證券研究報告復盤歷史再看運營商本輪新高，繼續看好未來應用突破掀起海量流量需求——運營商專題報告時間：2024年7月22日核心觀點

復盤運營商上輪新高（2015年）：我們復盤了2015年運營商上輪新高的發展。產業上，運營商行業競爭格局穩定。在互聯網普及率提升，手機上網成為主流的背景下，政策鼓勵+科技創新推動運營商產業迎來了用戶及流量高速增長的階段。

10年艱難期：受多種因素影響，2015年至今，三大運營商均經過大幅回調，最大回撤均超過50%。2017年-2019年移動端ARPU值加速下行。

運營商本輪新高分析：本輪行情中（2024年），中國移動及中國電信創新高，中國聯通展現出較大的彈性，我們綜合認為有以下原因：1.高股息低估值受到市場認可疊加港股復蘇Beta。2.傳統業務負面影響減弱，政策導向由提速降費轉向精準降費，傳統業務增長可期。3.

運營商站穩數字經濟排頭兵位置，新興業務遍地開花，助力實現估值提升。

展望未來運營商管道地位凸顯：隨著AI、自動駕駛、機器人等的應用爆發，數據總量將迎來暴增，其流通的需求會明顯提升，帶來的傳輸端的流量指數級增長。運營商在數據傳輸的占據壟斷性的管道位置，流量的指數級增長及各類新興應用帶來的附加價值有望推動運營商C、H、B各環節的業績提升。?

投資建議：我們持續看好以中國移動為首的三大運營商的發展，相關標的為中國移動（A股）、中國電信（H股）、中國移動（H股）、中國電信（A股）、中國聯通（H股）、中國聯通（A股）。風險提示：技術革新與成果轉化不及預期、國家政策落地不及預期、新興產業規模化應用不及預期、宏觀經濟環境下行。注：本報告選用港股三大運營商（中國移動：0941.HK、中國電信：0728.HK，中國聯通0762.HK）數據。一、2015年新高回顧1.1

運

營商新高回顧2015年4月27日，中國移動（0941.HK）和中國電信（0728.HK）股價達到高點，分別為67.87/3.90港元（前復權）。圖：中國移動股價走勢（2010.1.2-2015.4.27）圖：中國電信股價走勢（2010.1.2-2015.4.27）120%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-20%|4數據：Wind、長城證券產業金融研究院1.2

互

聯網普及率不斷攀升

網民規模高速增長：2002年后，宏觀經濟形勢持續向好，網絡基礎建設務實推進，移動互聯網加快發展，網絡安全保障體系更加完善，農村信息化使用深度增強等，共同推動網民規模高速增長，其中2005-2015年間網民規模CAGR達26%。

互聯網逐步普及：截止2015年12月，我國網民總數達到6.88億，互聯網普及率攀升至50.30%。圖：2002-2018年中國網民數量（億人）及增速（%）圖：2002-2018年中國互聯網覆蓋率（%）9.008.007.0060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%8.297.727.3159.60%55.80%53.20%50.30%6.886.496.186.005.004.003.002.001.000.005.6447.90%45.80%5.1342.10%38.30%34.30%40%30%20%10%0%4.573.8428.90%22.60%2.982.1016.00%10.50%1.371.110.940.800.597.20%8.50%4.60%6.20%網民數量（億人）增速（%）|5數據：工信部，長城證券產業金融研究院1.2

互

聯網普及率不斷攀升

移動電話普及：手機價格下降、居民消費水平提升等因素推動下，手機逐步獲得普及。2003年到2010年，移動電話用戶數突破8億戶，移動電話普及率從20.9部/百人提升至64.4部/百人。

移動數據成為重要收入：隨著手機的普及以及網絡通信的進步，由于其便利性越來越多人習慣用手機上網。截止2015年，運營商非話業務收入占比提升至68.3%。其中，移動數據及互聯網業務收入占電信業務收入的比重提高至27.6%。圖：2003-2010年移動電話用戶數（萬戶）及移動電話普及率（部/百人）圖：2010-2015年通信業語音/非話收入占比以及移動數據收入占比1000009000080000700006000050000400003000020000706050403020100100.0%30.0%64.427.6%68.3%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%56.342.9%23.5%58.2%45.7%48.8%53.2%17.0%48.541.635.385,90030.311.8%51.2%25.974,73864,12320.954,72957.1%6.1%584.

