住房市場投資潛力與價值洞察CUSHMAN&WAKEFIELDiCCRA住房租賃產業(yè)研究院作為房地產領域的重要組成部分，中國租賃住房市場從最初計劃經濟時代的單一福利分配到如今社會主義市場經濟體系下多元化、市場化運作的轉變，深刻自2015年政府倡導“建立多種渠道、發(fā)展租賃市場”以來，至2021年，一系列促進行業(yè)發(fā)展、推進資產證券化以及實時減稅降負等利好政策密集出臺，形成了保障性租賃住房與市場化租賃住房雙軌并行的政策框架。伴隨著各類專業(yè)化機構及租賃住房運營商的踴躍參與，市場產品結構進一步細分，形成了包投資市場對于租賃住房的關注度持續(xù)上升。自2020年至2023年期間，中國租賃住房市場的大宗交易活動呈現出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，交易量與交易額均實現了快速增長。據統(tǒng)計，租賃住房投資額占總大宗交易額的比例，在這四年間實現了跨越式的提升，由2020年的2%迅速攀升至2023年的9%，彰顯了市場對租賃住房投資價值的高度認可與信心。根據戴德梁行2024年最新的調研展望未來，租賃住房有望吸引更多投資市場的目光與資本注入，成為投資領域的熱點。2024年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》，將底層資產由保障性租賃住房擴容至租賃住房。預計隨著市場化租賃住房常態(tài)化發(fā)行的推進、城鎮(zhèn)化水平的提升、流動人口的增長以及結合租賃住房所擁有的穩(wěn)定、穿越周期及產品端情況，深入剖析這些城市的市場存量規(guī)模、供需動態(tài)等關鍵指標，旨在全面展示當前租賃住房市場發(fā)展現狀。同時，租賃住房作為當前最受關注的2戴德梁行目錄CONTENTS05專業(yè)化運營租賃住房分類08整體市場政策綜述09重點16城市的保租房政策細則―納保政策10有關租賃住房資產的整體情況及差異的Q&A23未來市場趨勢及展望25租賃住房三大商業(yè)運營模式29資產證券化/公募REITs市場情況35收入分析40折現率分析與資本化率（CapRate）差異中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察3中國租賃住房市場住房市場的分類4戴德梁行在全球，住房租賃行業(yè)發(fā)展已久。由于國情不同，各國發(fā)展租賃住房的歷程和重點也不盡相同，由此各國的租賃住房形成了適應各自國情的、系統(tǒng)性的產品分類標準。下圖展現了美國、德國、日本等國家的租賃住房分類標準，這些國家租賃住國家分類方法國家分類方法檔次/級別豪華型（A+/A)中高端型(A-/B+)中低端型(B/B-)低端型(C+/C/C-/D)高于9歐元/平米/月德國保障功能導向檔次/7-9歐元/平米/月5-7歐元/平米/月低于5歐元/平米/月戶型面積中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察56戴德梁行在國家相關政策的支持下，我國的住房租賃市場經過多年發(fā)展，已正式邁入機構化運營的新階段。2021院辦公廳關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國發(fā)辦障性”和“市場化”之分，即保障性租賃住房和市場化租賃住房。二者均面向市場運營，區(qū)別在于政策對保障性租賃住房的租金水平和租金漲幅有明確要求，相應的也給予產投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資[2024]1014號）中，將可用于發(fā)行公募REITs的租賃住房項目類型擴大為四類：保障性租賃住房項目、公共租賃住房項目、市場化租賃住房項目，以及專門為園區(qū)入駐企業(yè)提供配套服務的租賃住房項目。這四類租賃住房項目中，公共租賃住房保障屬性更強，對承租人的收入水平等有明確的要求。其他三類項目均為市場化運營，對承我國機構化管理的租賃住房項目出現至今也機構化管理租賃住房產品逐漸形成清晰的產品線分類，并形成了相對統(tǒng)一的行業(yè)共識。租金水平、產品裝修配置、具象體驗五個維度對產品的影響，形成“租賃住房產品分類5P模型”（圖3）。該模型對產品線進行明確的分類，定義了我國租賃住房產品的四條產品線?青年公寓、租賃式社區(qū)、高端PeoplePeoplePlaceProductPriceEvidence具象體驗資料來源：ICCRA青年公寓和租賃式社區(qū)兩條產品線是面向新市民、青年人的主力供給產品，在主力客群上有一定重合度。但兩條產品線所服務的客群，在年齡結構、家庭結構等方面的比重不同，且建筑規(guī)模、建筑形式、公建配套、商業(yè)配套等方面也具有較明圖4：專業(yè)化運營租賃住房產品線分類單身、情侶單身、情侶/夫妻31.8931.89㎡單身、情侶單身、情侶/夫妻、39.5539.55㎡4-64-6人間23.3223.32㎡65.6365.63㎡資料來源：ICCRA在四條產品線下，根據運營商提供的產品檔次和服務標準等方面的差異，還可以將產品進一步細分，我國住房租賃行業(yè)起步時間并不長，市場需求還在不斷釋放。