私募股權中對賭協議的法律風險因素分析綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u28968私募股權中對賭協議的法律風險因素分析綜述 1221051.1對賭協議的面對的有關法律風險問題 1268221.2對賭協議的法律效力風險問題 2114431.2.1對賭協議生效條件 2275831.2.2對賭協議與一般協議的效力差異 3227381.3對賭協議中無效情況 4294131.3.1對賭協議中的約定違反《公司法》的強制性規定 484441.3.2對賭協議的投資項目屬于禁止投資項目 63071.3.3對賭協議并非真實意向 6170961.3.4違反其它法律法規強制性規定 6128751.3.5通過在海外成立公司以規避我國法律的風險 6302531.3.6對賭協議的界定不清導致審判不一 796561.4對賭協議可撤銷情況 7200161.5對賭條款部分有效部分無效 8300631.6對賭協議出現無效或者撤銷的后果 91.1對賭協議的面對的有關法律風險問題通過以上案例發現，有關對賭協議的法律風險問題主要針對法律效力方面的問題，特別是當融資方不能達到雙方約定的目標被起訴時，以對賭協議效力無效從而不履行承諾，因此對賭協議的法律效力是法律風險問題的重點，除了法律效力方面的問題外，投資方和融資方自身問題導致產生的內部風險，這些風險可以通過有效的預防方式規避風險。而另外一種風險是外部風險，也可稱為系統性風險，是指外部客觀因素存在，并不能根據投資方和融資方自身的能力去規避的風險，以下本論文會根據內部風險和外部風險進行分析。1.2對賭協議的法律效力風險問題通過以上的案例可以發現，對賭合同的效力問題直接影響投資方和融資方的利益，因此，在處理法律風險問題的時候，針對合同效力的問題研究是至關重要，根據以往司法審判和《九民紀要》的觀點，投資者與第三方之間簽訂的對賭協議可以參照《民法典》和相關法律規定以判斷是否符合合同的有效性，當中的效力性爭議不大。但投資方與目標公司之間訂立的對賭協議是否具有法律效力，在司法界和理論界中具有較大的爭議，有觀點認為協議效力為有效，有觀點認為協議效力無效，其中最大的風險就是合同的有效性，因為對賭協議條款無效可能會因此影響雙方的利益，而本論文以下就針對投資方與目標公司之間的效力性問題進行研究。1.2.1對賭協議生效條件根據我國民商法律，一個有效的合同，需要結合《民法典》和《公司法》等法律具體分析，根據《民法典》的規定，合同的效力區分為四種《民法典》將合同的效力分為有效、無效、可撤銷和效力待定四種。《民法典》將合同的效力分為有效、無效、可撤銷和效力待定四種。一．雙方當事人必須具備相應的民事行為能力，意思是指雙方簽訂的當事人，必須是適格的當事人，如果主體不適格，有可能影響合同的效力，當出現不適格當事人參與簽訂對賭合同的情況后，合同的效力會處于效力待定的情況，比如融資方的的簽訂代表存在無權或者是越權代理的時候，合同的效力就受制于融資方公司是否追認，假若不獲得追認，合同就會無效。關于主體適用的問題，特別是我國國有企業，假若融資方為國有企業，如果是全資國有企業，真正的唯一股東為國家，由各級資產監督管理部門代為管理有關資產，屬于全民所有。因此假若簽訂的內容需要上級部門加以追認或者簽訂才能使合同產生法律效力，不加追認將導致合同無效，除非合同出現表見代理的情況。二．協議內容必須是雙方真實的意思所向。真實的意思是指雙方在簽訂合同時對合同的目的是真實的，不存在虛假或者是以虛假的意思掩蓋真實的意思思想。假如在合同的簽訂過程中存在顯失公平的情況、以欺詐或者第三方欺詐的騙取對方簽訂合同或者是脅迫的方法壓制對方就可能導致合同的效力存在瑕疵。效力上存在瑕疵并不代表是無效，合同的效力原則上是有效的，但假若對方通過司法途徑向法院請求撤銷合同的效力，有關效力的情況就會存在問題，因此確保合同效力真實有效，必須盡量減少可能出現無效或者是撤銷的情況。