2024年08月06日2024年大物流投資策略評級：推薦(維持)祝玉波(證券分析師)S0350523120005zhouyb01@S0350124040003zhangjm02@相關報告《快遞行業(yè)6月月報：快遞行業(yè)增速仍具韌性，溫和價格競爭延續(xù)（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-23《化工物流投資框架：周期風險或充分反映，成長價值等待重估（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-12《把握跨境紅利系列（二中國電商強勢出海，跨境物流迎來投資機遇（推薦）*物流*祝玉波》——2024-03-14表現(xiàn)物流滬深300-2.5%-2.6%-12.8%-8.6%-24.9%-16.9%最近一年走勢0% -5%-11%-16%-21%-27%/rYN最近一年走勢0% -5%-11%-16%-21%-27%/rYN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2重點關注公司及盈利預測EPSEPS2025E2025EPEPE2025E2025E2024E2024E注：上述股價及對應EPS財務數(shù)據(jù)均為人民幣，股價相關數(shù)據(jù)截至2024/08/06，HKD/CNY=0.91556資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點業(yè)績彈性。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點投資建議&投資評級露數(shù)據(jù)為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、大物流板塊投資的好賽道請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6}物流物流（供給）高（需求）（供給）高（需求）中低中低資料來源：資料來源：申通快遞公司公告，嘉誠國際公司公告，東航物流公司公告，韻達股份公司公告，德邦股份公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7從格局上看，2022年我國直營快運雙寡頭壟斷CR2≈100%，加盟快遞CR2≈50%，格局更好。即時配送即時配送注1：2018-2022年供應鏈CAGR通過測算中國一體化供應鏈物流支出得出，2018-2023年化工物流、國際貨代與國際請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：物流指聞，資料來源：物流指聞，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9注2：均值指對應板塊選取公司的各指標算數(shù)資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10元/2023年綜合物流電商快遞快運貨代運力公司化工物流跨境電商物流即時配送物流整車物流FedExUPS順豐京東物流韻達ODFL德邦德迅外運華貿(mào)物流馬士基海控密爾克衛(wèi)永泰運宏川智慧保稅科技興通股份盛航股份東航物流嘉誠順豐長久物流三羊馬市值5225.97855.51683.6477.71102.1487.5202.1126.43142.6126.92568.4316.468.71890.41949.785.419.652.93734.825.9242.134.385.739.818.5固定資產(chǎn)凈額2616.7539.3558.7611.1173.1126.794.2290.038.364.2147.55.6285.11098.94.824.7資本開支366.6365.3124.754.566.348.925.728.653.613.325.816.10.738.40.720.8營業(yè)總收入6210.56442.32584.11655.3381.7576.8449.8409.2415.5362.82243.41017.1146.15381754.597.515.512.412.6206.212.3同比變化-2.7%-9.3%-3.4%21.3%8.6%7.7%-5.2%21.5%-6.3%15.6%-38.1%-6.9%-33.8%-37.4%-55.1%-15.8%-27.0%22.5%11.7%57.7%45.3%-12.1%-4.1%20.8%-4.4%21.8%營業(yè)利潤367.1591.8104.515.9104.547.94.6117.19.337.332.30.2營業(yè)利潤率5.9%9.2%0.4%1.0%27.4%8.3%5.1%1.1%28.2%2.6%7.1%5.4%5.8%7.7%18.9%5.9%9.5%26.8%22.4%25.7%18.0%18.2%15.6%33.0%1.2%2.4%凈利潤306.7475.179.111.637.516.53.387.87.5236.644.56.637.1282.60.2凈利潤率4.9%7.4%3.1%0.7%22.8%6.5%3.7%0.8%21.1%2.1%10.5%4.4%4.5%7.7%16.2%4.9%6.9%22.0%18.1%21.1%15.8%13.8%13.4%0.4%2.4%2.0%自由現(xiàn)金流量222.1359.8-3.1136.957.218.8-15.157.55.234592.98.5-144.7558.70.4-10.941.6資料來源：資料來源：Wind，各公司公告，iFinD，中國外匯交易中心，中國人民銀行，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11 二、快遞投資策略：繼續(xù)維持加盟優(yōu)選龍頭，直營左側(cè)布局的投資策略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12快遞行業(yè)業(yè)務量（億票）增速（右軸）2007-2023電商爆發(fā)下，中低端電商快遞賽道逐漸成為主流1,4002007-2023電商爆發(fā)下，中低端電商快遞賽道逐漸成為主流1,2001993-2012中國經(jīng)濟高速增長推動下，中高端時效賽道是主要賽道1,2001,000800業(yè)收入占比超過50%業(yè)收入占比超過50%40020019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020122013199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：資料來源：Wind，中國統(tǒng)計年鑒（2007觀察者網(wǎng)，36氪，水清木華研究中心，各公司官網(wǎng)，極兔速遞公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13 數(shù)增長。