需求的多樣性必然會推動供給的多元化，我們相信，租賃住房產品線還會出現更多細分類型。5P模型也會根據市場的變化，適時更新產24.0%4.3%4.7%67.0%24.0%4.3%4.7%67.0%96.3%59.9%100.0%69.8%30.2%資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察78戴德梁行發(fā)展租賃市場”。自此，住房租賃行業(yè)蓬勃發(fā)展的大幕在2015年至2020年，國家從房源籌集、金融支持、市場促進行業(yè)發(fā)展、資產證券化、減稅降負等利好政策集中釋放，特別是將保障性租賃住房納入基礎設施公募REITs試圖6：2021年?住房租賃行業(yè)“政策元年”房的意見》（國辦發(fā)[2021]21號）24號4%征收房產稅。在此之后，國家層面關于住房租賃行業(yè)相關政策側重金融支持以及市場監(jiān)管。2024年，《國家發(fā)展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號）將市場化租賃住房納入公募REITs底層資產，再次加速推動住陸續(xù)制定適應地方發(fā)展的租賃住房行業(yè)政策，從供需兩端在行業(yè)立法方面，2020年9月7日，住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布《住房租賃條例（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。北京率先推動住房租賃行業(yè)地方立法，于2022年海市住房租賃條例》于2023年2月1日起實施；《武漢2021年7月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國發(fā)辦[2021]22號明確了保障性租賃住房基礎制度及相關支持政策。隨后，各地方圍繞《意見》指導的常規(guī)政策，從房源籌集、產品建設、?宿舍型租賃住房人均使用面積?公寓型租賃住房原則上適用1-2不高于市場的90%不高于市場的90%不高于市場的90%不高于市場的90%?面向本單位、本系統(tǒng)職工定向?面向本單位、本系統(tǒng)職工定向3.存量盤活：將符合條不高于市場的90%不高于市場的90%?宿舍型保障性租賃住房建筑面積標準為20-45平方米，且該類?宿舍型保障性租賃住房建筑面積標準為20-45平方米，且該類50平方米。不高于市場的90%米以內，以30-60平方米為主。?新建的保障性租賃住房套型建筑面積原則上應當控制在米以內，以30-60平方米為主。?新建的保障性租賃住房套型建筑面積原則上應當控制在70平方不高于市場的90%不高于市場的90%不高于市場的90%建筑面積不超過70平方米的小戶不高于市場的90%不高于市場的90%?新建的保障性租賃住房套型建筑面積原則上應當控制在70平方米以內，以?新建的保障性租賃住房套型建筑面積原則上應當控制在70平方米以內，以30-45平方米為主。?宿舍型人均使用面積不少于5?住宅型以建筑面積不超過70平各城市主要圍繞常規(guī)政策將可納保的新建類和改造類保障性租賃住房項目用地性質設置細則。其中廣州、深圳、合肥三城在常規(guī)政策外因地制宜設置了基于常規(guī)的保障性租賃住房分類和主要供給戶型面積限制政策，部分城市進一步限制了主要供給戶型面在租金不高于同地段同品質市場租賃住房評估租金的常規(guī)條件確了保障性租賃住房各城市均明確規(guī)定租金年度漲幅不得超過5%，且不高于同地段同品質市場租賃住中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察910戴德梁行整體情況及差異的Q&A+4（成都、杭州、南京、武漢）+N（西安、合肥、蘇州、寧波、廈門A2:需考慮影響租住需求產生的四個重要因素：區(qū)域經濟總量、產業(yè)結構、生活配套和交通通達性，選擇城市當中的A2:需考慮影響租住需求產生的四個重要因素：區(qū)域經濟總量、產業(yè)結構、生活配套和交通通達性，選擇城市當中的Q3各類產品線的投資價值如何？A3:四條產品線均具有投資價值，需匹配投資目標進行選擇。高端公寓屬于投資溢價型產品，對區(qū)位要求較高；青年A3:四條產品線均具有投資價值，需匹配投資目標進行選擇。高端公寓屬于投資溢價型產品，對區(qū)位要求較高；青年公寓、租賃式社區(qū)相對穩(wěn)定，可重點關注品質型青年公寓、全齡型租賃社區(qū)；宿舍型公寓屬于“立體坪效”的保障性Q4租賃住房的管理模式應該如何選擇？A4:管理模式選擇與投資主體、投資目標有關，通常可以選擇的模式包括：全權委托品牌運營商管理、自建品牌且委Q5如何選擇合適的運營商？A5:通常要考察運營商的產品線、項目布局、經營模式，同時重點關注委托中國租賃住房市場02市場情況分析中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察11住房租賃行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，吸引了越來越多的機構類投資者涌入。