在實踐中，投資方與目標公司股東簽訂合同，假若對方為自然人，在意思表示上處理相對簡單，但與目標公司或者目標公司的股東是以公司形式控股即具有法人資格，意思表示的方式與自然人就存在差別。公司的意思表示來自公司章程的約定，公司對外和對內的行為受制于章程的約定。根據公司法的規定，公司的權力機關來自于股東會或者股東大會，而公司的執行機關是董事會，通過公司章程的約定安排股東會或者董事會的權力。因此董事會的決議不符合公司章程的約定，其所代表的意思表示就不符合公司的真實意思導致合同的效力存在問題。三．對賭協議的內容不得違反法律、行政法規當中的強制性規定，不違背社會公序與良俗。一個有效的對賭協議需要符合以上的條件以及不得出現《民法典》《公司法》中規定的合同無效事由，作為新頒布的《民法典》當中的有關合同無效的規定取代了以往《合同法》中第52條的有關規定其中刪除了“以合法形式掩蓋非法目的”，因為該條款在司法實踐中，賦予了法院較大的自由裁量權，容易導致出現合同無效的情況，不利商事市場中合同的穩定性，作為商事主體，投資方通常為私募股權基金等具有專業投資能力的法人，一般來說具有相應的民事行為能力，而融資方作為被投資企業或者是目標公司的股東通常亦具備相應的民事行為能力，因此在對賭協議相關的爭議中，是否符合真實的意思表示和是否符合法行政法規的強制性規定就是本論文研究的內容。民事法律行為只有在違反相關法律、行政法規的效力性的強制性規定才可能導致無效，假若是違法管理性或者是授權性規定并不會因此無效，但何為效力性的強制性規定呢？自從我國《合同法》施行后，我國一些法院以違反強制性為由大量地認定合同無效，以對賭協議為例子，在對賭協議失敗時當事人向法院申請判決對賭協議無效，不僅傷害雙方當事人的利益，也容易形成融資方的一種手段，違反誠實信用原則，不利市場的發展。有見及此，最高院在司法解釋中將有關的范圍進一步收緊，效力性的強制性規定因此出現，效力性規定是針對影響民事行為的效力問題的規定，并且必須是當中的強制性規定，因此其后司法解釋中增加了管理性規定的概念，違反此規定不影響合同的法律效力。1.2.2對賭協議與一般協議的效力差異由于對賭協議是一種無名合同，因此其生效要件必須符合一般合同生效要件的規定。除此之外，由于對賭協議的特殊性，對賭協議與一般協議在效力生效情況也存在差異。對賭目標成就與否具有不確定性因素，因此應該將對賭協議定性為附條件生效合同，附條件生效合同是指當雙方約定的條件成就時才生效，但合同自雙方簽訂時就成立。因此，對賭協議的成立時間和生效時間是不一的，最終是否生效也是不確定的。假若最終雙方約定的條件不成立，對賭協議的效力自始不發生效力。因此，本論文認為對賭協議在效力生效方面與一般協議的差異在于對賭協議具有條件成就時才生效的要求。1.3對賭協議中無效情況一個無效合同，其效力為自始無效、根本無效、當然無效。因此當法院認定雙方簽訂的對賭協議無效時，投資方就不能基于對賭協議的內容要求對方履行責任，因此對賭協議的有效性最為重要，處理訂立對賭協議條款時盡量避免合同出現無效的事由外，也存在外部因素影響對賭協議的效力。通過司法審判和研究發現，違反效力性的強制性規定從而認定無效的有以下情況，當中包括違法我國《公司法》的規定以及《證券法》的規定。1.3.1對賭協議中的約定違反《公司法》的強制性規定假如對賭協議的內容可能侵犯了目標公司股東或者債權人利益，由于在對賭協議中投資方處于強勢的地位，作為融資方的目標公司由于資金的需要，在談判的過程中合同的主要條款由投資方提供，在股權訂立的模式中，以優先股取代普通股作為股權持有的方式，在公司利潤分配、破產清算時具有優先的安排或者在對賭協議中約定投資者保持“必贏不敗”的情況，在訂立條款時往往更有利于己方，比如融資方達成對協議的目標，投資方能獲取增值，同時在協議條款中約定在當公司業績不如理想時也能得到補償，這些條款可能構成損害目標公司股東和債權人的利益，比如在“海富案”中，投資方與目標公司的補償約定就被認為該條款會對目標公司的股東和債權人構成損害或者違反公司法的規定而因此判決該條款無效。