帶來更多的快遞增量。中期看電商滲透率：線上品類擴張推動電商滲透率的中期增長趨勢，電商的促銷活動也使圖表：快遞需求增長驅(qū)動要素拆解 70%60%50%40%30%20%10% 快遞行業(yè)業(yè)務量同比增速社會消費品零售額同比增速JJ資料來源資料來源：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，Wind，各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14資料來源：資料來源：Wind，立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15據(jù)中通快遞披露，從2011年到2023年，加盟模式業(yè)務量份額從66%2023年我國快遞公司CR5=78.2%，CR4=66.6%，CR3=53.3%，集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢。2023年市占率排名為：中通快遞/圓通速遞/韻圖表：低成本加盟快遞成本優(yōu)勢明顯，在電商圖表：我國的快遞CR3、CR4、CR5變化趨勢圖表：各家快遞公司市占率情況22%34%66%22%34%66%78%100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% CR3——CR4——CR52015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年78.12%66.50%53.24%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年78.12%66.50%53.24%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16資料來源：Wind，iFinD，前瞻經(jīng)濟學人，運輸人網(wǎng)，深圳商報，各公司公告，中通快遞招股說明書，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，36氪，億豹網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162020年-2021年Q3：平臺加強，極兔速遞（拼多多背景融資后補貼搶量；2021Q4-2022年：政策主導，叫停惡性價格競爭，單價企穩(wěn)修復；爭階段。資料來源資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國家郵政局，每日經(jīng)濟新聞，21世紀新聞報道，澎湃新聞，浙江新聞，雷遞網(wǎng)，投資家網(wǎng)，中國網(wǎng)科技，和訊網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17例，2023年公司單票運輸和分撥成本分別為0.45/0.27元，圓通速遞（0.46/0.29元2014201520162017201820192020202120222023業(yè)務量增速中通快遞圓通速遞申通快遞百世集團10080% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2014201520162017201820192020202120222023業(yè)務量增速中通快遞圓通速遞申通快遞百世集團10080% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10%中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞單票運輸成本（元）單票分撥成本（元）3.002.502.001.501.000.50801.000.800.600.400.200.000.37600.290.370.270.500.460.450.41申通快遞40中通快遞圓通速遞韻達股份2001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000韻達股份申通快遞20142016201820202022注：2021年12月百世集團將國內(nèi)快遞業(yè)務轉(zhuǎn)讓給極兔快遞，因此其數(shù)據(jù)截至2020年順豐控股——京東快遞——韻達股份——郵政EMS——2020Q22020Q32022Q12022Q3123456789——中通快遞——圓通速遞韻達股份申通快遞可比單票收入（元）2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.5020162017201820192020202120222023價差：0.24元價差：0.24元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19快遞占通達系包裹量市場份額的34%，但占通達系凈利潤市場份額約61%。