.33%%46.8%201346,10841.8%201439,34331.7%201533,48210000

26,86900.0%20032004200520062007200820092010201020112012移動電話用戶數（萬戶）移動電話普及率（部/百人）話音收入占比非話收入占比移動數據收入占比|6數據：工信部，長城證券產業金融研究院1.3

通信基礎設施建設逐步完善

政策推動基建完善：《2006-2020年國家信息化發展戰略》、《國民經濟和社會發展信息化“十一五”規劃》等政策指導下，各地政府及運營商投入大量資金和人力進行網絡基礎設施建設，搭建信息化服務平臺，滿足網民們的上網需求。

3G/4G建設刺激：

2009年1月，工信部向三大運營商發放3G牌照。2013年12月，工信部向三大運營商發放4G牌照。3G/4G的建設再次掀起通信基礎設施建設大潮，我國通信業能力不斷強化，為互聯網的普及打下基礎。圖：2002-2010年中國通信業主要能力對比指標名稱單位萬公里萬路端萬門2002年2257762835827131-2005年4051339469544828248362007年5741747511168531685392010年99516444655915051818760光纜線路長度固定長途電話交換機數量局用交換機容量移動電話交換機容量互聯網寬帶接入端口萬戶萬個|7數據：工信部，長城證券產業金融研究院1.4

通信設備升級

技術進步提升上網便利性：產業技術的進步帶來的網絡接入的軟硬件環境優化。隨著3G的推廣，上網便利性得到進一步提升，手機取代電腦成為網絡主流終端，也降低了網絡的使用門檻。圖：通信技術發展階段及應用水平1G2G3G/4G通信技術主要通訊模式模擬信號通話短信通話短信互聯網標志性產品初代“大哥大”手機按鍵功能機觸屏式智能手機|8數據：中關村在線，太平洋科技，長城證券產業金融研究院1.5

生

態格局改變

互聯網初期生態不完善，運營商把握重要話語權：2007年前，硬件限制互聯網軟件發展。運營商憑借管道優勢占據絕對話語權，2007年，第一代iPhone的發布標志著智能機時代的到來，上網內容及應用功能的不斷豐富，從文字音頻到圖片視頻，手機上網內容的數量和質量都有顯著提升運營商支配性地位開始松動，但仍把握重要話語權。功能機時代智能機時代2002年2007年iPhone發布

由于設備限制，互聯網廠商主要布局在PC端市場。

移動端市場上電信運營商具備管道優勢，有絕對的話語權。移動流量費用高昂，移動端的通訊主要滿足以語音通話、手機短信等方式的即時通信。

智能機突破傳統硬件的交互限制，互聯網廠商發力移動端市場。

在互聯網廠商生態構建前期，業務模式尚不完善，盡管市場地位出現松動，運營商仍把握重要話語權。如移動推出飛信與手機QQ正面競爭。

互聯網廠商與運營商的關系為合作關系

互聯網廠商與運營商的關系為競爭關系|9數據：長城證券產業金融研究院二、10年艱難發展，ARPU下降股價受挫2.1

政

策提倡提速降費，ARPU下滑

2015年，李克強總理多次強調三大運營商提速降費。4月14日，李克強主持召開經濟形勢座談會。對與會者“流量費太高了”的反映，李克強要求有關部門負責人，可以研究如何把流量費降下來，“薄利多銷”。5月13日，總理主持召開國務院常務會議，要求加快高速寬帶網絡建設，促進提速降費。鼓勵電信企業盡快發布提速降費方案計劃。

