基于資本成本視角的我國上市公司股權融資偏好研究摘要隨著中國資本市場的發展，金融工具的不斷創新為企業提供了多種融資選擇。在資本驅動經濟的背景下，融資是企業管理的關鍵環節，有效的財務行為將促進企業的可持續發展。自首次公開發行股票以來，上市公司逐漸將股票再融資視為重要的籌資手段。根據西方學者提出的優序融資理論，企業在缺乏資金時首先考慮內部積累，然后是債務融資，最后是股票融資。然而，在中國的資本市場上，實際情況是:優先考慮權益融資，其次是債務融資，最后是留存收益，這與理論相反。數據顯示，中國企業對外融資的平均比例為79.73%，其中股權融資占比最大，59.16%。本文主要針對于股權融資在我國上市公司籌資過程中普遍存在的現象，探討了股權融資的偏好。此外，本文還根據資本成本分析了股權融資偏好的原因和問題。最后，本文提出了一些建議來解決我國上市公司股權融資偏好的問題。關鍵詞：資本成本上市公司股權融資目錄TOC\o"1-3"\h\u18632前言 117465第1章我國上市公司股權融資現狀及影響 1219601.1我國上市公司股權融資現狀 18121.2我國上市公司股權融資偏好影響及其影響因素分析 3193891.2.1股權融資偏好對上市公司的影響 3232991.2.2股權融資偏好的影響因素分析 48373第2章股權資本成本的內涵和特征 5106862.1資本成本的基本理論 587552.2股權資本成本的內涵 6226102.2.1股息 722862.2.2資本融資操作成本 7107222.2.3企業控制和負動態資本融資成本 7275432.2.4來自上市公司的信息溢出可能對業績不佳的公司產生負面影響 8168872.3股權資本成本的影響因素 843002.3.1高管權力對權益資本成本的影響 82882.3.2環境不確定性對權益資本成本的影響 9249902.3.3股權激勵對權益資本成本的影響 105087第3章上市公司股權融資偏好的原因 1123953.1內部原因分析 11117383.1.1融資成本對融資渠道帶來的根本性影響 11298103.1.2上市企業管理目標不科學帶來的影響 12316483.1.3上市公司治理結構所帶來的影響 12122013.2外部原因分析 12264983.2.1資本市場弱有效性帶來的低融資成本 12291983.2.2融資環境不平衡的影響 13292663.2.3股票發行機制的影響 13120933.2.4證券市場監管的影響 139994第4章改善我國上市公司股權融資偏好的措施以及優化資本結構的方式 13155954.1促進投資者投資理念成熟化以正確引導市場風險溢價 14104004.2完善我國上市公司的公司治理結構 14117494.2.1.強化公司治理機能 1450194.2.2建立有效的激勵機制 15219804.3大力發展債券市場完善市場融資體系 16310064.3.1積極鼓勵優質上市公司發行債券 16175894.3.2對市場制度進行深化改革 16101214.3.3完善信息披露制度，加強市場監管 17156704.4優化資本結構、降低資本成本的方式 18217264.4.1深化金融市場改革 1826364.4.2降低經營風險 1885834.4.3提高資本結構的監督與控制 19284694.4.4建立合理的激勵措施 1924126結論 215655參考文獻 23前言股權融資偏好普遍存在于中國的上市企業中，其具體表現為:上市前，企業盡可能達到目前我國的注冊制上市要求并進行ipo，等到上市后，對于融資方式有著靈活的使用，例如為了籌集資金往往選擇配股或是定向增發，若企業當年業績沒有達到董事會或股東預定要求，可轉換債券就成了他們平滑利潤的工具，同時把可轉債的限制條件設置的相對較低，并且盡其所能地鼓勵債券持有者行使權力，最終達到企業減少債務增加股權的結果。因此，在我國資本市場上表現為:權益融資為企業所首選，其次為債務融資，前兩種方法都行不通時才會考慮使用內部積累，我國的融資現象恰好違背了邁爾斯與邁勒夫提出的啄食順序理論。相較于債權融資，我國上市公司出現違背于優序融資理論而偏好股權融資偏好的現象，與我國具體情況有關。上市企業對股權融資的明顯偏好，在一定程度上破壞了我國證券市場的正常秩序，影響了企業的健康發展。鑒于此，本文將對我國國有企業過度融資的現象進行闡述，并對國有企業股權融資的經濟后果進行分析。本文分析了中國上市公司的股票融資偏好，并對其經營提出了一些建議，以達到自學和理解企業準則中沒有涉及的許多知識的目的。由于作者能力有限，以至本篇論文在部分內容可能缺乏一定的全面性和科學性，但希望能引起學者和研究人員對這方面的更多關注，為中國上市公司提供一些有效的參考。第1章我國上市公司股權融資現狀及影響1.1我國上市公司股權融資現狀所謂股權融資，是指企業通過增資出售企業股權從而增加企業總股本而引進新股東的一種融資方式。與債券融資相比，我國相關證券法規定，通過發行股票而籌集的資金在企業的持續經營期內無需償還，因此這往往使得通過發行股票而籌集的資金能夠為企業長期所使用，形成穩定的資本基礎。只有在企業破產或是倒閉等進行清算時，才可能按照預先約定的份額進行償還。同時，股票融資可以提高公司的聲譽。此外，股權融資可以顯著降低企業的財務風險。然而，股票融資在資金籌措方面存在一定的弊端。