單票扣非歸母凈利潤（元）0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.22014201520162017201820192020202120222023~80%~80%~60%~61%~50%20192020202120222023企業(yè)-0.09資料來源：資料來源：Wind，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20圖表：通達系快遞公司市盈率表（截至2024年7月4日）中通快遞圓通速遞韻達股份中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞（右軸）40中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞PE(TTM)13.8813.5212.5030.692020年至今均值29.5821.1227.75/2020年至今中位數(shù)25.9919.3427.6841.13件量（2023，億件）302212單票歸母凈利潤（2023，元）0.290.180.090.02歸母凈利潤（2023，億元）87.4937.2316.253.4130304030000資料來源：資料來源：Wind，iFinD，各公司公告，中通快遞公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21我們預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，對應現(xiàn)價（2024/25/26）PE分別為10.63倍、9.07倍與7.39倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們續(xù)穩(wěn)健增長，2024年起股息支付率不低于40%，回購計劃增額延遲彰顯公司2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E業(yè)務量（億件）YoY17.00%15.00%13.00%快遞單票收入（元）YoY-4.15%-1.81%-0.13%快遞單票成本（元）YoY-6.19%-4.11%-4.29%營業(yè)收入（百萬元）YoY11.86%12.69%12.65%37512.1142069.3547506.0653612.97YoY12.92%12.86%25902.239.44%28428.2025902.239.44%28428.209.75%7.96%33902.578.15%YoYYoY10.00%31347.35YoYYoYYoY17.42%18.45%21.96%30.36%31.86%33.49%36.26%11609.8813641.1516158.7119710.40YoY17.50%18.46%21.98%30.95%32.43%34.01%36.76%YoY22.71%27.84%資料來源：資料來源：Wind，中通快遞公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222022年美國快遞行業(yè)格局2022年日本快遞行業(yè)格局其他4%聯(lián)合包裹（UPS）其他4%聯(lián)合包裹（UPS）24%亞馬遜物流（Amazon）太和運輸（太和運輸（Yomato）34%日本郵政（Japanpost)46%聯(lián)邦快遞（Fedex）19%佐川急使（Sagawa19%佐川急使（Sagawa）16%32%16%3050FedEx單票收入（美元）UPS單票收入（美元）20002002200420062008200020022004200620082020202220%10%0%-10%圖表：我國的電商快遞CR3、CR4、CR5變化趨勢圖表：中通快遞歷史單票收入及單票盈利仍處低位，有較大修復空間80%70%60%50%40%30%——CR380%70%60%50%40%30%6141.64%.34%57.57%49.33%39.06%57.30%49.68%39.95%61.51%54.59%43.80%76.39%78.12%72.87%72.82%68.41%6554%66.50%61.13%63.11%63.08%.52.54%52.85%53.82%53.24%49.20%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2.502.001.501.000.500.00單票收入（元）單票歸母凈利潤（元）——歸母凈利潤率（%，右軸）11.721.371.301.401.240.510.250.210.280.292.060.460.470.512016201720182019202020212022202330%25%20%15%10%5%0%資料來源：資料來源：Wind，pitneybowes，Bloomberg，iFinD，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23次級行情次級行情超級行情2017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-30140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000y+2.9%次級行情次級行情超級行情2017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-30140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000y+2.9%輯供給收縮，H2電商件填倉拉增長疫情受益，時效件增長超預期供需差破壞，時效件增速放緩供給收縮，Q4增速α凸顯增速慢，業(yè)績來自降本降費速速率速填倉下件量yoy+68.5%時效件收入yoy+17.4%歸母凈利潤-42%占收入4.83%資料來源：資料來源：國家郵政局，Wind，iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242017-2021年，順豐各業(yè)務保持較高增速，速運、大件、同城、供應鏈及國際業(yè)務2017-2021年收入復合增速分別達到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年雖然業(yè)績壓力較大，但估值水平注:年度PE選取當年年末股價計算得到資料來源：資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25>>2016年2016年°我們的擴展能力我們的擴展能力°2013年°2013年°2013年°2013年物流網(wǎng)絡協(xié)同效應°2010年°2010年°1993年°1993年<<8006004002000201820192020202120222023時效快遞經(jīng)濟快遞冷運及醫(yī)藥大件分部同城分部供應鏈及國際分部時效快遞經(jīng)濟快遞冷運及醫(yī)藥大件分部同城分部供應鏈及國際分部 