸利差以及賣空限制等的存在，的機會，我們稱之為準套利（Quasi-arbitrage）機會。此外，由于股票交易相對于股指期貨實際價格在一定程度上偏離上述的理論價格。有關這方面的研究，可以參見D.Modest和M.Sundaresan（1983B.Cornell和K.French（1985E.Dyl和E.Maberly（198章。是因為該期貨合約的規模等于$5×日經225指數。如果用SF代表日經225法。當股指期貨的實際價格偏離理論價格時，市場就存在著套利機會，我們稱之為“指數套價格，則投資者可以賣出該股價指數的成分股，買入相應的該股指期貨合約進行套利。此往往需要借助計算機程序來自動完成交易指令，這種由計算機進行的指數套利就稱為“程而一般公認的說法則是，作為一種交易技巧，程序交易是高度分散化的一籃子股票的買賣，相聯系。以下是一個程序交易的例子：例6.1主要市場指數（theMajorMarket交易的MMI指數期貨合約的規模等于250美元與MMI指數的乘積。根據美國有關交易法規的規定，購買股票所用資金中借貸資金所占的比例不得超過50%，因此，本例中假設購美元。其他有關的價格信息如表6－6所示，該投資者的交易全過程則如表價格買入MMI成分股每只2,000股，總價值為$2,749,000(=其中一半（$1,374,500）為自為按年利率8.5%借入的資金。以313.55的價格賣出313.55×$250×35從而與現貨市場股票的總價值相當。由于考慮了自有資金的機會成本，此時的賣出所有股票，總收入為2,000因此盈利為$144,000 (=2,893,000－2,749,000支付所借資金（$1,374,500）自有資金（$1,374,500）損失的機會成本共$7,464(=（＝指數期貨合約對沖平所獲紅利利息支出機會成本-$127,050-$1,100 -$7,464-$7,464賣出期貨合約，并要在市場上購買MMI指數成分股每只2,000股的時候，如果其中有4只成分股的價格突然上漲，每只上漲$1.00，即便其他的條件不變，該投資者在股票市場上的虧狀況主要取決于當日的指數價值。而投資者所持有的所有成分股又必須于當天全部拋出，然，要在當日交易結束前的短短15－30秒內，全都按當日的最后成交價完成所有售是極為困難的，這就蘊含了極大的操作風險。利利潤也很可能變為套利損失。指投機者根據自身對整體股市的預測和判斷而采取的先買后賣或先賣后買的“做多”或“做機行為。例6.2恒生指數由在香港上市的較有代表性約，每份合約的價值等于港幣50元與恒生指數的乘積。能減小其頭寸暴露的風險，往往采用了價差頭寸投機的方式。（二）價差頭寸投機機者在兩個不同的金融期貨市場間同時買進和賣出一種股指期貨合約，從中套取差價利潤；期貨合約間的價差進行賤買貴賣活動，從中套取差價利潤。假設5月6日這天，股市真的上漲，6月份S&P500指數期貨合約的價格也上漲為不足道的了。9月份S&P500指數期貨合約的報價為999.00，即每份合約的規模為$249,750999.00×$250而9月份DJIA指數期貨合約的報價為8,603.50，即每份合約的規模為$86,035(=8,603.50×$10兩種合約的規模之比大致為3:1。因此為了使兩種期貨的頭寸相當，又能夠與其對市場相對價格走勢的預期，即DJIA指數相易，還必須適當地選擇不同期貨合約交易的比率。因此，這類的價差交易有時也被稱為“比-1026.45）×$250×5】，但DJIA指數期貨頭寸卻盈利了$50,760【8857.30－8603.50）×（一）多頭套期保值和空頭套期保值空頭與股票的多頭相配合，避免了總頭寸的風險。例6.5XX年初，美國某基金經理計劃于2月底將一筆總金額為60億日元的資金投資于日本股票組合。為防止到時日本股市上揚而使投資受挫，該基金經理決定利用CME3月CME3月份的日經225股指期貨合約的價格也上漲為14,760點。若該基金經理此時對沖平倉，則期貨市場上的盈利為$1,080,000360點×$5×600在一定程度上彌補了現貨市場的損失。但值得注意的是，CME日經225股指期貨合約的所（SIMEX）交易的日經225股指期貨合約則是直接以日元結算的，如果利用該合約來進行套期保值，就可以有效地避免匯率風險。例6.6假設某投資經理管理著一個總價值為$40,000,000的多樣化股票投資組合，該組理決定進行套期保值。的保值策略實際是不可行的。賣出1美元的股指期貨合約來進行套期保值，設當前市場上S&P500股指期貨合約的價格該方法的一個最主要的問題就在于忽略了股票投資組合相對于S&P500指數較高的波動性。如果將股票投資組合的β系數考慮在內，則需要賣出的期貨合約數期貨合約數=約該股票投資組合的總為$37,840,000。期貨合約的價格下跌損失$2,160,000盈利：$1,762,500(=盈利：$2,173,750（＝47×凈損失$397,500股價指數本身。之間的相關系數乘以ΔS的標準差與ΔF的標準差的比率而在實踐中，尋找最佳套期比率的最簡單的方法就是利用以下的回歸方程：ΔS=α+βRMΔF+ε其中，α是回歸的常數項，βRM是回歸的斜率，其估計值就是要求的最佳套期比率，ε則是均值為0標準差為1的誤差項。 因此，事實上例6.6中的套期保值頭寸并非風險最小的套期保值交易，但通常情況下，βP 也可以作為βRM的一個粗略的近似。根據CAPM模型計算出的β系數。但如果僅通過股票市場來調整組合的β系數，往往需要一個由股票和期貨共同組成的新的組合頭寸來改變整體頭寸的β系數。佳套期比率所確定的期貨合約數目，那么我們就可以使得股票/期貨新組合的β系數大于0量的股指期貨合約來達到目的。份合約；當β>βP時，應買入份合約。（四）資產配置（AssetAllocatio所謂資產配置，是指如何將既定的資金在不同種類的資產中加以分配的問題。股票的多頭和一定數量的股指期貨的空頭，投資者就可以創建一個合成的短期國庫券（a的股票組合（aSyntheticEquityPosition達到將原有的短期國庫券轉化為股票組合的目的。（五）投資組合保險（PortfolioInsurance）部分的股票組合進行套期保值，即進行不完全的套期保值，然后根據組合價值的漲跌情況，值。數的股價指數”的標準化期貨合約，亦即是以股價指數為交易標的的一種期貨合約。定的。并且無法進行實物交割，而只能采取現金結算的方式。類股價變動和走勢情況的一種相對指標。其編制方法主要有算術平均法和加權平均法兩種。股指期貨的定價公式可以寫為：F=Se(r-q)(T-t)套利（IndexArbitrage）”。由于指數套利通常是借助計算機程序來完成的，因此也稱為“程序交易。資組合的β系數，進行