雙方通過約定優先于普通股的制度源于英美法國家的種類股制度，目前我國《公司法》中并沒有具體明確為股權種類進行分類，也就是說在有限公司和股份有限公司中對股權的類別并沒有優先股與普通股之分，也并沒有種類股的制度，雖然《公司法》律列明公司可以通過章程的約定不按照出資比例行使表決權《公司法》第42條規定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權：但是，公司章程另有規定的除外。《公司法》第42條規定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權：但是，公司章程另有規定的除外。”《關于開展優先股試點的指導意見》于2013年11月30日由國務院發布。趙燕：《我國優先股融資試點現狀分析—來自A故上市公司數據》，載《行政事業資產與財務》2019年第1期，第47頁。另外，通過在海外設立的公司，由于與我國《公司法》不盡相同，比如股份的權利、優先股制度、可換股債券制度等不同的設立模式與我國法律相違，因此當產生爭議訴諸我國法院的時候，合同的效力就會產生爭議，法院作為具有認定合同效力的法定機關，會根據個案綜合考慮合同是否存在無效的情況，因此合同的效力問題存在不確定性，對融資方或者投資方也是不利的。再加上《公司法》對抽逃出資的問題是非常嚴謹的，《公司法》規定公司在經營過程中需要維持注冊資本，無論是減少或者是增加注冊資本都必須經過法定程序，假若雙方約定的對賭條款的涉及股份回購或者是現金補償的情況，會因為違反公司法中的規定而判定無效，另外我國的法律制度嚴格管控公司人格混同的問題，比如在實務中公司的資金不能轉去個人賬戶，目的就是防范公司資金混用的問題，最終是為了保障小股東和債權人的利益，因此在“九民紀要”中也針對抽逃出資的問題作出指引，在《公司法司法解釋（三）》中第12條列明的三種關于抽逃出資的具體形式，至于投資方與目標公司（有限公司）約定回購股權并不屬于這三種情形，如果公司未經過法定程序處理有關資產，同樣也會損害債權人的利益。對賭條款的約定涉及抽逃出資問題認定違法公司法而合同無效。一般情況下投資方并不直接參與目標公司的經營管理，通過安排董事在董事會中參與表決與監督是常見的約定，其中基于對目標公司的監督或者是約束，投資方在具有地位優勢的情況下往往以“一票否決權”的形式參與管理，一票否決權在有限公司不存在效力問題，因為股東的投票權比例可以根據公司章程的約定而行使，不必按照股權比例行使投票權，因此只需在有限公司的章程預先約定有關情況就不構成違反公司法而無效。但該條款只針對有限公司并不適用于股份有限公司或者是上市公司，因為股份有限公司的投票權必須按照《公司法》的規定同股同權，因此，假若目標公司為股份有限公司，約定“一票否決權”將同樣因違法《公司法》《公司法》第《公司法》第103條：股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。1.3.2對賭協議的投資項目屬于禁止投資項目我國對外資投資我國的產業具有一定的限制，于2017年修訂的《外商投資產業指導目錄》中列明外商禁止投資的項目與鼓勵外商投資項目，因此作為主合同的投資項目若果不符合有關規定，參與從事明文禁止的行業，作為從合同的對賭協議也會因此無效。因此假若投資項目不符合我國的規定將導致主合同無效，主合同無效也會導致作為從合同的對賭協議無效。1.3.3對賭協議并非真實意向在簽訂合同的過程中存在真實的意思并且表達是合同生效與否的必要元素，對賭協議存在虛假的意思表示，投資方或者融資方以融資為名，實際掩蓋真實的目的，比如，投資方以投資為名，實際上是通過對賭協議進行惡意收購，并沒有真實投資的意思，雙方訂立難以實行的合同條款，當對方不能達到約定的目標時，通過獲取股權或者控制權等方式對目標公司進行惡意收購，由于雙方在訂立合同時存在虛假的目的，同樣可以導致對賭協議無效。