地區(qū)°條件°距離°頻率°重量°時間°資料來源：資料來源：iFinD，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26順豐控股產(chǎn)品質(zhì)量與品牌優(yōu)勢保持領先，據(jù)弗若斯特沙利文估計，2023公司時效件市場份額達63502023-2028年CAGR=.81%時效快遞市場規(guī)模（十億美元）2023-2028年CAGR=.81%資料來源：資料來源：Wind，國家郵政局，國家統(tǒng)計局，國家發(fā)改委，弗若斯特沙利文，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272022年以來順豐控股收入增速放緩，估值中樞（PE）持續(xù)下移，后續(xù)估值修復需跟蹤公司增速邊際變化。），圖表：順豐時效件貨品結(jié)構(gòu)以消費類為主80%60%40%20%80%60%40%20% 資料來源：資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28順豐的國際及供應鏈業(yè)務收入受全球貨物需求與空海運運價綜合影響。2023年公司供應鏈及國際業(yè)務收入共計599.71億元，yoy-31.16%，業(yè)務收入受價格波動影響較大。），0SCFI綜合指數(shù):6000:/"/"2010-2019十年均值：2010-2019十年均值：957.7202016/012018/0115000lllhllhllllll02018/1/12019/1/12020/1/資料來源：資料來源：iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292013年，國際快遞客戶行業(yè)分類中消費件與文件占比分別僅約21%/5%，余下約74%來文件類,27%消費類,52%工業(yè)及其他類,21%文件類,5%消費類,21%工業(yè)及其他類,74%注：比例系估算得到資料來源：資料來源：FrontierEconomics，新京報，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30140%120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%2017-102018-032018-082019-01202017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-0100資料來源：資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31三、快運：格局好盈利穩(wěn)定，重視估值底部請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32發(fā)展30年至今，全網(wǎng)快運行業(yè)經(jīng)歷了三個階段11家。直營模式吉頸去門店運營模式優(yōu)化2022年京東收購德邦2023年開始給德邦導流加盟模式盈快遞滲透資料來源：各公司公告資料來源：各公司公告，運聯(lián)智庫，億邦動力網(wǎng)，億歐網(wǎng)，鈦媒體，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2015-2023年零擔市場規(guī)模CAGR為4.91%，遠高于整車0.76%的增速，零擔市場規(guī)模在零擔+整車市場規(guī)模中占比持續(xù)提升。B2b2CB2b2C原材料供應商生產(chǎn)商分銷商經(jīng)銷商店鋪消費者消費者原材料供應商生產(chǎn)商個體商家消費者消費者原材料供應商生產(chǎn)商總倉區(qū)域倉消費者消費者原材料供應商生產(chǎn)商總倉區(qū)域倉店鋪消費者--0.9%0.9%60.262.966.764.9)（60.9%）（62.2%）62.966.764.9)（60.9%）（62.2%）%）39.835.132.3（39.1%）(%）（37.8%）（62.4%）（37.6%）資料來源：資料來源：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34滲透方向滲透方向貨主支線運輸貨主支線運輸城市樞紐園區(qū)1城市專線A省內(nèi)專線B城市專線A省內(nèi)專線B達到省樞紐園區(qū)2支線運輸整車：整車：251萬億元干線運輸達到省樞紐園區(qū)1省際專線A省內(nèi)專線B資料來源：運聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35在整車零擔化，以及零擔市場中快運向更高公斤段滲透的背景下，2019-2022年全網(wǎng)快運企業(yè)收入CAGR達到22.1%，高于同期零擔行業(yè)增速3.1%。圖表：2023-2027年預計零擔行業(yè)CAGR為1.9%圖表：2019-2022年全網(wǎng)快運企業(yè)收入CAGR為22.1%資料來源資料來源：36氪，德邦股份公司公告，Wind，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36準的運送需求，而加盟制滿足追求性價比的運送需求。圖表：直營制快運與加盟制快運單價對比（2022年）圖表：直營制主打低公斤段，加盟制公斤段分布更均勻（2021年）2-資料來源：運聯(lián)智庫資料來源：運聯(lián)智庫，物流一圖Plus企業(yè)公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37快運行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，規(guī)模效應僅次于快遞，因此競爭格局為影響行業(yè)定價的核心因素。