互聯網金融產生的背景和發展路徑研究報告1、互聯網金融的內涵互聯網金融，仿佛在一夜春風之后，成為大家談論的焦點，好像互聯網企業不和金融沾邊，金融企業不觸網都不好意思和別人打招呼。但到底什么是互聯網金融，在互聯網行業、金融行業和資本市場存在各種各樣的看法和爭論，到目前為止也沒有明確的觀點和準確的定義，我們在這里試圖通過對金融本質的探討來解釋互聯網金融。（1）金融的本質金融的本質功能是融通資金，實現供需雙方的匹配，具體形式表現為資金在各個市場主體之間的轉移行為。這種轉移必須具備兩個條件：一是使用權和所有權的分離，二是分離帶有成本，表現為利息或股息。廣義上來講，貨幣發行、保管、兌換、結算等一切和資金流動相關的業務都可以稱為金融。這種資金的流動如果從資金出讓方與受讓方的接觸方式進行分類的話，可以分為直接融資和間接融資，直接融資最典型的方式就是股權融資，出讓方和受讓方直接對接；間接融資主要是債權融資，銀行借款是最常見的形式，資金的出讓方和受讓方不直接進行對接。由于資金出讓方和受讓方并沒有足夠的時間和能力進行對接，中介機構開始出現，并完成資金需求和供給的匹配。以銀行為例，資金出讓方將資金存入銀行，銀行對資金進行統一調度和安排，發放給貸款企業。出讓方獲得了存款時銀行給予的利息，即資金出讓成本；企業貸款時則需要給銀行利息作為資金使用成本，兩者的利息差額就是銀行的盈利，即信息不對稱產生的交易成本。（2）互聯網金融的理想狀態簡單來講，無論資金融通的方式是直接還是間接，只要資金的流通行為是依托互聯網技術來實現，包括傳統金融機構利用互聯網提高自身的效率的行為，都可以定義為互聯網金融，而不應該僅僅局限于第三方支付、在線理財產品的銷售、信用評價審核、金融中介等模式。這種定義可以涵蓋目前市場上的主流觀點，但是顯然低估了互聯網進入對金融行業的影響和未來發展的潛力。在此，我們更傾向于謝平教授對于互聯網金融的定義：支付便捷，市場信息不對稱程度非常低，資金供需雙方直接交易，銀行、券商和交易所等金融中介都不起作用，可以達到與現在直接和間接融資一樣的資源配置效率，并在促進經濟增長的同時，大幅度降低交易成本。這種互聯網金融模式定義的核心是嘗試擺脫金融中介在資金流轉過程中的作用，將中介結構從市場交易主體中剔除。在理想的狀態下，互聯網金融將依托互聯網的現金技術和分享、公開、透明的理念讓資金在各種主體之間的流通達到直接、自由的狀態，同時通過數據分析控制信用風險，最大程度的降低違約率，金融中介的作用不斷弱化，每個個體都是一個“自金融”。理想狀態下的互聯網金融亟需解決的問題已經從傳輸效率的層面上升到風險控制的創新，只有互聯網實現信用風險的量化和可控制，金融機構的主導地位才會逐漸被削弱。否則互聯網金融就是一個偽命題：互聯網企業將取代金融企業成為新的中介。2、互聯網金融產生和發展的原因（1）互聯網的滲透引發行業融合對用戶的滲透改變用戶消費習慣。在環境優化和終端技術進步的推動下，互聯網的滲透率不斷提升，截止2013年6月中國互聯網用戶的規模為5.91億，滲透率超過40%。互聯網已經成為生活的一部分，移動互聯網的崛起，LBS（手機定位）技術、移動支付、二維碼等技術的應用，更是讓用戶可以隨時隨地完成消費行為，便利性大幅提升，越來越多的消費者開始由線下轉移至線上。對產業的滲透引發產業融合。互聯網行業在第三次工業革命中誕生，技術平臺和底層架構的特性賦予了其強大的聯接功能，擺脫了傳統的時空、地域的限制，覆蓋范圍、傳輸效率和時效性都較傳統行業有了質的飛躍。互聯網技術開始滲透到各個行業，并引發了以融合為特征的產業革命，產業之間的技術、產品和服務相互滲透和交叉，一種產品或者服務往往是多個產業生產成果的結晶，原有的產業界限日益模糊化。隨著互聯網和移動互聯網對用戶和行業的滲透率的提高和深入，未來互聯網行業和其他行業的融合是必然趨勢，傳統行業的生產效率會在互聯網技術的驅動下或者主動或者被動的提升。