2017-2019年，三大運營商移動端ARPU加速下滑。圖：三大運營商移動端ARPU（元）70.067.065.061.060.055.050.045.040.035.030.057.555.557.755.156.054.154.848.254.044.153.150.549.145.849.045.249.345.448.845.048.047.446.346.445.744.142.143.944.344.040.420132014201520162017201820192020202120222023中國移動中國電信中國聯通數據：中國政府網，中國移動、中國電信、中國聯通2013-2023年年報，|11長城證券產業金融研究院2.2ROE持續下滑

2010年以來，在多種因素影響下，三大運營商ROE持續下滑。

2019年后，三大運營商ROE趨勢性止跌，企穩回升可期。圖：三大運營商ROE（2010-2023年）25.00%22.10%20.55%20.00%15.00%10.00%5.00%18.84%16.09%13.28%6.24%12.24%11.63%

11.56%6.34%11.47%10.02%

9.99%6.96%9.89%9.86%9.57%6.95%6.77%6.76%4.60%6.46%4.86%6.55%

6.41%4.97%5.90%

5.82%5.73%3.42%5.82%

5.81%5.40%5.40%4.36%3.86%3.57%3.30%2.05%1.87%0.69%0.27%0.00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國移動中國電信中國聯通|12數據：Wind、中國移動、中國電信、中國聯通2010-2023年年報，長城證券產業金融研究院三、當前時點運營商再現輝煌時機成熟3.1

運

營商新高分析2024年2月19日，中國電信（0728.HK）突破2015年高點4.00港元。5月10日，中國移動（0941.HK）股價大漲4.82%，突破2015年高點站上70港元關口。截止7月3日

，中國聯通（0762.HK）年初至今漲幅達58%，位列恒生指數成分第五。圖：恒生指數年初至今漲幅前五（截止2024.07.03）中國宏橋中國海85.62%油中國石油股份華潤電力中國聯通漲跌幅86.95%68.69%62.93%57.63%圖：中國移動股價走勢（2010.01.04-2024.06.28）圖：中國電信股價走勢（

2010.01.04-2024.06.28

）140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%|14數據：Wind、長城證券產業金融研究院3.1

運營商新高分析：港股復蘇疊加低估值高股息

港股復蘇：港股市場在2024年迎來復蘇行情，恒生指數年初至今最大漲跌幅為31.25%（1.23-5.20）。經濟下行壓力較大階段，低估值高股息的標的受到市場青睞。截止2024年1月2日，

低估值：三大運營商H股PB估值均低于1.00。其中中國聯通（0762.HK）PB估值僅為0.39.

高股息：三大運營商H股股息率均高于6%，其中中國移動與中國聯通股息率高于7%，在恒生指數成分股中居前20。圖：恒生指數&上證指數年初至今走勢圖：三大運營商PB、股息率（截止2024年初）及2023年現金分紅率（2024.01.02-2024.07.05）20%市凈率股息率現金分紅率15%10%5%中國移動中國電信中國聯通0.947.16%71%0.700.396.46%7.03%70%51%0%-5%-10%-15%上證指數恒生指數|15數據：Wind，長城證券產業金融研究院3.2

傳統業務緊箍咒解除：提速降費轉向精準降費

“十四五”階段，提速降費政策導向有所轉變，從“普惠降費”轉向“精準降費”。

2021年，政策引導運營商針對中小企業、老弱病殘、鄉村群眾等特殊群體降費。圖：提速降費政策變動（2015-2021年）時間201520172018201920102021政策內容加快高速寬帶網絡建設，促進提速降費

“流量不、可轉贈”等五大舉措。首次提到“中小企業降網費”，要求在年內全部取消手機國內長途和漫游費要求年內取消流量“漫游”費，且移動網絡流量資費年內降低至少30%、明顯降低寬帶費用。在全國實行“攜號轉網”，規范套餐設置，使降費實實在在，消費者明明白白。推動降低企業生產經營成本，實現寬帶和專線平均資費降低15%。改革辦法推動降低企業生產經營成本，要求“中小企業寬帶和專線平均資費再降10%”。對老年人、殘疾人等特殊群體實行資費優惠。|16數據：中國政府網，長城證券產業金融研究院3.3