進入2022年，多年擴張后順豐控股發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為平衡流量與利潤，順豐快運進入新的發(fā)展階段；份--------------------------資料來源：運聯(lián)智庫資料來源：運聯(lián)智庫，各公司公告，Wind，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38穩(wěn)定的格局下，直營快運賽道的定價能力開始修復。2022年，順豐快運首次實現(xiàn)扭虧為盈；同年，德邦快遞業(yè)務公斤單價同比下降1.42%（降幅明 8%-6%-4% 資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39業(yè)均進入提升產(chǎn)品力的新階段。--站第一第一第一第一第一大大快快專資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40順豐控股京東物流5%-4%-3%-2%-1%-0%-i順豐控股京東物流5%-4%-3%-2%-1%-0%-i0單位：億元單位：億元202120222023單位：億元20182019202120222023單位：億元2018201920202023800-600-400-200-2022內(nèi)部營業(yè)收入外部營業(yè)收入資料來源：各公司公告資料來源：各公司公告，Wind，每日經(jīng)濟網(wǎng)，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41在京東持續(xù)加碼的背景下，一方面德邦股份收入有望保持較高增速；另一方面，關聯(lián)交易為公司日常行為，交易以市場價格為依據(jù)，遵循了公平、公正、公允的定價原則，也將為公司帶來可觀的利潤增厚。單位：億元單位：億元0注：2023年京東物流導流收入為1-10月數(shù)據(jù)，不包含11-12月收入；2024年為預計導流收入上限。資料來源：德邦股份公司公告資料來源：德邦股份公司公告，Wind，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42目前德邦股份與京東物流“網(wǎng)絡融合”工作正穩(wěn)步推進中，資源整合包括場地整合、路由規(guī)劃、車輛/分揀設備投入等。隨著網(wǎng)絡融合的推進，將有效催化公司成本下行，有望帶來額外業(yè)績彈性。我們預計德邦股份2024-2026年營業(yè)收入分別為443.85億元、486.49億元、525.66億元，歸母凈利潤分別為11.52億元、15.13億元、18.13億元，2024-2026年對應PE分別為11.13倍、8.47倍、7.07倍。基于公司與京東集團業(yè)務合作加速將催化公司收入及利潤增長，維持“買入”評級。圖表：德邦股份盈利預測圖表：德邦股份估值中樞有所回調(diào)（截至2024.7.30）注：數(shù)據(jù)截至2024.8.2率率盈市2024-03-1102024-03-11資料來源：德邦股份公司公告資料來源：德邦股份公司公告，Wind，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43隨著加盟快運不斷滲透大票零擔市場，以及在全網(wǎng)加盟快運市場份額的不斷提升，我們預計安能物流在持雙位數(shù)增長。圖表：2024-2026年安能物流貨量將保持10%-15%增速圖表：2024-2026年安能物流收入保持13%-17%增速單位：億元安能物流收入YOY%2018201920202021資料來源：安能物流公司公告，資料來源：安能物流公司公告，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44且目前分化仍在進行。80.060.080.060.040.020.0韻達快運,資料來源：資料來源：Wind，iFinD，各公司公告，運聯(lián)智庫，運聯(lián)研究院，21世紀商業(yè)評論百度號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45圖表：運聯(lián)智庫平衡公斤段公式a0.5安能物流干線（轉(zhuǎn)運+增值）成本（左軸：元/kg）成本優(yōu)勢公斤段（右軸：kg）資料來源：安能物流公司公告資料來源：安能物流公司公告，運聯(lián)智庫，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46安能物流上市已三年，2020年公司開始轉(zhuǎn)向精細化管理，根據(jù)2020年披露數(shù)據(jù)，破損率從2018年0.29%降至0.05%，投訴率從0.35%降至0.07%，妥投率從86.1%提升至87.1%，遺失率僅為0.001%，公司品質(zhì)數(shù)據(jù)明顯改善。2023年，破損率數(shù)據(jù)進一步降低至性方面，安能物流頭部合作商保留率在2020-2022年一直維持在95%以上，網(wǎng)絡穩(wěn)定性強。相比圖表：安能物流2021-2023單噸收單噸運輸及增值服務單價+含派費YOY%資料來源：安能物流公司公告資料來源：安能物流公司公告，運聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47年資本開支達到28.36億元，為增長做好了充足準備。單位：億元安能物流百世集團15105單位：元/kg資料來源：安能物流公司公告，資料來源：安能物流公司公告，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明482023年業(yè)績的大幅改善。點，中短期重點關注安能物流策略調(diào)整及管理改善帶來的利潤表修復，中長期關注賽道滲透后帶來的長期成長空間。921資料來源：安能物流公司公告資料來源：安能物流公司公告，運聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4900面對步入高質(zhì)量發(fā)展的行業(yè)新階段，公司作為全網(wǎng)加盟快運龍頭，在價格、成本方面的領先優(yōu)勢將持續(xù)放大公司的規(guī)模優(yōu)勢，最終體現(xiàn)為業(yè)績高速增長，全網(wǎng)快運龍頭迎來投資機會。