其中公司控制權的分散是最致命的，它會改變公司的資本結構，影響公司剩余利潤的未來分配。同時，根據現代企業理論，隨著所有權和經營權的分離，股權融資使得所有者和經營者之間的信息溝通和披露成本逐漸增加。根據邁勒夫和邁爾斯提出啄食順序理論：當企業因為投資項目而缺乏資金時，經營者首先考慮的會是往年留存收益的積累。如內部積累的資金能夠完全滿足其投資項目，則管理層不會再考慮向外部籌資。只有當內部積累不足以滿足其投資項目所需資金時，經營者才有可能通過發債或發股的方式向外部籌資。即當企業需要資金開展合理的生產經營活動或投資項目時，管理層通常優先考慮使用內部的留存收益，再考慮向外部籌資。并且在進行外部籌資是，會優先考慮發債，在進行發行股票籌資。根據美國學者提出的層次理論，當企業開展投資項目而缺乏資金時，企業往年積累的未分配利潤是最佳選擇，然后是債券融資，企業不得已時才會考慮股票融資。換句話說，企業一般都認為缺乏資金時使用內部積累所付出的成本遠遠低于通過發債籌資所付出的成本，因此，企業在籌集資金時往往會優先考慮使用積累的未分配利潤，當內部資金不足以滿足其投資項目時才會考慮外部籌資。在外部融資的情況下，通過發行股票而籌資所付出的成本往往高于發行債券的籌資成本，因而外債融資優于股權融資。無論是定量的還是定性的，委托假設都有一個理想的資本結構，即這個資本結構可以使得公司資本價值最大化。根據這一觀點，公司對不同的資本來源進行分類，從而使資本得到合理運用。然而，對中國上市公司融資行為的序列分析得出以下結論：中國上市公司所籌集的資金中很大一部分是通過發行債券和發行股票所籌集的，而使用的內部資金則少之又少。按照啄食順序理論原理，企業需要資金是應該先考慮盈余積累再通過發債或發股的方式進行籌資才會顯得更加科學合理。中國上市企業大量使用發債和發股等外部籌資來籌集其項目投資所需的資金，而不使用內部的盈余積累，從而造成這一部分內部資金的閑置。由于通貨膨脹和貨幣時間成本的存在，資金閑置必定會影響企業整體的資本成本，拖累企業的盈利水平，進一步造成企業整體的資本成本增高的現象。此外，下文通過對股權融資和債券融資的分析，得出了我國上市企業融資過程中的行為規律。從我國證券交易所成立以來，與美國股票市場典型的慢牛市相比，我國的股市在歷史上出現過兩次瘋狂的牛市。這分別出現在2015年和2006年底。在這兩次令全體中國投資者狂歡的牛市中，資本市場的交易活躍程度不言而喻。與以往相比，上市企業想通過發行股票籌資變得格外簡單。據上交所統計數據顯示，在這兩次牛市中，我國上市企業通過發行股票而籌集的資金幾乎占到企業籌資總額的80%。考慮部分市場情緒因素，這明顯與優序融資理論相反。并且，從中國證券交易市場成立的三十余年來，上市公司的ipo模式發生了根本性的變化。由最初的核準制到現在的注冊制。意味著上市公司的ipo難度降低。未來將導致更多的企業成功ipo。據上交所和深交所統計，上市公司的數量以及從上世紀九十年代的十余所增長到目前的四千余所。這意味發股籌集的資金占到了巨大的體量。由于ipo模式的改變，進一步導致企業傾向于募股籌資而放棄發債籌資。這無疑使得債券籌資的金額少之又少。由此可見，由于我國金融市場的新興發展和政策的原因，導致了我國上市公司更加傾向于股權融資。1.2我國上市公司股權融資偏好影響及其影響因素分析1.2.1股權融資偏好對上市公司的影響1資本使用效率低下在實踐中，許多上市公司將其資本投資于他們不熟悉的行業，這些行業與他們的主要業務無關，并且又與他們的長期利益無關。項目所處的經濟環境發生變化時，他們又隨心所欲的改變投資范圍和方向。我們看到，許多上市公司將自己從市場上籌集來的資金又再次投資于證券市場，或委托證券經紀人代表客戶管理這些資金，又或者是跟風投資市場上的熱門股票以獲得收益。事實上，這些資金沒有按照出資人的意愿被投放到真正的生產經營活動或是其他項目中，使得資金沒有真正發揮作用，造成資源配置的失衡，同時也削弱了股票市場的資源配置功能。2公司經營業績總體下降雖然上市公司繼續通過增發新股籌集廉價資本，同時增發股票必定會導致企業的總股本增加。此時若企業的實際盈利水平的增長趕不上總股本的增長時，就會導致企業的每股收益進一步下滑。表現出企業盈利能力的倒退。并且企業籌集來的資金若沒有投入到實際的生產經營活動產生更多的利潤時，股權基礎的擴大并非時一件好事。客觀現實是上市公司的盈利水平的增長往往需要一段時間才能體現，而股本基礎在增發時便擴大，從而導致股票回報率和每股收益呈下降趨勢。1.2.2股權融資偏好的影響因素分析1所有權集中按照我國證券法規定，所持普通股的份額與對上市企業的控制程度相等。也就是說，股東所持股份越多，則越能夠影響公司的決策行為。一般情況下，當所持股份大于50%時，則說明該股東對上市企業形成了控制，能夠單方面決定該企業的投資籌資等經營決策。而由于上市公司所有權和經營權的分離，為了使公司的經營行為按照自己的意愿進行，控股大股東往往會自己指定最信任的人作為企業最高管理者。合理競爭此時可能顯得無效。同時這些受指派的管理層為了維持與控股股東的關系，往往也會努力工作而完成股東的目標，使得企業價值最大化。在公司進行利潤分配時等相關決策時，大股東們往往能夠使決策按照自己的意愿行駛。為了進一步擴大這種控制權或是保持這種權力，在企業需要資金時，大股東們往往選擇高價增發股票，這使得小股東們難以繼續維持相應的股權份額。