其中，率先進入這個領域的是外資私募股權基金，緊隨其12戴德梁行也有越來越多的新運營商進入住房租賃行業(yè)，由此也催生了更多的運營商分類角度。對于市場和投資者而言，租賃也有越來越多的新運營商進入住房租賃行業(yè)，由此也催生了更多的運營商分類角度。對于市場和投資者而言，租賃住房運營商還可以從產品線、項目布局和經營模式三個維已進入市場的運營商中，超過6成的運營商專注于運營單一產品線。但隨著存量盤活成為市場主旋律，越來越多的運營商開始著手多產品線戰(zhàn)略。通常，我們通過運營商主力產品線的針對高端公寓、青年公寓、租賃式社區(qū)、宿舍型公寓等產品線，均能找到具有相對應能力的從項目布局看，運營商主要分為多城布局和深耕一地兩個類型。多城布局類型的運營商通常從項目布局看，運營商主要分為多城布局和深耕一地兩個類型。多城布局類型的運營商通常會在產品和運營的標準化方面更具優(yōu)勢，而深耕一地型的運營商在區(qū)域內的資源整合能力會目前住房租賃市場上的運營商主要有「重資產模式為主」和「輕資產管理輸出模式為主」的目前住房租賃市場上的運營商主要有「重資產模式為主」和「輕資產管理輸出模式為主」的兩種經營模式。「重資產模式為主」的運營商通常會具有資產持有方的相關經驗，而「輕資產管理輸出模式為主」的運營商通常在管理系資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察13根據統(tǒng)計顯示，截至2024年二季度末，60個租賃住房運營商已開業(yè)門店數合計3,577個，開業(yè)房間規(guī)模合計1,042,852間（套）。各運營商運營商規(guī)模化程度有待提高。從各運營商的管理規(guī)模看，60%的運營商管理規(guī)模不足萬間，管理規(guī)模在1萬-5萬間的運營商占比30%，管理規(guī)模超過5萬間、未達到10萬間的運營商占比僅7%，而管理規(guī)模突破10萬間的運營商僅泊寓和多城布局和深耕一地呈兩極分化狀態(tài)。52%的運營商采取多城布局發(fā)展模式。其中，雅詩閣在中布局20城以上的運營商占比13%；布局范圍在20城以下的運營商占比合計37%。深耕一地的運營商占比48%，其中60%的運營商為國央企。資料來源：ICCRA1-3萬(不含)3-5萬(不含)60%5-10萬(不含)60%10-20城(不含10-20城(不含)資料來源：ICCRA10城及以內(含10城及以內(含)20-40城(不含)40城及以上從各產品線的供給規(guī)模看，我國租賃住房產品類型呈現“金字塔”形態(tài)，滿足年輕人需求的青年公寓產品市場規(guī)模最大，租賃式社區(qū)產品規(guī)模增速快，高端公寓和宿舍型公寓由于客戶群體的特點，規(guī)模占比低。從事各產品線的運營商的數量與高端公寓：高端公寓：4.3%宿舍型公寓：宿舍型公寓：4.7%租賃式社區(qū)：租賃式社區(qū)：24.0%數據來源：ICCRA數據來源：ICCRA青年公寓：67.0%14戴德梁行中國租賃住房市場中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察15高端公寓高端公寓作為塔尖產品，其整體市場規(guī)模占比相對更小。截至2024年二季度末，高端公寓開業(yè)門店數合計264個，開業(yè)房高端公寓運營商數量相對更少，管理規(guī)模也更小。高端公寓的運營商中，僅雅詩閣中國管理規(guī)模超過萬間。65%的高端公寓運營商或剛開辟這一產品線，或品牌創(chuàng)立時間不長，因此管理規(guī)模均不足千間。僅有少量具有重資產拓展能力或酒店管理背景的運營商管理規(guī)模能突破千間，這一部分運營商合計占比約30%。資料來源：ICCRA1,000-1萬間30%65%宿舍型公寓也處于發(fā)展提速期，已開業(yè)房源規(guī)模超5專業(yè)從事該產品線的運營商數量更少，管理規(guī)模相對有限，80%的運營商管理規(guī)模資料來源：ICCRA1,000-5,000間(不含)30%5,000-1萬間(不含)20%40%中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察1516戴德梁行16戴德梁行租賃式社區(qū)租賃式社區(qū)是近年快速發(fā)展的產品類型，該類產品單項目規(guī)模體量大，因此運營商平均管理規(guī)模相對較大；但項目運營復雜程度高，從事該類產品線運營商數量相對目前管理規(guī)模超過萬間的運營商合計占比約43%，其中管理規(guī)模超過3萬間的運營商占比達到14%。值得關注的是，該類產品是已發(fā)行5單租賃住房公募REITs底層資料來源：ICCRA超3萬間29%3,000間以內3,000-1萬間43%青年公寓青年公寓作為目前我國機構化集中式租賃住房的“塔底”，運營商數量最多，規(guī)模化企業(yè)相對更多。如前所述，泊寓和冠寓可爭議的行業(yè)規(guī)模領先者。