我們預計安能物流2024-2026年營業(yè)收入分別為116.01億元、134.99億元與152.69億元，歸母凈利潤分別為6.97億元、8.34億元與9.37億元，對應PE分別為11.2倍、9.36倍與8.33倍。公司作為國內(nèi)加盟制快運龍頭企業(yè)，中短期來看戰(zhàn)略調(diào)整、管理改善成效初步顯現(xiàn)，中長期來看有望受益于零擔加速滲透帶來的成長空間，維持“買入”評級。圖表：安能物流盈利預測圖表：安能物流市盈率（截至2024.7.30）——市盈率2022-06-022022-10-262023-03-232023-08-212024-01-172024-06-2022-06-022022-10-262023-03-232023-08-212024-01-172024-06-資料來源資料來源：iFinD，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50四、跨境物流：盡享時代紅利，周期有望轉(zhuǎn)成長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明514.1需求：中國電商強勢出海跨境電商物流的第一個增長紅利——品牌出海。電商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已經(jīng)實現(xiàn)227億美元的營收，據(jù)SHEIN在2023年年初向投資者披露的官方文件，2025年目標營收相比2022年翻一番，達到585億美元。據(jù)36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30億美元，第三季度已突破50億美元，疊加“黑五”和圣誕節(jié)效應，大概率超額完成2023年150億美元的GMV目標，同時TEMU制定的2024年GMV目標為300億美元，增長目標較高。品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺迎來快速發(fā)展，這也將為跨境電商物流帶來發(fā)展紅利。圖表：SHEIN2025年目標營收為585億美元，對應+37.1%的CAGR(2022-2025)CAGR=+37.1%CAGR=+37.1%0圖表：2024年，TEMU的GMV預計突破300億美元 50-資料來源：金融時報資料來源：金融時報，CNBC，36氪，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明524.2跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利（增長、價格、模式紅利）資料來源：資料來源：NBMap，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明534.3增長紅利：跨境電商物流是大物流賽道中稀缺的紅利賽道跨境電商物流在整個大物流增速中，具有明顯的增長紅利，2018-2022年CAGR達到33.20%，遠高于電商快遞與快運的CAGR增速。%%I注1：2018-2022年供應鏈CAGR通過測算中國一體化供應鏈物流支出得出，2018-2023年化工物流、國際貨代與國際請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明544.4價格紅利：B2C結(jié)構(gòu)提升，航空貨運需求景氣上行圖表：中國跨境電商B2C模式占比穩(wěn)步提升圖表：中國跨境電商B2C模式占比穩(wěn)步提升 5%- 上海浦東出境航空貨運指數(shù)(BAI80)香港離港空運指數(shù)(BAI30)鏈鏈饋產(chǎn)產(chǎn)鑒別到流行趨勢鑒別到流行趨勢lllllllll00請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明554.5模式紅利：商業(yè)模式升級紅利跨境電商物流的第三個增長紅利——商業(yè)模式升級。傳統(tǒng)EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統(tǒng)國際貿(mào)易業(yè)務模式分為四組——“E”組（賣方僅在指定地點備貨）、“F”組（賣方需將貨物交至買方指定承運人）、“C”組（賣方簽訂運輸合同但責任在裝船啟運后終止）與“D”組(賣方承擔貨物運至目的國的所有費用與風險）。傳統(tǒng)的跨境運輸模式下，貨代公司所負責環(huán)節(jié)都很少（比如FOB只負責國內(nèi)的“倉”到“關”的流程；CIF在FOB的基礎上多了“干”以及貨物的保險較少的環(huán)節(jié)意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。跨境電商物流模式：跨境電商物流獨特的業(yè)務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉(zhuǎn)、配送，更加復雜的環(huán)節(jié)以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。買方賣方買方賣方資料來源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，資料來源：物流產(chǎn)品網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明564.6跨境物流三類企業(yè)：“點”、“線”、“面”企業(yè)從企業(yè)的組織形式和業(yè)務模式來看，跨境電商物流企業(yè)可劃分為“點”、“線”、“面”三類企業(yè)。當下，跨境電商物流面對三重紅利，倉儲及快遞業(yè)務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力（價格紅利貨代企業(yè)模式升級亦帶來投資價值（模式升級紅利）。