同時我們還應該注意到移動互聯網的沖擊將會比傳統互聯網的沖擊來的更快、更猛烈。（2）多方需求的共同作用①中小客戶對金融服務的需求強烈作為盈利機構，以銀行為代表的傳統金融機構以追求自身利益最大化為運營目的，單位業務規模較大的客戶能夠在實現相同收入的情況下有效攤低人力、物業和設備等運營成本和風控成本，利潤貢獻占比更高，金融機構的各類資源必然會向大客戶傾斜，由此導致對中小客戶的產品種類、服務深度不足。傳統金融機構的主要業務是中高額貸款，民間私企、小額貸款涉及的較少，而小額貸款在民間的需求量是巨大的。根據阿里巴巴平臺調研數據，約89%的企業客戶需要融資，53.7%的客戶需要無抵押貸款，融資需求在50萬以下的企業約占55.3%,200萬以下的約占87.3%。②互聯網企業多樣化變現方式的探索互聯網企業積累了巨大的流量。中國互聯網行業經過近30年的發展，產生了以百度、阿里和騰訊為代表的大型互聯網企業，根據2013年的最新統計結果，目前全球獨立用戶訪問量前20的網站中，中國有5家網站上榜。移動互聯網應用也已經擁有數以億計的用戶，并仍在快速增加，2013年6月，微博注冊用戶數量為5.36億，7月25日，騰訊宣布微信用戶數量突破4億，預計年度突破5億。變現方式多樣化成為趨勢。互聯網行業典型的商業模式是通過免費的應用吸引足夠多的用戶，然后利用不同的方式對用戶進行商業價值的開發，互聯網廣告和網絡游戲的快速發展已經證明了互聯網用戶的巨大價值。在通過廣告和游戲對大量的用戶資源完成第一階段的變現之后，仍然有大量的冗余流量價值未被開發，因此拓展至其他行業進行附加利潤獲取成為趨勢，互聯網金融的出現，使互聯網公司閑置的客戶資源和資產管理公司閑置的投資機會都得到了激活，雙方一拍即合。③資產管理公司對低成本渠道和用戶的探索資產管理公司渠道成本高昂。以基金公司為代表的資產管理公司功能主要集中于產品設計和投資研發，并未自建渠道直面客戶，客戶獲取成本高昂。Wind統計數據顯示，2013年上半年72家基金公司共計提取管理費用138.65億元，向銀行等銷售渠道支付了23.97億元的客戶維護費用即尾隨傭金，尾隨傭金整體比例已經達到了17.29%。大資管背景下的產品供給會越來越豐富，渠道的優勢和議價能力將更加凸顯，如何找到低成本的渠道是資管公司的迫切需求。獲得直面客戶的機會。資產管理公司產品通過銀行和第三方銷售渠道進行銷售時，銷售行在渠道完成，基金公司只能獲得客戶姓名、聯系方式、產品購買量等簡單數據，客戶風險評估、資產構成結構等關鍵數據都掌握在銀行手中。通過與互聯網公司的合作，基金公司開始直接面對客戶，獲取用戶的關鍵數據，資產管理公司可以通過數據分析客戶需求，開發相應的理財產品。（3）技術進步提升配置效率交易成本源于信息不對稱。金融的本質功能是融通資金，實現供需雙方的匹配，由于需求雙方的信息不對稱，以銀行、證券為代表的一系列金融機構承擔起了中介的角色，推動了資金的擁有權和使用權的分離，實現風險和收益的匹配。這種匹配會大幅度提升資源的有效性，但成本巨大，具體表現為金融機構的利潤、稅收。技術進步降低交易成本。互聯網技術的進步，尤其是社交網絡、搜索引擎、大數據技術出現以后，市場信息不對稱程度減弱，個人和企業的日常行為可以被充分的記錄、查找和分析，并以此為基礎構建風險定價模型，信息處理成本和交易成本大幅度降低。資源配置有效性提升，中介職能弱化。在供需信息充分透明、交易成本極低的情況下，中介的職能將會被削弱，資金的供求雙方可以進行面對面交易，雙方或多方交易可同時進行，通過拍賣等方式進行定價，供需雙方都有透明、公開的機會，市場的公平性和有效性會較傳統金融行業大幅度提高，達到接近完全競爭的理想狀態。3、互聯網和金融機構的比較優勢為了探討互聯網金融行業未來的發展趨勢，我們有必要先了解互聯網企業和金融行業的比較優勢。只有在充分了解雙方競爭優勢的基礎上才能判斷未來雙方金融互聯網金融這個交集可以依托的手段和可能的方式，進而判斷未來行業的發展趨勢。