因此出現了大股東的控制權越大，越愿意進行股權融資的現象。同時，中小股東們往往被視為大股東們在行為決策時的絆腳石，為了消除障礙，大股東們則更傾向于進一步擴大控制權。這些控股股東可能會挑起對公司控制權的爭奪，或者在公司經營出現重大問題或董事行為不端的情況下，建議外部專業管理人員接管公司。如果公司的股權結構相對分散，而且存在其他可能與控股股東競爭的利益集團，則控股股東更不可能獲得股權融資。因此其他中小股東和控股股東對公司股票的影響越大，就越有可能傾向公司債務融資。2股權性質國有股：國資委控股上市公司是中國上市企業普遍存在的現象。國家控股上市企業很少是為了獲取企業分紅。大部分的國資控股是由于政府希望更好的管理企業，穩定市場資源配置功能，增加就業創造社會財富等。這就導致國資控股的這部分股權在企業股東大會進行經營決策時很少發揮其作用。在一定程度上降低了企業的治理水平。也就是說這部分國資控股股權存在著主體缺位的弊端。特別是會導致公司行為人更難有效獲取公司內部運營信息，確定公司的戰略決策，從而阻止公司管理層通過股權融資獲取個人利益。于是出現上市公司非流通股比例越高，企業融資傾向越強的現象。外資股（HB）：成熟的資本市場通常被認為有更嚴格的監管規定和相對健全的法律制度，對上市公司的投機行為有更大的限制。雖然所有中國上市公司都要遵守中國資本市場的統一法律制度，但少數中國上市公司也發行外國股票，隨著B股和H股的上市和發行，外企的信息披露更充分，普通投資者與外界的信息不對稱程度相對更低。若上市公司發行外資股，更有可能為債務融資。3公司內部控制的有效性內部控制有效性對企業融資方式的選擇有如下影響：首先，企業內部控制制度是否有效對于有序發展具有重要意義，如果內部控制制度得不到應有的監督，企業管理者和大股東很可能不顧股東的意愿和前景發展，根據自己的意愿做出不合理的選擇。第二，內部控制制度的不健全將加劇公司內部權力下放的問題，因為股東和管理者之間的公司信息無法及時有效地溝通，管理者可能會違背對公司的選擇，企業決策不能更好地實現企業利潤最大化的目標。如果企業的內部控制系統被證明是無效的，那么對企業的財政限制將相應地增加，從而增加對股權融資的偏好。有效的內部控制系統可以給企業帶來很多好處,加強企業內部控制可以提高企業信譽,解決嚴重的資金問題,減輕債務融資,以及幫助企業降低債務融資成本,提高市場競爭力和軟化態度偏好股權融資。第2章股權資本成本的內涵和特征2.1資本成本的基本理論2.1.1資本成本的內涵1外國學者關于資本成本的定義在現代西方金融理論中，資本成本的最權威定義來自于著名的新貨幣金融詞典帕爾格列夫。管理者的目標是最大限度地利用資本成本作為利率，或最低回報標準來評估投資項目。1958年，m.mordiliani和miller定理這樣描述:“企業價值與資本結構無關，而企業價值取決于初始“風險程度”債券的價格。適當的風險利率意味著投資者所要求的風險回報標準，也就是說，在一些外國公司的文本中，資本成本被定義為“機會成本”，意味著風險投資家在投資項目中預期的收益相當于普通股或其他證券的利潤。“項目風險等價物”指的是公司投資項目金融資產的預期收益或成本，以及投資者投資于具有相同風險和有效期的其他證券的預期回報。因此，根據現代西方金融理論，資本成本是投資者(股東和債權人)預期回報的潛在成本，投資資本的規模取決于其他債券的預期收益和風險。2目前國內財務管理關于資本成本的主流觀點資本成本這一概念最早是從西方引入的，我國許多學者認為資本成本時企業使用資金所需付出的代價。盡管這一定義描述了更明顯的表現，但資本成本的性質卻沒有很好的解釋資本成本本身，往往會誤導讀者。因此，以免誤導讀者，我們必須給資本成本更好的解釋。從資本價值經營的過程來說，資本成本就是為了在運動中獲取資本的不斷增值而需要事先墊支資金所付出的代價。對于個人投資者，資本成本可以理解為在投資者愿意承擔的風險程度下他們所要求的必要收益率。而對于上市企業來說，資本成本就是將資金投資于個別投資項目時而使這部分資金失去了從別出獲取收益所付出的代價。實質上是一種機會成本。從理論上講，承擔風險是不可避免的。將投資收益視為不可持續的債務，那么我們也可以從金融家的角度來理解融資成本，即融資成本。2.2股權資本成本的內涵注冊資本是公司資本的主要組成部分，就注冊資本而言，主要是企業在成立初期各出資人所投入的成本。也可能是由于后來企業需要增資而增加的。對于企業的投資者來說，如果持有公司的股票的話便可以從二級市場上股票交易價格的波動中獲益。同時，企業管理層對于公司股利政策的選擇可能會導致股票價格相應的波動。并且，股票發行與股東的合同義務無關。如上所述，股本的定義不是基于企業所支付的成本。事實上，投資者的薪酬是有約束力的，只有在償還公司債務后，投資者的風險才會高于債務水平。投資者必須獲得更高的回報。因此，為了使一家公司能夠從股東那里獲得股權，它必須說服股東，其股權投資的回報至少可以等于在相同條件下放棄其他投資機會所獲得的回報。簡而言之，“股本成本是投資者對其股本投資需求的必要回報率”，是一種機會成本。股權資本成本的計量方法上市公司股權融資成本是上市公司取得和使用股權所支付的成本，可分為以下幾個部分：2.2.1股息上市公司的投資者在投資上市時也有剩余價值索要權，可以分享利潤，扣除上市公司的出資后以分紅的形式將一部分利潤分配給投資者，從而構成資本金。