收取倉庫操作費、儲存費倉庫面積決定企業(yè)價值收取倉庫操作費、儲存費倉庫面積決定企業(yè)價值參考嘉誠國際2022年歸母凈利率13.4%傳統(tǒng)模式僅負責“關干關”跨境電商物流模式下憑借幾乎不組織跨境物流活動圍繞單“點”提供服務受益上游需求景氣谷倉海外倉萬邑通嘉誠國際“點”幾乎不組織跨境物流活動圍繞單“點”提供服務受益上游需求景氣谷倉海外倉萬邑通嘉誠國際“點”云途物流燕文物流云途物流燕文物流遞四方物流組織單線跨境物流活動現(xiàn)階段最具規(guī)模效應組織單線跨境物流活動現(xiàn)階段最具規(guī)模效應上游景氣+市占率提升“線”最可能打造高性價比產(chǎn)品電商化引領商業(yè)模式升級“線”東航/南航/國航物流馬士基/中遠海控等東航/南航/國航物流馬士基/中遠海控等跨境電商紅利帶動景氣度UPS/FEDEX等眾多“線”鑄成國際網(wǎng)絡連接跨境物流供需的平臺目前僅有雛形出現(xiàn)順豐控股極兔速遞菜鳥網(wǎng)絡運去哪Flexport 眾多“線”鑄成國際網(wǎng)絡連接跨境物流供需的平臺目前僅有雛形出現(xiàn)順豐控股極兔速遞菜鳥網(wǎng)絡運去哪Flexport “面”資料來源資料來源：Wind，谷倉官網(wǎng)，萬邑通官網(wǎng)，嘉誠國際官網(wǎng)，并購優(yōu)塾，運聯(lián)智庫，網(wǎng)易，馬士基官網(wǎng)，澎湃新聞，中國物流與采購聯(lián)合會，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明574.7需求：貨運需求新高，2023年年底出現(xiàn)翹尾據(jù)我國民航局數(shù)據(jù)，我國航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體已恢復至超2019年同期水平，2024年5月單月貨郵周轉(zhuǎn)量達29.0億噸公里，領先2019年同期6.5億噸公里。其中國際航線達22.3億噸公里，占比76.9%。從同比增速來看，自2023年2月起我國國際航線貨郵單月周轉(zhuǎn)量同比降幅收窄，2023年7月同比增速轉(zhuǎn)正，截至2024年5月已實現(xiàn)連續(xù)11月同比正增長。圖表：2024年1月我國航空貨郵周轉(zhuǎn)量整體恢復超2019年同期水平--5080%60%40%20% --資料來源：資料來源：民航局，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明584.8空運供給：國際市場上全貨機與客機腹艙貨量各占五成（2023/1）國際市場上客機腹艙貨量約占5成：據(jù)中國民航網(wǎng)，截至2023年1月，剔除疫情因素影響，國際航空貨運市場上全貨機和客機腹艙運輸?shù)呢浟扛髡?0%；而在中國航空貨運市場上全貨機運輸?shù)呢浟考s占30%，客機腹艙運輸?shù)呢浟考s占70%，客機腹艙在航空貨運中具有重要地位。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2024年第30周（7月22日至7月28日）中國赴美國航班量為85班，相當于2019年同期22.97%；中國赴歐洲航班量為683班，相當于2019年同期80.83%。貨運市場上全貨機和客機腹艙運輸?shù)呢浟扛髡?0%圖表：中國飛往美國的航班量及恢復率（截至2024.7.28）圖表：中國飛往歐洲的航班量及恢復率（截至2024.7.28）-40%- 8520% 080%60%40%20%80%60%40%20%航班量恢復率資料來源資料來源：中國民航網(wǎng)，航班管家，東航物流公司公告，東方航空公司公告，東航物流招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明594.9.1空運價格：干線環(huán)節(jié)，周期仍有上行空間2023年9月起，在跨境電商紅利下，航空貨運需求有明顯邊際變化，但供給（尤其中國赴美國航班量）仍未完全恢復的背景下，供需差有望帶來價格上漲。圖表：中國香港-歐洲貨運運價（$/kg，截至2024年6月）圖表：中國香港-歐洲2024年運價同比增速（截至2024年6月）86-42 圖表：中國香港-北美（$/kg，截至2024年6月）圖表：中國香港-北美2024年運價同比增速（截至2024年6月）10-5 資料來源：資料來源：AirCargoNews，4PX遞四方百度賬號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明604.9.1空運價格：干線環(huán)節(jié)，周期仍有上行空間圖表：上海浦東出境空運指數(shù)-BAI80（截至2024年7月29日）8000-6000-圖表：中國香港出境空運指數(shù)-BAI30（截至2024年7月29日）aaaa圖表：上海浦東出境空運指數(shù)2024年同40% 圖表：中國香港出境空運指數(shù)2024年同比增速（截至2024年7月29日） 資料來源：資料來源：TAC，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明614.10.1空運—東航物流：依托自有+東航腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系東航物流擁有國內(nèi)稀缺的航空貨運運力資源：據(jù)東航物流公司公告，東航物流一方面擁有14架B777寬體全貨機（截至2024Q1另一方面獨家壟斷東航股份近800架客機腹倉運力，并借助天合聯(lián)盟成員航司構(gòu)筑輻射全球的物流運輸網(wǎng)絡。不止于運輸，綜合型航空物流服務能力雛形已經(jīng)具備：公司依托航空貨運的流量基礎，在物流服務鏈上持續(xù)深耕。當前公司集航空速運、貨站操作、綜合物流解決方案等三大業(yè)務為一體，打造綜合性航空物流服務體系。資料來源：東航物流公司公告，資料來源：東航物流公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明624.10.2空運—東航物流：立足上海兩場，打造通達全球184國的高價值貨運網(wǎng)絡立足上海鏈接全球，航網(wǎng)基礎完備，通達歐美核心樞紐：公司立足于上海兩場（即上海虹橋國際機場與上海浦東國際機場）開展航空貨運等相關業(yè)務，據(jù)東航物流公司公告，2023年公司全球物流航線網(wǎng)絡共覆蓋166個國家的1050個目的地。據(jù)東航物流公司公告，截至2024Q1，東航物流擁有全貨機共14架，均為寬體機，且客機資源充裕，接近800架腹機倉位資源，涵蓋寬體、窄體、支線客機各種機型。