而青年公寓運營商管理規(guī)模均在3,000間以上，其中管管理規(guī)模3萬間以上的運營商合計占比3-10萬(不含)3,000間以內34%1-3萬(不含)3,000-1萬(不含)16戴德梁行機構化租賃住房供給占比，往往反映了一個城市租賃住房行業(yè)的發(fā)展情況，也從側面描畫了市場的需求特點。經過長期監(jiān)測，16個城市進入重點關注視野。在這些城市，租賃住房行業(yè)或發(fā)展速度快，或發(fā)展?jié)摿Υ螅哂懈嗟耐督刂?024年二季度末，重點16城機構化集中式這80多萬間的總供給在重點16城也不是平均分布，供給主要聚集在一線城市，其房源合計占比約55%。可見旺盛租賃住房市場活躍度與城市經濟發(fā)展有密切關系。新一線中經濟動能強勁的重點城市，如杭州，機構化租賃住房供資料來源：ICCRA26%170,45885,78759,22438,61883,96034,23732,06423,02538,30142,44938,30120,54310,72026,20518,384資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察1718戴德梁行各產品線呈現出明顯的地域分布特點。高端公寓主要集中在一線城市以及成都、杭州、武漢等新一線重點城市；青年公寓如北京、上海、廣州、深圳、杭州等；宿舍型公寓則主要分布在一線城市和新一線城市，其中超過50%的宿舍型公寓分4%4%0%0%0%35%0%0%28%4%53%57%0%50%62%83%75%80%78%68%76%82%47%52%92%42%82%4%0%0%39%56%資料來源：ICCRA2024年上半年，全國16個重點城市出租率呈現出“穩(wěn)定”的特點。除寧波的出租率水平下降較為明顯之外，其余15城圖20：2024上半年重點16城機構化集中式租賃住房出租率表現100%80%60%40%20%0%89%92%89%92%94%94%94%93%92%92%91%95%91%91%94%90%92%一線城市新一線重點城市二線重點城市資料來源：ICCRA在全球經濟下行的大背景下，機構化集中式租賃趨勢來看，2024年3月平均租金出現了較為明顯的下降趨勢，主要是春節(jié)過后產品去化情況未達到預期水平，各運營商采取“以價換量”策略的結果。相較之下，一線城市的平均租金水平則表現較為穩(wěn)定，進一步說明城市產業(yè)發(fā)展對租賃住圖21：重點16城機構化集中式租賃住房租金表現（2023年7月-2024年6月）按城市等級分類4.003.503.002.502.001.501.000.500.003.693.673.673.653.703.643.633.633.643.693.673.673.653.703.643.633.632.262.252.252.272.432.432.412.412.412.262.252.252.272.252.242.242.212.182.252.252.24。。。。2.022.012.012.02資料來源：ICCRA 從各城市機構化集中式租賃住房的租金水平看出，城市地價和市場供需關系對城市平均租金水平影響作用明顯。不同能級的城市在租金水平方面表現大相徑庭，一線城市租金水平高于其他城市，特別是北京、上海兩城，2024年上半年平均租金水平遙遙領先于其他城市。這一方面是由于供給端高端公寓產品線布局多，拉高了租金水平；另一方面則是需求端規(guī)模圖22：2024上半年重點16城機構化集中式租賃住房租金表現6.005.004.003.002.001.00-5.363.672.742.902.742.302.082.002.08資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察19據不完全統(tǒng)計結果顯示，截至2024年第二季度末，已籌集但未開業(yè)的保障性租賃住房以及頭部60余個品牌運營商新增100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-88,79048,7437,9929,3519,8927,5592802,3034,9071,5694,5952796407477,9929,3519,8927,559280資料來源：ICCRA20戴德梁行城市的租住需求驅動力主要受經濟規(guī)模、人口厚度、市場規(guī)模、競爭格局四個維度的影響。通過對上述四個維度進行加權評估、賦值，將城市租賃住房需求驅動力進行具象據研究結果顯示，上海和北京作為國家級中心型城市，租住需求驅動力指數超過90，深圳和廣州也表現了極強的需求驅動力，需求驅動指數在60-80之間。此外，以杭州為首的四個新一線城市也展現了較強的租賃需求潛力，需求驅動指數在35-50之間。