融資成本是上市公司的主要股利利息。如果根據以下公式推斷：其中,股利回報率用DIVR表示,每股股利用dps表示,每股價格用pps表示,每股收益用eps表示,市盈率用pe表示。中國證券法及公司法規定，除虧損企業外，凈利潤為正的企業必須從中提取盈余公積，再提取其凈利潤的5%-10%計入法定公益金，另外有規定的還應提取一定的任意盈余公積。從這一點來看，不考慮用內部資金投資項目時，企業當年可分配的利潤最少也能達到60%。然而由于我國上市公普遍缺乏資金，管理層在選擇股利政策時還會考慮送股加配股，這進一步導致分配的現金股利下降。并且由于我國的行業環境受政策影響較大，管理層每年對于股利政策的選擇也具有較大不確定性。因此我國上市公司實際股利支付率便顯得遠遠遠低于這一估計。2.2.2資本融資操作成本根據上市公司的股價手冊，資本發行賬戶中股價最高的是收益率的0.6-1%，資本發行賬戶中股價最低的是收益率的1.2-1%。黃金份額從5%下降到不到1%。2.2.3企業控制和負動態資本融資成本新股票的發行將削弱最初股東的股份，并影響最初股東對上市公司的控制，進而影響激勵股票的激勵。然而，股本融資的分散可能會導致公司治理機制的改進，并在某種程度上帶來積極的結果。在我國國有企業股權結構的現狀下，大多數國有改制企業的國有股比例都在50%以上，這并不影響其控制地位，因此目前我國國有企業幾乎不存在這種情況，成本可以忽略不計。股權分置改革已經結束，許多上市公司已經全面上市，但由于這是一種隱性成本，很難量化，正負效應可以相互抵消，因此對這種成本只做了定性分析。2.2.4來自上市公司的信息溢出可能對業績不佳的公司產生負面影響對業績良好的公司產生積極的廣告效應。由于這些費用不可量化，也不涉及現金支付，因此不包括在本條范圍內。2.3股權資本成本的影響因素2.3.1高管權力對權益資本成本的影響首先，行政權力越大，公司風險越大，投資者對投資回報的需求越大，資本成本就越高。領導人的聲音取決于他們的權力有多大。在管理者有權力的情況下，他們可以控制公司的決策過程，以便在他們的活動中考慮他們的個人意見和偏好。這將破壞公司未來活動的穩定，增加運營風險，而不是考慮許多人的意見，如集體決策，使公司能夠穩定發展。KwonXiao-feng和WuShinong發現，管理權力越高，企業不穩定的風險就越大。高管們在選擇其行為模式時可能受制于其所擁有的權力，并且使得高管們更加關注其決策為自己帶來的潛在好處，而忽視公司決策的潛在風險。例如，在投資行為決策方面，高級領導人盲目追隨西方，僅僅選擇現值來評價一個高風險的投資項目，增加了投資風險。為了進一步加強他們的絕對領導能力或擴大他們在公司的權力和能力，他們阻礙了晉升有能力的國內繼任者，從而使那些有能力的人不能發揮其才華，導致“人才流失”。內部接班人的繼任者，由于長期的壓制力大，沒有太多的鍛煉和培訓機會，需要很長的時間才能提高其管理水平，如果內部接班人沒有合適的人選，企業也可能需要選擇外部成本高、風險大的接班人，因此，對行政權力而言，繼任風險增加。有人認為，投資者所需的投資回報率與預期風險的大小顯著相關，未來回報的不確定性越大，投資者所需的回報率就越高。因此，由于高管權力的增加而導致的公司風險的增加必然會增加公司的資本成本。第二，行政權力越大，公司信息披露的透明度就越低，因此股權資本的成本就越高。有權勢的高管更傾向于追求私人利益，為了不被發現或合法化，他們往往披露較少的信息或操縱公司信息，從而使公司內部的信息環境惡化。這些高管認為信息披露質量主要通過以下方面來影響股權資本成本。所有者與經營者以及中小股東與大股東之間的信息不對稱程度可以通過適當的信息披露來降低，因此信息披露一定程度上加速了股票流轉，降低了交易成本，從而最終降低了股本成本。雖然中國資本市場相對較新，機制還不完善，但人們一致認為，更好的信息質量有助于降低股本成本，這一結論得到了廣泛的經驗證據的支持。由此可見，高管權力的增加會通過影響信息披露質量而增加股權資本成本。第三，行政權力越大，公司治理機制失靈的可能性就越大，股價就越高。一方面，高級領導人的最高權力表明，他們更有代表性，另一方面，他們在組織公司治理結構和人事協議方面的決策中也起著主導作用。獎勵委員會和監察委員會以及內部管理委員會也可以利用股東的影響或由理事會選擇的審計，或與國內和外部董事相同的外部董事。機構投資者和治理機制不允許領導層正常運作。此外，當高級官員擁有相當大的權力時，即使公司表現不好，他們也很難被解雇，因為他們有能力與董事會談判。股價并不取決于企業的預期價值，而是股票價值的增加。2009年，西班牙公司發現，公司治理水平越高，股票成本就越低。姜田(2009)創建了一個代表中國公司全球治理水平的G指數，發現，提高全球對上市公司的管理水平可能會降低股價。因此，更多的行政權力將增加資本成本，并影響公司治理的道路。2.3.2環境不確定性對權益資本成本的影響環境不確定性是溫和派經濟社會的一個重要特征。在全球經濟一體化的背景下，由于企業外部市場的情況時刻都在變化，市場參與者(如下游顧客、上游供應商、競爭對手和市場監管機構)的行為往往難以準確預測。這給企業帶來了巨大的不確定性風險。考慮到這些風險，企業可能會改變預算計劃從而進一步增大市場的不確定性，由此產生惡性循環。