圖表：東航物流國際航線分布圖6注：客機數(shù)據(jù)截至2024.05；全貨機數(shù)據(jù)截至資料來源：東航物流公司公告，資料來源：東航物流公司公告，iFinD，東航物流招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明634.11.3空運—東航物流：業(yè)務穩(wěn)步增長，有望充分受益于跨境物流高景氣盡享跨境紅利，運輸貨量快速增長：2023年，公司航空速運板塊貨郵運輸量為144.51萬噸，同比增長26.42%，同期公司綜合物流解決方案中跨境電商貨物為11.00萬噸，同比增長83.55%，占該板塊總貨量的69.72%。目前SHINE、TEMU等跨境電商均為公司客戶，在跨境電商快速發(fā)展的背景下，公司2024年整體業(yè)務量有望持續(xù)增長。長18.80%0 yoy（右軸）2023公司綜合物流業(yè)務業(yè)務量維持高增長9753152%48%37%63%6037%63%60504030201045%55%52%48%48%52%46%54%資料來源：資料來源：中國青年報，東航物流公司公告，東航物流公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明642023Q4為航空貨運需求旺季，表現(xiàn)強勁，將為2024長約談判提供有利籌碼，在歐美國際航班恢復率不足的情況下，IATA預計2024年航空貨運需求將恢復，從而有望拉動行業(yè)周期重回上行通道，運價上漲預計將提高公司業(yè)績彈性。圖表：2018-2023年東航物流噸公里收入 3- 2- 1-資料來源：資料來源：IATA，航班管家，人民日報，跨境電商物流百曉生公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明654.11.5空運—東航物流：全貨機投產(chǎn)，有望釋放業(yè)績彈性全貨機是公司的高毛利業(yè)務，2020年全貨機毛利率高達43.07%。2024年航空貨運景氣上行推動運價處于歷史高位，公司全貨機有望為公司帶來較大利潤彈性。根據(jù)東航物流《2022年年報》中披露的“十四五”全貨機機隊發(fā)展規(guī)劃，預計到“十四五”末公司運營的全貨機機隊規(guī)模將達到15-20架。在需求旺盛的基礎上，若2025年末全貨機數(shù)量達到20架，公司業(yè)績有較大增長空間。東航物流整體毛利率50999東航物流整體毛利率50999請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66ll4.11.6空運—東航物流：即期運價上漲帶來業(yè)績彈性航空貨運即期運價的上漲為公司業(yè)績帶來較大彈性，我們測算若2024年全年即期運價同比上漲25%，公司歸母凈利潤有望達到33億元。圖表：東航物流估值中樞有所回調(diào)（截至2024.8.2）l/ll/l73資料來源：資料來源：Wind，iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明674.11.7空運—東航物流（601156.SH）盈利預測資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明684.12.1倉儲-嘉誠國際：區(qū)位決定價值中樞，國內(nèi)倉儲看華南嘉誠國際通過運營廣州南沙自貿(mào)區(qū)的國內(nèi)倉，為客戶提供保稅倉儲、出入庫作業(yè)管理、運輸及協(xié)同配送、海關關務等服務，業(yè)務模式穩(wěn)定。財務方面，嘉誠國際2024Q1營收達到2.9億元，歸母凈利潤0.65億元，同比增長52%；毛利率39.81%，歸母凈利率22%，利潤率保持穩(wěn)中有升。目前公司嘉誠國際港二期倉庫逐漸投入運營，我們預計2025年底公司運營的自有倉庫或?qū)⑦_到147.8萬平方米，倉庫的陸續(xù)投產(chǎn)將會為公司帶來一定的業(yè)績彈性。未來嘉誠國際計劃在海南保稅區(qū)、廣州番禺區(qū)持續(xù)建設物流中心，增強核心區(qū)位的資源實力。 02024Q12024Q1資料來源：資料來源：Wind，iFinD，嘉誠國際公司公告，高德地圖，湖南24小時百度號，金融界，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明694.12.2倉儲-嘉誠國際：配套倉儲加速落地，助力跨境電商物流快速發(fā)展跨境電商物流業(yè)務勢頭強勁：嘉誠國際綜合物流業(yè)務包括原材料物流、生產(chǎn)物流、成品物流、逆物流和跨境電商物流。其中，跨境電商物流業(yè)務已經(jīng)成為公司業(yè)績的強勁增長點。配套倉儲加速落地：目前嘉誠國際港二期、三期及海南省相關物流中心正加速投產(chǎn)，隨著跨境電商物流景氣上行，新產(chǎn)能快速去化貢獻增量。0資料來源：嘉誠國際公司公告資料來源：嘉誠國際公司公告，嘉誠國際招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明704.12.3倉儲-嘉誠國際：卡位保稅區(qū)核心資產(chǎn)項目狀態(tài)倉儲名稱投產(chǎn)時間倉庫類型面積面相客戶用途位置天運南沙多功能物流中心2014高標倉約12萬平方米松下、日立等制造類企業(yè)多功能物流中心廣州市南沙區(qū)龍穴島保稅物流園區(qū)內(nèi)已投產(chǎn)嘉誠國際港二期2022.08高標倉33.30萬平方米制造業(yè)企業(yè)、跨境電商物流企業(yè)本項目運用現(xiàn)代物流技術和供應鏈管理理念與制造業(yè)緊密結(jié)合，建設集制造業(yè)、商貿(mào)業(yè)與物流業(yè)聯(lián)動的集運分泊配送中心，同時加強與菜鳥在跨境電商物流市場的合作位于廣州南沙區(qū)東涌鎮(zhèn)魚窩頭中心工業(yè)區(qū)內(nèi)，緊靠南沙自貿(mào)片區(qū)跨境電商智慧物流中心（原嘉誠國際港三期）2023.11高標倉19.19萬平方米跨境電商平臺企業(yè)及其商家本項目用于開展跨境電商出口物流服務，是對公司原有業(yè)務的擴展，打造跨境電商平臺包裹包裝流通加工中心；同時加大對自動化及智能化設備的投入，能提高綜合物流服務效率，有助于進一步強化公司開展跨境電商綜合物流服務的競爭力。位于廣州南沙區(qū)東