25%主要從四大定量指標（GDP總量、25%主要從四大定量指標（GDP總量、GDP25%25%），25%25%25%25%90.6573.2462.9946.6044.5636.8720.4918.4413.8312.0812.8012.2910.24資料來源：ICCRA中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察21在需求驅動力研究的基礎上，進一步對單一城市內部的行政區(qū)及街道進行評估，細化至經濟、產業(yè)、配套、交通四個維度，創(chuàng)建以衡量指定區(qū)域需求驅動力的EILT租住需EILT租住需求錨定區(qū)域模型依據需求驅動力指數將城市內在穩(wěn)定且可觀的市場需求；4級、5級區(qū)域代表租住市場140100806040200692876225020588253420363833202825222569287622502058825342036383320282522255337643777776643666433782378資料來源：ICCRA22戴德梁行配合存量房收儲，配售型保障房對租賃市場的影響將通過深挖租住需求，非租金收入將撬動NOI率的增長。在基礎租住需求之外，提供更圖運營商賦“標簽”?挖掘核心比較優(yōu)勢“生活需求-居住需求=溢價”中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察23中國租賃住房市場03投資及退出24戴德梁行租賃住房項目根據資產持有和運營模式的不同，主要可以不可忽視的是，在涉及改造的項目中，原有建筑物的用途與結構特性對改造工作的難度與復雜度有著直接影響。例如，將一座廢棄的工業(yè)廠房改造為現代化租賃住房，與將一座已具備居住功能的舊公寓進行翻新升級，兩者在改造建安成本，即建筑安裝工程成本，主要包括前期費用、土建工程、設備設施安裝、裝修費用、措施費用、利潤等部分。以?改造項目：除了基礎和主體結構的施工外，還可改造項目較少涉及土建工程，主要因其改造目的通常是為了提升現有建筑的使用功能、延長使用壽命，而不是進行大規(guī)模的結構變更或者擴建，客觀上既有的建筑結構和地基也可能無法承受大規(guī)模的土建工程。因此改造裝修成本在租賃住房項目中具有高度的靈活性和可變性。根據裝修標準和項目定位的不同，裝修成本可以出較大的差異。因此，在項目實施過程中，需要充分考慮市場需中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察252626戴德梁行自建項目自建項目嘉興平湖經濟技術開發(fā)區(qū)人才公“工改租”租賃住房項目，改造后的總建筑面積4,788平方米，房屋數量嘉興平湖經濟技術開發(fā)區(qū)人才公“工改租”租賃住房項目，改造后的總建筑面積4,788平方米，房屋數量2024年3月正式投入運營。項目從青年社區(qū)-繼園東項目預計建成后總建筑面積約為62,578平方米。項目于2023年6月開工建設，計劃2026年10月投入使用，開工至投入閑置安置房改造項目，建筑面積44,640平方米，房屋數量657套。建筑面積約84,000平方米，提供超過830套租賃住宅。預計于2026年投放市場。項目從規(guī)辦公樓改造為租賃住房項目，房屋數北京龍湖冠寓郭公嘉興南江公寓保障近年一線城市對于住宅用地的供應逐漸外溢，核心區(qū)幾乎沒有新增供地。未來重資產運營模式下的拿地自建會慢慢減少，2019年至2023年，中國內地市場經歷疫情修復，在2023年大宗交易市場活躍度明顯提升，并呈現出小體量、小總價的受產業(yè)結構調整、商辦租賃市場承壓、資產價值走圖27：2019-2023年中國內地大宗交易額及交易宗數情況3,5003503,5003503,0003002,5002502,0002001,5001501,000100500500020192020202120222023數據來源：RCA,戴德梁行整理租賃住房項目因其市場需求穩(wěn)定，運營管理相對靈活，可以根據市場快速調整租金策略和運營模式，具有較強的抗周期性，加之近期政策利好，增加了退出途徑，為一級市場收購項目時提供了更為清晰的價值錨點，逐漸成為大宗交易市場新受關注的業(yè)態(tài)之一，無論是交易宗數還是宗數據不完全統(tǒng)計,截至2024年上半年,中國租賃住房項目大宗交易共計69宗,大宗交易建筑面積超160萬平方米,整體交易額超過212億元，共涉及超3.5萬套租賃住房。租賃住房交易宗數從2021年及以前的不足5宗快速漲至2023年的28宗，2023年交易宗數同比增長55.6%，圖28：近年來租賃住房大宗交易宗數及宗數占比302520509.5%9.3%2019年及以前2020年2021年2022年2023年8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%mm租賃住房大宗交易宗數租賃住房交易宗數占比數據來源：RCA,戴德梁行整理中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察2728戴德梁行重慶武漢成都杭州圖29：RCA,根據戴德梁行整理數據，租賃住房大宗交易主要集中在一線城市和新一線重點城市，分別成交52和8宗，其他城市共計9宗。其中，一線城市以上海地區(qū)市場最為活躍，共觀測到38宗交易，交易面積超90重慶武漢成都杭州圖29：RCA,基于目標市場、建筑特點、管理方式等因素，租賃住宿舍型公寓。