首先，企業一般都會有專門的部門收集市場信息并進行分析，由此預測未來變化。而由于環境不確定性的存在將會大大降低企業預測信息的準確程度。而如果這些信息又是與資金的籌集借貸有關的，那么環境不確定性就會進一步影響企業的資金成本。例如在2008年我國稅務總局發布了關于高新技術企業的稅收管理辦法，這就導致這類高新技術企業的企業所得稅相比普通制造業進一步降低，從而影響到企業的資金使用和籌集。此外，美國政府在2018年宣布對我國實施外貿制裁，這也影響到了外貿進出口企業的生產經營。進一步影響其資本成本。也就是說，環境不確定性將會對企業的生產經營以及績效評估產生巨大影響。合格的企業高管應該在第一時間分析出這些問題的根源，并采取相應的應對措施。然而個別高管卻利用環境不確定性的這一特點。將公司因管理不善而導致的業績的下滑歸咎于此。鑒于這種情況，理性的機構投資者就會要求公司付出更多的回報來應對這種風險。以避免公司利用環境不確定性來掩飾業績的真實下滑。然而，還有投資者卻希望了解到企業所面臨的真實情況，他們渴望獲得更多有關企業經營的信息以減少信息不對稱程度。但環境不確定性又會影響這些信息的轉遞。然而，赫瑪斯指出，當存在一個理想的業績評價信息時，并通過相關渠道向外界投資者傳遞出去，投資者和經營者之間的代理問題就會得到解決，并且進一步降低代理溝通成本，而高質量的會計信息可以在一定程度上便成為衡量績效的更理想信息。然而，已有研究證實，環境不確定性和盈余管理的程度是相關的，這意味著當企業存在高度的環境不確定性時，盈余管理將有可能提高企業會計信息的質量，使企業的投資者可以從業績中獲得更多的信息，區分自然和個人的努力程度，從而降低自己的風險，外部資本投資者也會要求公司付出更高的資本成本。總之，為了降低自身的風險，投資者通常要求面臨更大環境不確定性的公司提供更高的資本成本來對沖風險。2.3.3股權激勵對權益資本成本的影響市場投資者一直把股本成本作為反映市場融資效率和的重要指標。企業潛在投資者在考慮是否對該企業項目進行投資時往往面臨著一些風險：例如內外的信息不對稱風險。同時由于環境影響，往往難以準確預測未來現金流量。正是由于這種風險，股權激勵以及行為監督才可能影響企業的股權成本。首先，當企業指定的薪酬計劃由于種種原因而無法實施時，管理層此時必定會產不滿情緒。并且在實際中，由于信息不對稱以及目標的不統一，經營者與所有者之間就會存在代理沖突。特別是當企業陷入危機時，這種沖突會更加明顯，甚至會造成企業的決策失誤。有學者指出，盡管大股東要求控制權，但中國大多數受控的國有或集體企業沒有對企業的控制和監督。由于上市公司的股票集中程度高，市場監管能力有限，“自貸”問題因缺乏有效監管而加劇。因此，當監管機制不起作用時，激勵尤其重要。與此同時，若是管理層想要參與這些激勵計劃的制定時，他們更加傾向于這類激勵計劃能夠給他們帶來更多的福利，而不是為了股東的利益而賣力工作。根據最佳薪酬理論，企業合理的報酬激勵制度能夠減少經營者和股東之間的代理問題。由于生產率包含宏觀經濟因素和行業政策以及利潤管理理論，管理權力理論認為，提高薪酬效率的敏感性不一定會降低制度成本。雖然一個公平的激勵系統可以激勵領導層實現合同目標，但它也大大提高了領導層獲得利潤的動機。一般信息可能會影響投資者的預期收益和公司的狀況，最終影響股票價格;與此同時，當管理者可以根據股價的變化而選擇出售或持有股票時，他們更有可能獲得管理利潤的激勵。杰森認為上市公司過于夸張，他們無法解決基于股票期權的問題，而且加劇了這種問題，因為供應經理可以使用激進的會計方法，可以提高股票價格在短期內促進權力的實現。后來，布羅克曼和其他人得出結論，股票期權記錄中包含虛假聲明的公司擁有更高的股票期權，擁有更高的股票期權會導致不道德的管理行為和損害商業價值。國內學者李明博的研究還證實，在執行股票期權時，高管們操縱會計收入達到最高回報:高水平的激勵參與股票資本，伴隨著更高的利潤管理;信息不對稱加劇了公平刺激之間的正相關關系;當高級管理人員獲得管理獎金并有權出售他們的股權時，他們的巨額利潤會刺激更高的管理周期。在中國上市公司重組之前，盡管上市公司的高級高管可能擁有股票，但他們無法在市場上自由買賣，這主要阻礙了管理層試圖以不同方式影響股價以獲得利潤。隨著資本改革，越來越多的公司有機會建立股票激勵系統。高級官員的參與相對自由，可以在二級市場上流動。陳香蘭和盧里認為，中國企業的股權份額是管理、利潤和利潤積累的重要原因，通過操縱盈余，投資者信息不對稱，使得對企業未來發展和低質量基礎信息的準確預測變得困難，增加了投資回報和投資損失補償的不確定性。第3章上市公司股權融資偏好的原因3.1內部原因分析3.1.1融資成本對融資渠道帶來的根本性影響顯然，許多發達國家逐漸形成了相對成熟和完美的外部資本市場，因此債務融資往往遠低于股權融資成本。而另一方面，在中國股市為企業提供債務融資的情況下，企業支付的利息往往低于為發行債券和新股票融資融資的門檻，從而導致股債融資的融合。此外，劉翔認為，中國上市公司的很大一部分是在轉型初期成立的。因此，這些公司將繼續具有由不明智的所有權結構和相對集中的所有權結構所驅動的內部控制的原始特征。考慮到企業自身利益，并且為了降低企業破產風險和財務風險，企業的經營者和管理層往往可能放棄債務融資而選擇股權融資，從中表現出明顯的股權融資偏好。