（1）互聯網行業的優勢①互聯網消費已經成為習慣中國的互聯網行業經過20多年的發展，進入了相對成熟的階段。網上購物商城、超市提供的產品品類和第三方支付極大地提高了購物的便捷性，網購消費者數量快速增加，網購滲透率從24.5%提升至超過40%，網絡消費已經成為習慣。②信息處理高效、成本低信息處理的過程可以簡單的劃分為三個環節：采集、傳輸和分析。互聯網企業的數據采集通過網絡完成，傳統金融行業通過紙質問卷調查、人工詢問獲取數據后再輸入至數據庫，環節簡化，客戶的所有信息都以數據的形式存在，依靠網絡進行傳輸和分析，提升效率的同時降低成本。以樂天信用卡為例，客戶只需要點擊“樂天市場”的廣告頁面進入信用卡的申請頁面，填寫客戶資料并審核通過后即可收到郵寄過來的卡片，效率遠高于物理網點。樂天信用卡員工數僅為永旺信用卡的1/2,CreditSaison的1/3，ROA大幅領先于主要競爭對手。同樣，樂天銀行的盈利能力也遠高于傳統銀行和其他網絡銀行。③突破規模瓶頸，實現長尾效應對于企業來講，尤其是直接面對零售客戶的2C型企業，用戶的整體需求量巨大但單一產品的長尾需求有限，需求分散和多樣化限制了企業的規模效應，無法通過銷量攤薄單位產品的成本，如果銷量不足夠大，就會造成虧損。互聯網企業則通過技術實現了突破：1）通過網絡銷售，突破了物理位置的地域限制，實現跨地域供給規模；2）在數據分析的幫助下能夠達到訂制生產，降低庫存成本；3）搜索引擎技術發達，降低了客戶尋找商品的成本，利基商品能夠更容易的出現在客戶面前，提高了銷售的可能性。④用戶規模龐大，粘度高目前的大中型銀行用戶數量均超過千萬，平安保險公司的用戶已經超過8000萬，從絕對數量上來講，傳統金融機構的用戶數量并不小，但與互聯網公司相比，用戶數量還不在同一級別：排名前五的互聯網公司月度覆蓋用戶數量均超過4個億，對互聯網用戶的覆蓋率超過90%。騰訊的微信、QQ等即時通信、阿里巴巴的支付寶等互聯網應用注冊用戶已經接近或達到8個億。在擁有龐大用戶的基礎上，互聯網公司還通過不斷的推出新產品、新應用，或者對現有的產品進行升級，聚合更多的功能，提升用戶粘性。但同時我們需要注意到的另外一個問題就是互聯網應用轉換的成本很低，用戶可以隨時更換，這也從側面說明了目前的用戶粘性都是建立在用戶自主選擇的基礎上。⑤平臺產生持續的數據來源互聯網平臺型公司涉足金融的核心競爭力，在于其掌握的海量用戶真實消費數據和商戶真實經營數據，能夠幫助評估、跟蹤用戶及商戶的信用水平和還款能力，從而提供各式各樣的金融產品，形成資金閉環。因此，金融業務開展成功與否，極大程度上依賴于平臺所沉淀的大數據。并且這種數據能夠被平臺持續的生產出來，是動態數據而非靜態，及時對用戶數據的誤差進行不斷的修正。以阿里為例，率先成立小貸公司，依托支付寶積累的海量真實消費數據所構建的信用評估體系，為中小商戶提供貸款服務（截至2012半年度，阿里小貸公司累計為超過13萬家小微企業提供融資服務，貸款總額超260億元，不良率為0.72%）。（2）互聯網行業的劣勢①信用背書不足從資金出讓方的角度來看，出讓資金是為了獲取利息、股息等收益，但出讓的前提是保證資金的安全。如果安全性無法得到保證，或者資金無法回收的風險過大，資金出讓方就會選擇放棄出讓，資金的融通無法實現。網絡購物等行為涉及的資金量較小，即使發生風險，用戶損失不會太大。一旦涉及到大額資金或者資金需要長期流動時，互聯網公司從事金融業務的時間仍然較短，信用積累不足，客戶更多的愿意選擇信用水平較高的傳統金融企業。淘寶的崛起就是源于其開創新的引入了第三方：淘寶本身，對賣家和買家進行信用背書。從國內P2P公司的運作模式可以看出，不對貸款進行擔保的公司不能得到客戶的信任根本無法開展業務，這也從側面說明人們對互聯網金融這種新的業務信用還存在質疑。②風險管理能力不足缺乏風險意識。