交易市場最受歡迎的為社區(qū)型公寓，共45宗，占比65%；其次為高端公寓，共17宗；主要用于滿足科教片區(qū)人才或企業(yè)自有員工居住需求的一線城市新一線重點城市二線城市圖30：租賃住房大宗交易按資產類別劃分情況圖31：租賃住房26%65%9%37%24%14%8%數據來源：RCA,戴德梁行整理數據來源：RCA,戴德梁行整理大宗交易市場主力投資機構為國資私募股權基金和外資機構，合計占據了市場上超過50%的交易宗數。內外資私募股權基金以建信住房租賃基金為代表，以一線城市上海和北京為重點城市，布局包括成都、佛山、長沙、廣州、杭州、項目。外資機構以領盛、鐵獅門、博楓為代表，投資標的涵蓋上海、北京和深圳三個城市共計15個項目。無論是內外資私募股權基金還是外資機構，上海均是首要關注城市，其以建信住房租賃基金為代表的內外資私募股權基金，其投資策略顯著傾向于機會型，專注于社區(qū)型公寓作為核心資產類別，尤其偏好于收購那些待盤活的低效、閑置資產。在完成收購與必要的改造升級后，這些基金傾向于采取委托運營模式，與諸如微領地、柚米等市場領先的專業(yè)運營機構建立合其投資策略同樣偏向于機會型與增值型。它們更傾向于在高能級城市的優(yōu)質地段，尋找并收購閑置的酒店、辦公樓或其他具有潛力的租賃住房項目。外資機構通常直接注入資金，通過項目改造、重新定位、精致裝修等手段，為資產注入新2021年國家發(fā)改委將保障性租賃住房納入公募REITs試點，截至2024年10月，已有6單保障性租賃住房REITs成功發(fā)行，并有1單產品已申報進入審核階段。其中既有市場化運營的保障性租賃住房也有政府主導運營的公共性租賃住房。底層資產多位于凈人口流入多，住房需根據滬深交易所信息披露顯示，2023年已發(fā)行產權類項目資產估值較2022年整體下降2.6%，這一變化背后，反映了宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)政策及市場需求等多方面因素的綜合影響。作為最早發(fā)行的資產類別，倉儲物流及產業(yè)園板塊受到上下游產業(yè)變動、區(qū)域市場供需關系變化、現金流主要提供方退換租等多重因素影響整體資產估值下降約3.4%。相比之下，保障性租賃住房板塊則展現出了較強的抗風險能力。得益于其作為民生保障工程的重要屬性，以及政策層面的持續(xù)支持與引導，保租房板塊整體運營狀況保持穩(wěn)中有進的良好態(tài)勢，整體資產估值上漲約0.5%。產品名稱產品名稱2023年資產估值（億元）2022年資產估值（億元）估值變動0.6%0.3%0.3%46.7146.470.5%0.3%13.900.2%紅土創(chuàng)新鹽田港REIT*52.9854.42-2.6%14.4484.7187.68-3.4%14.003.6%0.0%36.83-2.0%14.9415.40-3.0%32.5733.6028.0729.48-4.8%28.0130.76-8.9%-3.4%320.67329.24-2.6%中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察29根據戴德梁行統(tǒng)計，至2024年9月12日，保障性租賃住房REITs二級市場股價相對發(fā)行價漲幅在14%-36%，顯著優(yōu)于其他板塊。二級市場的良好表現主要得益于其穩(wěn)定的運營及收益的穩(wěn)固增長。保障性租賃住房REITs相較于已發(fā)行公募REITs的其他業(yè)態(tài)，現金流來源更加分散，躉租租戶也多為國央企等信用高、穩(wěn)定性強的企業(yè)。特別是其租金定價需受到36%34%27%0%0%-2%-2%-2%-4%-5%-6%-6%-7%-26%數據來源：Wind數據庫數據統(tǒng)計日期：2024年9月12日30戴德梁行資產資本化率CapRate情況2024年8月戴德梁行主辦了“2024年中國REITs指數之不動產資本化率調查研究座談會”，也以問卷的形式邀請不動產投資領域的專業(yè)機構與行業(yè)專家參與調研。根據戴德梁行整理的調研結果顯示，長租公寓/服務式公寓因其穩(wěn)定的市場需求和政策支持，成為不動產投資的熱點。特別是2024年國家發(fā)改委發(fā)布了1014號文，該文件將公募REITs常態(tài)化發(fā)行范圍拓寬至市場化租賃住房領域，專業(yè)機構自持、不分拆單獨出售且長期用于出租的市場化租賃住房項目、產業(yè)園區(qū)配套的租賃住房項目均被納入。根據調研結果我們也能明顯的觀測到受訪者對于長租公寓/服務式公寓投資機會呈現了明顯的城市偏好上海位于第一梯隊。考慮投資北京和上海長租公寓/服務式公寓的投資人超過六成，此業(yè)態(tài)也為北京、上海商辦住70%60%50%40%30%20%0%中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察313232戴德梁行對于一線城市的長租公寓對于一線城市的長租公寓/服務式公寓資本化率，北京、上海處于同一梯隊，為4.6%-5.5%區(qū)間，深圳和廣州則在4.9%-5.8%區(qū)間范圍內，投資人普遍認為深圳及廣州長租公寓/服務式公寓的資本部分私募基金也下沉到主要二線城市進行投資，調研結果顯示，受訪者給出主要二線城市相對一線城市80-110bps的資本化率價差。