1.3.4違反其它法律法規強制性規定除了公司法以外，在制定對賭協議時也需要防范其他法律法規對協議的影響，比如在“海富案”中二審法院就以上世紀90年代的《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》認定為投資方與融資方之間是“名為聯營，實為借貸”的關系從而協議認定無效，其制定的原因是當時為了保障國家對金融市場的管制，使金融市場有序發展，避免投資者以聯營為名，不參與經營管理，不論經營情況好壞也能收取固定收益情況，這情況與一些對賭協議相類似，雖然有部分學者認為以上世紀計劃經濟年代的產物處理現今的營商環境有欠不妥，但有關法律法規并沒有失效或者取消，在我國依然是具有效力的，我國法律、行政法規眾多，因此在訂立對賭條款是必須遵守我國的規定，避免因此無效。1.3.5通過在海外成立公司以規避我國法律的風險前文提及過的“蒙牛案例”中，通過在開曼群島和毛里求斯成立公司進行融資以規避我國相關的法律法規，雖然此種方法可以規避有關法律的規范從而獲取融資，但融資方同時需要注意因此而產生的風險問題，在個別的對賭協議中，雙方約定以外國的法律以及外國法院進行裁決，當中就存在必須先充分了解外國的審判程序和法律，以及將來出現爭議時高昂的訴訟成本以及故意規避我國某些法律規范，可能導致該約定無效，假如法院認為該協議是為了規避我國的某些法律法規，我國法院將有權進行管轄，比如對賭協議或者融資的內容涉及我國的資源問題、勞動法以及其他必須適用我國訴訟的法律規定，面對勞動爭議的問題，假若通過外國法律以規避我國勞動爭議的法律是無效的，目的是為了維護我國勞工的權益以及防止通過適用外國法侵害我國勞工權益。所以預定適用海外實體法以及訴訟法時必須注意有可能出現無效的情況。1.3.6對賭協議的界定不清導致審判不一對賭協議中的注資屬于債權或者是股權一直存在爭議，由于對賭協議來自英美法國家，投資方與融資方訂立對賭協議時通常以可換股債權進行融資，可換股債券是指當投資方先以債權的形式向目標公司投放資金，假若將來目標公司符合或者是超出預期的業績，便可以把手中的債權轉換成股權以獲取更高的利潤，目前我國相關制度是根據《上市公司證券發行管理辦法》規定的，只有上市公司以及符合有關條件才能發行。但我國參與對賭協議的公司通常是具有發展潛力但還未公開上市的公司，因此“可換股債券”并不適用于有關公司。因此假若投資方與目標公司通過這種方式向目標公司進行注資，除了可能違反相關法律法規導致合同無效外，法院對于資金的定性也存在審判不一情況，在“海富案”中，省高院就以“名為聯營，實為借貸”來認定投資方資金性質屬于債權，判定對賭協議是無效，但可以以債權的形式返還資金及利息。由于在資金定性的問題上存在不一致意見，在司法審判中存在“同案不同判”的問題。1.4對賭協議可撤銷情況對賭協議作為一種合同形式，除了可以出現合同無效的情況外，相對人向法院或者仲裁機構要求撤銷對賭協議也是法律風險問題《民法典》第147條-151條中列明5種可撤銷情況。，可撤銷的前提是合同必須具有效力，也就是說，對賭協議存在法律效力才有撤銷的可能性，因此，當雙方所簽訂的賭協議具有法律效力時還必須注意可能存在可撤銷的事由。根據《民法典》，合同存在5種可撤銷的理由，當中以顯失公平在對賭協議中最為重要，意思是指雙方在訂立合同時，一方明顯存在不公平的情況，至于其他可撤銷的理由包括欺詐、脅迫等方式在實際中出現的機會較低，所以首先針對顯失公平作研究，在申請撤銷合同時與合同無效存在根本的區別，合同的撤銷權具有時效性撤銷權屬于除斥權，除斥權是指當事人自知道或者應當知道事由后向法院或者仲裁庭請求的期限，過期將導致合同效力確定，不能撤