互聯網金融剛剛誕生就迅速成為大家談論的熱點，無論是用戶還是行業內人士都給予了很高的評價和期望，暫時還沒有經歷過挫折和失敗，普遍缺乏風險意識。風險管理水平存在局限性。盡管互聯網金融能夠通過分析用戶的運營、交易數據防范風險，但是這種數據更多的是針對某個個體或行業，存在較大的局限性。當整個經濟環境持續惡化，系統性風險來臨時，所有的數據都會失去意義，整個市場極其容易出現規模性違約。近期頻頻出現的P2P公司違約已經證明了互聯網金融的風險管理能力的還有待磨練。（3）傳統金融機構的優勢①信用品牌優勢銀行是最為傳統的大型金融機構，是居民投資類資產最主要的管理機構。多年以來，銀行以穩健、扎實的經營承擔著國家最主要的信用中介、支付中介、信用創造和金融服務的職能。由于銀行對于構架金融體系穩定有至關重要的作用，國家對銀行業金融機構實行了極為嚴格的監管，也給予了極高的支持。這些支持表現在銀行擁有對普通居民儲蓄的國家信用背書。互聯網行業的主要股東或者發起人都是個人，可以調動的資源能力有限。此外，盡管互聯網公司目前的規模較大，實力很強，但是互聯網行業屬于典型的技術驅動型行業，新的技術和商業模式的出現會從根本上瓦解上一代企業存在的基礎，歷史上互聯網泡沫破滅的時候，大批曾經優秀的互聯網公司倒閉。與傳統金融機構相比，互聯網公司還沒有發展到大而不倒的階段，缺乏國家信用和政府信用的背書，在國內存款保險制度暫時沒有建立起來，各類監管政策還不夠完善的情況下，傳統機構的信用品牌優勢會遠遠高于互聯網企業。②金融業務的專業優勢傳統金融機構從出現到現在，已經經過了幾百年的發展，經受了多次戰爭的洗禮和歷次金融危機的考驗，對于金融業務的理解已經非常成熟。各類金融技術的儲備、風險的控制和產品設計能力都已經非常完善，遠非剛剛涉足最簡單金融業務的互聯網企業可比。互聯網企業目前涉及的業務主要是理財產品的銷售、第三方支付和P2P貸款，這些業務或者是不需要進行產品設計，或者是基于系統完成，或者是業務的流程還比較簡單。對于需要大量的金融技術積累才能夠完成的投資銀行、衍生品設計等高端金融業務領域，在金融技術儲備不足的情況下，還無法進入。從互聯網企業涉足金融業務的領域也可以發現，目前受互聯網金融沖擊較大的主要是產品銷售、小額貸款等銀行的傳統業務，技術門檻并不高。券商、信托、租賃等專業化程度較高的領域，受到互聯網行業的沖擊較小。③風險管理優勢相比其他融資渠道，銀行在信用風險的管理方面具有非常領先的優勢。作為最主要的信用中介機構，銀行通過對于融資方進行詳細的盡職調查，審核借貸主體的資格，完成資金從資金融出方到資金融入方的轉移。相對于其他非銀行金融機構，銀行擁有最為廣泛的客戶征信信息和客戶數據，在目前以間接融資為主的國內市場上具有最先進的風險控制水平。（4）傳統金融機構的劣勢①缺乏變革的基因由于金融行業對風險控制的要求極高，一旦發生違約風險無法兌付用戶存款時，會造成嚴重的社會問題，因此銀行的經營牌照設有嚴格的進入壁壘，民營資本進入較少形成了天然的制度紅利，銀行攝取了大量的利潤，并且每年的利潤增速都保持在較高的水平。由于銀行業享受著相對較高的進入門檻，以及目前我們國家以間接融資為主的格局都是銀行目前具有較高盈利能力的原因。行業2012年末的凈息差水平為2.75%，經歷兩次降息后到2013年三季度依然保持2.63%的水平，比目前以直接融資為主、完成利率市場化的發達國家凈息差水平高出較多。行業整體的ROE一直保持相對較高的水平。以2012年為例，行業平均ROE水平為19.9%，遠高于一般制造業企業。相對較高的盈利能力是銀行業缺乏變革的一個因素。以銀行為代表的傳統金融業務，在制度門檻的保護下生存壓力較小，缺乏變革的動力。互聯網企業則是立足于用戶的需求，產生于自下而上，無一不是經過了重重的市場考驗，殺出一條血路，才有了今時今日的規模。二者誕生背景和外部生存條件的不同決定了企業內部文化的不同：傳統金融行業缺乏變革的基因，互聯網公司則需要通過不斷的創新，避免被市場淘汰，天然擁有變革的基因。