圖33：長租公寓/服務式公寓6.80%5.50%5.50%5.80%5.80%5.60%4.70%4.60%4.90%3.00%2.00%5.00%4.00%6.00%5.00%7.00%32戴德梁行中國租賃住房市場04租賃住房收益法評估核心參數中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察33根據上交所及深交所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引要求，評估機構原則上應當以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法且目前國內已發(fā)行的公募REITs底層資產的評估實操均100%采法中的DCF現金流折現法。不僅限于公募REITs領域的應用，在不同的評估目的下收益法亦是對租賃住房資產市場價值進行評定主要采用的評估方法，具備較為廣泛的適用性。因此本文主要對收益法的核心邏輯及其在租賃住房DCF現金流折現法本質是未來一定期限內資產凈收益的現基礎設施資產的經營收入；然后扣除運營成本、稅費及資本性支出，得到未來各期的凈運營收益；接著通過一定的折現率將未來各期凈收益折算為現值；最后將各期現值加總后得到基于特定價值時點的估值結論。因此對于未來收入、成本、折現率及收益期限的選取是此方法下的核心關營銷推廣費用/營銷推廣費用/招商傭金34戴德梁行市場化租賃住房的租金定價水平，充分融入了市場機制的靈活性與動態(tài)性。其租金定價通常與周邊同類項目的租金相比之下，保障性租賃住房和公共租賃住房則因其獨特的保障屬性，在租金定價上受到了更為嚴格的政府監(jiān)管與指不論是市場化租賃住房還是政府限價監(jiān)管的保障性租賃住房，未來租金增長均要參考區(qū)域內現有的供需關系及未來潛在的競爭影響。此外，房屋租金增長的潛力還需考慮當前租金基數與其潛在上限之間的差異。以北京、上海等一線城市為例，房屋租金定價已經處于較高水平。對于部分租戶而言，房租支出已經占對于保障性租賃住房，其租金調價及增幅均會受到一系列政策性的限制與管理。根據對各地政策的綜合梳理，我們發(fā)現多數城市對于每年租金調價的漲幅設定了上線，通常為不超過5%/年。此外，通過觀察已發(fā)行的保障性住房應低于同地段同品質市場租賃住房租金的90%品質租賃住房市場參考租金的60%確定；社會主體出租住房市場參考租金的90%中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察35對于出租率假設來說，去化周期和穩(wěn)定期出租率的選取尤為重要。租賃住房項目的去化周期相較于其他類型不動產項目，呈現出相對較短的特點。對于專業(yè)化運營的項目在開始運營后一年左右會達到穩(wěn)定運營期，出租率達到90%以上。此外，租賃住房項目的租戶結構較為分散，通常會受到重大節(jié)假日等周期影響，呈現出一定的周期性波動，優(yōu)質項目全年平均出租率可達90%-95%。但對于部分定位為產業(yè)園區(qū)內部配套公寓或面向企業(yè)定向配租的人才公2.配套租金收入租賃住房配套租金收入主要包括配套商業(yè)及車位對外出租的相關收入。配套租金收入的關注要點主要為其收入占比和建筑服務費收入主要分為兩類，一是針對公區(qū)維護、保安保潔等物業(yè)管理類服務部分城市出臺的保障性租賃住房有關政策中會明確服務費收費規(guī)定。如上海（滬住建規(guī)范聯(lián)[2022]3號）文中明確指出，出租單位不得在保障性租賃住房租金以外向承租人強制收取其他任何費用，承租人不另支付保障性租賃住增值服務收入作為一項新興且逐漸成為運營方拓寬收入上限的方式，其收入預測不僅要關注當前的收入占比，更要深入考量“可持續(xù)性”與“穩(wěn)定性”36戴德梁行人工成本及行政管理費主要包括租賃住房社區(qū)內運營及管理人員的相關成本及辦公開支。一般來說，管理人員主要為項目店長及管家，職責主要是維護人工成本及行政管理費主要包括租賃住房社區(qū)內運營及管理人員的相關成本及辦公開支。一般來說，管理人員主要為項目店長及管家，職責主要是維護項目所配備的人員數量與其規(guī)模和定位具有一定關2.營銷推廣費用/招商傭金在市場化租賃住房及保障性租賃住房項目中，特別是主要面向個人租戶的項目，營銷推廣費用及招商傭金往往占據較大比重。這類項目依賴于廣泛的營銷與招商策略，以有效吸引并鎖定租戶群體。反之，在定向配租項目中，鑒于此外，運營方對于營銷推廣費的成本投入亦會根據項目當前所處的狀態(tài)而定。對于處于去化期的項目，即運營初期或空置房屋較多的階段，為了快速吸引租戶，提高出租率，運營方通常會加大營銷推廣的力度，因此營銷推廣費成本相對較高。而對于已經步入穩(wěn)定期的項目，即房屋出租率穩(wěn)定、租戶流動性較低的階段，運營方會適當縮減營銷3.