新興業務遍地開花，站穩數字經濟排頭兵位置以數據中心、云計算、大數據、物聯網等為主的新興數字化服務業務發展提速，已成為三大運營商收入增長的第一驅動力。在此背景下，以中國移動為首的三大運營商有望發揮自身優勢，拓展數字化服務業務，拉動整體業績增長。

中國移動通過產業投資豐富數字經濟生態圈；

中國電信以公有云市場龍頭天翼云為抓

中國聯通持續開放深化戰投伙伴合作力發展產業數字化業務圖：三大運營商云業務收入（億元）120010008006004002000972833579503510361279242187138927720202021中國移動20222023中國電信中國聯通|17數據：Wind、中國移動、中國電信、中國聯通2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院3.4

新

興

應用爆發利好管道方運營商

應用爆發帶來流量增長：隨著AI、自動駕駛、機器人等的應用爆發，數據總量將迎來暴增，其流通的需求會明顯提升，帶來的傳輸端的流量指數級增長。

運營商管道地位凸顯：運營商在數據傳輸的占據壟斷性的管道位置，流量的指數級增長及各類新興應用帶來的附加價值有望推動運營商C、H、B各環節的業績提升。應用爆發數據量暴增數據流通需求上升AI大模型流量指數級增長自動駕駛MR運營商管道地位凸顯人型機器人AI應用元宇宙數字人|18數據：機器之心，長城證券產業金融研究院3.4

AI：

央企領頭提前布局AI算力

國資委推動：2024年2月19日，國務院國資委召開“AI賦能

產業煥新”中央企業人工智能專題推進會，會議強調中央企業要把發展人工智能放在全局工作中統籌謀劃，深入推進產業煥新，加快布局和發展人工智能產業。我們認為，運營商作為數字經濟領域的領頭央企有望通過加快建設一批智能算力中心，進一步深化開放合作，更好發揮跨央企協同創新平臺作用。

三大運營商近年來持續加大算力網絡建設投入，豐富算力資源，打造算力網絡。其中，中國移動原創提出算力網絡，三年來初步建成規模全面和技術領先的全國性算力網絡。建成智算網絡新集群，年內將投產3個近兩萬卡超大規模單體智算中心和12個區域智算中心。我們看好三大運營商作為數字經濟的領頭羊將在“東數西算”戰略中發揮標志性作用。圖：中國移動算力中心北京節點投入使用（規模超1000P）圖：

2024中國移動算力網絡大會|19數據：中國移動九天人工智能公眾號，京報網，36氪，長城證券產業金融研究院3.4

AI：

相

繼發布相關大模型進軍AI算法應用

AIGC爆發為運營商帶來全新機遇。ChatGPT、文心一言等強大AIGC產品的騰空出世，拉高了AI行業景氣度。運營商天然具備2C、2B的客戶數量、渠道優勢以及強大云生態所提供的數據和算力優勢，AIGC的爆發為運營商帶來了全新的機遇。運營商通過自研AI平臺、聯合合作伙伴共建AI生態等方式，積極布局AI產業，搶占市場先機。

中國移動九天自然語言交互大模型具有行業能力增強、安全可信、支持全棧國產化等顯著技術特點，已形成90億、139億、570億、千億等多種參數量版本，可靈活部署于云、邊、端不同場景。

2024年7月7日，由中電信人工智能科技有限公司和中國電信人工智能研究院（TeleAI）聯合發布星辰大模型·軟件工廠。圖：中國移動九天大模型大屏助手交互界面圖：中國電信星辰大模型

軟件工廠發布會|20數據：中國移動九天人工智能公眾號，電信智科公眾號，長城證券產業金融研究院3.4

元

宇宙：數字孿生

10月12日，2023年中國移動全球合作伙伴大會主論壇在廣州舉行，中國移動董事長楊杰與其“數智人”同臺互動，通過內容+科技+融合創新，帶來數實融合沉浸式視覺新體驗，這也是全球首次本人與“數智人”同臺的實時互動對話。其呈現效果達到業界領先水平。

2023年9月23日，九天智慧網絡仿真平臺推出業界