②規模太大，轉身較慢在過去十年中國經濟高速發展的推動下，銀行等傳統金融機構的管理資產規模和人員規模都迅速膨脹。與船小好調頭的互聯網企業相比，傳統金融機構僵化的體制和保守的態度會拖累變革力度和效率。4、互聯網金融可能的發展路徑理想的互聯網金融業務模式下，社會的各種參與主體極其扁平，每個人都可以依托互聯網技術實現資金和信用的隨意流轉，同時具備資金出讓方和受讓方的雙重角色。事實上，目前涌現出來的各種互聯網金融的模式，核心都是沖擊著原先的金融中介的模式，意圖撇開金融中介，實現資金融通雙方的直接對接。這種理想狀態在相當長的一段時間內都不太可能實現，原因在于國內個人征信體系距離成熟還有相當的距離，互聯網技術也還遠沒有達到能夠充分記錄所有用戶行為數據并建立普適的信用模型的階段。這也意味著短期內，互聯網企業無法顛覆傳統金融機構，更多表現為與傳統金融機構合作，對現有金融業務形態進行補充。我們認為，互聯網金融的發展有可能是按照以下三個層次遞進：1）雙方基于自身的比較優勢在各自的優勢領域開展業務，產品類型和重點客戶重合度較低，互聯網企業在這一階段的成本優勢發揮明顯，具體表現為基于成本優勢的虛擬渠道擴張；2）雙方的業務開始融合，部分核心業務產生交叉：互聯網企業開始利用數據資產進行風險定價，傳統金融行業逐漸掌握批處理技術，開始通過產品創新由被動防御轉向主動防御，對中小型客戶的爭奪是重點；3）從形式到實質的融合，商業模式的優化、創新，新的商業模式開始出現：雙方都已經掌握了對方較為核心的技術，平臺搭建完畢，開始利用平臺的數據資產對現有的商業模式進行改造，平臺的用戶數量、用戶粘度和數據的有效性是獲得成功的關鍵。（1）顛覆之路漫漫而修遠互聯網金融的客戶、產品主要是傳統金融服務的盲區，真正貢獻了so%利潤的大客戶依然被傳統金融企業牢牢掌握在手中，二者的產品和重點客戶交集并不大。短期之內，互聯網金融在從無到有的過程中勢頭更猛，爆發力更強，但在未來相當長的一段時間內，互聯網金融和傳統金融將會以補充與合作的態勢存在。互聯網金融立足中小客戶，規模有限。從貸款總量上看，所有的互聯網金融公司，包括阿里小貸、P2P網貸等所有的互聯網金融公司，在2012全年加起來的信貸總額不到1000億，這個規模與十萬億級的傳統銀行信貸市場規模相比不到千分之一。互聯網金融的服務暫時沒有觸動傳統金融行業的根本。根據建設銀行的年報，近3年的貸款占比中，企業客戶貸款規模占比在65%-70%之間，個人貸款規模占比在30%以下，企業大客戶依然是利差創收大戶，是銀行生存的根本。以企業貸款業務為例，大額放貸必須對企業的信用資質、抵押物情況做全面深入的考察，在征信體系不完善的背景下，這類需要對個體做分析的工作不能發揮互聯網的快速延展性優勢，而傳統線下銀行有非常豐富的經驗和完整的操作體系，互聯網企業很難與其競爭。（2）第一階段：虛擬渠道擴張這一階段的重點是虛擬渠道。互聯網企業利用金融產品提升客戶服務種類，提到客戶流量的變現能力；金融企業通過與互聯網企業合作，產品在線上銷售，降低成本的同時獲取更多的用戶資源。雙方處于不對等競爭地位，互聯網企業的先發優勢明顯：互聯網企業用戶數量、成本控制都占據了領先位置。銀行服務相對較弱的小微客戶服務是互聯網企業進入金融領域最好的突破口，并且這一類金融產品的同質化程度較高，產品供給充足，客戶的價格的敏感性較強，虛擬渠道的成本優勢明顯。傳統金融企業對互聯網技術的認知是一片空白，學習和掌握都需要時間，僅有的虛擬渠道是網上銀行、信用卡商城等，用戶數量較少，體驗較差。建設和優化平臺，培養用戶的習慣并形成一定的粘性都非一朝一夕就可以完成，需要傳統金融企業投入大量的時間和精力。以余額寶為例，6月13日上線至6月底時，余額寶用戶突破250萬，規模達66億元，截至9月底，余額寶的規模已達到556.53億元，11月15日，余額寶規模突破1000億，