3.1.2上市企業管理目標不科學帶來的影響在中國上市公司的現狀Xuyuchuan指出,對于上市公司,上市公司目標的實現最終是為了實現資本價值最大化。這些目標管理在中國上市公司股票而不是先考慮融資渠道融資決策時的債務融資。其中一個原因是，中國上市公司的投資者和經理經常使用稅后利潤指數來衡量他們的利潤和經營業績，即他們的管理目標。然而，股權融資的成本沒有被考慮在內，這導致了股權融資的偏好。3.1.3上市公司治理結構所帶來的影響雖然我國在實行國企改革制度，但還是存在大部分的上市企業是早期國有公司轉化而來。顯而易見，國資委在這類企業中占據了大部分股權。因此，管理層在公司治理結構中的控制和主導地位成為公司治理結構中最突出的特征。主要原因如下:首先,國有資產的主導地位,國有股東最關心的利益價值最大化的企業和管理者缺乏有效行使權力管理在日常實踐;第二,在中國上市公司的“非流通股”和“流通股”存在的特殊問題，導致流通股比例較低，不可能滿足公司的持股要求。第三，中國上市公司的薪酬水平相對較低。因此，相對較低的企業治理可用性削弱了上市公司的管理能力。與此同時，領導層不愿放松其管理權力。此外，債券債權人希望保護他們的根本利益。因此，他們經常被動地控制，導致潛在的好處和損失。簡而言之，管理層往往不愿意為債務融資，因此更喜歡為股票融資。3.2外部原因分析3.2.1資本市場弱有效性帶來的低融資成本在我國目前的資本市場投資缺乏理性以及弱有效的前提下，中國資本市場的實際投資缺乏合理性和效率低下,劉明軍指出，在中國注冊的企業往往擁有充足的資本，通過靈活的融資很容易控制資本成本，從某種意義上說，這是零成本。這主要是由于有關政府機構不明智的規則和政策。與股本融資成本相比，債務融資成本是沉重的，流動性債務的成本低于長期債務。因此，資本市場效率低下和中國股市政策不足導致了企業融資的不同限制，選擇不同的融資渠道，而不是債務融資。3.2.2融資環境不平衡的影響中國的金融環境也是股權融資偏好的一個重要因素。在發達國家的資本市場中，上市公司的股票市場受到監管和改善。相比之下，中國的股市監管機制相對強硬，但進展緩慢。市場低迷、股市快速擴張和兩個市場的高度不平衡發展。此外，債券市場的規模和范圍是有限的。這限制了股票市場公司通過債券融資的資本結構，因此它們往往不太重視債券融資。與此同時，中國商業銀行的一些職能并未得到改善，金融機構往往忽視或嚴格控制長期貸款，因為風險保護增加了風險。因此，上述原因降低了在融資決策中優先考慮債務融資的可能性，實際上增加了對中國上市公司股票融資的選擇。3.2.3股票發行機制的影響中國上市公司的經理沒有考慮融資成本，也沒有為企業創造價值;他們只專注于“合格配股”或發行新股。原因主要基于以下幾方面:雖然在過去的幾年里,中國的股票市場經歷了快速的發展,從系統的行政審批制度,控制量的到后來的審批制度,再到目前的注冊制度。中國的股票市場也逐步開始營銷系統的問題,但中國股票發行制度仍然是受到人為因素的影響而不是市場因素,中介機構的作用不是明顯加強,導致在中國的上市公司股票融資過程中出現違法舞弊的現象,進一步破環市場資源配置平衡等問題。由于股票的交易是交易者的主體行為，因此人的行為選擇也是導致上市公司對股票融資偏好的原因之一。3.2.4證券市場監管的影響與發達國家相比，中國的股市仍處于鞏固和發展階段。與此同時，證券市場監管機制既不可能充分，也不可能及時、恰當地解決這個問題。此外，相對較小的罰款導致上市公司通過過度管理來操縱利潤，從而對不滿意的結果和不滿意的工作條件視而不見。與此同時，在審查和批準中國補貼權時，通常會使用以前公司業務的結果。此外，上市公司經常自由使用所分配的資金。與債券或銀行債券相比，上市公司更有可選擇股票融資。第4章改善我國上市公司股權融資偏好的措施以及優化資本結構的方式4.1促進投資者投資理念成熟化以正確引導市場風險溢價由于我國資本市場相較于西方來說發展緩慢，投資者不夠成熟，相對于理性的機構投資者來說，大部分都是散戶投資者。他們的專業能力亟待提高，市場出現跟風投機的行為。為了有效地緩解我國證券市場嚴重的投機現象，加強投資者的專業素養是不可缺乏的一環，并且使得廣大中小投資者形成正確的投資理念。具體從以下幾個方面：規范企業的生產經營，完善相應的法律法規來阻止內幕交易，并且規范企業對外的信息發布，避免他們發布一些誤導投資者的信息；另一方面，信息披露制度需要進一步修正和完善，并且需要加強市場監督管理，以此規范投資者的投資行為，避免出現操縱股票、內幕交易等違法行為。經營者和股東之間的信息不對稱程度可能由于股票經紀人的行為而進一步降低，并且這些合格的股票經紀人能夠更好的保障外部投資者公平獲取信息的權利，市場上合理的風險溢價的確定只能由具有既定投資理念的投資者來指導。4.2完善我國上市公司的公司治理結構4.2.1.強化公司治理機能高效率的人才市場也會對企業的治理產生重大影響。早期，我國上市公司中的高級管理人大多是股東董事會直接委派的，這類受委派的經營者雖然會按照股東們的意愿行事，但他們的職業素養有時候卻值得懷疑。不乏出現過難以勝任的情況。后來，隨著市場的逐步完善，中國的企業家們逐漸意識到這一問題，他們希望有能力的經營者能夠自主競爭企業的管理權。因此，這對建立公平的人才競爭市場有著積極的影響。