物業(yè)管理費用物業(yè)管理費用金額與項目規(guī)模有強關聯(lián)性，一般由租賃住房運營方與物業(yè)服務企業(yè)簽訂合同，可采用包干制或酬金制，其主要職責包括公共區(qū)域的維護、物業(yè)共用設施設備的維護、保安保潔、聘請的物業(yè)服務等級與其對應的單價也會根據項目定位的不同而有所差異。如高端公寓項目需要為租戶提供更為細致的服務，對應的物業(yè)管理等級更高、配備的物業(yè)相關人員也會更多。因此，在確定物業(yè)管理費用時，需要綜合考4.公區(qū)及空置能源費公區(qū)及空置房屋能源費不僅與項目規(guī)模及出租率緊密相連，還與項目產品定位存在一定相關性。當前青主流租賃產品，其房屋內部空間往往較為緊湊，難以滿足租戶多樣化的生活需求。為此，這類項目普遍設置了豐富的公共區(qū)域，如自習室、公共廚房、洗衣房等，以彌補室內空間的不足，而這無疑增加了公區(qū)能源費用的開支。此中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察375.維修維保費用及資本性支出維修維保費用與資本性支出均為資產運營中會涉及的更換、維修等金額。不同的運營方對于兩項成本的界定也會有），），值得注意的是，資本性支出內涵或與政府預收的“住宅專項維修資金”存在一定程度的重合，以北京市為例，根據《北京市住宅專項維修資金管理辦法》（京建物〔2009〕836號住宅專項維修資金是指專項用于住宅共用部位、共用設施設備保修期滿后的維修和更新、改造的資金。住宅共用部位、共用設施一般包括：住宅的基礎、承柱、梁、樓板、屋頂以及戶外的墻面、門廳、樓梯間、走廊通道、電梯、天線、照明、消防設施、綠地、道路、路燈等。因此在預測未來涉及資本性支出時，也需考慮項目過往住宅專項維修資金支付情況。38戴德梁行財政部&稅務總局&住房城鄉(xiāng)建設部2021年7月發(fā)布《關于完善住房租賃有關稅收政策的公告》2021年第24號?專業(yè)化規(guī)模化標準：在備案城市內持有或者經營租賃住房1,000套（間）及以上或者建筑面積3萬?對企事業(yè)單位、社會團體以及其他組織向個人、專業(yè)化規(guī)模化住房租賃企業(yè)出租住房的，減按4%財政部&稅務總局&住房城鄉(xiāng)建設部2023年9月發(fā)布《關于保障性住房有關稅費政策的公告》2023年第70號?對保障性住房項目建設用地免征城鎮(zhèn)土地使用稅。對保障性住房經營管理單位與保障性住?在商品住房等開發(fā)項目中配套建造保障性住房的，依據政府部門出具的相關材料，可?保障性住房項目免收各項行政事業(yè)性收費和政府性基金，包括防空地下室易地建設費、城市?享受稅費優(yōu)惠政策的保障性住房項目，按照城市人民政財政部&稅務總局2023年8月發(fā)布《關于繼續(xù)實施公共租賃住房稅收優(yōu)惠政策的公告》2023年第33號?對公租房建設期間用地及公租房建成后占地，免征城鎮(zhèn)土地使用稅。在其他住房項目中配租房，按公租房建筑面積占總建筑面積的比例免征建設、管理公租房涉及的按公租房建筑面積占總建筑面積的比例免征建設、管理公?對公租房經營管理單位購買住房作為公租房，免征契稅、印花稅；對公租房租賃雙方免征?對公租房免征房產稅。對經營公租房所取得的租金收入，免征增值稅。公租房經營管理單核算公租房租金收入，未單獨核算的，不得享受免征增值稅?納入省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府及新疆生產建設兵團批準的公租房發(fā)保〔2010〕87號）和市、縣人民政府制定的具體管理辦法進行管理的公租房可以看到，政策層面對市場化租賃住房、保障性租賃住房及公共租賃住房實行了差異化的稅收優(yōu)惠政策。其中根據《關于完善住房租賃有關稅收政策的公告》，針對房產稅及增值稅的綜合減免幅度可達約11.5%至15.5%,這對于項目整體的稅務籌劃產生了非常積極的影響。值得注意的是，該公告所規(guī)定的房產稅及增值稅減免措施僅適用于出租給專業(yè)化規(guī)模化租賃住房企業(yè)或個人租戶的住房，因此個人租戶與企業(yè)租戶的比例差異，會在不同項目間導致顯中國租賃住房市場投資潛力與價值洞察394040戴德梁行折現率本質反映了對未來收益的時間價值要求以及投資特定資產所承擔風險的補償要求。因此，在選取折現率時，除了參考無風險收益率外，還需要考慮投資不動產的風險及流動性補償、基礎設施所處區(qū)位、行業(yè)及管理負擔、增長風險、合規(guī)風險以及其他特殊經營風險補償等因素的影響。折現率作為衡量不動產風險及回報潛力的重要因素，其取值變動對于估值結果具有較為顯著影響。因此，在選取折現率時，需要結合當前宏觀情況、區(qū)域市場供需以及通過觀察已發(fā)行的公募REITs項目，可以發(fā)現，相較其他租賃需求較為剛性、未來增長預期相對較低等特征，其折現率普遍低于同城市級別的其他不動產業(yè)態(tài)。具體而言，在已發(fā)行保障性住房公募REITs項目中，一線城市折現率選取通常在6.0%-6.25%之間，核心二線城市折現率選6.75%6.50%6.25%6.00%6.00%6.00%6.00%6.50%6.25%6.00%5.75%5.50%