通過公平合理競爭而成為公司高級管理層的人員，他們的專業素養往往足以勝任其職位。此時股東如對其進行企業文化滲透，便可以使他們按照自己的目標進行企業經營。這也更好的建立了公司的治理機能。因為，對人才對選拔任用本身就是一種企業的內部控制。例如，聯想集團董事長柳傳志曾經在選擇其下一任接班人時，曾多次想直接推薦孫宏斌。后來事實可以證明，年輕時的孫宏斌由于受到利益的誘惑而違法獲取不義之財后鋃鐺入獄。此外，媒體對企業非財務信息的報道也會對企業產生巨大的影響，造成強烈的公眾壓力，比如各大媒體的暗訪報道欄目等。同樣，在競爭激烈的市場營銷中，相關媒體不斷報道上市公司的戰略、業績、公司治理質量的評價標準和中介行為的結果，由專業人士進行專業咨詢、評估，它們通過授權媒體對上市公司和中介機構的行為產生外部壓力。20世紀90年代，西方公司治理專業投資者Monks評估說，西爾斯的公司戰略低估了股東價值，需要進行重組。但他未能通過召集投票來獲得西爾斯股東的投票權。為此，Monks聯合媒體發布信息給西爾斯公司造成巨大輿論壓力迫使他們接受改革。而我國現在也逐漸出現這種趨勢。例如相關媒體對國內某房地產企業高管的道德敗壞行為的報道在一定程度上也能促使該企業完善內部管理機制。巨大的輿論壓力會提前阻止高管們出現類似的不良行為。而國內的主流媒體以及證券時報對企業非財務信息的披露，有助于企業規范自己的行為，強化其治理機能，并進一步積極的影響市場。這充分體現了媒體對國有企業的監督作用。4.2.2建立有效的激勵機制股票期權計劃為公司經營者提供了盈利的機會。為了使這種可能性成為現實，企業必須不斷努力改進運營管理，以實現公司資產價值的穩步增長，從而實現其自身可能受益的股價的穩步上漲。因此，股票期權計劃的目標是為了進一步激勵經營者，使他們更加努力的工作而獲得股票期權，以便于讓他們獲得期權所帶來的收益。同時，當管理者獲得了相應的股票期權并且行駛這種權力時，他們又會成為企業的股東，便會更加努力的為公司工作，由此實現良性循環。經營者的行為符合所有者的利益。在如今知識經濟時代，人才顯得尤為重要。國有企業的政商關系由于人力資源的引入而得到了進一步改善。同時，人力資本的引入為國有企業注入了新的活力。國有企業的弱點是缺乏資金和人才。在融資方面，一些公司希望得到政府的支持，以緩解他們所承擔的高額債務，另一些其他上市公司則資金雄厚，但是卻沒有合適的機會進行投資，進一步造成資金的閑置。而閑置資金又不能為企業帶來合理的現金流以及相應的利潤，即使是銀行存款其收益對企業來說也微乎其微。因此這類有著大量閑置資金的企業資本成本又會顯得格外的高，為了緩解這種情況，他們就必須要找到合適的項目進行投資。同時在人才方面，對于國資委控股的國有企業，董事會所安排的企業高級管理人員大多是為了滿足其政府利益，讓企業更好的為社會創造工作崗位，而不是專注于攫取企業利潤。這使得人才任用機制變得十分畸形。那些本有著良好的專業素養的高級管理求職者陷入被動、不合理的競爭中。進一步削弱他們的積極性。使得人力資源整體質量的下降。此時，激勵制度就顯得尤為重要。對于企業的股東和管理者來說，合理的薪酬也有利于內部激勵機制的建立，節約外部監管成本。從長期來看，經營者的股權收益與企業利潤之間存在著正向的函數關系。因此，他們有意識地、理性地拒絕違背企業利益最大化的行為，有助于企業的生命力，保證企業的長遠發展。當然，我們也應該看到，經理人股票期權制度必須建立在完善的業績評價體系之上，否則，任何一個好的股票激勵計劃都無法發揮應有的作用。企業人力資本資本化（資本化）后，可以降低產權代理成本，為優化資本結構提供了新的思路。4.3大力發展債券市場完善市場融資體系4.3.1積極鼓勵優質上市公司發行債券一方面，由于在我國上市的公司正在重組以創建新企業或符合現代企業制度的要求，所有權的定義相對于上市的普通公司相對明確，發行人必須遵守企業的財產權以及市場要求。改革開放后，中國私營企業逐漸發展和擴張。從創立的那天起，市場經濟的十字路口是公司發行信用證最適合市場的十字路口;另一方面，高信譽的私企對資產負債表負有責任，這些企業比國有企業更適合為公共債務融資。在這方面，各國應制定積極鼓勵高質量私營企業發行債券的政策，促進企業債券市場的形成和發展。4.3.2對市場制度進行深化改革在前面的分析中我們會發現，在傳統的國有制下建立一個框架是很困難的，它是建立在我國現行企業債券市場的計劃和政策約束之上的，是我國當前中小企業債券市場的不對稱性、固定機制收益和風險流動性、安全性和非制度性問題的根源。因此，迫切需要建立和發展真正意義上的公司債券市場，從而改變現在的發行制度，即類比與企業ipo一樣取消公司債券發行計劃的核準審批制度。同時隨著股票市場的改革，必須激活債券市場的交易積極性。對于企業是否具有發行企業債券的標準，也應該予以修正。同時，對于滿足發債標準的企業所發行的債券面值、票面利率不僅僅由企業自主確定，市場也應該有權決定該企業是否能夠發行相應的債券。也就是說，發行債券必須得到市場的承認。市場及投資者是否承認該企業的債券，往往與該企業的信譽、盈利能力、以及生產經營的規模有關。這樣才能使市場健康的運行。同時也能反映真正的市場需求與市場價值。4.3.3完善信息披露制度，加強市場監管在資本市場，信息系統直接影響資本資源分配的效率，因為它們影響股市股票的價格。因此，只有在實際政策和措施的基礎上，不斷提高信息透明度，提高債券市場的準確性和可靠性，才能創造合理的價格。才能使債券貿易企業促進公司債券市場的健康發展。我們必須發展市場、共同承擔責任。信用評級機構、法律、會計公司和其他中介機構，制定立法和監管系統，限制和改善它們的活動，創造和改善市場監管系統，保護投資者，促進健康有序的債券市場發展，調節市場行為。有了機構投資者的參與，投機行為可能會下降，股票市場將更好地反映公司活動，股票價格將把資金轉化為有效的資本，并提高資本分配效率。在成熟的債券市場中，重要的是許多成熟投資者，以及建立有利于中國企業債券市場發展的機構投資者。因為成熟的機構投資者往往很少參與所謂的投機行為。他們在進行投資時都會考慮到該項目的風險以及陷阱。鑒于當今股票市場上出現的投機炒作行為，各方資金擊鼓傳花般的推高某熱點股票的股價，但這種非理性的炒熱點必定是不可持續的。最終利益損失方又往往是散戶投機者。而擁有嚴格的操作計劃的機構投資者則全身而退，利益沒有收到任何損失甚至還能從中活力。而機構投資者對于市場的作用又要視情況而定，政府必須制定更加完事的法律規章等來規范他們的行為。否則當機構投資者不受限制的參與市場時，由于其體量大，資金足，他們往往更容易影響市場的走勢，最終導致市場混亂。首先，在為機構投資者參與市場創造條件時，也應該合理的解決其中的缺陷。并且建立機制使他們像企業股東一樣有參與企業決策的權力。進一步完善公司治理制度。并創造有利于機構投資者參與改善公司治理的制度條件。例如，董事會的不定期流動和股票市場上三分之二的公司股票導致機構投資者可以保留各自的投票權的資本份額非常低。這使得他們更難對公司決策過程產生重大影響。這種所有權結構和市場分割也阻礙了股東的有效行使投票權和代表提案的權利。為此，我們必須改變這些不利的制度安排。第二，我們需要改進管理、監督和激勵機制，以便機構投資者能夠遵守嚴格的行為標準，避免機構投資者與部分股東暗中聯合起來做出有損企業利益的決策。同時為要鼓勵機構投資者合理的使用其投票權，積極參與公司的行為決策，并及時的把公司的非機密信息傳遞給市場。而不是僅僅持股等待獲取收益，使得這部分投票權白白浪費。第三，必須完善市場監督以及制定嚴格的懲罰機制。以威懾那些想通過非法途徑獲取利益的機構投資者。并且相應法律法規的建立的同時，還應保證其能夠真正的實施。這樣才能減少目前市場上的操縱股價、內幕交易等行為。4.4優化資本結構、降低資本成本的方式4.4.1深化金融市場改革優化上市公司資本結構，改變國有企業現有的強烈的股權融資偏好，就必須建立健全更加完善的債券交易市場。由于西方國家的證券市場相較于我國來說以及發展的較為完善，西方上市企業更加愿意采用債券融資。因為對他們來說通過發行股票籌資的資金的使用成本更高。顯然，債券融資在西方發達國家中更加較為普遍的接受。其企業的資本結構也更加合理。我國去年剛實行了股票市場的注冊制改革，這標志了我國股市的新的里程碑。與此同時，對于債券市場的發展也應該繼續加強。保持兩個市場的合理均衡發展，才能形成一個高效、合理的證券融資籌資市場。這對于我國的企業來說都是具有重大意義的。實際上，中國有很多關于上市公司連年虧損從金融市場中退出的規定。根據中國金融市場規則，如果上海和深圳證券交易所的一家公司連續兩年虧損，則將被標記為st。然而，這種限制仍然允許一些上市公司在董事會第三次會議或董事會第二次會議上重組，因為他們被迫退出了主名單。缺乏這些政策機制會增加無意義的風險投資，導致企業過度依賴全球資本交易，導致效率低下，最終阻礙金融市場健康有序發展。4.4.2降低經營風險降低經營風險是優化企業資本結構的一大手段，因為低風險操作有助于企業更好地發展。降低風險是企業實現資本結構優化的手段和目的。為了降低運營風險和優化資本結構，企業需要強有力的風險管理機制，既能預防風險，又能及時應對所發生的風險。例如，將易受風險影響的操作環節劃分為關鍵點，并將其劃分為更高的風險級別，以便在操作過程中給予足夠的關注；同時，根據經驗和預測，制定應對潛在風險的措施以避免在未來出現無法解決的風險。此外，還需要提高員工的業務能力，這是因為，對企業風險控制人員的風險敏感度很大程度上決定了企業是否能夠及時預測或應對風險；考慮到應急能力有著很高的要求，只有從足夠的高度、足夠的處理速度優化營運資本結構，滿足員工需求，更好地做好工作。為此，可以加強對工作人員的培訓，提高培訓課程的水平。4.4.3提高資本結構的監督與控制企業的資本結構對企業自身的經營狀況起著至關重要的作用，企業綜合實力的很大一部分也體現在企業賬戶中是否有足夠的資金來支付債務或傳遞貸款關系。如果一個公司由于其經營問題而長期處于非盈利或虧損的狀態，其后果可能導致資本鏈的斷裂和公司內部資本流動的不可逆轉的悲劇。因此，為了保證公司的順利經營，公司必須保證其經營具有合理的資本結構。企業要實現資本結構優化，獲得高效、持續的動態運行，必須從企業實際出發，制定符合企業發展戰略目標的科學機制。這樣才能避免資源的浪費。企業可以建立統一的財務監督、審計和定期、不定期的外部監督制度。它將側重于監督與銀行和企業有關的活動。首先，對于銀行而言，通過中央銀行對證券市場進行適當的監管，可以幫助企業通過合法的融資渠道，如短期證券、債券等調整資本金。他們按照高層管理原則運作。企業資本結構處于優化時期，企業內部籌資能力可以得到根本性的提